行业表现 - SW通信设备板块点数较年初上涨31.4% 表现强于大盘 [1] 上半年市场主线 - 算力链为市场投资主线之一 国产算力链和海外算力链走势交替 [1] - 主要受DeepSeek R1发布、对等关税、北美AI预期提振等因素影响 [1] - 4月中旬以来海外云服务大厂资本开支超预期 市场走出"算力通缩"悲观叙事 [1] - 核心供应商股价创新高 [1] 下半年行业趋势 - 大模型能力不断增强推动AI推理算力需求持续爆发 [1] - AI硬件需求成长 [1] - 国内外算力链需求增长确定性提升 [1] - 网络在AIDC中的重要性有望提高 [1] - Agent等AI应用加速落地 [1] 政策关注方向 - "十五五"政策吹风关注数字基建、海洋经济、军工通信等方向 [1]

AI行业发展趋势 - 2025年下半年大模型能力增强将推动AI推理算力需求爆发，带动AI硬件需求成长 [1] - 国内外算力链需求增长确定性提升，网络在AIDC中的重要性有望提高，Agent等AI应用加速落地 [1] - "十五五"政策吹风下，数字基建、海洋经济、军工通信等方向值得关注 [1] 市场表现与投资主线 - 截至2025年8月8日，SW通信设备板块点数较年初上涨31.4%，表现强于大盘 [1] - 算力链仍是2025年上半年市场投资主线之一，国产与海外算力链走势交替，受DeepSeek R1发布、对等关税、北美AI预期提振等因素影响 [1] - 4月中旬以来海外云服务大厂资本开支超预期，市场走出"算力通缩"悲观叙事，核心供应商股价创新高 [1] AI投资方向 - 硬件新技术：AI ASIC渗透率有望提升，液冷、硅光、高芯数MPO等加速商用落地 [2] - 国产化：H20重启交付及国产云端AI芯片供应链完善支撑国内AI服务器需求，国产生态AI硬件迎成长机遇 [2] - AI应用：端侧AI推动IoT设备连接数增长，通信模组市场空间随智能化升级扩大，大模型赋能安防物联企业升级 [2] 电信资本开支与网络机遇 - 2025年三大运营商资本开支指引同比下降9.1%至2898亿元，投资重心持续向算力网络倾斜 [3] - 2025年上半年移动互联网累计流量达1867亿GB，同比增长16.4%，同比增幅逐月上升 [3] - 5G-A规模部署加速，6G技术研发加快推进，AI驱动数据中心新型光纤需求增长，千兆光网向"万兆"升级 [3]

业绩表现 - 公司25H1实现总收入31.9亿元人民币，同比增长11.2%，略低于彭博一致预期32.1亿元 [4] - 云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元，毛利润20.95亿元，同比增长15.4%，毛利率65.6%，同比提升2.4pct [4] - 归母净亏损约9774万元，高于彭博一致预期亏损7253万元，主要因人员优化支出导致管理费用同比增长39% [4] - 销售及研发费率分别同比下降3.1pct和3.8pct，员工人数从24年底12149人减少至11043人 [4] 云订阅与大客户增长 - 云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%，占总收入52.8%，ARR同比增长18.5%至37.3亿元 [5] - 苍穹&星瀚业务收入8.45亿元，同比增长34.3%，云订阅收入2.76亿元，同比增长41.1%，NDR达108% [5] - 星空云订阅收入7.40亿元，同比增长19.0%，NDR为94%，客户数4.6万家，同比增长9.5% [5] - 小微产品云订阅收入5.37亿元，同比增长23.8%，星辰和精斗云客户数分别达8.5万和38.6万家 [5] AI商业化进展 - 1H25 AI合同金额超1.5亿元，推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体 [6] - 签约海信集团、通威股份等重点客户，小微产品AI助手活跃用户达17万家 [6] - 金蝶云星辰AI+财税应用助力小微企业记账效率提升80%，开票效率提升40%，报税效率提升60% [6]

宏观分析 - 7月美国通胀环比增速持平于上月的+0.2%，商品通胀表现稳定，关税影响逐步扩散至汽车领域，但服装、家电、娱乐用品等领域价格涨幅回落，可能与消费者需求放缓及企业压缩利润吸收关税成本有关 [5] - 疲弱的就业数据叠加温和通胀表现使9月降息预期提升至94.3%，基本锁定9月降息操作 [5] 固收市场 - 债市对股市涨跌呈现"脱敏"现象，未来债券收益率难以持续跟随股市上涨，定价将回归基本面，反映对经济运行与货币政策的预期 [5] 伟星新材（002372.SZ） - 25H1受下游需求疲软影响，营收及归母净利润下滑，但经营质量稳中向好，下半年收入占比通常较高，需观察三季度经营情况 [6] 安培龙（301413.SZ） - 股权激励方案显示2025-2027年营收预期增长24.6%、53.9%、89.8%，归母净利润增长43.7%、86.2%、131.3%，营收目标略超市场预期，净利润目标或因下游降本压力及折旧增加而低于预期 [7] 金蝶国际（0268.HK） - 25H1总收入31.9亿元（同比+11.2%），云服务收入26.7亿元（同比+11.9%），毛利润20.95亿元（同比+15.4%），毛利率65.6%（同比+2.4pct），AI商业化进展超预期 [7] 锦波生物（832982.BJ） - 25H1营业收入8.6亿元（同比+42.4%），归母净利润3.9亿元（同比+26.7%），分季度看1Q/2Q营收增速62.5%/30.4%，净利润增速66.3%/7.4%，销售费用大幅增长影响Q2利润 [8] 行动教育（605098.SH） - 25H1营业收入3.4亿元（同比-11.7%），归母净利润1.3亿元（同比-3.5%），管理咨询业务占比下降，投资收益增厚利润，推进"实效教育+AI"战略转型及"百校计划"扩张 [8]

科网股市场表现 - 腾讯音乐-SW股价上涨15.52%至102港元 哔哩哔哩-W股价上涨5.68%至186港元 阿里巴巴-W股价上涨4.46%至121.8港元 百度集团-SW股价上涨3.43%至87.55港元 腾讯股价上涨3.49%至579港元 [1] 美国CPI数据与货币政策预期 - 美国7月CPI同比持平于2.7% 低于预期的2.8% 环比上涨0.2%符合市场预期 [1] - 7月核心CPI同比上涨3.1% 高于预期的3% 创2月份以来新高 [1] - 数据公布后市场预计美联储9月降息概率超过90% [1] - 7月美国非农数据大幅下修强化美联储9月降息预期 [1] 恒生科技板块估值与资金流向 - 恒生科技动态PE为21.87倍 显示估值性价比凸显 [1] - 科技板块轮动规律大概率兑现 成长属性将重新吸引资金 [1] - AI商业化提速和中报业绩验证成为资金关注焦点 [1] 腾讯控股业绩预期与业务展望 - 花旗预计腾讯2025年第二季度非通用会计准则净利润同比上升4.9%至601亿元人民币 [2] - 收入及利润可能达到或超出市场预期 游戏业务因新游戏贡献及递延收入具上行潜力 [2] - 2025年第三季度游戏业务受季节性因素、新游戏发布及内容升级支持 [2] - 公司将重点介绍混元3D世界模型等AI进展、元宝新功能、新游戏管线及微信搜索动能 [2]

科网股早盘表现 - 腾讯音乐-SW(01698)涨15.52%报102港元 [1] - 哔哩哔哩-W(09626)涨5.68%报186港元 [1] - 阿里巴巴-W(09988)涨4.46%报121.8港元 [1] - 百度集团-SW(09888)涨3.43%报87.55港元 [1] - 腾讯(00700)涨3.49%报579港元 [1] 美国CPI数据影响 - 美国7月CPI同比持平于2.7%低于预期的2.8% [1] - 7月核心CPI同比上涨3.1%高于预期的3%创2月份以来新高 [1] - 数据公布后市场预计美联储9月降息概率超过90% [1] 恒生科技板块分析 - 恒生科技动态PE仅21.87倍性价比凸显 [1] - 美元强势局面可能不会持续 [1] - 科技板块轮动规律大概率会兑现 [1] - AI商业化提速和中报业绩验证将重新吸引资金 [1] 腾讯财报前瞻 - 腾讯将发布2025年第二季度财报 [2] - 花旗预期非通用会计准则净利润同比升4.9%至601亿元 [2] - 游戏业务因新游戏贡献及递延收入具潜在上行可能性 [2] - 第三季游戏业务因季节性因素和新游戏发布支持稳健收入 [2] - 公司将重点介绍AI模型及元宝新功能的最新进展 [2]

科网股表现 - 腾讯音乐-SW(01698)早盘上涨15.52%至102港元 [1] - 哔哩哔哩-W(09626)早盘上涨5.68%至186港元 [1] - 阿里巴巴-W(09988)早盘上涨4.46%至121.8港元 [1] - 百度集团-SW(09888)早盘上涨3.43%至87.55港元 [1] - 腾讯(00700)早盘上涨3.49%至579港元 [1] 市场背景 - 美国7月CPI同比持平于2.7%低于预期的2.8% [1] - 7月核心CPI同比上涨3.1%高于预期的3%创2月份以来新高 [1] - 市场预计美联储9月降息概率超过90% [1] - 恒生科技动态PE仅21.87倍性价比凸显 [1] 行业展望 - 美元强势局面可能不会持续 [1] - 科技板块轮动规律大概率会兑现 [1] - AI商业化提速和中报业绩验证将重新吸引资金 [1] 腾讯财报前瞻 - 花旗预期腾讯二季度非通用会计准则净利润同比升4.9%至601亿元 [2] - 预计收入及利润将达到或超出市场预期 [2] - 游戏业务因新游戏贡献及递延收入具潜在上行可能性 [2] - 预计第三季度游戏业务将受益于季节性因素和新游戏发布 [2] - 市场关注点包括AI模型进展、新游戏管线及微信搜索动能 [2]

业绩表现 - 公司25H1实现总收入31.9亿元人民币（彭博一致预期32.1亿元），同比增长11.2%，其中云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元 [1] - 毛利润20.95亿元，同比增长15.4%，对应毛利率65.6%（彭博一致预期65.2%），同比提升2.4pct，主要系订阅收入占比提升所致 [1] - 归母净亏损约9774万元（彭博一致预期亏损7253万元），主要系人员优化支出带来的管理费用同比增长39%，管理费用率同比提升2.1pct至10.8% [1] - 销售及研发费率分别同比下降3.1pct/3.8pct，截至1H25员工11043人（24年底12149人） [1] 云订阅与大客户增长 - 公司变更收入分部为云订阅收入和产品、实施及其他收入，25H1云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%，占比总收入52.8%（24H1占比48.1%） [2] - 云订阅ARR同比增长18.5%至37.3亿元，合同负债同比增长24.7%至33.8亿元 [2] - 苍穹&星瀚业务收入8.45亿元，同比增长34.3%，云订阅收入2.76亿元（同比增长41.1%），NDR为108%，新签304家客户 [2] - 星空云订阅收入7.40亿元，同比增长19.0%，NDR为94%，客户数4.6万家（同比增长9.5%），新签518家专精特新企业 [2] - 小微产品云订阅收入5.37亿元，同比增长23.8%，星辰和精斗云客户数分别达8.5万、38.6万家，NDR分别为93%、88% [2] AI商业化进展 - 1H25 AI合同金额超1.5亿元，推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体，签约海信集团、通威股份等重点客户 [3] - 小微产品AI助手活跃用户数达17万家，金蝶云·星辰AI+财税应用助力数千家小微企业记账效率提升约80%、开票效率提升约40%、报税效率提升约60% [3] 盈利预测与估值 - 小幅下修25-27年收入预测至69/77/85亿元（较上次预测-1%/-2%/-4%），上修25-27年归母净利润预测至1.6/4.8/8.8亿元（较上次预测+21%/+25%/+33%） [3] - 公司作为国内ERP龙头，AI加持下产品力有望进一步增强 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025H1实现总收入31.9亿元人民币（同比增长11.2%），云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元，毛利润20.95亿元（同比增长15.4%），毛利率65.6%（同比提升2.4pct）[1] - 云订阅收入占比提升至52.8%（同比增长22.1%），云订阅ARR同比增长18.5%至37.3亿元，合同负债同比增长24.7%至33.8亿元 [2] - AI商业化进展超预期，1H25 AI合同金额超1.5亿元，小微产品AI助手活跃用户数达17万家，AI应用显著提升效率（记账效率提升80%、开票效率提升40%、报税效率提升60%）[3] - 上修2025-2027年归母净利润预测至1.6/4.8/8.8亿元（较上次预测+21%/+25%/+33%），主要因人员优化带来利润弹性 [4] 业务表现 云订阅业务 - 苍穹&星瀚收入8.45亿元（同比增长34.3%），云订阅收入2.76亿元（同比增长41.1%），NDR 108%，新签304家客户包括吉利控股、蒙牛集团等 [2] - 星空云订阅收入7.40亿元（同比增长19.0%），NDR 94%，客户数4.6万家（同比增长9.5%），新签518家专精特新企业 [2] - 小微产品云订阅收入5.37亿元（同比增长23.8%），星辰和精斗云客户数分别达8.5万、38.6万家，NDR分别为93%、88% [2] AI业务 - 推出苍穹AI Agent平台2.0及多款AI原生智能体（如金钥财报、ChatBI等），签约海信集团、通威股份等重点客户 [3] - 金蝶云·星辰AI+财税应用已助力数千家小微企业显著提升运营效率 [3] 财务预测 - 2025-2027年收入预测小幅下修至69/77/85亿元（较上次-1%/-2%/-4%），主要因中小微企业增速放缓 [4] - 2025-2027年归母净利润预测上修至1.6/4.8/8.8亿元，对应每股收益0.05/0.13/0.25元 [4][5] - 2025H1员工数环比减少1000余人至11043人，预计后续人员优化将持续降低职工薪酬开支 [1][4] 市场数据 - 当前股价17.47港元，总市值620.09亿港元，近1年股价绝对涨幅207% [5][6][8] - 2025-2027年P/S估值分别为8/7/7倍 [5]

北水资金流向 - 8月12日港股市场北水成交净买入94.5亿港元 其中港股通(沪)净买入46.12亿港元 港股通(深)净买入48.38亿港元 [1] - 盈富基金(02800) 恒生中国企业(02828) 腾讯(00700)为北水净买入前三个股 华虹半导体(01347)为净卖出最多个股 [1] 个股交易明细 - 盈富基金(02800)获净买入26.6亿港元 买卖总额26.64亿港元 [2] - 恒生中国企业(02828)获净买入18.73亿港元 买卖总额21.44亿港元 [2] - 腾讯控股(00700)获净买入4.18亿港元 买卖总额19.63亿港元 [2] - 中芯国际(00981)获净买入1.62亿港元 买卖总额35.61亿港元 [2] - 快手-W(01024)遭净卖出13.23亿港元 买卖总额35.32亿港元 [2] - 小米集团-W(01810)获净买入1.34亿港元 买卖总额26.64亿港元 [2] - 国泰君安国际(01788)获净买入8898.31万港元 买卖总额22.44亿港元 [2] - 晶泰控股(02228)获净买入1.14亿港元 买卖总额19.35亿港元 [2] - 美团-W(03690)获净买入3132.11万港元 买卖总额9.84亿港元 [4] - 信达生物(01801)获净买入9124.57万港元 买卖总额8.67亿港元 [4] - 美图公司(01357)遭净卖出2亿港元 买卖总额8.58亿港元 [4] 港股ETF资金动向 - 北水资金加仓港股ETF 盈富基金(02800)和恒生中国企业(02828)分别获净买入41.6亿港元和18.73亿港元 [4] - 全年南向增量供给有望超1.2万亿港元 外资有望边际改善 [4] 科技股投资逻辑 - 腾讯(00700) 阿里巴巴-W(09988) 美团-W(03690)分别获净买入8.93亿港元 6.48亿港元和3132万港元 [5] - 恒生科技指数动态PE仅21.87倍 随着AI商业化提速和中报业绩验证 成长属性将重新吸引资金 [5] - 小米集团-W(01810)获净买入3.84亿港元 业绩增长预期受益于智能手机业务复苏及IoT业务增长 [5] 半导体行业分化 - 中芯国际(00981)获净买入3.05亿港元 华虹半导体(01347)遭净卖出2.41亿港元 [6] - 中芯国际与华虹半导体预测2025年第三季度收入分别按季增长6%和11% 显示半导体需求逐步复苏 [6] - 晶泰控股(02228)获净买入1.01亿港元 预计2025年上半年综合收益不少于5亿元 同比增加至少387% 纯利不少于5000万元 [6] 其他个股资金流向 - 信达生物(01801)和国泰君安国际(01788)分别获净买入9124万港元和8898万港元 [7]