文章核心观点 - 稳定币发行商Tether已成为黄金市场的重要买家，其大规模购金行为是推动2025年金价飙升的关键因素之一，并可能重塑传统避险资产的供需格局 [1][3] - Tether的购金策略与其代币化黄金的长期野心相关，但面临监管限制和市场接受度的挑战，同时引发了关于黄金是否因此变得更具投机性的讨论 [6][7][10] Tether的黄金持有规模与市场影响 - 截至9月30日，Tether持有116吨黄金，价值约140亿美元，成为除主要央行外最大的单一黄金持有者，持有量与韩国、匈牙利或希腊等国的官方储备相当 [1] - 仅在第三季度，Tether购入约26吨黄金，占当期全球黄金总需求的2%，相当于已知央行购买量的12% [1] - 在截至9月30日的两个季度中，Tether的购金量超过了官方央行的购买规模 [3] - 第二季度Tether购买量约占央行购金量的14%，第三季度这一比例约为12% [5] - Tether计划在2025年购买约100吨实物黄金，考虑到其今年利润预计接近150亿美元，这一目标可实现 [5] 金价表现与Tether购金的关联 - 2025年金价飙升56%，累计上涨约2000美元 [3] - 金价第一波上涨是4月前的四个月内上涨近1000美元，第二波是8月中旬至10月中旬再涨1000美元 [5] - 第二轮金价涨势的时间线与Tether购金提速高度吻合，其需求可能在短期内收紧供应并影响市场情绪，驱动投机资金流入 [3][5] Tether的购金动机与代币策略 - Tether购买黄金是为了支撑两种代币：流通量达1740亿美元的USDT稳定币储备中包含104吨黄金，另有12吨支撑着黄金支持型代币Tether Gold（XAUt） [6] - 每枚XAUt代表一盎司黄金，自8月初以来，XAUt发行量增加超27.5万盎司，相当于约11亿美元的黄金储备增量 [6] - 尽管美国《GENIUS法案》禁止合规稳定币发行商使用黄金作为储备资产，Tether在法案通过后仍增加了USDT的黄金储备比例，似乎更多着眼于长期布局 [6] 代币化黄金的机遇与挑战 - 代币化黄金承诺提供优于传统方式的优势：可7×24小时交易、实时结算，无管理费、无最低投资额、无维护成本 [10] - 但市场需求仍然有限，Tether是仅有的两家拥有超10亿美元代币化黄金的发行商之一，其代币化黄金规模相对于日均清算约600亿美元的实物黄金市场微不足道 [10] - Tether的宏大构想可能是推广一种黄金支持而非法币锚定的加密价值交换体系 [11] 加密资产与黄金交织的风险 - 黄金与加密货币生态系统的交织使黄金可能注入加密市场的投机性波动 [7] - 如果稳定币需求因任何原因急剧逆转，压力将不可避免地传导至支撑其锚定的黄金储备 [7] - 比特币等加密代币极度波动且高度投机，例如今年秋季在六周内暴跌约三分之一 [7]

标普对Tether的评估 - 标普将Tether资产质量评估下调至最低等级“弱” [1] - 支撑其稳定币的高风险资产占比从一年前的17%显著上升至9月底的24% [1] - 高风险资产包括公司债、贵金属、比特币和有担保贷款 [1] Tether的风险与透明度问题 - 标普警告Tether在储备管理和风险偏好方面透明度有限 [1] - 公司缺乏稳健的监管框架和资产隔离机制以保护投资者免受发行人破产影响 [1] - Tether未披露其托管机构、银行账户提供者及交易对手方等信息 [1] 潜在风险因素 - 比特币或其他高风险资产价格下跌可能削弱抵押覆盖率，导致USDT抵押不足 [1] Tether的回应 - Tether强烈反对报告中的描述，强调其稳定币在银行危机、交易所倒闭和极端市场波动中始终保持完全韧性 [1] - 公司声称自2021年起发布实时数据和季度独立核查，透明度标准已超过许多受监管金融机构 [1]

全球跨境贸易市场宏观趋势 - 全球进出口贸易在2020年至2024年呈现稳步回升态势，但结构优化，服务贸易增长势头强劲，成为核心驱动力[2] - 全球贸易区域表现分化，亚洲和大洋洲等新兴经济体地位提升，而发达经济体在2024年陷入低速甚至零增长困境[2] - 世界贸易组织（WTO）于2025年4月将全球商品贸易额增幅从年初预期的+2.7%调整为−0.2%，反映系统性风险上升[2] 中国跨境贸易市场表现 - 2020至2024年，中国货物和服务进出口贸易总额实现约8%的年均复合增长率，占全球贸易比例稳定在11%左右[7] - 出口市场呈现多元化，亚洲市场持续扩大，欧洲和北美保持韧性，拉美和非洲等新兴市场快速增长[7] - 依托“双循环”新发展格局，贸易结构优化和产业链供应链现代化持续推进[7] 全球跨境电商市场 - 2020至2024年，全球跨境电商市场规模持续扩张，年均复合增长率达17%，在全球货物进出口总额中的权重持续上升[11] - 增长动力源于消费者对高性价比商品的需求、供应链柔性化升级和数字平台能力提升，社交电商快速崛起[11] - 数字化通关与跨境支付便利化降低交易壁垒，多个国家推动区域一体化支付体系建设[11] 中国跨境电商市场 - 2020年至2024年，中国跨境电商年均复合增长率约为15%，全球份额维持在50%以上，出口端以17%的年均复合增长率主导增长[17] - 进口端增速相对平稳，年均复合增长率约10%，聚焦功能性、健康消费与新兴品牌引入[17] - 行业加速推进供应链数字化、海外本地化运营及品牌建设，推动从规模扩张向高质量发展转型[17] 全球跨境支付监管政策 - 跨境支付监管向综合、多部门协同治理模式转变，强调与数据安全、金融科技和外汇管理等领域的深度融合[21] - 各国严控反洗钱（AML）、反恐怖融资（CFT）和客户身份识别（KYC）等风险，监管体系覆盖传统支付、数字资产、稳定币及加密资产等多元形态[21] - 监管机构引入实时风控和监管科技工具，提升动态风险识别和管理能力，同时推动支付基础设施现代化和互操作性[21] 全球跨境支付行业发展历程 - 支付体系从传统代理行演进至数字化跨境支付，早期依赖银行电汇，结算周期长、费用高[23] - 互联网兴起推动卡组织网络与在线支付普及，金融科技公司提供便捷、低成本跨境支付服务[23] - 当前进入实时支付、稳定币与数字货币时代，全球多国推出24/7实时零售支付系统，结算时间缩短至秒级，央行数字货币（CBDC）试点推广[23] 全球跨境支付市场规模 - 2020至2024年，全球跨境支付总规模由约141.1万亿美元增长至近194.6万亿美元[26] - 企业对企业（B2B）占据90%以上份额，但增速平稳；以个人为参与方的跨境支付复合增速均超过30%，市场份额持续提升[26] - 未来增长核心动力转向满足消费者多样化、小额高频支付需求，预计到2029年面向个人的支付规模将大幅提升[26] 跨境第三方支付服务价值 - 第三方支付服务商在操作体验、到账速度、币种支持、增值服务方面相较传统渠道占优，特别适合高频高时效性交易需求的跨境电商卖家[28] - 到账速度平均1~2个工作日内，部分秒到，而传统渠道平均3~5个工作日；支持数十种本地币种，费率更低且透明[29] - 提供多币钱包、VAT缴税、财税报表、VCC虚拟卡、工资代发等增值服务，传统渠道一般仅提供基础汇款[29] 全球跨境第三方收款服务市场 - 随着跨境贸易主体多元化，对灵活、高效、合规的跨境收款服务需求旺盛，市场规模由2024年的近6000亿美元扩大至2029年的超10000亿美元[33] - 数字化交易场景快速扩展，海外本地结算方式复杂化，推动服务商在账户网络、资金结算、汇兑撮合与合规管理等方面深化能力[33] 中国跨境出口第三方收款服务市场 - 中国出海形态涵盖平台电商、自营独立站、海外本地化运营团队等多种模式，催生对多币种账户管理、合规结汇、资金调配等更高要求[36] - 第三方收款服务作为连接境外买家与中国卖家的关键中介，提升资金清结算效率、合规透明度及运营灵活性，正从替代性需求转向出海链条中的基础设施角色[36] 市场竞争格局 - 跨境第三方收款服务市场呈现显著集中化态势，头部厂商通过构建全球化服务网络、加强牌照能力、深化场景理解扩大竞争优势[38] - 中国市场尤为明显，头部服务商凭借对跨境电商生态的深度理解和本土化运营经验建立起较高门槛，技术实力薄弱的中小厂商面临生存压力[38] 服务商关键竞争力 - 产品灵活可组合性和场景定制化能力成为重要竞争壁垒，领先机构通过模块化技术中台将支付链路解耦为可自由组合的功能组件[39] - 汇兑能力与外汇成本控制能力通过多币种支持、汇率锁定、本地统一结算等手段降低卖家外汇成本，提升交易信心[40] - 战略合作资源与生态整合能力直接带来客户获取、提升留存粘性、打开金融增值空间以及夯实品牌信用背书[43] 电商平台多元化趋势 - 跨境出海企业渠道布局多元化，卖家通常同时运营多个电商平台，资金分散于各平台/各账户，需要整合资金至统一平台[46] - 不同平台特征各异，如亚马逊注重大额资金安全结算，TikTok Shop高频小额支付，独立站需防拒付欺诈，整合支付需求凸显资金可视化管理和汇率优化[46] 新兴市场扩张 - 中国跨境电商区域版图扩展至东南亚、拉美、中东及非洲等新兴市场，当地电商、社媒、数字支付发展迅猛，带动跨境支付需求增长[47] - 新兴市场机遇与风险并存，存在基建、政策、文化等多重考验，对支付服务商的本地支付能力提出更高要求，可重点关注新加坡、印尼、泰国、巴西、墨西哥、沙特、阿联酋、尼日利亚、南非等国[49] - 各地区支付方式占比差异大，如东南亚数字钱包及实时支付占54%，拉丁美洲信用卡占35%，中东及非洲信用卡占24%，数字钱包占23%[51] 支付与增值服务一体化 - 跨境支付服务商通过纵向深化及横向拓展延伸出一系列增值服务，全链路赋能跨境商家全成长周期[52] - 从帮助新进入的商家一键开店、实现0到1快速搭建，到提供外汇、税务、资金管理、融资、VCC等相关服务，直至选品、营销、ERP系统对接等一站式衍生服务[52]

评级下调与核心观点 - 标普全球将Tether的稳定币USDT与美元锚定能力的评级下调至“弱”，为5级评价体系中最差一档 [1] - 评级下调主要基于Tether近年来不断增加高风险资产配置 [1] 储备资产规模与抵押率变化 - 截至9月底，USDT流通代币价值为1744亿美元，储备报告显示价值为1812亿美元 [3] - 对应的抵押率从一年前的106.1%降至103.9% [3] 储备资产构成与风险 - 储备中仅64%为短期美国国库券，10%为低风险的隔夜逆回购 [3] - “其他资产”（包括比特币、公司债券、黄金、抵押贷款和其他不明资产）占比从一年前的17%升至24% [3] - 比特币约占储备资产的5.6%，已超过3.9%的超额抵押保证率，储备无法完全吸收比特币价值下跌带来的冲击 [6] - 比特币进入四季度以来下跌超过20% [6] 公司治理与透明度问题 - Tether不发布审计报告，仅聘请BDO Italia编制季度末的储备快照，且数据未经审计 [6] - 公司去年重组后对Adecoagro、Rumble进行投机性投资，但未公开披露如何将这些投资与核心稳定币业务分开运营 [6] - 今年公司将注册地迁至萨尔瓦多，其监管要求低于欧美标准，仅要求保持至少1:1的储备支持且至少70%的储备能在30天内变现，不要求资产隔离托管 [6] 公司回应 - Tether强烈否认标普报告中的描述，称其沿用过时的分析框架，未能反映数字原生货币的特性 [7] - 公司强调自2021年以来已持续公布季度独立审计认证报告，且从未拒绝过任何经过验证用户的赎回请求 [7]

私募基金行业整体表现 - 2025年以来A股市场呈现震荡慢牛格局，私募基金整体业绩亮眼 [1] - 股票策略以29.52%的平均收益率领跑五大策略，92.73%的相关产品实现盈利 [1] 希瓦投资产品回撤情况 - 公司部分基金预估净值出现单波下跌约7%，从最高点累计回撤幅度达到20% [1] - 代表产品“希瓦大牛1号”今年以来收益率为15.84%，但10月份回撤7.51%，11月以来回撤4.96% [2] - 产品“希瓦小牛19号”今年以来收益率为15.93%，10月份回撤7.52%，11月以来回撤4.98% [2] - 两只产品波动曲线高度一致，反映出公司整体投资组合的系统性承压 [2] 投资失误分析 - 第一波回撤源于重仓的创新药板块个股下跌，导致基金净值回撤超4% [3] - 第二重打击来自硬件龙头股，公司股价累计跌幅超37%，仓位曾高达30% [3] - 第三笔失误为重仓美股稳定币相关个股，该股在已调整50%~60%后近4周持续大跌，给基金净值带来4%~5%的负贡献 [4] 投资策略反思与展望 - 公司董事长反思失误本质为“高位过于兴奋，追求宏大叙事，却忽略了涨幅风险与性价比” [5] - 公司宣布将颠覆坚持了8~9年的长线持有优秀公司、不控回撤的投资逻辑 [6] - 未来将在价值投资基础上增加绝对收益考量，主动降低产品回撤，为明年转型做准备 [7] - 外部分析认为牛市回调后长期持有优质资产往往能获得可观收益，应坚定牛市客观存在，保有右侧持股思维 [7]

市场整体表现 - 港股高开震荡尾盘涨幅持续收窄，恒生指数涨0.13%，26000点得而复失，国企指数、恒生科技指数分别上涨0.04%及0.11%，大市总体呈现3连涨行情 [1] 大型科技股 - 近日一致走强的大型科技股多数显示疲惫，其中，快手跌近3%，百度跌2%，阿里巴巴跌1.9%，小米、腾讯飘绿 [1] - 闪购与华为鸿蒙合作升级，美团大涨5.6%表现最为强势，京东涨超2% [1] 航空业 - 油汇成本改善利好航企业绩，近期调整的航空股再度迎来大涨行情，东航大涨近7%相对抢眼 [1] 造纸业 - 巨头密集发布产品调价通知，白卡纸价开始触底反弹，纸业股午后涨幅加大 [1] 医药行业 - 流感药品销量暴涨，药品类股走势活跃，创新药概念股涨幅相对明显 [1] 其他上涨行业 - 半导体芯片股、汽车股、重型基建股、保险股多数上涨 [1] 下跌行业 - 地缘政治有缓和迹象，军工股持续回调 [1] - 影视娱乐股、黄金股、稳定币概念股、内房股、煤炭股多数走低 [1]

港股市场整体表现 - 港股三大指数连续三个交易日上涨，恒生指数午盘上涨0.46%至26000点上方，国企指数上涨0.5%，恒生科技指数上涨0.51% [1] - 权重科技股部分延续反弹态势，推动大盘回升 [1] 科技股表现 - 美团在交易时段内股价大幅拉升，涨幅达7%，表现突出 [1] - 阿里巴巴表示其淘宝闪购业务的第一阶段规模扩张已经结束 [1] 生物医药股表现 - 生物医药板块集体表现活跃，尤其以创新药概念方向的涨幅最为显著 [1] - 行业龙头恒瑞医药股价一度上涨超过6% [1] - 流感类药品销量出现大幅增长 [1] 其他行业股表现 - 经历连续回调的航空股再度活跃 [1] - 军工股延续前一交易日的回调走势 [1] - 稳定币概念股与手机游戏股普遍下跌 [1]

公司动态与战略 - 瑞典金融科技公司Klarna宣布将推出一款由美元支持的稳定币，名为“KlarnaUSD”，该代币目前处于测试阶段，计划于2026年上线[1] - 公司首席执行官表示加密货币已发展到快速、低成本、安全且可规模化的阶段，并称此为Klarna在加密货币领域的开始[3] - 公司在9月上市后的首个季度报告中，收入表现超越了分析师的预期[3] 行业背景与竞争格局 - Klarna作为欧洲最大的金融科技公司之一，其最大的用户群在美国，公司目标是通过新稳定币提供一个快速、便宜的支付解决方案以挑战传统银行业务[3] - 公司的举措与PayPal和Stripe近期的动作一致，旨在应对数字支付竞争加剧和监管加强的需求[1][3] - 全球监管机构正在强化数字资产规范，Klarna有望在美国GENIUS法案和欧洲MiCA框架下获益[3] 监管环境与潜在影响 - 欧洲央行在《金融稳定评估》中警告，稳定币可能从欧元区银行吸走宝贵的零售存款，一旦发生“挤兑”可能对全球金融体系稳定产生深远影响[3] - 欧洲央行指出，稳定币的设计用途是作为价值储存和跨境支付工具，但其实际主要用途是购买加密资产[3]

公司战略与产品发布 - 瑞典金融科技公司Klarna宣布将于明年推出其自有稳定币KlarnaUSD，该稳定币将建立在由Stripe和Paradigm开发的Layer-1网络Tempo上 [1] - 公司认为稳定币能够显著降低消费者和商家的成本，并挑战旧有支付网络，使支付更快、更便宜 [2][3] - KlarnaUSD目前正在Tempo测试网上进行测试，尚未向公众开放，公司计划在未来几周内发布更多与加密货币相关的公告 [3] 行业背景与市场数据 - 根据咨询公司McKinsey的估计，稳定币年交易总额约为27万亿美元，且区块链技术可能在本十年末超越传统支付网络 [3] - 此前，行业内有类似“先买后付”模式应用于NFT领域的尝试，例如Teller推出的“Ape Now, Buy Later”功能和Halliday推出的“play now, pay later”服务 [5] 公司近期业务动态 - 今年早些时候，Klarna因将“先买后付”服务扩展到消费生活新领域而受到公众关注，例如与DoorDash合作允许用户分四期免息支付餐费 [4] - 公司股价周二基本持平于29.27美元，但自9月在纽约证券交易所上市以来已下跌35% [6] 合作与技术基础 - Klarna稳定币的创建得到了Bridge平台的帮助，该稳定币支付平台一年前被Stripe以11亿美元收购，并发行包括MetaMask提供的多种稳定币 [3]

公司动态 - 瑞典金融科技公司Klarna于11月25日透露将推出美元稳定币KlarnaUSD [1] - 该稳定币将部署在Stripe自研区块链上 [1] 产品与战略 - KlarnaUSD旨在显著降低消费者与商户的支付成本 [1] - 公司成为最新押注稳定币以重塑全球支付业务的企业 [1]