文章核心观点 - “并购六条”政策发布后，更具包容性的并购重组制度激活了资本市场，上市公司在2025年掀起并购高潮，企业家们围绕新质生产力领域共同研判2026年的产业并购新机遇、跨境并购新挑战与交易新模式 [1] 并购的战略价值与成功案例 - 并购重组是提高上市公司质量、实现跨越式发展和筑就头部地位的关键抓手，A股围绕新兴领域的并购活跃度、包容性和灵活性正全面提升 [2] - 和元生物通过并购特定技术领域领先企业，成功跻身细胞与基因治疗领域头部阵营 [2] - 利元亨通过收购欧洲知名装备企业的子公司，成功承接了宁德时代、比亚迪、远景动力等在欧洲投资建厂带来的本地化供应链需求 [2] - 罗曼股份通过两次关键并购实现跨越式发展：首次并购英国霍洛维兹实现海外布局，第二次并购实现AI化与场景融合 [3] - 华恒生物在生物制造领域的产业扩展主要依托资产收购，且已完成收购均实现良好发展 [3] - 太力科技围绕“补链”和“入圈”布局并购：“补链”获取关键技术、核心工艺与成熟团队以弥补研发短板，“入圈”快速融入新能源汽车、柔性电子等目标产业链以缩短市场导入时间 [3] 并购面临的挑战与难题 - 并购后的融合发展是决定成败的核心难题，涉及文化、组织与人才协同等方面的挑战 [4] - 文化和制度整合复杂，和元生物曾花费两年时间完成被收购企业在文化理念、激励措施及管理制度上的深度整合 [5] - 团队融合与文化认同是整合核心，核心人才的保留与激励是关键 [5] - 半导体设备领域面临三重挑战：全球贸易不确定性加剧跨境并购难度；行业量产爬坡期长、短期难盈利的特性与未盈利企业并购的严格审核形成矛盾；国内跨省并购面临属地化壁垒和政策差异的隐形约束 [5] - 估值问题是A股并购市场的主要挑战之一，卖方估值预期过高导致方案失败多于成功 [5] - 国内部分企业家及投资人对被并购接受度较低、估值预期偏高，导致整合难度大；海外生物制造等战略行业优质标的常被头部资本通过复杂架构锁定，直接并购障碍较大 [6] - 对于具备新质生产力特征但尚未盈利的资产，现行估值体系有时难以充分反映其长期价值 [6] 2026年并购展望与发展蓝图 - 利元亨关注到监管政策对并购重组的支持并强调包容性，正研究用好新政策以取得更长足发展 [7] - 罗曼股份在“十五五”期间的核心战略是全面拥抱AI，包括推动城市文旅、智慧城市场景与AI技术深度结合，以及聚焦新能源与AIDC的算电融合场景 [7] - 华恒生物约一半市场位于境外，正通过资本国际化路径准备出海投资与并购整合，以实现真正的全球化布局 [7] - 拓荆科技预计未来三年A股半导体设备领域会进入并购重组活跃期，因人工智能、自动驾驶、人形机器人等发展离不开芯片，芯片制造前景乐观 [7] - 和元生物认为细胞和基因治疗产业处于快速发展阶段，并购重组为行业提供了更广阔空间，未来将借助资本力量赋能业务，与国内优质生物技术公司合作以加速市场渗透 [8] - 太力科技未来将善用并购等资本工具实现技术快速补强与产业切入，重点寻找能补全技术链、助力开拓新兴市场的标的，使并购成为技术产业化与市场拓展的“加速器” [8]

文章核心观点 - 中国证监会就《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》公开征求意见，旨在细化完善上市公司收购、重大资产重组等规定，明确财务顾问职责与独立性要求，以支持产业整合升级和企业转型，推动并购重组从“量”向“质”转变，构建合规、透明、价值导向的市场生态 [1][2][8] 政策内容与监管框架 - 《条例》总结实践需求，对证券法等框架性规则进行明确和补充，设定了资本市场对公司并购重组的基本立场和规则 [2] - 《条例》首次以行政法规明确收购定义与程序，明确权益变动披露标准，如第44条明确“整倍数”概念，澄清投资者持股比例变动的信披标准，有助于减少市场争议，稳定市场预期 [2] - 《条例》强化财务顾问的“把关”作用，突出独立性要求，明确禁止与交易方存在利益关联，并细化追责标准，旨在从源头堵截“带病重组” [3] - 《条例》形成了从法律、行政法规、部门规章到交易所业务规则的完整监管层级，使市场预期更加稳定，为企业重组规划和中介机构执业提供了明确依据 [8] 市场趋势与活跃度 - 自去年9月“并购六条”出台以来，上市公司并购重组活跃度持续提升，并逐步从“重数量”向“重质量”转变 [1] - 截至12月8日，年内上市公司披露190多单重大资产重组，约是去年同期的1.6倍 [5] - 2025年前三季度并购交易规模已反弹至近五年高位，且并购主要目的转向产业链整合与战略升级 [5] - 当前并购重组呈现“三升三降”新趋势：产业聚焦度、技术含金量和市场活跃度提升；盲目跨界、关联交易占比、估值泡沫明显下降，市场正从“政策驱动”迈向“价值驱动” [5] 交易结构与产业方向 - 年内披露的重大资产重组中，约七成为产业整合，半导体、生物医药等“硬科技”领域并购活跃 [5] - 支付工具多元化落地，今年以来约25%的重大资产重组采用“股份+定向可转债”方式，有助于在股价波动时促成交易，缓解收购方现金流压力并保障交易对手收益，科创企业受益明显 [6] - 吸收合并、购买优质未盈利资产、收购拟IPO资产等典型案例不断涌现，仅今年以来就新增4单吸收合并案例 [5] - “强主业”、“精准跨界”取代了以往的“炒概念”，产业并购、“硬科技”领域并购占比大幅提高 [6] 政策协同与市场影响 - 今年以来，北京、天津、广东、安徽、河南、四川等地纷纷出台专项支持举措，支持上市公司通过并购重组进行产业整合、发展新质生产力，为并购重组创造了更加宽松有利的环境 [7] - 《条例》是对“并购六条”等前期改革举措的法治化巩固，短期实现了规范与效率平衡，长期将重塑并购重组市场生态 [8] - 资源预计将更向新质生产力领域聚集，半导体、新能源等行业的整合会更频繁，同时补偿机制刚性化和信息披露透明化将有助于扭转投资者信心，优质项目有望获得更高估值认可 [8]

论坛核心观点 - 第四届中国并购与重组论坛（2025）在京举行 主题为“并购重组：融合创新 擎动新质生产力” 围绕并购重组赋能科技创新、助力企业转型升级等议题展开探讨 [1] 并购重组的战略意义与作用 - 并购重组是提升行业集中度、克服行业“内卷”的重要举措 [3] - 未来在政策、产业与资本的协同发力下 并购重组市场将持续迸发活力 成为培育新质生产力、推动产业结构升级的核心引擎 [3] 企业并购的实施要点 - 企业在并购重组过程中需考虑双方战略是否吻合、能否产生协同效应、风险是否可控等问题 [3] - 并购后的整合需注重业务整合、机构整合、市场整合、管理整合和文化整合五方面 其中文化的认同和融合尤为关键 [3] 证券行业并购重组展望 - 本轮证券行业并购重组浪潮是券商在金融强国战略下的主动作为 [3] - 要建设一流投行 券商需依靠内生增长和外延式发展“两条腿”走路 既要用好并购工具做大规模 也要跨越自身业务转型的门槛 实现能力的提升 [3]

上海并购金融大会核心事件 - 2025年并购金融大会在上海举行 纪念上海“并购十二条”发布一周年 [1] - 大会现场发布“中国并购综合指数（2025）” [1] - 浦发银行、太保集团、国泰海通证券作为核心发起机构 联合成立“并购联盟” [1] 政策环境与市场意义 - 并购重组被视为提升企业竞争力、推动科技创新、培育新质生产力的重要引擎 [2] - 中央和地方政府密集出台支持政策 政策红利持续释放 市场活力不断激发 [2] - 上海“并购十二条”目标：到2027年将上海打造为上市公司并购重组先行区和示范区 [2] - 上海“并购十二条”发布一年来 上海并购市场呈现“量质齐升”的良好态势 [2] - 上海在集成电路、生物医药、人工智能等重点领域推动一批标杆并购案例落地 [2] - 自“并购六条”发布以来 沪市公司合计新增披露并购项目1100余单 [28] - “十五五”被视为从传统产业体系向新质生产力体系跃迁的关键窗口期 并购重组是国家竞争力重塑的重要制度安排 [24] 中国并购综合指数（2025）洞察 - 指数由中国经济信息社与浦发银行联合发布 旨在打造并购市场的权威观测工具 [5] - 指数开创性融合资本市场并购数据与产权交易所数据 聚焦活跃度、规模、效率、环境、效果五大维度 [8] - 以2022年一季度为基期（基点100点） 指数在2024年9月“并购六条”政策出台后快速攀升 [11] - 至2025年三季度 指数达125.9点 同比增幅达35.5% 显示并购市场活力显著增强 [11] - 长三角区域子指数表现强劲 截至2025年三季度同比增幅达42.4% 增速强于主指数 [12] - 上海子指数表现尤为突出 同期增幅达77.2% [12] - 2024年第四季度至2025年前三季度 长三角地区并购交易完成数量占全国总量的45% 交易金额占比达60% [12] 金融机构参与与业务发展 - 浦发银行2025年投放并购贷款突破千亿元大关 余额超2400亿元 居股份制银行领先地位 [15] - 浦发银行提出致力于成为并购金融首选银行 打造“商行+投行+生态”的综合服务模式 构建“4+8+16+N”并购金融服务体系 [15] - 并购联盟由浦发银行、太保集团、国泰海通证券等机构联合成立 并发布《并购联盟支持上海国际金融中心建设行动方案》 [19] - 《行动方案》提出“一条主线、四大目标、四项行动、十二条措施” [22] - 并购联盟未来三年（2025-2027年）目标：支持全国并购交易规模超1.2万亿元、上海区域并购交易规模超4000亿元 服务全国并购客户超1200家 [22] - 并购联盟将聚焦生态引领、数智赋能、金融护航、跨境协调四项核心行动 [22] - 联盟将整合银行信贷、保险资金、证券投行全牌照优势 推出“融资+顾问+撮合+风控”全流程并购服务产品包 [23] 市场发展趋势与专家观点 - 以产业协同、战略协同为目标的并购已成为主流 [15] - 并购重组已超越传统资源整合手段 成为企业抢抓技术变革机遇、突破发展要素瓶颈、推动产业转型升级的有力工具 [28] - 上海计划深化要素聚合 打造服务赋能高地 升级项目撮合+融资支持+专业服务一站式平台 [28] - 上海将推动静安、虹口、虹桥三大并购集聚区发展 持续放大“中国并购综合指数”影响力 推动形成与国际接轨的估值体系和交易规则 [28] - 中国企业跨境并购需求日益旺盛 但面临政治与监管、市场与运营、法律与税务、文化与合规等多重风险 [29] - 欧洲（尤其是德语区）的中小企业在中国有巨大增长空间 并衍生出相关并购机会 [29]

论坛核心观点 - 第四届中国并购与重组论坛（2025）以“并购重组：融合创新，擎动新质生产力”为主题，探讨并购重组如何赋能科技创新、助力企业转型升级 [1] - 未来在政策、产业与资本协同发力下，并购重组市场将持续迸发活力，成为培育新质生产力、推动产业结构升级的核心引擎 [2] 并购重组的战略意义与作用 - 并购重组是提升行业集中度、克服行业“内卷”的重要举措 [1] - 并购重组市场将持续迸发活力，成为培育新质生产力、推动产业结构升级的核心引擎 [2] 企业并购的考量与整合关键 - 企业在并购重组过程中需考虑双方战略是否吻合、能否产生协同效应、风险是否可控 [1] - 并购后的整合需注重业务整合、机构整合、市场整合、管理整合和文化整合五方面，其中文化的认同和融合尤为关键 [1] 证券行业并购重组趋势 - 本轮证券行业并购重组浪潮是券商在金融强国战略下的主动作为 [1] - 要建设一流投行，券商需依靠内生增长和外延式发展“两条腿”走路，既要用好并购工具做大规模，也要跨越自身业务转型的门槛，实现能力提升 [1]

行业观点 - 并购重组市场正处于政策红利与产业需求共振的黄金期 [1] - 并购重组的定位已从简单的规模扩张工具，转变为围绕产业逻辑助力企业升级的核心抓手 [1] 事件背景 - 观点于“第十九届中国上市公司价值论坛暨2025新质生产力巡礼宜宾行”活动中分享，该活动于12月8日在四川省宜宾市开幕 [1] - 观点分享方为中泰证券投行委主任姜天坊 [1] 宏观环境 - 当下正处在“十四五”圆满收官、“十五五”谋篇布局的历史节点 [1]

天风证券与武汉当代集团被立案调查事件 - 天风证券于2025年11月28日收到证监会《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规、违法提供融资被立案 [5] - 同日，其原大股东武汉当代集团也收到相连编号的《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规、违规融资被立案 [7] - 消息公布后，天风证券股价在12月1日暴跌7.66%，其后两日继续大跌 [6] 立案调查的潜在原因 - 市场推测立案原因指向天风证券2022年年报披露的原股东“当代系”资金占用事项 [6] - 2022年报披露，当代集团累计偿还占用本金19.03亿元及2020至2022年利息1.06亿元，截至2022年末已全部归还 [6] 武汉当代集团的发展与崩塌 - 集团成立于1988年，注册资本55亿元，实缴52亿元，创始人为艾路明 [14] - 通过资本运作，集团一度控股人福医药、三特索道、当代明诚等上市公司，并在2018年推动天风证券上市，达到千亿版图巅峰 [8] - 因高杠杆负债驱动多元化扩张及疫情影响，自2022年4月起债券陆续违约，陷入严重债务危机，目前已处于资不抵债、名存实亡的状态 [26][8] 涉及调查的关键人物 - 前证监会官员郭旭东于2020年8月左右入职当代集团任副董事长，于2024年10月主动投案接受调查 [11][14] - 天风证券前常务副总裁翟晨曦于2024年11月失联并被带走协助调查，其在2021年税前报酬达999.32万元，为当年公司董监高薪酬最高 [15][17] - 天风证券前董事长余磊于2024年2月被留置调查，据报为推动公司上市涉嫌向时任湖北省委书记蒋超良输送利益 [17] 天风证券的经营困境 - 公司2018年上市时归母净利润3.03亿元，在49家A股券商中排名第28位 [27] - 2022年营业收入骤降61%，巨亏15.09亿元，主因自营投资战略失误 [27] - 2024年再次成为行业仅有的2家亏损券商之一，2024年前三季归母净利润1.53亿元，在49家券商中排名倒数第二 [27] 历史遗留问题与法律风险 - 天风证券银行存款5.7亿元于2023年12月被冻结，涉及与阳光控股的仲裁案件，后仲裁请求变更为支付股份转让价款4.97亿元及利息 [29] - 公司试图与“当代系”划清界限并启动“去当代化”，但至今仍未走出相关阴霾 [26][29]

监管态度转向积极，指明行业发展路线 - 证监会主席在“十五五”证券行业会员大会上致辞，指出行业发展空间广阔、大有可为，监管态度转向积极，或成为板块行情催化剂 [2] 政策松绑直接利好核心业务 - 监管层提出“适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率”，直接利好券商板块 [2] - 补充资本可为券商带来长期稳定资金，支持重资本业务及衍生品等创新业务发展 [2] - 为行业“适度加杠杆”打开政策空间，券商三大业务有望直接受益 [2][3] - 当前行业杠杆率仅为4.42倍 [2] 推动行业从价格竞争转向价值竞争 - 监管层强调券商需立足自身资源禀赋，从价格竞争转向价值竞争 [3] - 头部机构应增强资源整合能力，力争形成若干家具有国际影响力的标杆机构 [3] - 中小机构需聚焦细分领域、特色业务与重点区域，打造“小而美”的精品服务商 [3] - 证券公司需在权益投资、价格发现、风险管理等方面顺应时代发展，提供丰富精准的财富管理服务 [3] - 此举或将促进券商行业从“通道红海”迈向“综合服务蓝海” [3] 分类监管与鼓励并购提升行业集中度 - 监管将强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑” [4] - 对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限 [4] - 对中小机构、外资机构探索差异化监管政策，促进特色化发展 [4] - 对问题机构依法从严监管 [4] - 监管层提出要用好并购重组机制和工具，实现优势互补、高效配置 [4] - 力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构 [4] - 券商并购重组有助于提升行业整体竞争力、优化资源配置、提高行业集中度并形成规模效应 [4] 三大业务有望直接受益 - 两融业务：业务空间或有望放开，满足投资者融资需求的同时，提升券商资本中介业务收入 [4] - 自营业务：权益资产配置或有望加大，通过优化OCI相关操作，提升权益类资产的收益水平 [4] - 国际业务：该业务本身杠杆率较高，大型券商有望通过增资国际业务板块进一步提升整体杠杆水平 [4] 政策核心在于提升ROE中枢 - 监管引导通过强化分类监管，为优质机构拓宽资本空间与杠杆上限，聚焦于提升杠杆率与资本使用效率两大核心路径 [5] - 此举或将直接推动行业ROE中枢上移 [5] - 资本杠杆的优化调整，不仅将直接推动券商业务规模扩张，更有望打开行业ROE的长期提升空间，推动行业生态向更健康、更高效的方向发展 [5]

政策环境 - 监管层持续出台政策支持并购重组，以规范市场、支持产业整合升级和企业转型[8] - 地方政策鼓励通过并购重组加大产业整合力度，并支持国有控股上市公司通过重组实现转型升级[8] 市场活动概览 - 报告期内（11月3日至12月7日）共发生并购重组事件392例，其中重大并购重组85例[10] - 同期，并购重组完成82例，重大并购重组完成6例[10] - 报告期内共有16例上市公司并购失败事件[19] 交易主体特征 - 报告期内，以上市公司为竞买方的重大并购重组事件中，竞买方为国央企的共计23例[14][16][17] 市场表现 - 报告期内，重组指数跑输万得全A指数，超额收益为-0.21%[24] - 中期维度看，重组指数与万得全A滚动20个交易日的收益差由正转负[24] 公司控制权变动 - 报告期内共计26家上市公司披露控制权变更[22]

核心观点 - 监管层在“十五五”期间对证券行业态度转向积极，提出适度打开资本空间和杠杆限制，推动行业从价格竞争转向价值竞争，并鼓励并购重组，这些政策被视为券商板块行情的重要催化剂 [1][2] 监管政策松绑与业务利好 - 监管层提出“适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率”，直接利好券商核心业务 [1] - 当前行业杠杆率仅为4.42倍，政策松绑为“适度加杠杆”打开了空间 [1] - 两融业务空间有望放开，可提升券商资本中介业务收入 [1] - 自营业务方面，权益资产配置有望加大，通过优化OCI操作提升权益类资产收益水平 [1] - 国际业务本身杠杆率较高，大型券商有望通过增资该板块进一步提升整体杠杆水平 [1] 行业竞争格局转型 - 监管层强调券商需从价格竞争转向价值竞争 [2] - 头部机构应增强资源整合能力，力争形成若干家具有国际影响力的标杆机构 [2] - 中小机构需聚焦细分领域、特色业务与重点区域，打造“小而美”的精品服务商 [2] - 证券公司需提供丰富精准的财富管理服务，以顺应不同风险偏好、规模、期限的投资需求 [2] - 此举或将促进券商行业从“通道红海”迈向“综合服务蓝海” [2] 分类监管与行业整合 - 监管将强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑” [2] - 对优质机构将优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限 [2] - 对中小机构、外资机构探索差异化监管政策，促进特色化发展 [2] - 监管层提出要用好并购重组机制和工具，实现优势互补、高效配置 [2] - 目标是在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构，提高行业集中度 [2] 板块估值与盈利前景 - 截至2025年12月5日，中证全指证券公司指数市净率约1.47倍，处于近十年38.04%分位，市盈率约17.09倍，历史分位13.53%，估值仍具吸引力 [4] - 政策激励引导行业向高质量发展转型，或是板块估值修复的重要催化因素 [4] - 监管引导为优质机构拓宽资本空间与杠杆上限，聚焦于提升杠杆率与资本使用效率，或将直接推动行业ROE中枢上移 [4] - 资本杠杆的优化调整有望直接推动券商业务规模扩张，并打开行业ROE的长期提升空间 [4] 投资工具建议 - 券商ETF（如159842）跟踪中证全指证券公司指数，覆盖49只券商行业龙头，有望全面捕捉行业beta [4] - 该ETF综合费率低至0.2%（管理费0.15%，托管费0.05%），是市场同类产品中管理费率较低的产品之一 [4] - 习惯场外交易的投资者可关注其联接基金（A类：025193；C类：025194） [4]