纪要涉及的行业或公司 * 公司：中国平安保险（集团）股份有限公司 [1] 核心观点与论据 业绩与财务展望 * 投资者对2025年四季度及2026年业绩（包括净资产、净利润等）普遍持有乐观预期 [2] * 2025年ROE预计能回到17%左右甚至更高 [3][22] * 预计在2027年前基本可以摆脱掉大部分减值问题，2025、2026两年基本上差不多可以轻装上阵 [3][21] * 2025年四季度市场走势预计会比2024年四季度更好，前三季度OPI增速为7%，预计四季度不会差于这个水平 [18] * 2025年减值情况会优于2024年，同比来看是一个正贡献 [19][20] 估值与市场表现 * 公司在港股市场估值被显著低估，从赔率角度看具有较大上涨潜力 [2] * 近期股价表现亮眼，推动因素包括乐观的业绩预期、被低估的估值、美联储降息等外部环境变化带来的资金流入条件，以及外资配置虽低但新增资金进场明显 [4] 保险业务与产品 * 新产品“预享金悦”分红型增额终身寿险市场反馈良好，表现符合公司预期 [5] * 对2026年一季度开门红预期积极，当前经济环境下居民对保险需求旺盛 [2][5] * 2025年公司主要推出了6年缴费期的分红险产品，整体margin相对稳定，与去年相比不会有大幅提升 [6] * 分红险的margin一般会比传统险稍微低一些 [5] * 2025年价值率增长约70%归因于监管因素（报行合一、银保渠道、个险及预定利率下调），30%归因于内部经营管理（费用率降低和缴费期拉长） [2][7] 投资与资产配置 * 公司投资风格偏向于价值和长期投资，会受益于沪深300红利和科创板等政策，但影响幅度不会特别大 [11] * 在公开市场权益投资中，港股标的大约为4,000亿人民币，A股接近1,000亿人民币，两者大致五五开 [12] * 公司有不少OCI账户中的股票，包括汇丰、工行、农行、建行等银行股 [13] * 分红险可以用于OCI账户，并且采用VFA合同进行操作 [14] * 2025年三季度加配了不少权益资产，以应对低利率环境并增厚收益 [17] * 2026年资产配置将保持稳健，可能择高配置一些长期债券，并适当把握权益市场的结构性机会，但总体比例不会显著增加 [17] * 私募试点已经审批通过，并陆续开始投入 [16] 风险敞口与减值 * 对华夏幸福的减值已接近完成，目前账面资产很少，不会再有大的损失 [2][9] * 对万科的风险敞口有限且可控，过去几年一直在压降相关敞口，即使出现风险事件，对整体影响也有限 [2][10] * 公司将根据监管关于权益价格风险因子调整系数（九折左右松绑）的公告调整投资策略 [10] 其他业务板块 * 2025年前三季度欧派增速快于预期，主要是由于财险业务增速较快，以及其他资管板块减亏力度明显增强 [18] * 财险业务承保盈利同比改善，综合成本率从97.8%降至97.0% [24] * 非车险报行合一政策对非车险业务（商业非车险占比约20-30%）的承保盈利有帮助 [23] * 预计2026年财险承保盈利将保持在相对平稳的小幅优化状态，如综合成本率97-98%左右 [24] * 科技板块过去几年并未拖累集团利润，明年相关资本运作影响基本稳定，对集团利润影响可控 [25] 其他重要内容 分红政策 * 分红一直挂钩营业利润，过去十几年都没有降低过DPS，2025年上半年也增加了两分钱，对全年分红趋势有信心 [18] 偿付能力 * 三季度核心偿付能力下降了约30个点 [11] 人事与并表 * 目前没有关于集团总经理职位安排的新信息 [15] * 一账通并表的具体结果和会计影响尚未确定 [26] 经济假设 * 2025年支持经济假设维持稳定，因此在年度报告中更新的概率不大 [8]

指数及ETF市场表现 - 截至2025年11月20日09:34，中证800证券保险指数上涨0.97% [1] - 成分股首创证券上涨5.61%，东方证券上涨3.01%，申万宏源上涨2.63%，中国银河上涨2.60%，兴业证券上涨2.35% [1] - 保险证券ETF上涨1.06%，最新价报1.43元 [1] 行业基本面与催化剂 - 阳光人寿与两家公司共同签署基金合同，并将尽快办理试点基金的备案手续 [1] - 市场需求依然旺盛，预定利率下调与分红险转型将推动负债成本持续优化，利差损压力有所缓解 [1] - 近期十年期国债收益率企稳于1.81%左右，预计伴随经济复苏，长端利率修复上行将缓解保险公司新增固收类投资收益率压力 [1] 行业估值与配置 - 当前公募基金对保险股持仓仍然欠配 [1] - 截至2025年11月14日，保险板块估值处于历史低位，2025年预期PEV为0.58-0.96倍，PB为1.12-2.08倍 [1] 指数构成与特征 - 保险证券ETF紧密跟踪中证800证券保险指数，该指数从中证800指数中选取证券保险行业样本 [2] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股包括中国平安、东方财富、中信证券等，合计占比62.44% [2]

行业核心转变 - 人身险产品预定利率从2.5%降至2%及以下，彻底改变了保险产品的核心竞争力 [1] - 保险业深度转型，A股市场波动，"开门红"这场持续已久的狂欢正悄然转变 [1] - 支撑"开门红"的核心逻辑未变，即公司为完成年度业绩、稳定团队，居民在低利率时代对长期保障和资产保值的需求仍需通过保险产品满足 [8] 主力产品更迭 - 2026年"开门红"产品阵营迎来十年未有的大洗牌，从主推收益固定的储蓄型产品转向以分红险为主的浮动收益型产品站上"C位" [2] - 头部寿险公司如中国人寿主推养老保险金分红险+万能账户组合，平安人寿推出分红型终身寿险和年金保险 [2] - 政策端引导明确，保险业新"国十条"将浮动收益型产品列为转型方向，2025年三季度1.99%的预定利率研究值封死了传统高收益产品回归可能 [3] - 分红险的"保证+浮动"结构是平衡利差损风险与客户需求的最优解，其负债成本可能在3%左右，高于传统险的2% [3] - 个险渠道无优势的中小公司并未全部转向分红险，其近期上新产品中两全保险、传统年金险仍占一定比例 [3] 渠道格局变迁 - 个险渠道预计维持低迷态势，销售难度增加，代理人需花费更多时间解释分红险的复杂收益机制 [5][6] - 银保渠道在头部公司资源加持下，成为"开门红"的绝对主力，多家上市险企三季报显示银保新单保费高歌猛进 [6][7] - 银行凭借庞大客户基础、广泛网点和高信任度，便于推广保险产品，成交效率较高，浮动收益产品也越来越多走上银行货架 [7] 未来发展方向 - "产品+服务"深度融合被视为破局关键，尤其在养老、健康等高频刚需场景中整合医疗、养老社区等服务，以增强客户黏性和保单长期价值 [9] - 客户需求从单一风险保障转向全生命周期的综合解决方案，服务嵌入有助于拉长客户生命周期价值，改善退保率和续期率 [9] - 未来"开门红"将更强调客户需求深度挖掘，取代依靠"人海战术"、短期激励、炒作停售的粗放式营销模式 [9]

行业核心转变 - 人身险产品预定利率从2.5%降至2%及以下，彻底改变了保险产品的核心竞争力，倒逼险企重新设计产品收益结构 [1] - 在保险业深度转型及A股市场波动的背景下，伴随预定利率下调和代理人渠道式微，行业传统的“开门红”模式正在发生深刻转变 [1] 主力产品更迭 - 2026年“开门红”产品阵营迎来十年未有的大洗牌，主力产品由过往主推的年金险、增额终身寿险等固定收益储蓄型产品，转变为以分红险为主的浮动收益型产品 [3] - 包括平安人寿、中国人寿、太平人寿在内的头部寿险公司几乎全力“押宝”分红险，例如中国人寿主推养老年金分红险+万能账户组合，平安人寿推出分红型终身寿险和年金保险 [3] - 政策端明确引导转型，保险业新“国十条”将浮动收益型产品列为方向，2025年三季度1.99%的预定利率研究值封死了传统高收益产品回归的可能 [4] - 分红险的“保证+浮动”双重收益结构被视为平衡利差损风险与客户需求的最优解，其预定利率为1.75%，演示利率为3.5%至3.9% [4] - 若按100%红利实现率计算，分红险对保险公司的负债成本可能达3%左右，高于传统险2%的成本，对客户更有利但给公司带来更大投资压力 [4] - 没有个险渠道优势的中小险企并未全部转向分红险，其新备案产品中两全保险、传统年金险仍占一定比例，这背后是现实的成本考量和渠道博弈 [4] 渠道格局变迁 - 保险代理人普遍感到2026年“开门红”销售难度大增，因分红险产品结构复杂，需向客户解释保证利益与分红利益的不确定性，沟通成本翻倍但成交率下降 [7][8] - 个险渠道预计维持低迷，而银保渠道在头部险企资源加持下成为“开门红”绝对主力，上市险企三季报显示银保新单保费高歌猛进 [9][10] - 浮动收益产品越来越多走上银行货架，原因在于银行拥有庞大客户基础、广泛网点和较高客户信任度，能快速触达客户并高效成交 [11][12] - 头部险企因其个险渠道实力强劲能有效推动复杂分红险销售，而依赖银保渠道的中小险企网点少、议价能力弱，需优先满足银行对普通型产品的诉求以维持合作 [5] 未来发展方向 - 支撑“开门红”的核心逻辑未变，即险企为完成年度业绩、稳定团队必须抓住窗口期，居民在低利率时代对长期保障和资产保值的需求仍需通过保险产品满足 [13] - “产品+服务”的深度融合被视为破局关键，头部险企通过整合医疗资源、养老社区、健康管理等服务来提升产品竞争力和客户黏性，拉长客户生命周期价值 [14] - 未来“开门红”将更强调客户需求的深度挖掘，过去依靠“人海战术”、短期激励、炒作停售的粗放式营销模式已难以为继 [14]

行业整体表现 - 人身险公司前三季度盈利数量创近五年新高，仅14家公司披露亏损，较去年同期减少13家 [6][9] - 70余家人身险公司前三季度实现保险业务收入突破3万亿元，同比增长近12% [3] - 行业利润增长主要来自第三季度，例如中国人寿和新华保险第三季度净利润同比分别增长91.5%和88.2% [6] 头部险企业绩 - 头部险企利润表现突出，中国人寿前三季度归母净利润达1678亿元，相当于日赚6.14亿元；中国平安前三季度归母净利润为1328.56亿元，其中平安人寿贡献超1000亿元 [3] - 太保寿险、新华保险、泰康人寿等公司净利润均在百亿元以上，其中太保寿险和新华保险净利润规模均超300亿元 [3] - 保险业务收入高度集中，中国人寿、平安人寿、太保寿险等8家公司保险业务收入超千亿元，其中中国人寿、平安人寿、太保寿险分别达6697亿元、4709亿元和2324亿元 [3] 银行系险企业绩 - 十家银行系险企前三季度全部实现盈利，累计净利润约246.4亿元，同比增长93% [4] - 银行系险企前三季度合计实现保费收入约4564亿元，同比增长16.83% [5] - 中邮保险以91.29亿元的净利润领先，工银安盛人寿、招商信诺净利润分别为39.68亿元和32.03亿元；中邮人寿保费收入以1513亿元保持领先 [5] 业绩驱动因素 - 资产端受益于股市上涨，2025年第三季度上证指数累计上涨12.73%，沪深300指数累计上涨17.9% [7] - 投资收益显著增长，中国人寿前三季度总投资收益3685.51亿元，同比增长41.0%，总投资收益率6.42%，同比提升104个基点；中国平安非年化综合投资收益率5.4%，同比上升1.0个百分点；新华保险年化总投资收益率达8.6% [7][8] - 负债端优化，包括下调产品预定利率和"报行合一"政策下的费用压降，推动了新业务价值提升 [1][7] - 会计准则切换（如股权投资资产转为FVTPL计量）使得股价变动直接影响当期投资业绩 [8] 亏损险企与行业分化 - 爱心人寿、横琴人寿、北大方正人寿等14家人身险公司处于亏损状态 [9] - 部分亏损险企保险业务收入同比下滑，原因包括行业新单保费规模收缩以及公司主动优化业务结构 [10] - 行业马太效应加剧，大型险企在资金运用规模、投资能力和成本管控方面更具优势 [10]

公司股价表现 - 新华保险股价上涨2.89%至49.8港元，成交额达2.25亿港元 [1] 公司财务业绩 - 前三季度营业收入为1372.52亿元，同比增长28.3% [1] - 归属于母公司股东的净利润为328.57亿元，同比增长58.9% [1] - 基本加权平均每股收益为10.53元 [1] 保险业务收入 - 原保险保费收入达1727.05亿元，同比增长18.6% [1] - 长期险首年保费收入为545.69亿元，同比增长59.8% [1] - 长期险首年期交保费收入为349亿元，同比增长41.0% [1] - 长期险首年趸交保费收入为196.69亿元，同比增长109.2% [1] - 续期保费收入为1146.2亿元，同比增长5.9% [1] 业绩驱动因素 - 投资端表现优异，受益于资本市场回暖，投资收益在高基数上实现同比大幅增长 [1] - 负债端延续高质量增长，新业务价值（NBV）前三季度同比增长50.8% [1] - 公司自二季度起推动分红险转型以应对预定利率下调的挑战 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[4] 报告核心观点 - 中短期视角下，资产端依旧是主逻辑[7] - 预定利率下调对寿险销售产生短期冲击，但利好分红险转型[7] - 财产险行业景气度环比提升，非车险“报行合一”政策预计带动行业降本增效，利好龙头险企[7] 行业概述 - 2025年1-9月，保险行业实现原保费收入52,146亿元，同比增长8.8%，增速环比下降0.9个百分点[7] - 人身险合计保费40,895亿元，同比增长10.2%；财产险保费11,250亿元，同比增长3.7%[7] - 行业保费增速环比下降主要受寿险累计增幅下降影响：1-9月寿险保费31,708亿元，累计同比增长12.7%，环比上月下降1.4个百分点[7] - 健康险保费8,427亿元（同比+2.4%），意外险保费760亿元（同比+3.3%）[7] - 1-9月累计赔付支出18,707亿元，占原保费收入36%，环比上升1个百分点[7] 人身险公司分析 - 2025年1-9月，人身险公司实现原保费收入38,434亿元，同比增长10.5%[7] - 9月寿险单月保费同比下降4.6%至1,962亿元，环比大幅下降66.2个百分点，主要受预定利率调整落地冲击[7] - 以万能险为主的保户投资款累计新增交费同比+2%，实现累计增速转正（环比+2个百分点），单9月同比+29.1%[7] - 投连险独立账户单9月保费同比大幅增长322.2%[7] - 浮动收益型产品在权益市场交投活跃背景下演示利率更具说服力，预定利率非对称下调落地后预计进一步利好分红险转型[7] 财产险公司分析 - 2025年1-9月，财产险公司实现原保费收入13,712亿元，同比增长4.9%，增速环比提升0.3个百分点[7] - 车险占比50%（1-9月累计保费6,836亿元，同比+4.4%，环比+0.1个百分点），健康险占比15%，农险占比10%，责任险占比8%，意外险占比3%[7] - 单9月汽车销量323万辆，同比增长14.8%；其中新能源车销量160万辆，同比+24.3%，持续贡献增量[7] - 非车险1-9月累计保费同比增长5.4%，细分险种增速分别为：意外险+13.2%（环比+0.3个百分点）、健康险+10.2%（环比+1.3个百分点）、责任险+4.6%（环比+0.9个百分点）、农险+2.8%（环比基本持平）[7] 资产规模变化 - 截至2025年9月底，保险行业资产总额达到40.4万亿元，较上年末增长12.5%[7] - 人身险公司资产35.44万亿元，较上年末+12.3%；财产险公司资产3.19万亿元，较上年末+9.9%[7] - 再保险公司资产8,615亿元，较上年末+4.1%；保险资管公司资产1,388亿元，较上年末+8.7%[7] - 保险行业净资产达到3.75万亿元，较上年末增长12.7%[7] 投资建议与公司推荐 - 中短期考虑业绩弹性，推荐顺序为：新华保险、中国财险、中国人寿、中国太平[3] - 长期结合基本面及估值性价比，推荐顺序为：中国太保、中国财险、中国平安[3] - 展望第四季度，寿险持续受预定利率调整影响，险企工作重心在于开门红产品准备与队伍人员培训[7] - 预定利率动态调整机制结合分红险转型，有望降低低利率时代下的寿险存量刚性成本风险[7] - 财险方面，监管出台非车险“报行合一”相关政策，预计带动行业降本增效，费用管控趋严进一步利好龙头险企，持续看好中国财险[7]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度非上市人身险公司整体实现保费收入和净利润双增长 [1] - 57家公司保险业务收入合计达1.07万亿元，同比增长约11% [1][3] - 56家公司（信泰人寿未披露）合计净利润为619.63亿元，增速高达183% [1][6] 保险业务收入分析 - 行业呈现“马太效应”，两家头部险企泰康人寿（1968.71亿元）和中邮人寿（1513.11亿元）保险业务收入跻身千亿级，合计占行业总量超三成 [3] - 多数公司实现正增长，但个别公司出现大幅下滑，如华汇人寿负增长60.59%，长生人寿减少36.11%，横琴人寿缩水22.83% [3] - 长生人寿表示保费下滑主因是新单保费规模行业性收缩及公司主动优化业务结构向价值增长转型 [4] 净利润表现与驱动因素 - 泰康人寿以247.72亿元净利润位居第一，较去年同期92.11亿元增长169% [6] - 净利润前五名中“银行系”险企占据四席，凸显银保渠道价值，得益于银保合作深化、“报行合一”政策优化费率及银行客户对长期储蓄和养老产品的需求迸发 [6] - 投资端回暖是利润主要驱动因素之一，权益市场向好（上证指数涨15.84%，深证成指涨29.88%，创业板指涨51.20%）为投资收益增长创造有利环境 [8] - 二季度末险资股票配置余额超3万亿元，较一季度末增长8.92%，高比例权益持仓提升投资收益弹性 [8] 负债端成本与产品结构 - 预定利率下调（普通型人身险降至1.90%）降低了负债成本，缓解利差损压力并提升新单盈利空间 [1][7] - 行业加大分红险等浮动收益型产品推广力度，“保底+分红”模式在低利率环境下更具吸引力 [7] 投资端表现与展望 - 投资收益率整体稳健向好，君龙人寿、北京人寿、小康人寿等公司投资收益率超过5%，仅一家公司低于2% [8] - 未来固收投资面临长端利率下行（10年期国债或试探1.8%低位）的挑战，权益投资若维持结构性行情，高股息策略有望帮助锁定收益 [9] - 政策支持、经济基本面改善及资金流入可能推动股市上涨，但市场波动和地缘政治风险可能影响投资收益稳定性 [9]

归母净利润表现 - A股五大上市险企前三季度归母净利润合计4260.39亿元，在去年同期高增80%的基础上继续同比增长超过30%，已超去年全年3476亿元水平，创历史新高 [3][5] - 第三季度单季归母净利润达2478.47亿元，同比增长68.34%，贡献前三季度总利润的近60% [6][7] - 中国人寿前三季度归母净利润1678.04亿元，同比增长60.54%；第三季度单季净利润1268.73亿元，同比大增91.52% [6][7] - 新华保险前三季度归母净利润328.57亿元，同比增长58.88%；第三季度单季净利润180.58亿元，同比增长88.16% [6][7] 投资收益驱动 - 上市险企前三季度总投资收益合计8875亿元，同比增长35.64%；其中第三季度投资收益5424亿元，同比大幅增长66.64% [3][9] - 投资收益增长主要受资本市场回暖、权益资产加仓及新会计准则下更多权益资产计入FVTPL影响 [3][9] - 新华保险年化总投资收益率达8.6%，同比提升1.8个百分点；其他上市险企未年化总投资收益率或综合投资收益率均超过5% [10] - 利润表中投资收益科目（含证券买卖差价、股息收入）前三季度实现超过2倍增长，其中新华保险和中国人寿该指标同比分别增长超过6倍和4倍 [10] 会计分类策略影响 - 新会计准则下权益资产分类为FVTPL会使市价波动和买卖差价均计入当期利润，而分类为FVOCI则不会影响利润表 [10][11] - 各险企股票FVTPL占比分化明显：中国平安35%、中国人保54%、中国太保66%、中国人寿77%、新华保险81% [12] - 更高的FVTPL比例在股市上行期可带来更高净利润增幅，但也会增加利润波动性；部分险企表示未来将提升FVOCI占比以平衡年度业绩稳定性和长期回报 [12] 负债端新业务价值 - A股上市险企前三季度新业务价值同比增幅均超过30%，最高超过70% [3][13] - 新单保费方面，除中国平安外，其他上市险企前三季度新单保费同比均实现两位数增长，其中新华保险最快（同比增长55%） [13] - 银保渠道成为新单保费主要增长动力：中国太保寿险银保渠道前三季度新单保费同比增长52.4%，而代理人渠道微降1.9%；新华保险银保渠道新单保费增长66.7% [13] - 新业务价值增长动因包括新单保费增长及"报行合一"、预定利率下调等政策带来的新业务价值率提升 [13]

投资评级 - 报告对中国平安的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] 核心观点 - 公司3Q25业绩表现亮眼，归母净利润和归母营运利润同比大幅增长，超出预期 [1][4] - 新业务价值（NBV）同比大幅增长，增长动能强劲，渠道改革成效显著 [5][8] - 投资资产规模快速增长，投资表现亮眼，公司兼具业绩弹性及高股息特征 [6] - 基于三季报亮眼表现，报告上调了公司25-27年的盈利预测 [6][7] 财务业绩总结 - 3Q25单季度归母净利润为648.09亿元，同比增长45.4%；归母营运利润为385.32亿元，同比增长15.2% [4] - 前三季度累计归母净利润为1328.56亿元，同比增长11.5%；累计归母营运利润为1162.64亿元，同比增长7.2%，增速较1H25分别提升20.3和3.5个百分点 [4] - 前三季度三大核心业务板块中，人身险归母营运利润787.68亿元（同比+1.9%），财险150.74亿元（同比+8.3%），银行222.21亿元（同比-3.5%）；资管板块同比扭亏为盈，贡献利润增量49.7亿元 [4] 保险业务分析 - 前三季度NBV达357.24亿元，同比增长46.2%，超出预期；其中3Q25单季度NBV为133.89亿元，同比大增58.3% [5] - 新业务价值率（NBVM）同比提升7.6个百分点至25.2% [5] - 前三季度新单保费1417.69亿元，恢复同比正增长（+2.3%）；3Q25新单保费561.95亿元，同比增长21.1% [5] - 个险渠道NBV同比增长23.3%；截至9月末，代理人规模环比增长4.1%至35.4万人，人均NBV同比增长29.9% [8] - 银保渠道NBV同比大幅增长170.9%，非个险渠道贡献寿险NBV的35.1% [8] - 前三季度财险保险服务收入2534.44亿元，同比增长3.0%；综合成本率（COR）为97.0%，同比优化0.8个百分点 [5] - 车险原保险保费收入同比增长3.5%，非车险同比增长14.3% [5] 投资表现与资产规模 - 前三季度公司非年化净投资收益率2.8%（同比-0.3pct），综合投资收益率5.4%（同比+1.0pct） [6] - 截至9月末，公司投资资产规模达6.41万亿元，较年初增长11.9% [6] - 债权计划及债券型理财产品占比5.2%，不动产投资占比3.2%，占比延续下降态势 [6] 估值与盈利预测 - 报告上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1429.21亿元、1512.02亿元、1771.92亿元 [6][7] - 基于2025年预测，每股收益（EPS）为7.89元，每股内含价值（EVPS）为84.30元 [7] - 截至2025年10月28日，公司股价对应2025年预测市盈率（P/E）为7.32倍，市含率（P/EV）为0.69倍 [7]