第四季度业绩预期 - 预测第四季度一致预期营业收入范围为866.14亿元至963.14亿元，同比变动幅度为下降2.1%至增长8.8% [1] - 预测第四季度一致预期净利润范围为亏损168.06亿元至亏损87.41亿元，同比变动幅度为下降370.1%至下降240.5% [1] - 预测第四季度一致预期经调整净利润范围为亏损161.00亿元至亏损52.34亿元，同比变动幅度为下降263.5%至下降153.1% [1] - 卖方预测营业收入平均数为919.78亿元，同比增长3.9%，中位数为918.61亿元，同比增长3.8% [3] - 卖方预测净利润平均数为亏损139.65亿元，同比下降324.4%，中位数为亏损146.68亿元，同比下降335.7% [3] - 卖方预测经调整净利润平均数为亏损111.30亿元，同比下降213.0%，中位数为亏损112.05亿元，同比下降213.8% [3] 最新卖方观点与业务分析 - 短期公司加大投入以巩固市场份额，预计2025年行业竞争激烈将导致利润率修复缓慢，2026年竞争格局企稳后有望重回盈利 [4] - 2025年第三季度业绩不及预期，核心商业表现不佳，但新业务亏损情况好于预期 [4] - 长期来看，闪购及生鲜零售业务具有弹性，海外市场有望为公司贡献增量收入 [4] - 即时配送业务因行业竞争加剧，公司正加大用户、骑手、商家补贴及生态建设投入 [5] - 到店业务受宏观经济及订单结构影响，利润率修复缓慢，公司通过拓展品类和调整订单结构应对 [6] - 新业务收入同比增长15.9%，经营亏损率同比收窄2.5个百分点，主要得益于中国香港及中东市场效率提升 [7] - Keeta业务于2025年10月在巴西启动试点运营，预计初期将持续投入 [8] 第三季度实际业绩回顾 - 第三季度收入为955亿元人民币，同比增长2%，略低于预期，主要由于外卖市场竞争加剧 [8] - 第三季度调整后净亏损为160亿元人民币，与去年同期128亿元人民币的盈利相比显著恶化 [8] - 核心本地商业收入为674亿元人民币，同比下降3%，录得经营亏损141亿元人民币 [8] - 公司在高客单价外卖订单中保持较高市场份额，订单平均价值超过15元的市场份额超过三分之二，超过30元的市场份额超过70% [9] - 第三季度新业务收入为280亿元人民币，同比增长15.9%，经营亏损从上一季度的19亿元人民币收窄至13亿元人民币 [9]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [1] 核心观点 - 短期即时配售行业竞争加剧，公司加大投入用户、骑手、商家补贴及生态建设以巩固份额，导致2025年预计出现亏损 [6] - 到店业务利润率受宏观及订单结构影响修复缓慢，海外新业务亦加大投入 [6] - 预计2026年竞争格局企稳后有望重回盈利，2027年净利润同比增速达68.4% [6] - 短期积极投入巩固份额，中期会员体系及竞争格局改善有望驱动利润上修，长期闪购、生鲜零售及海外业务具弹性，因此维持"买入"评级 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3公司收入为954.9亿元，同比增长2.0%，低于彭博一致预期的974.7亿元 [7] - 2025Q3公司non-IFRS净亏损为160.1亿元，低于彭博一致预期的亏损139.6亿元 [7] - 核心商业收入同比下滑2.8%，经营亏损141亿元，经营亏损率达20.9%，其中配送服务收入同比下滑17.1% [7] - 新业务收入同比增长15.9%，经营亏损13亿元，经营亏损率为4.6%，同比收窄2.5个百分点 [7] 业务展望 - 短期核心商业仍以巩固份额为先，到家与到店流量协同、品类结构变化及低线城市占比提升预计将导致变现率及利润率修复缓慢 [8] - 新业务方面，Keeta于2025年10月下旬在巴西启动试点运营，上线初期预计将持续投入 [8] - 中长期公司将持续提升运营效率，待竞争格局边际改善后驱动利润上修 [8] 财务预测与估值 - 下调2025-2027年non-IFRS净利润预测至-199亿元、322亿元、542亿元（前值为-26亿元、358亿元、588亿元） [6] - 2025-2027年对应摊薄后每股收益（EPS）预测为-3.2元、5.2元、8.7元 [6] - 当前股价对应2026年及2027年的市盈率（PE）分别为18.0倍和10.7倍 [6] - 预计营业收入将从2025年的3654.36亿元增长至2027年的5010.51亿元 [10] - 预计毛利率将从2025年的31.9%回升至2027年的33.9% [10]

公司财务表现 - 阿里报告期内收入同比微增5%，但经营利润同比大幅下滑85% [1] - 外卖大战中，阿里、京东、美团的营收均稳步攀升，但净利润出现双位数下滑 [1] - 三家巨头在几个月内外卖大战中烧掉数百亿资金 [1] 业务发展动态 - 阿里“淘宝闪购”带动即时零售收入大幅增长60%，并显著提升淘宝App月活跃用户 [1] - 淘宝闪购于4月30日升级上线，阿里在该商战中入局加深，京东声量减弱，美团持续参与 [1] - 外卖行业的订单峰值从一天1亿做大到2.5亿 [1] 战略意图分析 - 阿里重金投入外卖并非孤立行为，而是整体电商战略一部分，旨在换取外卖市场地位、带动电商主业增长及整合零售业态 [2] - 京东外卖业务身影退后，转而高调进军酒旅、七鲜小厨等到店业务 [2] - 美团凭借外卖配送能力，从餐饮拓展至更多品类闪购业务 [2] 行业竞争本质 - 巨头竞争焦点并非单纯外卖，而是更大的即时零售、闪购或本地商业市场，该市场品类比外卖丰富、利润更高，配送比传统电商更快 [2] - 高调商战是对业务的成功营销和自我竞争力练兵，比拼的是组织效率、资源整合、战略眼光、商业模式创新和资本实力等综合实力 [3] - 在注重性价比时代，争夺消费者心智和C端入口至关重要 [3]

总体业绩表现 - 平台成交额、下单用户数和人均消费金额创下新高 [1] - 用户人均消费金额增长近30% [1] - 近400个品类销量同比增长超100% [1] - 超800个品牌销量同比增长超100% [1] 消费趋势变迁 - 消费者购物呈现"全品类，新品类，高单价"趋势 [1] - 移动空调、运动相机、翡翠、黄金等商品销量同比增长均超10倍 [1] - 高单价商品更快增长 [1] 品牌官方旗舰店表现 - 入驻美团"品牌官旗闪电仓"后，数百个品牌官方旗舰店整体销量较"双11"前增长近400% [1] - 全棉时代、徕芬、倍思等数百个品牌官方旗舰店整体销量较双11前增长近400% [1] - 可复美、顺电、yoose有色、逐本等品牌销量较"双11"前增长超10倍 [1] 美团闪电仓各品类增长 - 3C家电闪电仓销量同比增长近500% [2] - 酒饮闪电仓、母婴玩具闪电仓销量增长300% [2] - 美妆个护闪电仓销量增长超100% [2] - 夜间闪购的消费者数量大幅增长 [2] 重点品类及品牌销售详情 - 白酒销量同比增长近400%，其中茅台销量增长超600%，泸州老窖、剑南春销量增长超500% [2] - 奶粉品类中美素佳儿销量同比增长超100%，爱他美销量增长近300% [2] - 运动户外、服饰家纺等品类成为新增长点，安踏品牌较双11前销量翻倍增长 [2] 连锁零售商门店表现 - 多个品类连锁零售商的线下门店"双11"爆单，美的门店销量同比增长超30倍 [2] - 鸣鸣很忙、重百电器销量增长超20倍，武商百货销量增长10倍 [2]

天猫平台双11 3C数码品类表现 - 双11开卖首小时，苹果等80个品牌成交破亿，30516个品牌成交翻倍，18919个品牌首小时成交超去年全天 [2] - 天猫平台3C数码品类成交额占比达40.2%，在各电商平台中排名首位，在淘系、京东、抖音三大平台中成交规模达44.9% [3] - 平台竞争优势体现在新品首发、闪购、AI智能设备、电竞设备四重驱动效应 [6] 新品首发战略 - iPhone 17系列在天猫全球首发，开售不到两小时成交额超去年全天，新品成为驱动品牌增长的核心动力 [3][9] - 今年双11期间超40家3C数码品牌在天猫发布百款新品，iQOO15、vivo X300pro等新品上市即可享国补 [10] - AirPods 4、Apple Watch S11、iQOO15、任天堂Switch、小米17 ProMax等热销首小时成交破千万 [11] - 天猫加大对品牌首发新品的支持，新品孵化扶持周期从30天拉长至90天，超级新品支持数量从4000款翻倍至8000款 [14] 闪购业务增长 - 淘宝闪购是月度交易用户3亿的超级入口，淘宝App的DAU以平均每月上涨11.2%的速度增长，月均DAU增长超5000万，日均使用时长增长超20% [16][17] - 双11期间淘宝闪购有19958个餐饮品牌、863个非餐品牌成交额相比双11前增长超100% [18] - 华为将全国247个城市的3000家门店接入淘宝闪购，截至10月31日闪购成交周环比增长1910%，一周新增客户达19万 [20] - 20余家天猫3C数码头部品牌全国2.7万家门店接入淘宝闪购，超10万用户通过闪购下单热门新品 [22] AI智能硬件趋势 - 2025年上半年全球智能眼镜市场出货量达406.5万台，同比增长64.2% [25] - 截至10月30日智能眼镜品类同比暴涨25倍，跃居天猫3C数码趋势热门品类TOP3，与智能机器人、AI电脑构成"AI硬件三巨头" [27] - Rokid品牌同比成交增长超7倍，机器人品牌weilan、云深处、优必选、enabot等均双位数以上增长 [29] - 双11抢先购首小时，AI笔记本电脑成交同比倍数增长，联想、华硕等头部品牌成交同比翻倍 [32] 平台战略与用户价值 - 天猫发布2025年经营策略，全力扶持优质品牌、原创品牌，从商家激励、新品扶持、品牌会员等方面投入战略级资源 [14] - 88VIP人均年度消费金额是非会员的9倍，代表品牌核心增长的确定性，为品牌经营提供稳定增长基础 [36] - 淘天率先打响"反内卷"战役，重新确定回归品牌的战略方向，给品牌良性循环的发展空间和高质量增长 [35]

双11整体热度回升 - 双11第一周期五大电商平台成交额整体增幅达11.4% [2] - 双11开卖当周全国快递业务完成量同比增长10% [2] - 网上零售额累计增速在今年1～9月回升至9.8% [6] 淘宝天猫平台表现 - 淘宝APP日活用户数在8月淡季同比增长20% 10月15日预售开启当天DAU飙升至6亿 [3] - 双11第一周期天猫份额在五大平台中占49% [3] - 阿里巴巴股价与年初相比接近翻倍 [3] - 淘宝8月、9月月活均接近10亿创历史新高 [8] 闪购模式的影响 - 闪购订单在水星家纺表现较好门店中已占门店月订单的10% [7] - 淘宝闪购8月日均订单量稳定在8000万单平均每天活跃骑手达200万 [18] - 即时零售规模预计从2024年7800亿元攀升至2025年1.5万亿元 [18] - 双11前十余家知名品牌扎堆接入淘宝闪购 [19] AI技术全面融入电商 - 双11期间AI店长生成500万条大促经营策略平均帮商家节省30%工作量 [9] - AI导购功能"AI万能搜"解决近5000万个消费需求 [9] - AI智惠引擎发放500亿规模消费券带来转化率环比提升81%下单用户数增长41% [9][10] - 基于AIGB-R1模型升级的"货品全站推"功能在618期间ROI交付率提升10% [20] - 百亿参数推荐大模型RecGPT上线后实现用户点击量两位数增长 [21] - Agent产品"店小蜜5.0"在测试阶段让店铺成交转化率提升35%以上 [21] 品牌扶优策略成效 - 天猫年成交额破亿品牌约4100个 [14] - 双11前一个月近4万个品牌在天猫首发245万款重磅新品同比增长46% [15] - 88VIP会员规模达5300万双11第一周期其日均下单购买人数同比增长39%参与会员人数同比增长24% [14][15] - 截至3月底90%品牌达成双位数高增长目标 [14] 大促模式创新 - 大促用直降代替满减 [12][15] - 天猫将北极星指标GMV改为剔除退款后的GMV618期间剔除退款后GMV增长10% [15] - 淘宝大会员体系共有6个权益等级覆盖全部10亿用户铂金及以上会员规模达1亿平均年消费天数超90天 [8] - 双11期间淘宝天猫头部商家的成交中大会员复购率达44% [8]

核心观点 - 电商平台2025年双十一大促已开启，行业呈现大促时间线拉长、闪购履约方式兴起、AI应用加速三大核心趋势 [1] 大促策略趋势 - 大促时间线持续拉长，活动开幕进一步提前 [1] 履约方式趋势 - 闪购成为电商大促新的履约方式，在提升用户履约体验的同时亦为品牌商线下场域的动销改善提供帮助 [1] 技术应用趋势 - AI在电商场景的落地应用进一步加快，2C与2B齐头并进，成为平台优化用户体验、提升商户经营效率的重要路径 [1]

核心观点 - 电商平台2025年双十一大促已开启 存在三大核心趋势：大促时间线拉长、闪购成为新履约方式、AI应用加速 [1] 大促时间线 - 大促时间线持续拉长 活动开幕进一步提前 [1] 履约方式 - 闪购成为电商大促新的履约方式 [1] - 闪购在提升用户履约体验的同时 为品牌商线下场域的动销改善提供帮助 [1] 技术应用 - AI在电商场景的落地应用进一步加快 2C与2B齐头并进 [1] - AI成为平台优化用户体验、提升商户经营效率的重要路径 [1]

核心观点 - 电商平台2025年双十一大促呈现三大核心趋势：大促时间线拉长、闪购成为新履约方式、AI应用加速落地 [1] 大促策略趋势 - 大促时间线持续拉长，活动开幕进一步提前 [1] 履约方式创新 - 闪购成为电商大促新的履约方式 [1] - 闪购在提升用户履约体验的同时为品牌商线下场域的动销改善提供帮助 [1] 技术应用发展 - AI在电商场景的落地应用进一步加快，2C与2B齐头并进 [1] - AI成为平台优化用户体验、提升商户经营效率的重要路径 [1]

行业投资评级 - 互联网行业评级为"增持"（维持）[6] 核心观点 - 2025年双十一大促呈现三大核心趋势：大促时间线持续拉长、闪购成为电商大促新的履约方式、AI在电商场景的落地应用进一步加快[1] - 平台与商户通过主动让利刺激需求增长，各平台对份额的竞争仍延续激烈[2] - 淘宝和京东闪购业务首次加入双十一，远近电商结合打造新型消费场域[3] - AI+电商工具频出，平台从政策让利转向技术降本，更注重经营与利润结构的平衡[4] 活动时间与周期 - 2025年双十一活动周期较2024年进一步拉长，淘天/京东/拼多多/抖音/快手/小红书活动时长分别为31天/37天/30天/34天/36天/32天，除抖音外均较2024年增加[9] - 大促周期延长反映双十一与日常促销边界模糊，优惠措施更具普遍性和持续性[10] - 预售制度方面，淘天和快手保留预售制度，预售期时长约10天[9] 折扣力度与用户权益 - 折扣玩法简化，天猫和小红书2025年放弃普适性跨店满减，改为一件立减等玩法[2][12] - 京东和拼多多维持300减50和200减30满减折扣，理论折扣约83折/85折[12] - 官方立减逐步取代跨店满减成为主流，淘天/抖音/小红书设官方立减85折活动[13] - 核心会员权益加码：淘天88VIP数量在1QFY26达5300万，同比双位数增长，2025年发放至多1350元无门槛9折券[14]；京东PLUS会员2025年发放合计1000元优惠券，理论折扣扩大至9折，较2024年加码[15] 闪购业务发展 - 闪购首次加入双十一，淘宝闪购实现即时零售与远场电商协同，支持品牌线下门店就近配送，2025年尝试此合作模式的品牌达千量级[3][16] - 京东联合超300万餐饮、即时零售及酒旅商家参与活动，设立35万元激励奖金池，提供最高10%返利[17] - 闪购带动平台用户活跃度提升：淘宝周度DAU从4月初3.7亿升至10月初4.1亿（同比+10%），用户总时长从472亿分钟升至535亿分钟（同比+6%）；京东周度DAU从1.2亿升至1.5亿（同比+35%），用户总时长从149亿分钟升至198亿分钟（同比+52%）[20] AI+电商应用 - 2025年为首个AI全面落地的天猫双11，AI从流量分发、消费者体验和电商经营三方面服务用户及商家[38] - 淘宝推出多款C端AI工具：AI助手、AI万能搜、拍立淘、AI试衣、AI清单等，覆盖从需求识别到决策的全流程[39][40] - 商家侧AI工具成效显著：阿里妈妈AI美工月均生成2亿张图片和500万个视频，商品点击率提升10%；AI客服"店小蜜5.0"帮助商家日均降本约2000万元，带来1912万元GMV增量[42] - 京东推出智能客服"京小智5.0"，转人工率降低28%以上，售前咨询转化率提升37%；数字人直播观看人数突破1700万，带动GMV超7亿元[43] 商家扶持政策 - 平台降低入驻门槛：京东推出"0元试运营"，约90%类目运营支持服务费率降至0%；小红书对新商家实行评分豁免及前100万元交易额佣金减免[31][32] - 免佣政策收缩：淘天和抖音2025年未延续2024年"大促免佣""店播免佣"等让利政策，显示平台更注重利润结构平衡[33] - 平台投入资源扶持：天猫双11期间投入至少10亿流量补贴；京东投入20亿红包及亿级流量，推出"登月计划"提供专属流量池[34] 平台战报表现 - 天猫双十一开售首小时，35个品牌成交破亿，1802个品牌成交翻倍，破亿品牌数、成交翻倍品牌数、活跃用户数均超去年同周期[45] - 闪购增长强劲：首日淘宝闪购多个重点品类实现2倍同比增长，咖啡订单同比增长800%，超市便利订单同比增长670%[45] - 远近场融合成为推动淘天双11成交额的新动能[45]