12月22日，南华期货（603093）股份有限公司（以下简称"南华期货"，02691.HK）即将正式登陆香港 联交所主板，实现"A+H"两地上市。 此次成功赴港上市是南华期货深耕国际化战略近二十载的里程碑事件，从募集资金的精准规划，到国际 化战略的扎实落地，南华期货正以清晰的发展逻辑，重塑行业价值创新路径。 业绩韧性凸显 业务结构持续优化 作为1996年成立、2019年成为A股"期货第一股"的行业先行者，南华期货已构建起覆盖境内期货经纪、 风险管理、财富管理及境外金融服务的多元化业务体系。据弗若斯特沙利文报告，以2024年总收入计， 公司在国内期货公司中排名第八，在非金融机构背景期货公司中位列第一，行业地位稳固。 业绩表现上，南华期货展现出较强的韧性。2022年至2024年，公司经营收入从9.54亿元增长至13.55亿 元，期内利润从2.46亿元增至4.58亿元，整体保持增长态势。值得关注的是，业务结构的优化成为关键 支撑——传统境内期货经纪业务作为基础盘，客户权益从2022年末到2024年末增长65.4%至316亿元； 而境外金融服务业务则成为核心增长引擎，2025年上半年，境外期货、证券及杠杆式外汇经纪服 ...

文章核心观点 - 中国将于2026年1月正式实施的白银出口管制新政是引发全球白银价格飙升的核心原因 现货白银价格在2025年12月突破每盎司60美元 年内涨幅超过110% [1] - 中国收紧白银出口旨在保障国内战略性新兴产业（如光伏、半导体）的原料供应 并将资源优势转化为产业优势 同时提升在全球资源定价中的话语权 [9][11][19] - 西方经济体（欧盟、美国、日本）对中国白银供应依赖深 短期内难以找到有效的替代来源或技术方案 导致其产业成本上升和产能受限 [11][13][15] 中国白银出口管制新政内容 - 政策将于2026年1月正式实施 2026-2027年度实行国营贸易企业申报制度 [3] - 企业申报出口资质需满足严格条件 包括连续三年出口实绩或达到一定年产量标准 并通过质量、环境体系认证及合规审查 [3] - 出口管理由过去的配额加许可证双轨制 改为严格的出口许可证管理 出口需提交用途说明和客户资质证明 并接受合同真实性审核 [3][5] - 政策重点限制无序出口和低附加值加工品外流 违规企业将被扣减或取消出口权限 管控力度向稀土管理模式看齐 [5] 白银的工业需求与战略地位 - 白银的工业需求占比已超过六成 是新能源和高科技领域的关键材料 [5] - 光伏产业是白银需求核心领域 中国光伏组件产量占全球八成以上 其中N型电池技术用银量更高 [7] - 2025年中国国内光伏装机计划达100GW 该领域白银需求占全球工业用银量近三成 [7] - 白银在电子产业（芯片引脚、5G基站滤波器、半导体封装）、医疗抗菌材料和化工催化剂中不可或缺 且缺乏完全替代材料 [7] 中国实施出口管制的动因 - 全球白银已连续五年供不应求 2024年存在不小缺口 而中国白银储量仅占全球约10% 产量占全球一成多 [9] - 国内需求增速快于产量增速 无序出口可能导致国内关键产业（光伏、半导体）原料短缺 [9] - 政策旨在将有限资源优先保障国内重点产业发展 是国家资源安全的必要举措 [9] - 倒逼国内产业升级 从出口初级产品转向生产高纯度银浆、精密银器件等高附加值产品 以将资源优势转化为产业优势 [11] 对西方经济体的影响与应对困境 - 欧盟、美国、日本是中国白银主要出口目的地 合计占中国白银出口总量六成以上 欧盟光伏企业从中国采购的白银占比高达七成以上 [11] - 2025年一季度政策风声已导致中国对欧盟和美国出口量下降 引发德国部分光伏企业生产线开工率下降、成本上升 美国半导体巨头先进制程芯片产能释放推迟 [13] - 寻求替代供应来源困难 墨西哥开采成本更高且缺乏深加工能力 秘鲁矿山供应不稳定 [13] - 技术替代（如用铜代银、无银化电池）大规模产业化仍需三五年 且初期质量与良率不足 再生银占比低且回收成本高 短期内无法形成有效供给 [15] 助推白银价格暴涨的其他因素 - 全球白银库存处于低位 伦敦金银市场协会及国内期货交易所可流通货源紧张 [17] - 美联储未来降息预期强烈 降低了持有无息资产白银的机会成本 同时可能削弱美元 推高以美元计价的白银价格 [17] - 全球经济不稳定及西方主要经济体债务水平上升 促使投资者将资金投向贵金属避险 白银因价格门槛较低吸引了大量低成本避险资金 [17] 长期战略意义与格局影响 - 中国对白银的管控逻辑与稀土一脉相承 旨在掌握战略资源主导权 [19] - 过去全球大宗商品定价权多由西方（如伦敦金银市场协会）掌控 中国作为主要生产国和出口国话语权有限 [19] - 通过出口管控调节全球供给 并借助上海白银期货市场日益增长的影响力 中国正逐步打破定价垄断 使价格更能反映真实供需和本国产业需求 是提升国家经济话语权的重要一步 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11月7日，证监会同意广州期货交易所铂、钯期货和期权注册，预计上市时间临近，此次上市将带来强化我国大宗商品定价权、推进产业健康发展、帮助企业管理价格风险、提升市场透明度等积极影响 [3] - 短期全球铂钯供应维持偏紧，长期来看，铂金供需基本面将逐步改善，而钯金则受需求收缩影响逐步趋于宽松 [5] - 展望后市，供需基本面叠加宏观流动性影响，预计中长期铂金震荡偏强，而钯金需关注美国对俄罗斯钯调查前景及供需宽松带来的价格回调风险，建议铂金关注1500 - 1800美元/盎司，钯金关注1300 - 1600美元/盎司，策略上，建议关注钯金吸纳多机会，跨品种可关注多铂空钯机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 最新动态及原因 - 2025年11月7日，证监会同意广州期货交易所铂、钯期货和期权注册，将督促做好准备工作确保平稳推出和稳健运行 [3] - 铂、钯期货上市的积极影响包括强化我国大宗商品定价权、推进产业健康发展、帮助企业管理价格风险、提升市场透明度 [3][4] 基本面情况 - 短期受关税及俄罗斯制裁预期影响，全球铂钯供应维持偏紧，截至11月5日，铂金1个月租赁利率位于2.7%附近，钯金1个月租赁利率位于1.0%附近 [5] - 长期来看，南非供应面临问题限制产量增长，2025年二季度，全球铂金矿山和精炼产量同比去年-7.8%和-4.1%；上半年，全球钯金矿山和精炼产量同比去年-10.1%和-6.6% [5] - 需求方面，铂金市场处于扩张阶段，汽车催化剂需求稳定，氢能产业是增长点，首饰消费表现良好；钯金面临结构性压力 [5] 总结及策略 - 近期贵金属价格调整，铂金在调整中保持坚挺，钯金期货紧张程度缓解但供应仍有支撑 [6] - 建议铂金关注1500 - 1800美元/盎司，钯金关注1300 - 1600美元/盎司，策略上关注钯金吸纳多机会，跨品种关注多铂空钯机会 [6]

铁矿石定价权与结算货币转变 - 全球铁矿石定价与结算规则发生根本性变化，澳洲矿业巨头在九天内从强硬要价转为接受人民币结算 [1] - 此次转变是二十多年产业链整合、资本布局与备用产能逐步到位的结果，标志着定价权与结算权从美元单轨走向多元货币竞合 [1] - 2025年节点意义重大，真正牵动钢铁、基建、制造业的成本曲线与通胀预期 [1] 定价权历史与现状 - 铁矿石长期按美元计价，寡头供给使买方处于弱势，中国钢铁行业在2024年利润率不足1% [3] - 上游矿山成本二十多美元/吨却能卖到百美元以上，价差沉淀为矿山超额收益而非下游效率提升 [3] - 历史对比显示，2003-2008年粗钢需求翻倍、矿价上涨3.5倍，中国付出约7000亿人民币额外成本 [9] 买方话语权提升的结构性因素 - 集中采购将买方份额集中，中矿集团代表份额接近40%，谈判筹码集中化使报价体系更接近真实供需 [3] - 资本纽带通过贷款以矿偿、股权持有、远期合约等方式将现金流与人民币绑定，提升货币与商品耦合度 [3] - 备用产能如几内亚西芒杜的高品位储量与规划产能，为买方提供了可执行的第二选项 [3] 具体转折事件与机制 - 去年九月底买方以暂停美元计价现货回应离谱报价，九天后交易对手接受人民币现货结算 [5] - 双方约定在2026年评估长期定价机制的货币切换，短促时间差体现供需预期的再定价 [5] - 人民币结算的现货交易增多将带动贸易信用、保证金、对冲工具的币种调整，企业汇率敞口从美元转向人民币 [5] 对产业链的微观影响 - 钢厂原料端定价锚更稳定，库存策略与基差贸易参数可重置，现金流周转预测误差缩小 [7] - 制造业原料价格波动方差下降，报价体系更愿意给出中长期锁价，金融摩擦下降带来持续成本改善 [7] - 西芒杜65.5%高品位矿对比澳洲主流矿61%品位，在球团比、焦比、能耗、碳排方面具综合优势 [8] 全球供给结构变化与未来展望 - 高品位矿边际价值被放大，配合国内减排约束与电炉比重调整，供给曲线斜率改变，价格峰值持续性被削弱 [8] - 全球海运铁矿石80%以上仍由三巨头掌握，但边际定价者心态改变，买家出现"买谁、怎么买、用何币买"的选项 [9][10] - 人民币现货结算从当年第四季度启动，2026年评估节点将以可回看数据检验波动、流动性与合规配套 [12] - 更多以人民币计价的掉期、基差、期权产品将被开发，确保结算顺畅与风险可对冲 [12] - 资源品去美元化是"多轨并行"而非"全替代"，铁矿石因中国需求占比高和替代供给路径清晰成为前哨 [12]

行业格局演变 - 全球铁矿石市场曾长期由澳大利亚必和必拓、力拓和巴西淡水河谷三大巨头形成卖方垄断联盟 [1] - 中国进口铁矿石数量占全球总量的70%以上 成为全球最大买家 [3] - 国际铁矿石交易市场已彻底从卖方市场转向买方市场 [8] 中国企业战略调整 - 中国通过整合国内钢企采购力量 成立中国矿产资源集团 构建统一采购联盟以增强议价能力 [3] - 国内钢厂曾为抢夺货源互相抬价 导致外国矿商坐收渔利 [3] - 公司推进供应渠道多元化 几内亚西芒杜铁矿成为关键突破口 其储量比澳大利亚三大矿总和还多且品位极高 [5] 定价权与货币结算突破 - 必和必拓宣布从今年第四季度起 对华铁矿石现货交易的30%将以人民币结算 [1] - 长期以来约80%的铁矿石贸易以美元结算 [5] - 预计到2026年 人民币在铁矿石贸易中的结算比例将超过40% [6] 关键事件与数据影响 - 2008年三大矿商以“矿场检修”为由使铁矿石价格翻两倍多 [1] - 国外矿商利润率曾常年超过100% 巅峰时达150% 而中国钢企利润率最低时仅有0.71% [3] - 中国矿产资源集团于今年9月暂停采购所有以美元计价的必和必拓铁矿石 要求改用人民币结算 [8] 市场力量对比变化 - 必和必拓2024财年对华出口铁矿石总量达2.3亿吨 占其全球总销量的80% [8] - 国际矿业巨头向中国金融机构申请142亿元人民币贷款用于矿区建设 并通过出口铁矿石偿还 形成良性循环 [6] - 中国大基建政策回归理性及“碳达峰”目标限制 导致未来对铁矿石需求将逐步下降 [8]

事件概述 - 中国矿产资源集团宣布暂停采购以美元计价的必和必拓铁矿石，包括已到港未清关的货物 [3] - 必和必拓于10月初同意以人民币进行铁矿石贸易结算 [1][3] - 此举标志着中国在铁矿石贸易中长期缺乏定价权的局面将得到扭转 [1] 战略举措与核心优势 - 2022年成立的中国矿产资源集团整合了约600家钢企的采购权，形成统一对外谈判口径，打破国内钢企各自为战的局面 [5] - 通过促进供应多元化，几内亚芒杜铁矿预计于2025年投产，年产量达1.2亿吨，品质可替代澳洲矿 [3] - 中国投资海外权益矿并建设舟山储运基地，逐步降低对澳洲矿的依赖度 [5] - 中国推出以人民币计价的“北铁指数”，以青岛港、曹妃甸港现货交易为基准，依托每年7000万吨的成交数据构建价格发现机制 [7] 行业影响与意义 - 人民币结算直接挑战了美元在大宗商品中的锚定货币地位 [7] - 定价权逐步向需求端倾斜，扭转了中国作为最大买家却长期缺乏议价权的局面 [1][3] - 此举为将铁矿石的人民币结算模式复制至油气、农产品等领域树立了标杆 [9] 潜在挑战与市场背景 - 中国对进口铁矿石的依存度仍高达80% [7] - 澳大利亚可能加速向印度、东南亚市场转移产能 [7] - 若全球供需再度紧张，矿企可能重拾溢价筹码 [7]

中国矿产资源集团的采购策略调整 - 中国矿产资源集团通知国内钢厂暂停购买澳大利亚必和必拓所有用美元结算的海运铁矿石，包括新合同和已装船但未签新合同的货物[1] - 此举导致必和必拓在中国港口的现货需改为人民币销售[1] 钢铁行业历史采购格局 - 十年前国内钢厂采购分散，上百家企业各自为政，缺乏议价能力[3] - 必和必拓、力拓等国际巨头控制全球七成以上矿产，作为最大买家的中国钢厂被动接受价格[3] - 2025年上半年中国整个钢铁行业利润总和不到500亿人民币，而必和必拓同期净利润高达102亿美元，利润对比悬殊[3] 当前市场需求与产业转型 - 全国粗钢产量今年1到8月下降2.8%，反映基建和房地产带动的需求模式正在转型[5] - 需求紧迫性降低为买方提供了谈判空间[5] 采购体系整合与话语权提升 - 中国矿产资源集团于2022年成立，旨在整合国内钢厂采购需求，形成统一谈判的超级大买家[7][8] - 此次暂停与必和必拓谈判是该集团展示其市场影响力的关键行动[8] 铁矿石供应多元化战略 - 非洲几内亚的西芒杜铁矿预计今年年底正式投产，年产能达1.2亿吨高品质铁矿石[8] - 西芒杜项目由宝武钢铁集团与必和必拓合作开发，通过供应渠道多元化策略促使价格谈判[8] - 新供应源将显著降低对澳大利亚铁矿石的依赖[8] 市场博弈与规则重塑 - 暂停采购被视为一次纯粹的商业博弈，买方利用其市场规模争取更优价格[10] - 此举标志中国从国际价格的被动接受者转变为国际交易规则的主动塑造者[10] - 中国作为世界工厂和最大消费市场的地位短期内无法被取代，卖方需适应强大的买方[10] 对下游产业的潜在影响 - 上游原材料价格下降将有助于控制下游工业品成本，使汽车、家电等行业受益[12]

中澳铁矿石定价权争夺背景 - 中国作为全球最大铁矿石进口国，但在定价上长期受制于澳大利亚，国际贸易中存在不公平现象[3] - 全球铁矿石年交易额超过1.2万亿美元，其中80%以美元结算，给中国带来巨大的汇率波动和清算风险[3] - 美国通过石油和铁矿石的双支柱垄断全球大宗商品定价权和结算体系[3] 中澳铁矿石谈判分歧与破裂 - 2023年8月，中国与澳大利亚铁矿石企业必和必拓在询价中发生严重分歧[5] - 中国要求铁矿石贸易采用人民币结算，并以80美元/吨的现货价格为基准锁定季度价格以降低风险[5] - 澳大利亚企业坚持要求按照美元结算，导致双方谈判破裂[5] - 9月30日，中国矿产资源集团发布通知，暂停接受必和必拓所有以美元计价的铁矿石，包括已装船的12艘货轮[6] - 此次暂停进口标志着中澳铁矿石战争正式打响[9] 中国应对策略与底气 - 国内对铁矿石需求减弱，且铁矿石库存高企，暂停进口必和必拓铁矿石没有短期担忧[9] - 巴西淡水河谷和澳大利亚第三大铁矿企业福德士河集团等均接受使用人民币进行结算[9] - 澳企福德士河集团向中国申请142亿人民币进行矿区建设，并表示用铁矿石归还，加速了人民币国际化[11] - 中国已新增来自巴西和非洲的铁矿石来源，短期内没有特别大的压力[11] 谈判结果与行业影响 - 澳大利亚必和必拓宣布妥协，从四季度开始对铁矿石现货贸易进行人民币结算[12] - 至此全球70%的铁矿石贸易将使用人民币计算，中国首次夺得铁矿石定价权[14] - 中国通过成立中国矿产资源集团，整合全国钢铁厂采购权，利用统一采购策略从谈判劣势变为优势[15] - 铁矿石定价权回归中国，意味着借助大宗商品定价和结算机构通过汇率差价侵蚀中国利润的情况将彻底消失[18] 长期战略意义 - 此次谈判博弈意味着全球铁矿石市场乃至大宗商品贸易规则正在被重塑[18] - 未来将有更多大宗商品被中国利用采购优势夺回定价权，打破美国芝加哥大宗商品交易所的定价垄断[20] - 集中采购策略被证明是行之有效的，能够更好地维护国家利益[20]

事件概述 - 中国暂停进口澳大利亚矿业巨头必和必拓以美元计价的铁矿石 [1] - 此举被澳大利亚总理阿尔巴尼斯称为“令人失望”并引发澳洲财经圈震动 [2] 铁矿石定价机制的历史问题 - 全球铁矿石定价长期由“普氏指数”主导，该指数基于少量矿商和钢厂的电话询价，易被主要矿商操纵 [9][10] - 中国作为全球最大铁矿石买家，进口量占全球出口的70%，但在定价上缺乏话语权 [6][8] - 上游矿商成本约40美元的矿石售价超过100美元，而下游中国重点钢企2023年平均利润率仅为0.71% [12][13] - 澳大利亚每年向中国出口近10亿吨铁矿石，获利约200亿美元，而中国钢铁行业消耗16亿吨矿石利润仅30多亿美元 [13][14] 当前谈判的核心分歧 - 中国矿产资源集团在2026年长协价谈判中要求将价格降至每吨80美元（较当时市价低约20%） [17][18] - 必和必拓以俄乌冲突后重建需求将增长为由，反提议在去年基础上涨价15%至每吨109.5美元，导致每吨价差超过30美元 [19][20] - 关键分歧点在于中国要求改用人民币计价，即价格锚定中国港口现货指数，以取代普氏指数 [22][24][25] 中国的战略布局与替代方案 - **分化矿商联盟**：中国是力拓大股东并已签人民币计价合同；巴西淡水河谷自2017年接受人民币；澳洲FMG矿企因中方早期救助而深度绑定，四大矿企中三家已与中方合作 [28] - **开发新资源**：中国控股的西芒杜铁矿（位于几内亚）预计最快2023年11月出矿，年产量与必和必拓对华出口量相当，将显著增强供应自主性 [28] - **提升内部供给**：通过“基石计划”增加国内铁矿产量并大力发展废钢回收，2023年废钢回收量已占钢铁产量25%，未来将依赖廉价绿电推动电炉炼钢 [31] - **需求结构转变**：中国房地产行业调整降低对进口铁矿石的依赖，全球难有替代买家能消化澳大利亚数亿吨出口量，形成供大于求预期 [31] 长期战略意义 - 此举是中方经过十多年准备的战略反击，旨在将市场实力转化为定价主导权 [28][31][34] - 标志着国际贸易秩序中定价权的转移，并可能延伸至其他领域，如人民币结算网络的扩展 [34]

文章核心观点 - 中国停止购买澳大利亚必和必拓以美元计价的铁矿石，是争夺铁矿石定价权的战略行动，旨在结束长期不平等的定价机制 [1][2] - 通过整合国内钢铁行业和开发海外矿产（如几内亚西芒杜铁矿），中国已建立替代供应方案，增强谈判底气 [5][6][7][9] - 此行动可能重塑全球铁矿石市场格局和金融秩序，标志着中国从规则接受者向规则制定者的转变 [10] 行业背景与历史问题 - 中国作为全球最大钢铁生产国，产量超过世界其他国家总和，但严重依赖进口高品质铁矿石，主要来自澳大利亚 [3] - 以普氏指数为主的定价机制导致上下游利润严重失衡：澳大利亚矿商开采成本18-24美元/湿吨的铁矿石售价超100美元，利润率超150%；相比之下，2024年中国重点钢铁企业平均销售利润率仅为0.71% [4] - 澳大利亚年出口约10亿吨铁矿石，利润达200亿美元；中国生产约10亿吨钢铁，利润仅30多亿美元 [4] 中国战略布局：内部整合 - 持续推进钢铁行业兼并重组，例如宝钢与武钢合并成中国宝武，在河北整合成立河钢集团，以减少内部竞争 [6] - 组建中国矿产资源集团，未来对外铁矿石采购由其统一谈判，避免被供应商"各个击破" [6] 中国战略布局：开发海外资源 - 在非洲几内亚获得西芒杜铁矿大部分权益，该矿长度超100公里，探明储量47亿吨，铁品位高达65.5%-67% [8][9] - 西芒杜铁矿配套基础设施（铁路、港口等）已基本就绪，预计首批矿石于11月运抵中国；全面投产后年供应量可达1.2亿-1.5亿吨 [9] - 除西芒杜外，中国还控股秘鲁拉斯邦巴斯铜矿（伴生铁矿）和几内亚佐法尔铁矿，权益产量突破2.5亿吨/年 [10] 当前行动与市场影响 - 暂停必和必拓美元计价矿石采购是一次"压力演练"，展示中国已具备替代澳矿的完善方案（Plan B） [10] - 澳大利亚必和必拓面临两难：停产可能导致矿工和技术人员流向竞争对手力拓；继续开采则因缺乏中国这样的大买家而面临矿石堆积 [10] - 全球资源版图可能改写，澳大利亚的市场份额可能被巴西、几内亚等愿意合作的国家取代 [10]