**公司：特步国际** **行业：运动服饰与鞋履** 核心观点与论据 **业务表现与增长驱动** - 主品牌上半年收入增长4.5% 主要由销量提升驱动 价格保持稳定[8] - 冠军版跑鞋家族预计全年销量800万双 较去年翻倍[6] - 全年总鞋类销量预计达6,000万双 其中功能性鞋款占比超60%（跑鞋占功能性鞋款90%）[7] - Saucony品牌全年收入预计增长30%-40% 三年内收入翻倍至20亿元[4][21] **产品策略与结构** - 主品牌价格区间扩展至200-500元（原为300-500元）[8] - 高端跑鞋（冠军版家族）占比超10% 大众系列销量占比最高[7] - 轻盈系列（价格299-399元）填补大众系列IP空缺 市场反馈积极[6] - Saucony定价区间800-1,200元 胜利系列定价1,390元 缓震跑鞋占比高[20] **渠道与运营** - 库存周转健康（4-4.5个月） 折扣稳定（7-7.5折）[5] - Saucony全部转为直营（DTC模式） 店效超40万元[4][15] - 计划年内新开30-50家Saucony门店[11] - 电商占比未达50% 第二季度进行产品调改以匹配高端定位[11][13] **营销与费用** - 营销费用占收入11%-13% 其中马拉松赞助占40% 跑者支持及代言占30% 广告及KOL合作占30%[10] - 研发费用占收入2%-3%[22] **供应链与生产** - Saucony国际线产品由乌菲生产（供应链在柬埔寨、越南） 中国线研发生产完全在中国[16] - 中国线产品占比预计从40%提升至50%[14] **其他业务板块** - 童装门店约1,000家 店效为成人店的70% 推出高毛利率产品（如体考鞋、成长鞋）[19] - 户外品牌迈乐（Merrell）将作为未来两年发展重点[21] **财务目标** - 集团全年净利润预计至少增长10%以上[22] - 经营利润率维持中高端水平（较2024年提升） 未来三年随规模扩大进一步优化[12][22] 其他重要细节 - 主品牌DTC回收计划：2025年回收100-200家门店 2026年回收300-400家门店（当前总门店数超6,000家）[17][18] - 360系列碳板跑鞋（定价599元）三个月售出80万双[8] - Saucony服装占比不足20% 成本较高但随规模扩大有望改善[12]

股本情况 - 本月底法定/注册股本总额10亿港元，股份数目100亿股，面值0.01港元[1] - 上月底和本月底已发行股份总数均为27.82493742亿股，库存股份为0[2] 可换股债券情况 - 2021年9月9日可换股债券上月底和本月底已发行总额5.3483414亿港元，本月发新股6524.5954万股，认购价/转换价8.1972港元[4] - 2024年11月1日可换股债券上月底已发行总额5.08788281亿港元，本月底5.13240178亿港元，本月发新股9499.522万股，认购价/转换价5.4028港元[4] - 2025年2月20日可换股债券上月底和本月底已发行总额5亿港元，本月发新股8051.5297万股，认购价/转换价6.21港元[4]

核心财务表现 - 2025H1持续经营业务营收68.38亿元，同比增长7.1% [1][4] - 归母净利润9.14亿元，同比增长21.5%，剔除出售KP业务亏损1.06亿元影响后实际同比增长6.4% [1][4] - 经营利润率19.1%，同比提升0.4个百分点 [4] - 中期股息每股0.18港元，派息比率50.0% [1] 特步主品牌运营 - 主品牌营收60.53亿元，同比增长4.5%，其中电商渠道保持双位数增长且收入占比超30% [1][2] - 渠道库存周转4-4.5个月，环比Q1略有增加但仍处健康水平 [1][2] - 成人门店6360家（较年初减少22家），儿童门店1564家（较年初减少20家），新形象门店占比超70% [2] - 毛利率43.6%同比下降0.3个百分点，营业利润率20.0%同比下降0.6个百分点，主因儿童产品占比提升及电商折扣加深 [2] - 8月推出160X 7跑鞋及青云缓震跑鞋，儿童品牌升级为"特步少年"并主打"成长科学"运动装备 [2] 专业运动品牌表现 - 索康尼及迈乐营收7.85亿元，同比增长32.5%，其中索康尼流水增长超30%，迈乐受益户外热潮保持高增长 [1][3] - 索康尼门店达155家，较年初净增10家 [1][3] - 板块营业利润7900万元，同比大幅增长236.8%，经营利润率10.0%同比提升6.1个百分点 [1][3] - 毛利率55.2%同比下降1.6个百分点，主因生活通勤产品占比提升 [3] 战略规划与展望 - 主品牌计划2025H2至2026年收回400-500家店铺分销权（2025H2约100家），预计对短期收入产生轻微影响 [1][2][4] - 索康尼将聚焦一二线优质商圈新开30-50家门店，并减少线上低价折扣产品 [1][3][4] - 公司维持2025年利润增速10%+指引 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元（+10.5%）、15.2亿元（+11.1%）、16.7亿元（+10.0%） [5]

财务表现 - 2025H1总收入68.4亿元，同比增长7.1% [1] - 归母净利润9.1亿元，同比增长21.5%，归母净利率13.4%较去年同期提升1.6个百分点 [1] - 毛利率45%，较去年同期略降0.1个百分点 [1][2] - 派发中期股息每股18港仙，同比增长15.4%，派息率50%同比持平 [1] 业务分部 - 主品牌收入60.5亿元，同比增长4.5%，占比88.5%同比下降2.2个百分点 [1] - 专业运动收入7.85亿元，同比增长32.5%，占比11.5%同比提升2.2个百分点 [1] - 专业运动分部经营利润大幅提升236.8%至7900万元，经营利润率提升6.1个百分点至10% [1] - 鞋履收入41.5亿元同比增长6.3%占比60.8%，服装收入25.5亿元同比增长9.5%占比37.3%，配饰收入1.3亿元同比下降7.8% [1] 成本与费用 - 大众运动毛利率43.6%同比下降0.3个百分点，专业运动毛利率55.2%同比下降1.6个百分点 [2] - 广告及推广费用占比12.6%同比持平，员工成本占比10.2%同比下降0.1个百分点，研发成本占比2.8%同比提升0.3个百分点 [2] - 线上渠道竞争加剧对毛利率造成下行压力，专业运动毛利率下滑因服装销售贡献较大且其毛利率低于鞋履 [2] 营运与现金流 - 集团净现金增长94.3%至19.13亿元 [2] - 整体营运资金周转天数105天同比增加20天，存货周转天数94天同比持平 [2] - 应收账款周转天数126天同比增加12天，应付账款周转天数115天同比减少8天 [2] 门店与品牌策略 - 中国内地及海外共有6360家特步成人店铺（70%为新形象店）及1564家特步少年店铺 [3] - 索康尼在中国内地有155家店铺，并在核心商圈开设概念店打造高端品牌形象 [3] - 集团战略性聚焦跑步领域，通过研发投入构建跑步生态圈，巩固中国跑步第一品牌地位 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为144.8亿元、156.1亿元及168.5亿元人民币 [3] - 预计归母净利润分别为13.9亿元、15.4亿元及17.0亿元人民币 [3] - 对应PE估值分别为12倍、11倍及10倍 [3]

财务业绩表现 - 2025年上半年收入同比增长7.1%至68.38亿元人民币 [1] - 归母净利润同比增长21.5%至9.14亿元人民币，归母净利率提升1.6个百分点至13.4% [1] - 宣派股息每股18港仙，派息率为50% [1] 品牌分部表现 - 大众运动分部（特步主品牌）收入同比增长4.5%至60.53亿元人民币，占总收入88.5% [1] - 专业运动分部（索康尼+迈乐）收入同比增长32.5%至7.85亿元人民币，占总收入11.5% [1] - 主品牌电商渠道实现双位数增长，收入占比超30% [1] 盈利能力与成本结构 - 集团毛利率下降0.3个百分点至43.6%，主品牌毛利率同步下降0.3个百分点至43.6% [1] - 专业运动分部毛利率下降1.6个百分点至55.2% [1] - 销售费用率因线上推广支出增加而上升1.5个百分点至21.7% [1] - 管理费用率因股份支付开支拨回和员工成本减少而下降0.8个百分点至9.4% [1] 渠道发展与运营策略 - 主品牌门店总数7924家，较年初净减少42家，其中成人装6360家、儿童装1564家 [2] - 索康尼中国内地门店达155家，较年初净增10家，线下同店实现双位数增长 [1][2] - 公司推出OG系列和通勤系列产品以拓宽产品矩阵 [2] 战略调整与资源聚焦 - 2024年剥离KSWISS和Palladium所在的时尚运动分部后，利润端压力减轻 [2] - 资源将集中投入主品牌和索康尼的发展，预期推动更快增长 [2] - 索康尼通过精英运动生活定位强化高端品牌形象，并加强渠道拓展 [2] 投资价值评估 - 上调2025-2027年EPS预测至0.55/0.62/0.68元人民币（原为0.54/0.61/0.67元） [1][2] - 基于12倍2025年PE估值，目标价上调至7.16港元（原为7港元） [2] - 公司在高端跑鞋与大众跑鞋领域形成全面布局，维持买入评级 [2]

摩根大通研报核心观点 - 摩根大通将特步国际评级由"中性"上调至"增持"，目标价从5.6港元上调至7.4港元 [1] - 预计公司2025至2027年销售额和净利润复合年增长率分别为7%和13% [1] - 2025-2027年盈利预测上调1%至3%，主要受益于索康尼品牌增长潜力 [1] 机构评级概况 - 近90天内共有28家投行给予买入评级，目标均价为7.18港元 [1] - 东方财富证券最新研报给予"增持"评级 [1] - 多家机构目标价分布在6.10-8.54港元区间，其中国信证券目标价6.6港元，中信证券目标价8.3港元 [1][2] 公司财务指标表现 - 港股流通市值177.52亿港元，在服装家纺行业中排名第6 [2][3] - 营业收入132.12亿港元，显著高于行业平均38.2亿港元，行业排名第5 [3] - ROE为15.66%，远高于行业平均的-5.01%，行业排名第11 [3] - 净利率13.36%，大幅优于行业平均的-12.57% [3] - 毛利率44.95%，高于行业平均35.99% [3] - 负债率42.49%，低于行业平均51.01% [3]

公司财务预测与评级调整 - 特步国际2025至2027年销售额及净利润复合年增长率预计分别为7%和13% [1] - 摩根大通将公司2025年至2027年盈利预测上调1%至3% [1] - 目标价由5.6港元上调至7.4港元 评级由"中性"升至"增持" [1] 索康尼品牌增长潜力 - 索康尼预计在2027年贡献中双位数销售增长和中至高双位数营运利润增长 [1] - 品牌未来三年销售额复合年增长率预计近30% [1] - 营运利润率扩张推动利润增长 [1] 零售业务与产品表现 - 公司第二季零售业务预计改善 受标志性产品发布推动 [1] - 跑步产品类别实现强劲增长 尽管面临激烈市场竞争 [1] - 宏观环境不确定性导致部分价格压力 [1]

公司业绩与财务预测 - 特步国际2025至2027年销售额及净利润复合年增长率预计分别为7%和13% [1] - 公司2025年至2027年盈利预测上调1%至3% [1] - 目标价由5.6港元上调至7.4港元 评级由中性升至增持 [1] 索康尼品牌表现 - 索康尼预计在2027年贡献中双位数销售增长及中至高双位数营运利润增长 [1] - 品牌未来三年销售额复合年增长率预计达近30% [1] - 营运利润率扩张推动利润增长 [1] 零售业务与产品动态 - 第二季零售业务预计改善 受标志性产品发布推动 [1] - 跑步产品类别实现强劲增长 但面临价格压力 [1] - 宏观环境不确定性导致部分价格承压 [1]

行业表现 - 港股体育用品股普遍上涨 特步国际涨超5%录得6连升并刷新阶段新高 中国动向涨2% 安踏体育、李宁、鹰美皆有涨幅 [1] - 体育产业成为经济发展新亮点 近五年总规模年均增速超10% [1] - 政策推动体育产业提质增效 出台冰雪经济、户外运动等政策 "赛事进景区、进街区、进商圈"等活动火爆出圈 [1] 公司业绩 - 特步国际2025年上半年营收68.4亿元 同比增长7.1% 净利润9.14亿元同比大增21.5% 创上市以来中期业绩新高 [1] - 李宁将于8月21日举行董事会会议批准中期业绩 [1] - 星展银行将李宁目标价从17.4港元上调至19.5港元 [1]

股价表现 - 8月21日盘中上涨5.43%至6.79港元/股 成交额8088.14万元人民币 [1] 公司业务概况 - 主营成人和儿童运动鞋、服装及配饰的设计研发与销售 拥有特步、索康尼和迈乐等多品牌矩阵 [1] - 通过超过8100家门店分销网络覆盖大众及专业运动市场 [1] 财务数据 - 2025年中报营业总收入68.38亿元人民币 净利润9.14亿元人民币 [2] 机构评级 - 第一上海证券维持买入评级 目标价7.36港元 [3]