报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周矿价底部震荡回落至前期低位，市场博弈加大，终端需求较快回落预计主导中期矿价；当前终端需求国内走弱、海外用钢维持高增长，铁矿石估值在黑色系中处高位，但随着国内用钢需求走弱、进口铁矿供应回升、国内铁元素库存增加，铁矿基本面转变，预计矿价高位偏空运行为主；交易策略上单边偏空思路对待，套利和期权观望 [4] 根据相关目录分别进行总结 综合分析与交易策略 - 交易策略为单边偏空思路对待，套利和期权观望 [4] 铁矿核心逻辑分析 供应端 - 全球铁矿发运持续高位回落，与去年同期接近，2025年至今周度均值3104万吨，同比增加1.7%/2300万吨，其中澳洲周度发运1781万吨，同比下降0.6%/460万吨，巴西周度发运758万吨，同比增加3.5%/1140万吨；上周45港到港量环比大幅下降；前三季度四大矿山总产量8.52亿吨，同比增加1.2%/1000万吨，总发运量8.3亿吨，同比回落0.1%/100万吨；四季度海外发运整体维持偏高水平，全年四大矿山发运增量预计500万吨左右，产量增量1000万吨 [4][9][15] - 非主流矿全球发运环比小幅回升，2025年至今非澳巴矿周度发运均值566万吨，同比增加6.9%/1640万吨，其中澳洲非主流周度发运均值237万吨，同比回落8%/930万吨，巴西非主流发运周度均值207万吨，同比增长12%/1020万吨；普氏指数均值上升10美金对应非主流矿产量增加3000 - 4000万吨左右（年化）；三季度开始好转，四季度发运同比有望维持高位但增量放缓；当前非主流发运利润较好，部分矿山可能参与保值 [16][17] 需求端 - 国内方面，2025年三季度至今，铁水产量同比增加3.5%/1130万吨，粗钢产量同比增加3.2%/1230万吨，但建材表需同比回落5.4%/930万吨，非建材表需同比回落1.7%/320万吨，国内粗钢消费量同比下降3.4%/1230万吨（不含出口）；上半年制造业用钢同比增加超7%，三季度至今转为负增长；8月份至今，国内铁元素总库存持续增加，累库幅度超1000万吨，当前处于过去5年高位，仅次于2021年水平；四季度铁水产量有望高位回落，国内铁元素库存下降可能以钢厂大幅减产为主要途径，中期国内钢厂减产可能已开始 [26][32] - 海外方面，1 - 9月份海外铁矿消费量同比回落2%/1500万吨，但铁元素消费量同比增加近4%/2760万吨，二季度至今同比处于高位；1 - 9月份海外印度粗钢产量同比增加10%/1160万吨，全年预计贡献1500万吨增量，需求维持偏高水平 [32] 库存端 - 本周进口铁矿港口库存环比延续较快增加，钢厂库存小幅增加，国内进口铁矿总库存环比大幅增加近330万吨 [23] 价格与利润端 - 展示了进口铁矿港口价格、利润、钢厂利润、内外盘美金价差、铁矿主力基差等相关数据图表，但未提及具体价格与利润分析结论 [36][38][40]

公司概况与对比 - 力拓成立于1873年，市值高达1140亿美元，是全球最古老和最大的矿业公司之一，拥有全球陆地矿山网络 [1][3] - 金属公司于2021年上市，市值仅为25亿美元，是一家初创企业 [1] - 力拓主要开采铁矿石、铝、铜、锂等大宗商品金属，同时也开采盐和二氧化钛等其他矿物 [3] - 金属公司则专注于开采太平洋国际海底的多金属结核，这些土豆大小的岩石富含锰、钴、镍和铜 [4] 股价表现与下跌原因 - 两家公司股价均较其高点显著下跌，力拓股价较2021年疫情时期高点折价25%，金属公司股价较2025年10月刚创下的高点暴跌30% [2] - 力拓股价在2021年因全球铁矿石需求激增而飙升，铁矿石现货价格从约90美元/吨飙升至2021年中的214美元/吨，铁矿石收益约占其总收益的80% [5] - 金属公司股价在上月因中国宣布收紧稀土金属出口管制而飙升，尽管多金属结核中不含稀土矿物 [6] - 随着白宫对避免稀土出口管制达成协议表示乐观，金属公司股价再次开始下跌 [6] 当前投资前景分析 - 金属公司股价今年迄今仍上涨超过425%，但公司最早预计要到2027年第四季度才开始商业运营，管理层估计到2043年才能完全达到规模 [9] - 力拓已在进行分红，其股息政策较为特殊：支付一次小额年中股息和一次大额年末股息，两者均随金属现货价格波动 [10] - 即使在今年早些时候铁矿石现货价格跌至约92美元/吨的疫情后低点时，力拓的股息收益率仍远超过5% [11] - 目前铁矿石现货价格已反弹至超过100美元/吨，这对公司非常有利 [11] - 基于力拓的悠久历史、行业领先地位以及股东友好的股息政策，其当前是比投机性的、尚未商业化的金属公司更好的选择 [12]

公司战略调整 - 力拓决定将其Jadar锂项目置于保养和维护状态 [1] - 此举表明公司更注重资本纪律，锂业务增长曾是其年度资本支出计划中的一个可观部分 [1] - 潜在的战略重新校准可能会受到投资者的欢迎 [1] 市场观点 - 摩根士丹利分析师认为力拓似乎正在放缓其对锂业务的承诺 [1] - 摩根士丹利给予力拓增持评级 [1]

公司可再生能源采购 - 力拓旗下美国犹他州Kennecott运营部门签署一项为期15年的虚拟电力采购协议[1] - 协议合作方为TerraGen公司[1] - 可再生能源将来自德克萨斯州新建的风力发电场[1]

铁矿石业务表现 - 第三季度皮尔巴拉地区铁矿石发运量为8430万吨（100%基准），与去年同期持平，但环比增长6%，为2019年以来第二高的第三季度表现 [1] - 第三季度铁矿石产量为8410万吨（100%基准），与去年同期持平，其中Gudai-Darri矿区创下季度产量纪录，年化运行速率达到5100万吨 [1] - 公司预计2025年皮尔巴拉铁矿石发运量（100%基准）将处于3.23亿至3.38亿吨区间的低端，反映出第一季度飓风的影响 [5] - 同业公司淡水河谷第三季度铁矿石产量为9440万吨，同比增长3.8%，并预计2025年产量在3.25亿至3.35亿吨之间 [2] 铝土矿及铝业务表现 - 第三季度铝土矿产量同比增长9%至1640万吨，连续第二个季度创下生产纪录 [3] - 第三季度铝产量为86万吨，同比增长6%，氧化铝产量为190万吨，同比增长7% [3] - 公司将2025年铝土矿产量目标区间上调至5900万至6100万吨（原为5700万至5900万吨），反映出利用率持续高企 [6] - 公司预计2025年氧化铝产量在740万至780万吨之间，铝产量预计在325万至345万吨之间 [6] 铜业务表现与展望 - 第三季度铜产量为20.4万吨，同比增长10%，Oyu Tolgoi矿区创下铜产量纪录 [4] - 公司预计2025年铜产量将接近其78万至85万吨目标区间的高端，主要得益于Oyu Tolgoi矿区的强劲增产 [7] 财务预期与估值 - 市场对Rio Tinto 2025年收入的共识预期为549亿美元，同比增长1.6%，每股收益预期为6.09美元，同比下降9.1% [8] - 市场对2026年收入的共识预期为569.4亿美元，同比增长3.72%，每股收益预期为6.37美元，同比增长4.6% [10] - 分析师对2025年和2026年的盈利预期呈现上调趋势，60天内2025年预期上调5.55%，2026年预期上调9.45%，显示出日益乐观的情绪 [11][12] - 公司股票远期市盈率为11.23倍，低于行业平均的16.43倍，也低于必和必拓的14.21倍和自由港麦克莫兰的22.11倍 [17] 股价表现与战略重点 - 公司股价年内上涨21.6%，表现逊于行业26.5%的涨幅，但超过标普500指数18.2%的涨幅 [13] - 同业公司淡水河谷、必和必拓和自由港麦克莫兰的股价年内分别上涨40.7%、15.4%和9.7% [14] - 公司正致力于构建其锂业务组合，今年收购Arcadium Lithium后成为主要的锂生产商，其目标是在2028年前将一级资产的产能提高至每年超过20万吨碳酸锂当量 [16] - 公司持续资本投资已实现连续四年产量增长，并有望在2024年至2033年间实现3%的产量年复合增长率 [16]

项目暂停决定 - 力拓已暂停在塞尔维亚的价值29.5亿美元（22.4亿英镑）的Jadar锂项目开发[1] - 该决定是公司更广泛努力的一部分旨在精简运营并优先考虑近期机会[1] - 项目将被置于“维护和保养”状态[1] 项目暂停原因 - Jadar项目尚未开始生产近年来遭遇多重挫折包括许可延迟和重大的当地反对[2] - 尽管拥有高品位锂资源但进展受到政府支持波动和广泛社区阻力的阻碍[2] - 缺乏许可进展导致公司无法维持相同水平的支出和资源分配[3] 公司战略调整 - 暂停Jadar项目的决定与CEO推动简化公司结构和将资本集中于增长机会的战略一致[3] - 公司已重组为三个核心部门：铁矿石、铝与锂结合、以及铜[3] - 此举是优化公司投资组合和提高运营效率的更广泛努力的一部分[4] 锂业务布局与市场环境 - 力拓仍是唯一一家对锂进行了大量投资的大型多元化矿业公司[4] - 公司去年以67亿美元现金交易收购了Arcadium Lithium这是17年来的首次大规模收购[4] - 此次收购为力拓带来了三个已在开发中的锂项目补充了其在阿根廷Rincon锂矿的持续投资[5] - 锂市场经历显著低迷价格较2022年峰值下跌约85%[5] - 公司计划今年将资本支出增至十多年来的最高水平[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 第三季度铁矿石全球累计发运同比转正，发运量增长因中国进口增加[1] - 四大矿山中，FMG和淡水河谷发运偏强，力拓今年发运或处于指导目标下沿，第四季度铁矿石供给仍较强[1] - 铁矿石供给偏强，需求端受成材负反馈，基本面矛盾积累，港口累库，今年后续走势偏震荡，上方空间有限[1] 根据相关目录分别进行总结 全球发运 - 截至2025年第三季度，全球铁矿石发运量12.0亿吨，同比增幅2.39%，二季度发运7.78亿吨，同比降0.97%，三季度外矿全球发运增加主要因中国进口大幅增加[2] - 从结构看，澳巴地区截至第三季度累计发运10.0亿吨，同比增1.25%，非澳巴地区累计发运2.0亿吨，同比降4.51%，澳巴地区发运受矿价影响小，非主流地区仅在矿价偏强时加大发运量[4] - 截至9月，我国铁矿石累计进口9.19亿吨，同比上升0.05%，今年上半年因钢厂利润增加，铁水产量维持高位，铁矿石进口增加，6月开始焦煤价格走高，钢厂利润下调[4] - 前三季度从澳洲进口铁矿石5.60亿吨，同比增幅1.69%，占进口总量61%；从巴西进口铁矿石1.96亿吨，占进口总量21%[7] 四大矿山 前三季度供应总结 - 截至2025年10月中旬，四大矿山累计发运量8.77亿吨，同比增0.53%，分结构看，FMG增幅最大，淡水河谷发运同比小幅增长，BHP和力拓发运量有所下调[8] - 力拓皮尔巴拉矿区第三季度发运量大幅上调，产量维稳，前三季度发运同比下调，预计今年发运量将处于指导目标区间下沿；PB粉和块品位下调；西芒杜项目进度超预期，预计2026年产能有明显增长，多个项目预计2027年投产[11][13][14] - FMG今年第三季度产量与发运量同比增加，2026财年的发运目标指导量和C1成本目标维持不变[16] - BHP2025年第三季度西澳产量同比降幅2%，主要受项目重建影响，2026财年指导目标维持不变，预计后续产量将持续上调；25年第三季度平均铁矿石售价环比和同比均增5%；中矿与BHP谈判消息有待观望后续走势[19][21] - 淡水河谷第三季度运营强劲，产量和销量同比均有增长，有望朝2025年指导目标上沿推进，预计第四季度产量仍强；调整产品策略，高品位的IOCJ粉销量同比下降52%，增加中品粉；第三季度球团产量同比降22.8%，下调了2025年铁矿石球团的目标产量[23][24] 后续供应展望 - 四大矿山指导目标均维持不变，力拓发运或处于目标下沿，淡水河谷产量向目标上沿推进，FMG产销均强，预计今年第四季度矿山发运仍较强，铁矿石有一定供给压力[25] 基本面分析 内矿供给 - 截至9月，我国铁矿石原矿累计产量7.61亿吨，同比降幅2.55%；内矿433座矿山累计铁精粉产量2.07亿吨，同比降幅4.13%；内矿铁粉供给占比18.38%，我国对铁元素需求严重依赖进口[26] 需求 - 截至9月底，粗钢累计产量7.46亿吨，同比降2.89%；钢材累计产量11.04亿吨，同比增5.68%；247家样本钢企铁水累计产量6.48亿吨，同比增3.45%；截至8月底黑色金属冶炼及压延行业累计营收同比降5.3%，利润累计总额837亿元，去年亏损169.7亿元，钢联247家样本钢企盈利率维持在50%以上[27] - 因钢厂有盈利空间，铁水产量维持高位，对铁矿石需求形成支撑，四大矿山第三季度价格走强，后续成材弱需求反馈至铁水端，预计铁矿石需求有所下调[27] 库存 - 铁矿石供给偏强与需求走弱矛盾下，港口铁矿石库持续累库，有库存压力；钢厂端维持在9000万吨左右，整体库存处于低位[31] - 港口前期持续去库，后续因钢厂利润恢复，外矿发运增加，开始逐步累库，目前库存在1.50亿吨，有库存压力[33] 后续展望 - 成材弱需求下，铁矿石上半年跌幅小于双焦，6月底双焦价格持续走高，铁矿石涨幅不如双焦[34] - 今年粗钢减控或以钢厂自主减产为主，成材需求端后续政策空间或有限，铁矿石供给端仍较强，需求持续走弱，预计后续铁矿石或将维持震荡，但上方空间有限[35]

项目概况与最新进展 - 西芒杜铁矿是全球储量最大、品质最高的待开发矿山之一，拥有符合JORC标准的控制和推断铁矿石储量24亿吨，总资源量近50亿吨，矿石品位高达66%-67% [2] - 项目分为南北两个区块，各区块设计年产能均为6000万吨，合计年总产能1.2亿吨，由中铝集团、力拓、中国宝武、西芒杜赢联盟和几内亚政府等多方共同投资开发，总投资超过200亿美元 [2] - 项目配套建设了完整的运输体系，包括一条长约650公里的跨几内亚铁路和年出口能力1.2亿吨的马瑞巴亚港，整个运输体系总投资约123亿美元（铁路88亿美元，港口35亿美元） [3] - 项目于2025年11月11日正式投产，首批200万吨铁矿石于同日发往中国青岛港，预计2025年11月25日抵达，2025年全年计划发运量250万-300万吨 [4] - 项目产能将分步释放，预计2025年南北区块合计产量达6000万吨，2026年总产量将翻倍至1.2亿吨 [5] 对全球供应格局的影响 - 西芒杜项目全面达产后每年将新增1.2亿吨高品位铁矿石供应，约占全球供应量的5%，使非洲成为继澳大利亚和巴西之后的第三大供应端 [6][7] - 项目成功投产将推动非洲铁矿石开发热潮，预计到2030年，澳大利亚在全球铁矿石出口份额将从60%降至45%-50%，巴西从22%降至15%，非洲则从3%增至10%-15% [7] - 全球铁矿石市场正从澳大利亚和巴西双寡头垄断格局，向澳大利亚、巴西、非洲“三足鼎立”的新均衡格局转变 [7] 对定价体系的影响 - 中资企业在西芒杜项目中获得接近51%的权益，增强议价能力，中国对澳大利亚和巴西的依赖度将从84%降低至65%以下 [8] - 中国矿产资源集团整合国内采购需求形成“单一买家”优势，2025年已推动必和必拓接受82美元/吨的季度现货价格 [8] - 人民币结算体系推广取得进展，必和必拓对华现货交易份额从51%降至18%，人民币结算比例从零提升至30% [8] - 西芒杜项目推出以人民币计价的新定价指数“北铁指数”，直接挑战传统的普氏指数定价体系 [9] - 随着长期协议增加，长期协议定价将逐渐取代现货市场波动定价，瓦解西方主导的定价体系 [10] 对钢铁产业链的影响 - 西芒杜铁矿石高品位（超65%）、低杂质的特性特别适合氢冶金工艺，能帮助钢厂减少5%-8%的碳排放，每吨钢可减少50-80千克焦炭消耗 [11] - 高品位铁矿石可提高电炉钢竞争力，西芒杜铁矿石可满足70%的电炉钢原料需求，预计到2030年中国电炉钢占比有望从12%提升至20%以上 [11] - 西芒杜铁矿石可为中国钢铁企业降低生产成本10%-15%，每年可节约成本超过200亿元 [11] - 新增的高品位供应将挤压全球中低品位铁矿石的市场空间，推动部分依赖低品位矿的产能退出或转型 [12] 对成本与价格的影响 - 西芒杜矿山开采成本为10-20美元/吨，与澳大利亚和巴西四大矿山相当，远低于中国国内80-90美元/吨的开采成本 [13] - 市场普遍预测西芒杜铁矿石FOB成本在60-70美元/吨，其中40-60美元/吨用于覆盖铁路和港口费用，中国钢企采用人民币结算预计可节省约8美元/吨汇兑成本 [13] - 短期看，西芒杜2025年发运量有限（250万-300万吨），对全球供应影响小，叠加高库存和弱需求，铁矿石价格预计在85-105美元/吨区间波动 [14] - 中长期看，随着产能全面释放，全球供应趋于宽松，铁矿石价格有望逐步下行至70-80美元/吨 [15] - 西芒杜投产可能推动高品位矿溢价扩大，造成亚洲与欧洲市场价格分化，并减少因天气或地缘政治导致的价格波动 [15]

项目概况与规模 - 西芒杜铁矿项目于当地时间11月11日正式投产，是全球最大的绿地铁矿项目，也是非洲有史以来最大的矿业投资项目之一，投资总额达230亿美元 [1] - 项目已探明铁矿储量达44亿吨，平均铁品位达到65%以上，建成后年产能最高可达1.2亿吨 [1][7] - 项目由几内亚政府、SimFer和赢联盟共同开发，所有基础设施和车辆设备将移交给跨几内亚公司运营，SimFer和赢联盟各持有该公司42.5%的股份，几内亚政府持有15%的股份 [3] 项目参与方与股权结构 - 项目北段两个区块的采矿权由赢联盟在2019年以140亿美元拿下，赢联盟由新加坡韦立国际集团、中国宏桥集团旗下魏桥铝业、联合矿业供应国际公司和宝武资源共同组成，前三家公司集体占股51%，宝武资源持股49% [2] - 南段两个区块的采矿权由力拓集团、中铝铁矿等组成的合资企业SimFer持有，中铝铁矿由中铝集团主导，中铝集团占股75%，中国宝武占股20%，中国土木和中国港湾各持有2.5%的股份 [3] 项目历史与开发模式 - 项目开发历程曲折，可追溯至1997年，历经采矿权争议与法律诉讼，直至2019年赢联盟取得北段采矿权后建设才步入正轨 [10][11] - 项目采用独特的“基建+资源”合作模式，赢联盟董事局主席孙修顺从物流入手，采用中国标准、设计、材料和施工团队，突破了传统采矿项目的开发流程 [14] - 该模式成功的关键在于中国具备全球领先的基建能力以破解交通瓶颈，以及强大的融资能力可支撑巨额长期投资 [15] 全球铁矿石市场影响 - 项目完全投产后，铁矿石年产量可达1.2亿吨，有望重塑全球铁矿业格局，其出口量足以占到全球贸易的7%，给市场带来“变革性影响” [1][7][16] - 由于铁矿品位高达65%以上，炼制效率高，可降低排放，对关注脱碳的钢铁制造商具有吸引力，可能获得约每吨14美元的溢价 [7] - 项目带来的大量供应增量足以撬动全球铁矿价格大幅波动，为买家提供议价空间，同时保障国际供应链安全 [2][16] 地缘经济意义与战略价值 - 项目展现了中国在非洲的影响力，证明即使在地缘政治紧张时期，与中国企业合作依然具有重要意义 [2][17] - 项目被定位为“发展合作”而非单纯经济项目，核心价值包括为几内亚建设关键基础设施、创造就业、引入现代化工业体系等 [20] - 中国模式以“发展合作”为核心，具有长期性和务实性，为非洲资源开发提供了可复制的合作模板，体现了开放包容的特征 [21] 对几内亚的经济贡献 - 国际货币基金组织估计，到2030年，该项目预计将使几内亚国内生产总值（GDP）提高26% [9] - 几内亚政府已提出“西芒杜2040”发展战略，希望刺激2000亿美元投资用于国家各项建设 [19]

项目概况与启动 - 全球最大矿业项目西芒杜铁矿于11月11日正式启动，项目总投资额230亿美元，从发现到投产历时近三十年[1] - 该项目由力拓、赢联盟西芒杜、中国宝武、中铝公司和几内亚政府共同运营[1] 产能与全球影响 - 西芒杜项目达产后预计年产量高达1.2亿吨铁矿石，将占全球海运铁矿石贸易量的近7%[2] - 矿石平均铁品位约为65%，属全球最高品位的铁矿石之一[2] - 项目被冠以“皮尔巴拉杀手”称号，有望挑战澳大利亚在全球铁矿石市场的主导地位[3] 基础设施与运营 - 项目包含一条长达600公里的跨几内亚铁路，连接矿区与大西洋海岸新建的莫雷贝亚深水港[3] - 运输走廊由跨几内亚公司这一合资企业负责，支持采矿作业和更广泛的经济活动[3] 对几内亚的经济影响 - 该项目预计到2040年将使几内亚的国内生产总值翻两番，并引发超过2000亿美元的基础设施、教育和能源领域投资[4] - 项目被定位为国家转型的驱动力，是几内亚西芒杜2040计划的核心组成部分[5] 地缘政治与市场格局 - 力拓在项目中的持股从100%降至25%，中国宝武和中铝作为主要投资者，使中国获得优质铁矿石的直接供应[6] - 中国通过减少对澳大利亚和巴西的依赖，将增强对全球铁矿石定价的影响力[6] - 中国影响力的增长可能将价格推低至每公吨80美元以下，这对钢铁生产商有利，但不利于回收巨额矿山开发成本的投资者[7] 绿色转型作用 - 矿石的高品位使其成为全球绿色钢铁转型的基石，高纯度允许进行更节能、更低排放的生产，符合全球脱碳目标[7] - 项目为客户的低碳炼钢需求解锁了优质铁矿石的卓越新来源[3]