行业与公司 * 报告涉及的行业是中国CXO（医药研发及生产外包）行业[2] * 报告重点覆盖的公司包括：药明康德（A股代码603259 CH，H股代码2359 HK）、药明生物（2269 HK）、药明合联（2268 HK）和康龙化成（A股代码300759 CH，H股代码3759 HK）[5][6] 核心观点与论据 * 政策风险缓和：2026年《国防授权法案》中修订后的《生物安全法案》条款（S.Amdt.3841）采用“不列名单+一年缓冲期”框架，降低了地缘政治风险，确保了美国订单的连续性[3] * 流动性改善：美联储降息周期（预计2026年有2-3次25个基点的降息）将重振生物科技融资，从而扩大医药研发管线并增加对CXO服务的需求[3][16] * 产业升级与护城河：中国CXO行业通过规模经济、人工智能驱动的效率提升以及ADC和肽类等细分技术升级，正在加深其竞争护城河[3] * 增长前景乐观：预计行业订单将实现低双位数增长，支持主要公司在2026年实现11%至39%的净利润增长[4] * 估值具有吸引力：行业当前平均估值约为2026年预期市盈率30倍或2026年预期市盈率相对盈利增长比率1.1倍[4] * 投资主题聚焦：投资应聚焦于：1) 2026年1月发布的1260H名单带来的短期风险释放；2) 具备全球可扩展性和AI/技术赋能的全产业链龙头（药明康德、药明生物）；3) 捕捉细分模式增长和海外扩张的高增长专家（药明合联）；4) 通过一体化模式和稳定盈利能力提供均衡敞口的国内复苏标的（康龙化成）[5] 其他重要内容 * 关键风险：需要监控的风险包括：美国管理和预算办公室可能在2026年通过“受关注公司”名单扩大对生物科技的限制、行业快速扩张导致的产能过剩、生物科技融资复苏慢于预期、以及全球监管合规成本上升[4] * 目标价与评级调整：报告对所有覆盖的CXO公司维持“买入”评级，并将药明合联的目标价从90.00港元上调至90.50港元，其他公司目标价保持不变[5][6][9] * 具体公司预测调整： * 药明生物：将2025-2027年营收和调整后净利润预测下调1-3%，主要原因是国内市场竞争激烈导致早期项目定价降低[20][21] * 药明合联：将2025-2027年销售预测各下调约3%，原因是新产能爬坡略低于预期，净利润预测相应下调3%[26][27] * 全球产能布局：报告展示了包括龙沙、药明生物、Catalent、三星生物等主要CDMO（合同研发生产组织）的全球产能分布，凸显了行业的全球竞争格局[17][18] * 融资环境复苏：全球医疗健康融资自2022年上半年大幅下滑后已恢复，2025年上半年环比增长18%[12][13] * 潜在催化剂与下行风险（公司层面）： * 药明生物：催化剂包括商业化项目收入增长、新综合项目增加、从竞争对手赢得“赢分子”项目以及利润率扩张趋势；下行风险包括潜在美国立法限制、美国关税影响超预期、高利率持续时间超预期抑制需求、产能过剩以及监管收紧[24][25] * 药明合联：催化剂包括客户ADC管线增长、新设施顺利扩产、全球双站点制造战略进展、技术平台扩展以及获得大客户订单；下行风险包括生物科技融资波动、全球竞争加剧、海外设施爬坡及盈利慢于预期、关键人员流失、合规问题、平台灵活性不足以及地缘政治和汇率波动[30][31][32]