文章核心观点 - 疫苗行业供需关系发生根本性转变，供给端产能过剩与需求端增长乏力共同导致价格战持续升级[6][16][17] - 行业协会首次发布反内卷倡议，但难以扭转价格战趋势，行业淘汰和出清过程难以停止[6][10][22] - 价格战已导致主要疫苗企业业绩大幅下滑，部分企业出现亏损，行业进入"深寒时刻"[19][20][23] 协会反内卷倡议 - 中国疫苗行业协会发布倡议，严禁会员单位以低于成本报价参与竞标，违者可能面临警告、通报批评甚至除名等措施[8] - 协会拥有334家会员单位，覆盖国内外主流疫苗企业，倡议理论上覆盖中国疫苗市场主要供给方[10] - 此举意在遏制日益极端的价格战，防止企业利润受损和生产质量风险[10] 疫苗价格战现状 - 流感疫苗价格大幅下跌：四价流感疫苗从128元/支降至88元/支，三价流感疫苗中标价降至5.5元/支[12] - HPV疫苗价格暴跌：二价HPV疫苗从329元/支降至27.5元/支，跌幅超过90%；九价HPV疫苗国产产品定价为499元/支，仅为进口产品38%[13] - 跨国企业采取变相降价策略：智飞生物代理的默沙东九价HPV疫苗推出"打一送一"活动，单针价格降至900元左右[14] - 带状疱疹疫苗和肺炎疫苗也卷入价格战，多地推行"打一赠一"活动[14] 供需关系变化 - 供给端同质化与产能过剩：热门疫苗赛道研发管线拥挤，如13价肺炎疫苗有超过10款处于临床试验阶段[16] - 需求端承压：疫苗犹豫现象导致接种意愿减弱，中国全人群流感疫苗平均接种率不足4%，远低于欧美国家50%水平[17] - 人口变化影响：新生儿出生率下降导致儿童疫苗市场萎缩，企业转向成人疫苗市场加剧竞争[17] - 政府采购采用"以价换量"逻辑，在产能过剩背景下企业被迫接受极低价格[17] 企业业绩表现 - 2025年上半年疫苗上市公司整体收入同比下降60%，净利润同比下降113%[19] - 智飞生物前三季度营收76.27亿元，同比下降66.53%，净利润亏损12.06亿元，同比下降156.86%[20] - 万泰生物前三季度营收14.98亿元，同比下降23.09%，净利润亏损1.73亿元，同比下降165.04%[20] - 华兰疫苗陷入"增收不增利"困境，第三季度净利润同比下降53.94%[21] 行业发展趋势 - 行业必须经历优胜劣汰与兼并重组过程，可能持续五到十年[23] - 头部企业寻求突围路径：加速走向新兴市场，如万泰生物2025年前三季度疫苗出口发运约1505万支，较2023年提升6倍[24] - 差异化创新成为出路，康希诺凭借国内独家四价流脑结合疫苗实现业绩提振[24]

文章核心观点 - 带状疱疹疫苗国内市场表现远低于预期，从乐观预期转向谨慎观望，呈现“叫好不叫座”的局面 [9][10][13] - 国内市场竞争迅速白热化，进口与国产疫苗相继发起价格战以刺激需求 [1][4][5] - 国内市场与海外市场存在本质差异，成熟的海外商业模型无法直接套用，消费属性对市场影响巨大 [1][7][13] 市场竞争态势 - GSK的欣安立适在国内率先推出“买一送一”价格战，原价两剂3260元优惠后仅需1652元，相当于打5折 [1][2] - 国产疫苗感维迅速跟进价格战，百克生物表示其折扣价为正常售价的3-8折，按3折计算售价低至400元左右 [4] - 国内市场竞争格局为“重组蛋白+减毒活疫苗”双线竞争，欣安立适虽疗效领先但难以形成垄断 [11] 产品疗效与海外表现 - 欣安立适在关键III期临床试验中使50岁及以上人群感染带状疱疹风险降低97.2%，保护效力极高 [2] - 欣安立适保护持久性极强，50岁以上人群接种后11年保护率仍达82%，70岁以上人群第6至11年累计保护率达73.1% [2][3] - 欣安立适2024年全球销售额达33.64亿英镑（约42.98亿美元），位居全球疫苗销售额第四名，是海外市场绝对王者 [7] 国内市场销售困境 - 受价格等因素影响，欣安立适国内销售不理想，GSK将中国市场权益交由智飞生物负责，2024年最低采购金额为34.4亿元 [7] - 百克生物1-9月带状疱疹疫苗确认销售量为负6.54万人份，对应销售收入负1.43亿元，因退货冲减收入达2.25亿元，另预估9746.48万元退货 [7][8] - 国内50岁及以上人口接种率仅0.1%，支付能力与需求转化错配，自费支付为主流制约市场放量 [9][11] 市场潜力与制约因素 - 中国60岁以上人群约2.64亿，40岁以上潜在人群达数亿级，长期市场规模庞大 [9] - 市场增长受三大关键制约：支付能力与需求错配、本土竞争分流、中老年群体认知普及与接种场景不足 [11][12] - 消费医疗属性显著，技术优势决定产品下限，但消费心理和市场生态定义市场上限 [13]

公司核心事件 - 全资子公司北京智飞绿竹生物制药有限公司获得美国专利商标局颁发的发明专利证书 [1] - 专利名称为"一种针对呼吸道合胞病毒（RSV）感染的联合疫苗及其诱导免疫应答的方法" [1] 公司财务与业务构成 - 2024年1至12月份营业收入构成为：生物制品占比99.14%，其他业务占比0.86% [1] - 公司当前市值约为487亿元 [1]

新产品和新技术研发 - 全资子公司智飞绿竹获美国呼吸道合胞病毒联合疫苗发明专利证书[1] - 专利号为US12,472,243B2，预估到期日2042年7月29日[1] 未来展望 - 首次在美国获专利，为全球化布局奠定基础[2] - 利于完善知识产权体系，提升核心竞争力[2]

合作交易 - 2025年3月25日，默沙东与恒瑞医药达成一项潜在交易规模近20亿美元的交易，获得恒瑞医药在研药物HRS-5346除大中华区以外的全球独家许可权[1][2] - 2024年12月18日，默沙东与翰森制药签署关于在研口服小分子GLP-1受体激动剂HS-10535的全球独家许可协议[3] - 2022年12月，默沙东与科伦博泰达成合作，共同开发临床前用于治疗癌症的抗体偶联物（ADC）药物[3] 合作药物详情 - HRS-5346是恒瑞医药开发的一种在研口服小分子脂蛋白(a)抑制剂，目前在中国进行II期临床试验，Lp(a)血清浓度升高是心血管疾病风险因素，全球每五个成年人中可能有一人受此影响[2] - HS-10535是翰森制药的一种在研口服小分子GLP-1受体激动剂，默沙东将评估其潜力，包括在减重以外提供额外心脏代谢益处的可能性[3] 中国创新药生态 - 中国已跃居全球第二大医药研发市场，当前研发管线保持15.1%的高速增长[5] - 总部位于中国的医药企业在2022年的全球研发管线贡献率达15%，相较于10年前的4%有显著提升[6] - 自2015年医药体制改革后，中国创新药成果涌现，为默沙东等跨国公司的深度合作提供了可能[5][6] 默沙东在华业务布局 - 默沙东全球收入规模超过640亿美元，在中国形成“三擎合一”的业务模式，涵盖研发、制造和商业运营[1][8] - 默沙东研发中国创新合作中心（MCICC）于2024年11月1日正式成立，致力于搭建开放、高效的创新合作平台，聚焦早期研发[6] - 默沙东中国研发中心成立于2011年，是在华跨国药企中规模最大的研发机构之一，核心研究领域包括肿瘤、疫苗等，肿瘤研究涵盖20多种中国常见癌症[7] - 默沙东在杭州、宁波和天津设有工厂，杭州工厂是亚太地区跨国药企规模最大的包装工厂之一，供应近100个品规的产品[8] 历史合作与成果 - 默沙东与智飞生物自2011年达成战略合作，截至2025年8月，五价轮状病毒疫苗已保护近1600万中国儿童，四价及九价HPV疫苗惠及逾5300万中国适龄女性及男性[6] - 截至2025年5月，默沙东已将80多个创新药物、疫苗、新适应证和伴随诊断试剂带到中国[7] 研发管线与未来规划 - 截至2025年8月，默沙东在全球有50多个II期临床项目、30多个III期临床项目在推进中[8] - 预计未来五年，默沙东将向中国市场引入40余项新产品和新适应证[8]

板块整体表现 - 11月25日生物制品板块整体上涨0.83%，表现优于上证指数的0.87%和深证成指的1.53% [1] - 板块内个股表现分化，金迪克以19.99%的涨幅领涨，同时部分个股如派林生物出现下跌，跌幅为1.69% [1][2] - 板块整体资金呈净流入态势，主力资金净流入4087.68万元，游资资金净流入1.06亿元，但散户资金净流出1.47亿元 [2] 领涨个股表现 - 金迪克（代码688670）涨幅最大，达19.99%，收盘价为25.75元，成交量为9.22万手，成交额为2.22亿元 [1] - 华兰生物（代码301207）涨幅为11.25%，收盘价23.33元，成交量为25.05万手，成交额为5.68亿元 [1] - 赛升药业（代码300485）涨幅为5.19%，收盘价11.95元，成交量为16.80万手，成交额为2.00亿元 [1] 资金流向分析 - 金迪克主力资金净流入3966.17万元，主力净占比达17.90%，但游资和散户资金分别净流出2594.44万元和1371.73万元 [3] - 沃森生物（代码300142）主力资金净流入2026.62万元，主力净占比为5.05% [3] - 华兰生物（代码002007）主力资金净流入1710.89万元，主力净占比为6.97% [3]

行业倡议与背景 - 中国疫苗行业协会发布倡议，反对“内卷式”竞争，要求会员单位抵制无序低价竞争，严禁以低于成本的报价参与竞标[1] - 倡议旨在通过强化自律、鼓励创新构建健康有序的行业生态，违反者将受到警告、通报批评、暂停会员权利直至除名等处罚[1] - 协会拥有会员单位330余家，涵盖疫苗及生物制品研发、生产、流通全产业链的主要企业[5] HPV疫苗价格竞争 - 国产二价HPV疫苗在招标市场大打价格战，2024年多次报出百元以下价格[6] - 2024年8月，沃森生物旗下公司以27.5元/支单价中标山东省采购，刷新二价HPV疫苗最低价格记录[6] - 九价HPV疫苗扩龄推进进一步压缩了国产二价疫苗的生存空间[6] 流感疫苗价格竞争 - 价格战蔓延至流感疫苗，2024年5月多家企业宣布下调四价流感疫苗价格[7] - 国药集团下属三家生物制品研究所的四价流感疫苗中标价从128元/支降至88元/支，降幅达31.25%[8] - 2025年北京流感疫苗采购项目中，上海生物制品研究所的三价流感疫苗中标价低至5.5元/支，创下新低[9] 行业财务表现 - 今年前三季度，A股14家主要疫苗上市公司中仅4家归母净利润实现同比增长，仅5家企业营收同比增长[11] - 万泰生物前三季度归母净利润同比下降165.04%，出现1.73亿元净亏损，营收同比减少23.09%至14.98亿元[12] - 康乐卫士、金迪克、百克生物及智飞生物4家企业前三季度也出现亏损，其中智飞生物亏损12.06亿元，同比下滑156.86%[13][14] 竞争加剧原因分析 - 龙头企业指出国内疫苗企业多聚焦成熟技术路线产品，Me-too类管线占比高，集中在宫颈癌疫苗、肺炎球菌疫苗等热门品种[15] - 重点品类产品同质化加剧，供给端持续扩张，导致价格竞争趋于常态化，多种促销让利行为进一步压缩产品价格空间[15] - 生物制品销售受行业政策、供给节奏与市场需求等多重变量影响，疫苗犹豫、需求起伏与竞争加剧叠加导致行业整体承压[15]

股价与融资交易表现 - 11月21日公司股价下跌3.58%，成交额为5.71亿元 [1] - 当日融资买入额为6306.08万元，融资偿还额为7955.32万元，融资净买入额为-1649.23万元 [1] - 截至11月21日，融资融券余额合计13.87亿元，其中融资余额13.84亿元，占流通市值的2.86%，处于近一年30%分位以下的低位水平 [1] - 融券方面，当日融券偿还1.87万股，融券卖出1500股，融券余量17.72万股，融券余额357.73万元，超过近一年70%分位水平，处于较高位 [1] 股东结构与机构持仓 - 截至11月10日，公司股东户数为13.31万户，较上期增加1.19%，人均流通股10624股，较上期减少1.17% [2] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股3356.08万股，较上期减少278.88万股 [2] - 多家主要指数基金持仓出现减少，包括易方达创业板ETF减持405.65万股至2415.90万股，华泰柏瑞沪深300ETF减持96.46万股至2042.08万股，招商国证生物医药指数A减持274.48万股至1615.47万股，易方达沪深300医药ETF减持470.11万股至1499.56万股 [2] 公司财务与业务概况 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入76.27亿元，同比减少66.53%，归母净利润为-12.06亿元，同比减少156.10% [2] - 公司主营业务收入构成为：代理产品占比88.84%，自主产品占比10.15%，其他业务占比1.00% [1] - 公司A股上市后累计派现73.18亿元，近三年累计派现31.94亿元 [2] - 公司成立于1995年7月20日，于2010年9月28日上市，主营业务涉及疫苗、生物制品的研发、生产和销售 [1]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司营收76.27亿元，同比大幅减少66.53% [9] - 2025年前三季度归母净利润录得亏损12.06亿元，为上市以来同期首次转负 [6][9] - 2025年第三季度单季营收27.05亿元，同比减少40%，归母净利润暴跌556.79%至亏损6.01亿元 [9] - 分季度看，2025年Q1/Q2/Q3营收同比分别下降79.2%/62.9%/40.2%，归母净利润同比分别下降120.9%/137.6%/441.3% [12] - 2024年全年业绩已显现颓势，营收同比减半至260.70亿元，归母净利润暴跌74.99%至20.18亿元 [38] 盈利能力与财务状况 - 2025年前三季度毛利率为23.8%，同比减少3.5个百分点，净利率为-16.0%，同比减少25.4个百分点 [13] - 分季度毛利率呈现下滑态势，25Q1/Q2/Q3毛利率分别为32.2%/24.8%/15.5% [13] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额暴增201.18%至29.85亿元，主要因支付代理产品货款减少 [11] - 前三季度销售费用同比减少16.57%至16.15亿元，研发费用同比减少近一成至6.69亿元 [12] 业务板块分析 - 公司主营业务分为自主产品和代理产品两大类 [17] - 2025年上半年自主产品营收约5亿元，毛利率高达78.5%；代理产品营收43.7亿元，毛利率为22.61% [18] - 代理产品业务收入2024年同比缩水过半，2025年上半年同比暴跌75.16% [21] - 公司业绩大幅下滑与代理产品业务颓势密切相关，受民众接种意愿下降、市场需求变化等因素影响 [21] 核心产品市场动态 - 国内HPV疫苗市场逐渐趋于饱和，公司曾经赖以盈利的"摇钱树"产品吸金能力大幅减弱 [6][22] - 2025年上半年四价HPV疫苗批签发量归零，九价HPV疫苗批签发量约424万支，同比骤降76.8% [24] - 被寄予厚望的重组带状疱疹疫苗市场表现平平，2025年上半年批签发量仅约57万支，同比减少64.24% [24] - HPV疫苗热度降温，曾经"一针难求"景象不复存在，且疫苗纳入国家免疫规划对采购供应计划产生影响 [22][23] 公司治理与股东情况 - 创始人蒋仁生及其子蒋凌峰分别直接持有公司48.44%和5.41%的股份 [14] - 蒋仁生直接持有的约11.6亿股股票中，约有1.85亿股处于质押状态，约占其持股的16% [15] - 公司分红慷慨，自2010年至2025年累计分红15次，总额达73.18亿元，分红率20.7%，即便2024年净利润大跌仍分红4.79亿元 [13][14] 历史发展与市值表现 - 公司2016年至2023年营收从4.46亿元增至529.18亿元，净利润从0.33亿元攀升至80.7亿元 [37] - 截至2025年11月21日，公司股价为20.19元/股，总市值483亿元，较2021年巅峰时期减少超3000亿元 [7][40] - 实际控制人蒋仁生家族2025年身家420亿元，虽增长4%并蝉联重庆首富，但较2021年1400亿元峰值缩水近千亿元 [5][6][41]

公司财务表现 - 2025年前三季度营收76.27亿元，同比骤降66.53% [4] - 2025年前三季度归母净利润亏损12.06亿元，同比由盈转亏 [4] - 2025年第三季度单季营收27.05亿元，同比减少四成，归母净利润暴跌556.79%至亏损6.01亿元 [4] - 2025年Q1/Q2/Q3营收分别同比下降79.2%/62.9%/40.2%，归母净利润分别同比下降120.9%/137.6%/441.3% [7] - 2024年全年营收同比减半至260.70亿元，归母净利润暴跌74.99%至20.18亿元 [32] - 前三季度毛利率为23.8%，同比减少3.5个百分点，净利率为-16.0%，同比减少25.4个百分点 [8] - 2025年Q1/Q2/Q3毛利率分别为32.2%/24.8%/15.5%，呈现持续下滑态势 [8] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额暴增201.18%至29.85亿元，主要因支付代理产品货款减少 [6] 业务运营分析 - 公司主营业务分为自主产品和代理产品两大类 [12] - 2025年上半年自主产品营收约5亿元，毛利率高达78.5% [13] - 2025年上半年代理产品营收43.7亿元，毛利率为22.61% [13] - 2024年代理产品业务收入同比缩水过半，2025年上半年该业务营收暴跌75.16% [15] - 2025年上半年四价HPV疫苗批签发量归零，九价HPV疫苗批签发量仅有约424万支，同比骤降76.8% [18] - 2025年上半年重组带状疱疹疫苗批签发量仅为约57万支，同比减少64.24% [18] - 业绩下滑主要受民众接种意愿下降、市场需求变化等因素影响，主要产品市场推广销售未达预期 [15] 行业与市场背景 - 国内HPV疫苗市场逐渐趋于饱和，曾经“一针难求”景象不复存在 [3][16] - 2023年HPV疫苗产能大幅提升、接种人群扩展，市场供需缓和 [16] - HPV疫苗纳入国家免疫规划，对公司和默沙东的采购供应计划产生影响 [17] - 公司业绩情况与疫苗行业上市公司整体业绩下行趋势一致 [15] 公司战略与研发 - 公司打造智飞绿竹、智飞龙科马、重庆宸安三大研产基地和北京创新孵化中心的战略布局 [14] - 智飞绿竹和智飞龙科马深耕疾病预防，重庆宸安聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域 [15] - 前三季度研发费用同比减少近一成至6.69亿元 [7] - 公司制定“自主产品为主，代理产品为辅”的发展策略 [29] 股东与资本市场 - 创始人蒋仁生及其子蒋凌峰分别直接持有公司48.44%和5.41%的股份 [9] - 蒋仁生直接持有的约11.6亿股股票中，约有1.85亿股（约16%）处于质押状态 [10] - 截至11月21日收盘，公司股价为20.19元/股，总市值483亿元，较2021年巅峰时期减少超3000亿元 [3][34] - 自2010年至2025年，公司累计分红15次，累计分红数额达73.18亿元，分红率为20.7% [8]