行业整体表现 - 2025年第一季度中国游戏市场实际销售收入857.04亿元 同比增长17.99% [1] - 版号常态化发放 一季度国产游戏版号362个 进口游戏版号21个 [1] - 行业告别粗放增长 进入"技术驱动内容"新阶段 AI和全球化成为核心赛道 [2] - 17家A股游戏公司中仅7家实现营利双增 6家营利双降 4家增收不增利 [2] 头部厂商表现 - 腾讯游戏收入595亿元 同比增长24% 本土市场收入429亿元 同比增长24% [9] - 网易游戏收入240亿元 同比增长12.1% [9] - 世纪华通营收81.45亿元 同比增长91.12% 创历史新高 [3] - 完美世界营收20.23亿元 同比增长52.22% 扭亏为盈 [4] 中小厂商挑战 - 三七互娱营收42.43亿元 同比下降10.67% 净利润5.49亿元 同比下降10.87% [3] - 吉比特因《一念逍遥》进入生命周期后期 净利润出现波动 [4] - 买量成本高 产品同质化导致中小厂商新品成功率下降 [10] 出海业务发展 - 游族网络海外收入8.63亿元 占总收入60.16% 连续10年超国内市场 [3] - 世纪华通海外收入113.67亿元 占比50.26% 《Whiteout Survival》登顶全球手游收入榜 [6] - 三七互娱《Puzzles & Survival》 神州泰岳《Age of Origins》展现长线盈利能力 [6] - 吉比特海外收入1.17亿元 占比不足5% 同比下滑15.95% [6] AI技术应用 - 腾讯AI Lab"自动场景建模"技术节省美术成本 智能NPC系统提升玩家留存率 [8] - 网易AI辅助叙事工具缩短《燕云十六声》剧情制作周期 [9] - 三七互娱AI生成2D美术资产占比超80% 3D模型辅助占比超30% [10] - 中小厂商因技术储备不足 难以匹配头部公司生产效率 [10] 新兴市场机会 - 东南亚 拉美等地区因智能手机普及率提升 手游市场规模增势迅猛 [7] - 中东市场因文化适配产品如《原神》须弥地区打开空间 [7] - 欧美市场买量成本上升 厂商转向"本地化运营+长线内容更新"策略 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 公司24Q4业绩符合预期，25Q1超预期，触底改善趋势明显，需关注《异环》后续测试表现 [2] - 《诛仙世界》增量叠加电竞产品表现，驱动一季度游戏收入增长；降本增效效果体现，基本面触底改善，关注大单品弹性；多部影视剧Q1确认带动增长，预计全年维度维持稳定运营 [8] - 略微向上调整公司盈利预测，预计25 - 27年公司实现收入68/103/107亿元，实现归母净利润6.5/16.2/19.3亿元，给予26年20 - 25xPE，以10%贴现回25年，对应目标市值295 - 369亿元，目标价15.22 - 19.02元 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为55.7亿、67.97亿、103.4亿、106.64亿元，同比增速分别为 - 28.5%、22.0%、52.1%、3.1% [4] - 2024 - 2027年归母净利润分别为 - 12.88亿、6.45亿、16.24亿、19.3亿元，同比增速分别为 - 362.0%、150.1%、151.7%、18.9% [4] - 2024 - 2027年每股盈利分别为 - 0.66元、0.33元、0.84元、1.00元，市盈率分别为 - 21倍、41倍、16倍、14倍，市净率分别为3.9倍、3.9倍、3.2倍、2.8倍 [4] 公司基本数据 - 总股本193,996.84万股，已上市流通股182,773.30万股，总市值265.58亿元，流通市值250.22亿元 [5] - 资产负债率35.86%，每股净资产3.65元，12个月内最高/最低价13.71/7.01元 [5] 业务情况 - 25Q1游戏业务收入14.2亿元，YOY + 10%，扣非归母净利润1.6亿元，由《诛仙世界》增量及电竞产品表现驱动，其余存量产品略有下滑，《诛仙世界》预计25年持续提供增量，公司储备有《诛仙2》《异环》 [8] - 24年公司梳理存量研发团队，Q4有减值支出，当前存量产品多处长尾期，下滑幅度小，《诛仙世界》上线带动业务收入和盈利回正，基本面触底改善，《异环》有望带来向上弹性 [8] - 25Q1影视业务收入6.0亿元，YOY + 1616%，扣非归母净利润1623万元，源于多部影视剧播出确认收入，后续将贯彻“提质减量”策略，维持稳健运行 [8] 盈利预测和投资建议 - 预计25 - 27年公司实现收入68/103/107亿元，YOY + 22%/52%/3%，实现归母净利润6.5/16.2/19.3亿元，YOY扭亏为盈/+152%/19% [8] - 考虑《异环》对业绩影响及流水持续性，结合行业估值水平，给予26年20 - 25xPE，以10%贴现回25年，对应目标市值295 - 369亿元，目标价15.22 - 19.02元，维持“推荐”评级 [8] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024 - 2027年公司各项财务指标预测，包括货币资金、应收票据、营业总收入、营业成本等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [9] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率包括P/E、P/B、EV/EBITDA等 [9]

财报表现 - 24Q4公司实现收入15亿元，同比下滑6%，环比增长14%，归母净利润-9亿元，扣非归母净利润-8.64亿元，符合预期 [1] - 25Q1公司实现收入20.2亿元，同比增长52%，环比增长35%，归母净利润3亿元，扣非归母净利润1.6亿元，同比环比均扭亏为盈，超预期 [1] 游戏业务 - 25Q1游戏业务收入14.2亿元，同比增长10%，扣非归母净利润1.6亿元，主要由旗舰IP端游《诛仙世界》12月19日上线驱动 [2] - 电竞产品《CS2》、《DOTA2》在赛事和假期驱动下表现较好，存量产品因生命周期影响同比略有下滑 [2] - 《诛仙世界》用户偏核心IP受众，生命周期长，商业化以外显和月卡为主，流水需逐步摊销，预计25年持续贡献收入增量 [2] - 公司储备有旗舰IP手游《诛仙2》和二次元开放世界产品《异环》 [2] 降本增效与基本面 - 24年公司对存量研发团队梳理，Q4形成部分减值支出，存量产品处于长尾期，下滑幅度较小 [3] - 《诛仙世界》上线带动游戏收入增速和整体盈利回正，基本面触底改善趋势明显 [3] - 储备产品《异环》24年11月首测，美术战斗扎实，都市生活玩法新颖，看好大单品弹性 [3] 影视业务 - 25Q1影视业务收入6亿元，同比增长1616%，扣非归母净利润1623万元，因多部影视剧播出并确认收入 [3] - 预计后续影视业务贯彻"提质减量"策略，维持稳健运行 [3] 盈利预测与估值 - 上调25-27年收入预测至68/103/107亿元，同比增长22%/52%/3% [4] - 上调25-27年归母净利润预测至6.5/16.2/19.3亿元，同比扭亏为盈/+152%/19% [4] - 给予26年20-25xPE，贴现回25年对应目标市值295-369亿元，目标价15.22-19.02元 [4]

行业整体表现 - 2024年中国游戏市场实际销售收入3257 83亿元 同比增长7 53% [1] - 游戏用户规模6 74亿人 同比增长0 94% [1] - 中国自主研发游戏国内市场实际销售收入2607 36亿元 同比增长1 70% [1] - 过半A股游戏公司2024年业绩下滑 少数企业业务取得明显增长 [1] 世纪华通业绩表现 - 2024年营业总收入226 20亿元 同比增长70 27% [3] - 2024年归属于上市公司股东的净利润12 13亿元 同比增长131 51% [3] - 2024年扣非净利润16 43亿元 同比增长290 20% [3] - 2025年Q1营业总收入81 45亿元 同比增长91 12% [3] - 2025年Q1归属于上市公司股东的净利润13 50亿元 同比增长107 20% [3] - 2025年Q1扣非净利润13 46亿元 同比增长107 95% [3] 三七互娱业绩表现 - 2024年营业总收入174 41亿元 同比增长5 40% [4] - 2024年归属于上市公司股东的净利润26 73亿元 同比增长0 54% [4] - 2024年扣非净利润25 91亿元 同比增长3 76% [4] 完美世界业绩表现 - 2024年营业总收入55 70亿元 同比下滑28 50% [2] - 2024年归属于上市公司股东的净利润-12 88亿元 去年同期为4 91亿元 [2] - 2024年扣非净利润-13 13亿元 去年同期为2 10亿元 [2] - 2025年Q1营业总收入20 23亿元 同比增长52 22% [3] - 2025年Q1归属于上市公司股东的净利润3 02亿元 去年同期为-2976 41万元 [3] - 2025年Q1扣非净利润1 63亿元 去年同期为-1 58亿元 [3] 公司竞争格局 - 世纪华通和三七互娱在A股游戏公司中保持领先地位 [1] - 完美世界2024年成为A股游戏大厂中唯一亏损企业 [1] - 2025年Q1世纪华通在营收和净利润两大指标上均位列A股游戏公司榜首 [2] - 2025年Q1完美世界营收重回前三 [2]

公司业绩表现 - 2024年全年营收55.7亿元，同比下降28.5%，归母净利润-12.88亿元，同比下降361.98%，扣非归母净利润-13.13亿元，同比下降723.82% [2] - 游戏业务营收51.8亿元，同比下降22%，净亏损7.25亿元（2023年同期净利润4.90亿元），影视业务营收3.5亿元，净亏损近4亿元，营收占比从17.15%降至3.25% [2] - 2025年一季度营收20.23亿元，同比增长52.22%，归母净利润3.02亿元，同比扭亏，游戏业务营收14.18亿元（+10.37%），影视业务营收5.96亿元（+1616.29%） [6][7] 业务结构调整 - 游戏业务采取"减量提质"策略，关停《完美新世界》《灵笼》《代号Lucking》等项目，合计亏损3.97亿元，集中资源推进《诛仙2》《异环》《代号Z》等优势项目 [1][2][4] - 影视业务缩减传统影视投入，加速布局短剧赛道，推出《大过年的》《夫妻的春节》等爆款短剧，其中《夫妻的春节》成为2025年全网首部观看人数破亿的短剧 [5][7] - 2024年末员工总数3905人，同比减少1849人（-32%），研发人员占比65.94%，研发投入22.27亿元（占营收39.98%，+6.76%） [5] 行业竞争环境 - 游戏行业存量竞争加剧，MMO品类吸引力下降，《完美世界》《诛仙》系列因玩法创新不足导致市场表现疲软 [3] - 影视行业资源向头部集中，中腰部作品空间压缩，用户娱乐时间碎片化推动短剧需求增长 [3][9] 产品线动态 - 2024年4月上线JRPG游戏《女神异闻录：夜幕魅影》，12月推出MMORPG端游《诛仙世界》，后者成为2025年一季度业绩关键驱动力 [5][6] - 电竞产品线（《DOTA2》《CS:GO》）通过赛事运营实现收入提升，但移动游戏收入同比下滑 [6] - 影视储备项目包括《爱上海军蓝》《云襄传之将进酒》等，正在制作或排播中 [7] 管理层战略 - 董事长池宇峰强调"减量提质"，要求团队聚焦产品可玩性和用户价值，避免盲目追逐爆款 [8] - 电竞业务通过运营、推广及赛事体系优化生态，影视业务严控投资风险 [1][4]

游戏业务进展 - 《异环》版号申请正常进行，预计近期国内开启新一轮测试，启动海外首次测试 [2] - 《CS（反恐精英：全球攻势）》2024 年及 2025 年第一季度流水同比延续增长，2025 年 10 月将举办 CS 亚洲邀请赛（CAC 2025） [2] - 《女神异闻录：夜幕魅影》海外发行以授权第三方为主、自主为辅，正推进在日本、欧美等海外区域发行及国内版本更新 [2][3] - 《诛仙 2》2024 年至今开启多轮测试，已获得移动、客户端版号，将推进上线工作 [4] - 《诛仙世界》2025 年第一季度带来良好业绩增量，公司扣非后净利润 1.63 亿元，同比增加 203.06%，较多玩家充值延续至后续会计期间 [5] 业务发展战略 - 依托精品多元多端产品，推进全球多端一体化发展路线，《异环》将全平台登陆全球 [6][7] - 秉持“赛事带动产品、赛事带动出海”路径，举办世界级赛事带动电竞业务发展 [8] - 游戏业务推进经典与潮流品类研发等工作，探索新发力点；电竞业务全方位提升电竞生态体系；影视业务控制投资风险，缩减投入规模，加大短剧赛道布局 [9] 公司激励与人才战略 - 员工持股计划旨在激励和稳定核心骨干员工，设置科学系统激励机制 [12] - 打造涵盖吸引、激励、考核的综合人才管理体系，优化人才梯队建设，灵活调整考核、激励机制 [14] 技术应用与发展 - 游戏及影视业务均有 AI 工具开发与应用，加大 AI、VR 等前沿科技创新应用 [15][16]

员工持股计划概况 - 本次员工持股计划募集资金总额不超过19,566万元，每份份额1元，最终以实际募资总额为准 [1] - 股票授予价格为6.80元/股，较5月7日收盘价13.60元折让约50% [1][2] - 股票来源为公司回购专用证券账户持有的股份，总规模不超过28,773,531股，占公司股本总额1.48% [1] 资金来源与参与对象 - 资金来源为员工合法薪酬、自筹资金及法律法规允许的其他方式，公司不提供任何财务资助 [1] - 参与员工总人数不超过500人，均为骨干人员及董事会认定的有卓越贡献员工，不含董监高 [2] - 预留份额对应股票数量不超过5,750,000股，约占本次计划总规模的20% [1] 计划条款与限制 - 存续期为36个月，自最后一笔股票过户之日起算，期满未展期则自行终止 [2] - 标的股票分两期解锁，锁定期分别为12个月和24个月，每期解锁比例均为50% [2] - 全部有效员工持股计划累计持股不超过公司股本总额10%，单个员工累计不超过1% [2] 市场表现 - 公司股价5月7日收报13.60元，处于2023年9月以来高位 [2]

员工持股计划规模 - 参与员工总人数不超过500人（不含预留份额）[5] - 截至披露日回购专用证券账户持有公司股份28,773,531股[7] - 本次员工持股计划总规模预计不超过28,773,531股，占公司目前股本总额的1.48%[7] - 拟预留股份不超过5,750,000股，约占本次员工持股计划拟授予总规模的20%[7] 员工持股计划规则 - 全部有效员工持股计划所持股票总数累计不超过公司股本总额的10%；单个员工所获份额对应股票总数累计不超过公司股本总额的1%[8] - 股票授予价格为6.80元/股[8] - 募集资金总额不超过19,566万元[10] - 存续期为36个月[10] - 存续期届满前2个月，经出席持有人会议的持有人所持2/3以上份额同意并提交公司董事会审议通过后，存续期可延长[11] - 上市公司应在存续期届满前6个月披露提示性公告[11] 解锁与考核 - 标的股票分两期解锁，锁定期分别为12个月、24个月，各期解锁数量均为对应授予股票总数的50%[12] - 考核年度为2025 - 2026年，第一期以2023年净利润为基数，2025年净利润增长率≥30%[13] - 第二期以2025年净利润为基数，2026年净利润增长率≥30%，且2025 - 2026年累计净利润≥2023年净利润*（1 + 30%）[13] 交易限制与变更 - 员工持股计划在公司年度报告、半年度报告公告前十五日内等期间不得买卖公司股票[15] - 员工持股计划变更须经出席持有人会议的持有人所持2/3以上份额同意并提交公司董事会审议通过[16] 会议相关 - 公司融资时，由管理委员会商议是否参与及资金解决方案，并提交持有人会议审议[16] - 持有人会议首次由公司董事长召集和主持，其后由管理委员会召集，提前5日通知[17] - 持有人会议表决时，每项议案经出席持有人会议的持有人所持超过50%（不含50%）份额同意则视为通过[19] 管理委员会 - 员工持股计划设管理委员会，是日常管理机构[19] - 管理委员会由3名委员组成，设主任1人[21] - 管理委员会会议需提前3日通知全体委员[22] - 管理委员会会议应有过半数委员出席方可举行，决议须经全体委员过半数通过[22] - 管理委员会管理员工持股计划期限自股东大会审议通过至计划终止[24] 其他 - 员工持股计划资产包括公司股票权益、现金股利及应计利息、资金管理收益等[26] - 锁定期内持有人不得转让、担保份额，不得要求权益分配[26] - 单一持有人所持有员工持股计划份额对应标的股票数量不超公司股本总额1%[27] - 公司董事会与股东大会审议通过员工持股计划不构成对员工聘用期限承诺[30] - 员工因员工持股计划缴纳个人所得税由个人承担[30] - 本办法自公司股东大会审议通过之日起生效[31]

员工持股计划规模 - 总规模预计不超过28,773,531股，占公司目前股本总额的1.48%[9][27] - 预留份额对应股票数量不超过5,750,000股，约占拟授予总规模的20%[9][27] 参与人员 - 参与员工总人数不超过500人（不含预留份额）[10][23] 授予价格与资金 - 授予价格为6.80元/股（含预留份额）[10][29] - 募集资金总额不超过19,566万元[11][32] 存续期与解锁 - 存续期为36个月[12][33] - 标的股票分两期解锁，锁定期分别为12个月、24个月，每期解锁比例均为50%[12][34] 考核指标 - 考核年度为2025 - 2026年，2025年净利润增长率≥30%（以2023年净利润为基数），2026年净利润增长率≥30%（以2025年净利润为基数），2025 - 2026年累计净利润≥2023年净利润*（1 + 30%）+ 2025年净利润*（1 + 30%）[37] 管理与决策 - 管理委员会由3名委员组成，设主任1人，委员由董事会提名、持有人会议选举产生，主任由管理委员会全体委员过半数选举产生[50] - 持有人会议表决提案需经出席持有人会议的持有人所持超过50%（不含50%）份额同意视为通过[48] 费用摊销 - 2025 - 2027年员工持股计划费用摊销分别为7,337万元、9,783万元、2,446万元[68] 实施流程 - 员工持股计划于2025年6月末完成标的股票过户，共28,773,531股，以2025年5月7日收盘价13.60元/股测算，公司应确认总费用预计为19,566万元[67] - 经股东大会通过方可实施，标的股票过户2个交易日内披露情况[73]

员工持股计划规模 - 总规模预计不超过28,773,531股，占公司目前股本总额的1.48%[9][27] - 预留份额对应股票数量不超过5,750,000股，约占拟授予总规模的20%[9][27] 参与员工情况 - 参与员工总人数不超过500人（不含预留份额）[10][23] 股票授予相关 - 授予价格为6.80元/股（含预留份额）[10][29] - 募集资金总额不超过19,566万元[11][32] 持股计划期限 - 存续期为36个月[12][33] - 标的股票分两期解锁，锁定期分别为12个月、24个月，每期解锁比例均为50%[12][34] 业绩考核目标 - 2025 - 2026年为考核年度，2025年净利润增长率以2023年为基数≥30%，2026年以2025年为基数≥30%[37] - 2025年及2026年累计净利润≥2023年净利润*（1 + 30%）+ 2025年净利润*（1 + 30%）[37] 管理相关 - 管理委员会由3名委员组成，设主任1人[50] - 管理委员会主任由全体委员过半数选举产生[50] - 管理委员会负责日常管理、召集持有人会议等职责[53] - 管理委员会主任负责召集和主持会议、代表行使股东权利等职权[54] 会议相关 - 召开持有人会议，管理委员会应提前5日通知全体持有人[46] - 每项议案经出席持有人会议的持有人所持超过50%（不含50%）份额同意视为表决通过[48] - 首次持有人会议由公司董事长负责召集和主持，其后由管理委员会负责[46] - 管理委员会会议需提前3日通知全体委员[56] - 管理委员会会议应有过半数委员出席方可举行，决议须经全体委员过半数通过[57] 其他 - 截至草案披露日，公司回购专用证券账户持有公司股份28,773,531股[27] - 员工持股计划于2025年6月末完成标的股票过户，共28,773,531股[67] - 以2025年5月7日收盘价13.60元/股测算，公司应确认总费用预计为19,566万元[67] - 2025 - 2027年员工持股计划费用摊销分别为7,337万元、9,783万元、2,446万元[68] - 单一持有人所持有员工持股计划份额对应的标的股票数量不超过公司股本总额1%[63] - 股东大会授权董事会办理员工持股计划设立、变更、终止等事宜[60] - 员工持股计划资产包括公司股票权益、现金股利及应计利息、资金管理收益等[61] - 锁定期内持有人不得要求对员工持股计划权益进行分配[63] - 所有考核期结束后，累计未解锁份额由公司收回，按原始出资额加银行同期存款利息计算返还持有人[64] - 员工持股计划变更须经出席持有人会议的持有人所持2/3以上份额同意并提交公司董事会审议通过[41]