投资评级 - 报告对完美世界给予"增持"评级，目标价格为20.38元，当前价格为15.94元 [6][13] 核心观点 - 公司2025年中报业绩同比扭亏，营收36.91亿元（同比增长33.7%），归母净利润5.03亿元 [13] - 重点产品《异环》进展顺利，预计将显著贡献2026年业绩弹性 [3][13] - 游戏业务收入与毛利率双增，2025年上半年游戏业务营收29.06亿元（同比增长9.7%），毛利率达68.9%（同比增加2.38个百分点） [13] - 多款产品持续贡献业绩：《诛仙世界》推出大版本更新、《女神异闻录：夜幕魅影》在日本表现优异（iOS畅销榜第三名）、《诛仙2》已上线 [13] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入36.91亿元，同比增长33.7%；归母净利润5.03亿元 [13] - 2025年预测营业总收入68.20亿元（同比增长22.4%），归母净利润7.96亿元（同比增长161.8%） [5] - 2026年预测营业总收入109.30亿元（同比增长60.3%），归母净利润17.19亿元（同比增长115.9%） [5] - 每股收益预测：2025年0.41元、2026年0.89元、2027年1.02元 [5][13] - 毛利率持续改善：2025年预测62.5%、2026年63.6%、2027年64.1% [14] 产品进展 - 《诛仙世界》2024年12月上线，贡献2025年上半年业绩增量，7月推出大版本更新 [13] - 《女神异闻录：夜幕魅影》6月底日本上线，最高达到iOS游戏畅销榜第三名 [13] - 《诛仙2》8月7日上线，预计带来业绩增量 [13] - 《异环》6月底国内二测，海外测试反响热烈，声量达18.6亿，预计四季度开启第三轮测试 [13] 估值比较 - 可比游戏公司2026年PE均值为24.58倍，完美世界2026年预测PE为17.99倍 [15] - 目标价基于2026年23倍PE计算，较此前预测（18.99元）上调 [13] - 当前市值309.23亿元，总股本19.40亿股 [7]

核心观点 - 公司2025年中报业绩同比扭亏 重点产品《异环》进展顺利 预计将显著贡献2026年业绩弹性 [1][2][4] 财务表现 - 2025年上半年营收36.91亿元 同比增长33.7% 归母净利润5.03亿元 扣非后3.18亿元 [3] - 第二季度单季度营收16.68亿元 同比增长16.57% 归母净利润2.01亿元 同比扭亏 [3] - 游戏业务营收29.06亿元 同比增长9.7% 毛利率同比增加2.38个百分点至68.9% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.41元/0.89元/1.02元 较上次预测小幅上调 [2] 产品表现 - 端游《诛仙世界》2024年12月上线 贡献2025年上半年业绩增量 电竞业务流水同比延续增长趋势 [3] - 《诛仙世界》7月推出首个大版本更新并开启第二赛季 流水有望有效反弹 [4] - 《女神异闻录：夜幕魅影》6月底登陆日本市场 最高达到iOS游戏畅销榜第三名 截至8月底稳定前60名 [4] - MMO手游新作《诛仙2》8月7日上线 预计带来业绩增量 [4] 重点项目进展 - 重点在研产品《异环》6月底完成国内二测及海外英语日语地区测试 玩家反馈热烈 [4] - 项目在Youtube、X、Discord和Reddit平台声量达到18.6亿次 [4] - 预计安排第三轮付费测试后正式上线 看好其产品质量和首年表现 [4] 估值与评级 - 选取增速较高游戏公司作为可比 2026年PE均值为24.58倍 [2] - 按2026年23倍PE计算 对应目标价20.38元 较上次预测18.99元有所上调 [2]

行业整体表现 - 上半年国内游戏行业呈现回暖趋势 至少有7家游戏厂商实现扭亏为盈 [1] - 中国自主研发游戏海外市场收入达95.01亿美元 同比增长超11% 增速重回2021年出海高峰期 [2] - 上半年累计发放国产网络游戏版号757个 进口版号55个 总量超800个 版号发放呈现持续上升趋势 [2] 完美世界财务表现 - 公司上半年实现营业收入36.91亿元 同比增长33.74% [1] - 归母净利润达5.03亿元 同比大幅增长384.52% [1] - 扣非后净利润3.18亿元 同比增长235.12% [1] 业务板块表现 - 游戏业务实现营业收入29.06亿元 较上年同期上升9.67% [1] - 游戏业务归母净利润5.04亿元 较上年同期扭亏为盈 [1] - 影视业务实现营业收入7.67亿元 同比大幅上升756.35% [1] - 影视业务实现归母净利润约4172万元 [1] 产品与运营动态 - 诛仙IP游戏《诛仙2》国内公测首日登顶iOS游戏免费榜榜首 [1] - 计划10月举办世界级赛事CS亚洲邀请赛（CAC 2025）强化赛事IP矩阵 [1] - 公司持续发力短剧赛道 为观众提供优质内容体验 [1] 行业发展驱动因素 - 知名游戏厂商推出高品质作品 以技术力与文化内涵赢得全球市场认可 [2] - 6月份158款新游戏获得版号 新游戏获批与上线节奏显著加快 [2] - 稳定的版号供给使企业规划更清晰 助力行业从规模扩张迈向品质升级 [2] - 海外市场成为企业增长新引擎 游戏作为文化载体的定位加速落地 [2]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入36.91亿元，同比增长33.74%，归母净利润5.03亿元，同比增长384.52% [1] - 第二季度营业总收入16.68亿元，同比增长16.57%，归母净利润2.01亿元，同比增长236.65% [1] - 净利率13.74%，同比增长410.37%，每股收益0.27元，同比增长400% [1] - 三费占营收比17.12%，同比下降49.35%，每股经营性现金流0.26元，同比增长422.91% [1] 业务结构分析 - 游戏业务收入29.06亿元，同比增长9.67%，PC端游戏收入增长主要受《诛仙世界》上线及电竞流水增长驱动 [7] - 影视业务收入7.67亿元，同比增长756.35%，因多部影视剧播出确认收入 [7] - 综合毛利率56.68%，同比下降12.63%，主因影视业务占比提升且其毛利水平低于游戏业务 [7] 资产与负债变动 - 货币资金32.87亿元，同比增长5.17%，受经营活动、投资及筹资现金流综合影响 [3] - 有息负债9404.95万元，同比下降86.18%，因偿还短期借款 [1][3] - 开发支出同比增长551.14%，因自主研发游戏资本化 [5] - 合同负债同比下降12.24%，因影视预收款减少与游戏递延收入增加的综合影响 [3] 现金流状况 - 经营活动现金流净额同比增长422.91%，因游戏收入增长及降本增效见效 [8] - 投资活动现金流净额同比下降73.94%，因上年同期处置美国环球影业片单收款较高 [8] - 筹资活动现金流净额同比增长21.54%，因股利支付减少及项目分配款增加 [8] 特殊项目说明 - 投资收益同比下降38.62%，因美国环球影业片单处置收益减少 [10] - 其他收益同比增长135.95%，因政府补贴增加 [9] - 信用减值损失同比恶化634.54%，因应收账款减值计提增加 [10] 机构持仓动态 - 兴全合润LOF持仓4911.49万股但减仓，华夏中证动漫游戏ETF增仓至3237.62万股 [16] - 明星基金经理谢治宇管理基金总规模392.66亿元，其投资风格侧重价值与成长股挖掘 [15]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入36.91亿元，同比增长33.74% [2] - 归母净利润5.03亿元，同比大幅增长384.52%，实现扭亏为盈 [2] - 扣非净利润3.18亿元，同比增长235.12% [2] 业务板块表现 - 游戏业务收入29.06亿元，同比增长9.67%，占总营收78.73% [2][3] - 影视业务收入7.67亿元，同比爆发式增长756.35% [2][9] - 境外收入1.84亿元，同比下降34.43%，仅占整体营收4.98% [5] 游戏业务亮点 - MMORPG品类中《诛仙世界》成为重要增长支撑，与电竞业务共同推动PC端收入提升 [3] - 《诛仙2》8月7日国内公测首日登顶iOS免费榜 [3] - 《女神异闻录：夜幕魅影》成功转向海外市场，在日本、欧美、东南亚等区域公测 [4] - 移动游戏收入受产品生命周期影响同比下滑 [3] 战略与运营调整 - 重构资源分配机制，集中优势力量推进高确定性项目 [8] - 严格执行以市场需求和用户画像为导向的立项流程 [8] - 通过持续内容迭代和用户运营保持长青产品活跃度 [4] - 采用联动策略（如《诛仙世界》与《剑来》动画联动）吸引新用户 [4] 电竞业务发展 - 主办2024年《反恐精英》世界锦标赛吸引线下观众7万余人次，线上观赛量超6亿人次 [8] - 作为《DOTA2》及《CS》中国内地独家运营商，构建金字塔形赛事生态 [8] - 计划2025年10月举办CS亚洲邀请赛（CAC 2025）强化赛事IP矩阵 [8] 产品储备与展望 - 二次元开放世界新作《异环》预计2025年底或2026年初上线，已开启国内二测 [5] - 储备产品包括《金闪闪骑士团》《迷失》等 [6] - 公司强调将回归产品本源，关注创意设计和技术研发能力 [4] 行业对比与挑战 - 境外收入占比远低于同业（三七互娱32.1%、游族网络64.47%） [5] - 影视业务毛利率低于游戏业务，收入结构变动导致综合毛利率下降 [4] - 需通过颠覆式创新或海外市场突破提升竞争力 [5]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收36.91亿元，同比增长33.74% [1] - 归母净利润5.03亿元，扣非净利润3.18亿元，均实现扭亏为盈 [1] - 非经常性损益1.85亿元，主要来自第一季度出售乘风工作室的处置收益 [1] - 游戏业务营收29.06亿元，同比增长9.67%，毛利率68.9%，同比提升2.38个百分点 [1] - 影视业务营收7.67亿元，同比大幅上升756.35% [4] 成本控制 - 销售费用同比减少34.89%至3.3亿元 [1] - 管理费用同比减少27.81%至3.36亿元 [1] - 通过精细化成本与费用管控实现期间"四费"同比下降 [1] 游戏业务结构 - PC端游戏收入18.52亿元，同比增长70.51%，占总营收比重50.18%，同比提升10.82个百分点 [2] - 移动网络游戏收入9.68亿元，同比下降33.04%，占比26.23%，同比下降26.17个百分点 [2] - 主机游戏收入1749.73万元，同比下降62.73%，占比0.47%，同比下降1.23个百分点 [2] 产品表现 - 《诛仙世界》端游上线后成为PC端主要增长动力 [2] - 《诛仙2》国内公测进一步巩固MMORPG赛道优势 [2] - 移动游戏下滑因公司对不符合发展方向项目采取关停优化措施 [2] - 《女神异闻录：夜幕魅影》海外公测首日登顶日本及欧美iOS免费榜 [3] - 二次元游戏《异环》国内TapTap关注超300万，B站预约超150万，首曝PV播放量突破1000万 [3] 新品管线 - 公司二季度加快新品测试与上线节奏 [3] - 《异环》定位超自然都市开放世界RPG，是国内首款都市怪谈题材二次元开放世界产品 [3] - 二次元移动游戏市场2025年上半年实际销售收入145.77亿元，同比下降8% [3] 影视业务 - 播出《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘，国王在冬眠》等平台定制剧 [4] - 储备项目《夜色正浓》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》《醒来》处于后期制作与排播中 [4] - 短剧《夫妻的春节》播放量突破5亿，成为2025年全网首个观看人数破亿的微短剧 [4] - 推出《大过年的》《全职主夫培养计划》系列、《觉醒吧！恋爱脑》系列等短剧作品 [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价18.34元人民币 [1][5] 核心观点 - 公司2025年H1业绩符合预期 营收36.91亿元(yoy+33.74%) 归母净利5.03亿元(yoy+384.52%) 主要受益于《诛仙世界》新品贡献、人员优化降本增效及电竞业务增量 [1] - 游戏业务扭亏为盈 实现归母净利润5.04亿元 影视业务营收7.67亿元(yoy+756.35%) 短剧业务表现突出 [2] - 新产品《诛仙2》上线首日登顶iOS免费榜 《女神异闻录：夜幕魅影》获市场认可 《异环》测试声量达18.6亿 [3] - 与微软、英伟达、华为等科技厂商深度合作 推进技术与业务融合 [3] - AI工具全面融入研发管线 通过AIGC提升研发效率 自研大模型智能体平台 [4] 财务表现 - 25H1毛利率56.68%(yoy -8.19pct) 因影视业务占比提升 [4] - 销售费用率8.9%(yoy -9.4pct) 管理费用率9.1%(yoy -7.8pct) 体现降本增效成果 [4] - 研发投入9.42亿元(yoy -0.95pct) 人员优化但计提部分奖金 [4] - 维持25-27年归母净利润预测7.39/14.23/15.33亿元 对应EPS 0.38/0.73/0.79元 [5][11] 业务亮点 - 游戏业务营收29.06亿元(yoy+9.67%) 影视业务营收7.67亿元(yoy+756.35%) [2] - 短剧《夫妻的春节》播放量突破5亿 《弄潮》在红果、抖音双平台热度较高 [2] - 完成全平台研发体系建设 《诛仙2》与《异环》实现技术突破 提升性能画质和用户体验 [3] - 预计26年营收99.02亿元(yoy+56.28%) 27年营收106.98亿元(yoy+8.04%) [11] 估值比较 - 可比公司26年Wind一致预期PE均值22X 给予公司26年25X PE估值 [5][15] - 当前市值317.57亿元 收盘价16.37元(截至8月26日) [8] - 52周价格区间7.22-16.37元 BVPS 3.56元 [8]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入36.91亿元，同比增长33.74% [1] - 归属于上市公司股东的净利润5.03亿元，同比增长384.52%，实现扭亏为盈 [1] - 经营活动产生的现金流量净额5.02亿元，同比增长422% [2] - 基本每股收益0.27元，同比增长400% [2] - 加权平均净资产收益率7.22%，同比提升9.26个百分点 [2] 游戏业务表现 - 游戏业务营业收入29.06亿元，同比增长9.67% [3] - 游戏业务归属于上市公司股东的净利润5.04亿元，扣非净利润3.46亿元，实现扭亏为盈 [3] - 《诛仙世界》端游上线后贡献良好业绩增量 [3] - 电竞业务流水延续增长趋势 [3] - 降本增效举措初见成效 [3] 影视业务表现 - 影视业务营业收入7.67亿元，同比增长756.35% [4] - 影视业务归属于上市公司股东的净利润4172万元 [4] - 平台定制剧相继播出 [5] - 微短剧《夫妻的春节》播放量突破5亿 [5] 产品与研发进展 - 《诛仙2》于2025年8月7日公测，登顶iOS免费榜榜首 [5] - 原创游戏《异环》6月底开启国内二测，基于虚幻引擎5.5开发 [5] - 《异环》亮相2025德国科隆游戏展，新一轮测试筹备中 [7] - 诛仙IP运营近二十年，核心玩家群体年龄接近40岁 [9] 行业环境与政策 - 2025年上半年国内游戏市场实际销售收入1680亿元，同比增长14.08% [1] - 2025年3月《提振消费专项行动方案》提出促进游戏消费 [9] - 多地出台支持游戏产业发展的政策 [9] - 2025年1-8月获得版号的游戏达1119款，同比增长明显 [9] - 8月单月173款游戏版号获批，创年内新高 [2][9] - 游戏行业进入规范化发展窗口期 [10] 公司战略调整 - 主动收缩游戏出海及影视联动业务 [8] - 通过出售工作室、暂停在研项目等措施集中资源寻求突破 [8] - 调整举措已初步显现成效 [8]

游戏业务表现 - 公司中报业绩大幅增长 [1] - 《女神异闻录：夜幕魅影》海外公测首日登顶多地iOS免费榜及Steam全球下载榜 并冲入日本iOS畅销榜TOP3 [1] - 《诛仙2》上线首日登顶iOS游戏免费榜 [1] - 《异环》国内二测及海外首测反响热烈 海外平台声量达18.6亿 [1] - 诛仙IP及合作电竞等老游运营稳健 [1] 新产品进展 - 《异环》上线或贡献可观增量 [1] - 公司坚持"提质减量"策略聚焦精品游戏 [1] 影视业务表现 - 上半年播出《千朵桃花一世开》等多部精品平台定制剧 [1] - 短剧业务表现亮眼 《夫妻的春节》成为2025年全网首个观看人数破亿的微短剧 [1] - 公司储备长剧众多 短剧进军红果、抖音双平台 [1] 行业环境 - 行业迎来"广电二十一条"政策利好 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入369,099.26万元，同比增长33.74% [1] - 归属于上市公司股东的净利润50,320.53万元，扣非净利润31,808.28万元，较上年同期扭亏为盈 [1] 游戏业务 - 游戏业务收入290,612.53万元，同比增长9.67% [2] - 游戏业务扣非净利润34,649.70万元，较上年同期扭亏为盈 [2] - 电竞业务流水延续同比增长趋势，贡献稳定业绩 [2] - 与NVIDIA、英特尔等成立"完美电竞合作伙伴联盟"，以CS赛事为核心拓展生态链 [2] 影视业务 - 影视业务收入76,733.12万元，同比大幅增长756.35% [3] - 影视业务扣非净利润2,293.21万元，较上年同期扭亏为盈 [3][5] - 短剧《夫妻的春节》成为2025年全网首个观看人数破亿的微短剧 [5] - 储备《夜色正浓》《云雀叫天录》等作品正在后期制作及排播中 [3] 技术研发 - 完成全平台研发体系建设，涵盖PC端游、移动游戏、主机游戏等领域 [4] - AI工具全面融入研发管线，通过AIGC工具规模化应用提升研发效率 [4] - 自研大模型智能体平台可定制各种场景的AI智能体，赋能游戏生产 [4] - 影视业务自主研发弧光智作系统(A.R.C)，借助AI优化影视制作管理 [5] 战略布局 - 游戏业务实行"经典品类与潮流品类双轨并进"的协同发展模式 [1] - 影视业务通过"长剧深耕、短剧精作、共生共长"三大策略推进 [1][3] - 电竞业务实现赛事→内容→社区→商业化的全链路协同运营 [5] - 坚持"产品精品化、出海全球化"战略，推动文化产品走向全球 [5]