行业投资评级 - 看好（维持）[6] 核心观点 - 海外AIDC建设持续高景气，北美四大云厂商2025年前三季度资本开支合计达2574亿美元，同比增长65%，且多家公司上修2026年资本开支指引[1] - 国内AIDC建设因高端算力卡进口受限而阶段性放缓，但需求更多是递延而非消失，随着供应改善和国产替代推进，2026年国内需求有望迎来“积蓄式反弹”[1] - 投资应把握海外高景气和国内需求弹性双主线，重点关注燃气轮机、柴油发电机、制冷设备等细分领域，以及SOFC、数据中心母线等新兴方向的结构性机会[8] 燃气轮机 - **供需格局**：需求端，AI算力增长与北美电网建设滞后推动数据中心采用燃气轮机自发电，订单需求显著提升[2]；供给端，全球市场由GE、西门子能源、三菱重工垄断（2022年合计市占率88%），产能扩张缓慢，三大厂商在手订单已排至2028年以后[2] - **供需缺口**：2025年全球燃气轮机新增订单预计超过85GW，而海外现有有效产能约50GW，供需缺口显著，订单与产业链机会开始外溢[2] - **产业链机遇**：1）**零部件**：国内厂商已在叶片、缸体、燃烧室等核心环节实现突破[3]；2）**系统集成**：已有公司切入北美数据中心能源系统集成并获得亿元级订单[3]；3）**国产主机厂出海**：供需紧张为具备制造能力的中国燃机主机厂打开海外市场空间[3]；4）**余热锅炉**：燃气轮机配套余热锅炉需求同步增长[3] 柴油发电机 - **市场格局**：柴油发电机组是AIDC不可替代的备用电源，全球高端市场长期由康明斯、MTU、卡特彼勒垄断，2024年在中国数据中心市场三者合计市占率仍约85%[4] - **国产替代窗口**：海外主机厂及零部件厂商面临产能瓶颈，订单交付压力显著，为国产厂商切入带来现实窗口[4] - **产业链标的**：1）柴发机组（OEM）[4]；2）发动机主机[4] 制冷设备 - **技术趋势**：AI芯片功耗快速攀升，传统风冷方案逼近物理极限，液冷方案渗透率持续提升[5] - **产业链标的**：1）冷水机组[5]；2）核心零部件，包括液冷泵、液冷板等[5] 其他新兴方向 - **固体氧化物燃料电池（SOFC）**：为缓解北美电力缺口，数据中心开始探索现场发电方案，SOFC具备模块化程度高、交付周期短、发电效率高等特点，其度电成本已接近燃气轮机水平[7] - **数据中心母线**：在AIDC高功率密度场景下，智能母线方案凭借高可靠性和易维护性，正逐步替代传统的“列头柜+电缆”方案[8] 投资建议与重点公司 - **投资建议**：建议关注1）燃气轮机领域的海外供需缺口带来的机遇；2）柴发领域的国产替代与出海窗口；3）制冷设备因液冷渗透带来的需求；4）SOFC、数据中心母线等新兴方向的结构性机会[8] - **重点推荐公司**：报告梳理了AIDC设备产业链标的，并重点推荐了应流股份、冰轮环境、潍柴动力、豪迈科技、杰瑞股份、飞龙股份、潍柴重机、汉钟精机、威腾电气等公司[8][9]

公司概况与业务 * 公司为冰轮环境 成立于1956年 最早以仿造氨制冷压缩机起家[3] * 公司总部位于烟台 生产基地包括烟台莱山 古县等地 并在海外设有多个生产基地和子公司[3] * 公司通过并购美国多罕布什 北京华源泰盟 山东神州制冷等企业 以及设立印度分公司等举措 逐步实现国际化运营[3] * 公司产品线涵盖三大支柱业务 低温冷冻 中央空调和环保制热[2] * 低温冷冻是公司的核心业务 包括螺杆式和活塞式制冷压缩机组 应用广泛[3] * 中央空调业务主要通过收购盾安谷实开展 包括螺杆式和离心式机组[3] * 环保制热业务则通过收购华源泰盟进行运营 主要产品为吸收式热泵类设备[3] * 公司还涉足农化装备 精密铸件及新事业板块[4] 近期业绩表现 * 2020年至2023年间 公司收入和利润均快速增长[5] * 增长得益于国内经济顺周期行情带动下游需求增加 包括地产投资及广义制造业资本投入[5] * 光伏多晶硅扩产带动下 对相关冷水机组需求也显著增加[5] * 自2023年底开始 由于光伏行业订单减少 公司收入和利润出现大幅下降[5] * 公司毛利率仍保持较高水平 表明其在行业下行期依然具备较强的报价能力[5] * 自2023年以来公司资本回报率持续下降 目前处于近十年来最低水平[5] * 2025年三季度合同负债显著增长 这预示着未来业绩可能向好[5] 市场地位与技术优势 * 公司螺杆机销量在中国市场份额维持在50%左右[2] * 公司营收增速在行业上行期领先 而在2023年后行业销量下降时 其收入降幅也小于行业水平[8] * 自2023年以来行业集中度提升显著[8] * 公司拥有独创性的氨与二氧化碳复叠制冷系统 具备空气污染小 换热性能好 操作维护成本低等优点[9] * 公司生产多种类型的制冷设备 包括螺杆 活塞 离心等类型[7] * 离心式设备具有最大的制冷量 其次是螺杆式 再次是活塞式 而涡旋式则最小[7] 未来发展方向与增长点 * 公司未来发展方向包括继续巩固其在低温冷冻领域的领先地位 同时积极拓展中央空调与环保制热市场[6] * 公司将重点关注数据中心 新能源以及核电相关领域[6] * 自2024年以来数据中心对其智能机组需求快速增长 有望持续到2027年[6] * 核融合及核电相关技术是公司下一阶段的重要发展方向[6] * 通过国际并购与海外市场拓展 公司将进一步提升全球竞争力[6] * 公司数据中心用水冷机组业务增长显著 由子公司顿汉布什运营[10] * 随着全球平均机架功率加速上涨 对中央空调及水冷机组需求增加[10] * 公司未来将接到更多来自数据中心领域的订单[10] 具体业务前景与预期 * 未来冰轮环境水冷机组业务兼具结构升级和份额提升逻辑[11] * 下游分布如区域能源 医疗领域仍具增量空间 而工业领域投资处于底部区域 有触底反弹预期[11] * 磁悬浮压缩机因其较高COP 能效比 低噪音及占地面积小等优势 将成为重要发展方向[11] * 磁悬浮压缩机在数据中心的应用比例预计将显著提升 进而带动整个压缩机组的价值量增加[12] * 目前顿汉布什在风冷螺杆机市场中的份额约为6.2%[13] * 在数据中心领域 顿汉布什2025年的市场份额预计为4.1%[13] * 公司在水冷机组领域的发展受益于国内外新增装卸量的持续提升 搭配风冷螺杆机组的荣誉比例小幅提升 整体季度单价显著提升[14] * 公司市场份额预计从2025年的4.1%逐步提高到远期7%[14] * 公司具有较大的产能弹性 特别是在马来西亚[14] 财务预测与评级 * 预计2025年公司收入小幅增长 归母净利润可能小幅下滑约4%[16] * 到2026年和2027年 公司每年分别实现42%和33%的利润增长 对应8.6亿和11.5亿的利润[16] * 动态市盈率 PE 分别为19倍 2026年 和15倍 2027年 [16] * 公司长期业绩增长主要来自主业企稳回升和马来西亚产能扩张[17] * 顿汉布什产值有望从20亿元提高到30亿元甚至40亿元 占公司收入体量40%-50%[17] * 公司将从传统下游多元化分布的螺杆压缩机龙头转变为以数据中心业务为主的新型企业[17] * 对冰轮环境维持强烈推荐评级[17]

业务板块与营收概况 - 公司致力于在能源和动力领域提供系统解决方案和全生命周期服务，主要产品为压缩机和换热装置，覆盖-271℃至200℃温区 [3] - 从营收角度看，2025年前三季度低温制冷板块略有下滑，但降幅逐季收敛；特种空调和热管理板块实现同比增长 [3] 数据中心（IDC）冷却业务 - 旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心及液冷系统提供一次侧冷源和热交换装置 [4] - 顿汉布什公司已有131年历史，其“变频离心式冷水机组”和“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”入选工信部绿色数据中心技术产品目录 [4] - IDC冷水机组中，螺杆式比例下降，离心式（尤其是磁悬浮）比例提升并占多数 [6] - 海外制造基地在扩产中，境内制造基地开始支援海外市场 [6] 核电领域应用 - 公司聚焦核岛冷却、核能供热等场景，为核电站安全运行与清洁能源利用提供技术支撑 [6] - 旗下换热技术公司为全球首座商用四代高温气冷堆批量供货安全壳内无动力空冷器 [7] - 旗下顿汉布什公司是全球核岛制冷机服务商，拥有20余年核电服务经验，近期中标浮动小型核反应堆冷机项目 [7] - 旗下华源泰盟公司的水热同产同送、核能供暖大温差长输供热技术已在国家电投“暖核一号”项目应用 [7] 热能管理（“双碳”种子业务） - 公司以全系列工业热泵服务热能管理，重点在子公司北京华源泰盟公司 [8] - 华源泰盟被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，截至2024年末共授权专利96项，软著33项 [8] - 该板块受益于城市更新热网升级改造，公司的余热回收、高温热泵、CCUS等技术能直接帮助高耗能企业降耗和减排 [9] 其他业务单元 - 联营公司烟台现代冰轮重工有限公司出产联合循环燃气电厂余热锅炉（HRSG），2024年营收超过7亿元 [7]

核心业务与市场应用 - 公司致力于在能源和动力领域提供系统解决方案和全生命周期服务，主要产品为压缩机和换热装置，覆盖-271℃至200℃温区 [3] - 产品广泛应用于商业制冷、工业冷冻、商用舒适空调、工业特种空调、余热利用、气体液化、储能、铸造及智能制造等多个行业 [3] - 2025年前三季度，低温制冷板块营收略有下滑，但降幅逐季收敛；特种空调和热管理板块营收实现同比增长 [3] 数据中心（IDC）冷却业务 - 旗下顿汉布什公司（131年历史）和冰轮换热技术公司为数据中心及液冷系统提供一次侧冷源和热交换装置 [4][5] - 顿汉布什的“变频离心式冷水机组”和“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》 [4] - 国内已服务国家超级计算广州中心、中国移动（贵州）大数据中心、中国联通西安数据中心等众多项目；海外服务覆盖北美、澳洲、东南亚、中东市场 [4] - IDC冷水机组中，螺杆式比例下降，离心式（尤其是磁悬浮）比例提升并占多数 [6] - 海外制造基地正在扩产，境内制造基地开始支援海外市场 [6] 核电领域业务 - 公司聚焦核岛冷却、核能供热等场景，研发了核岛冷却、安全壳内无动力空冷器、水热同产同送、核能供暖大温差长输供热等技术 [6] - 旗下换热技术公司为全球首座商用四代高温气冷堆批量供货安全壳内无动力空冷器 [7] - 旗下顿汉布什公司是全球核岛制冷机服务商，拥有20余年经验，是相关国家标准主要起草单位，近期中标浮动小型核反应堆冷机项目 [7] - 旗下华源泰盟公司的水热同产同送、核能供暖大温差长输供热技术已在国家电投“暖核一号”项目应用 [7] 热能管理与“双碳”业务 - 热能管理板块以全系列工业热泵服务为核心，重点在子公司北京华源泰盟（国家级专精特新“小巨人”企业） [8] - 华源泰盟拥有吸收式大温差换热、烟气余热回收、首站余热回收、MVR技术四大核心技术群，截至2024年末共授权专利96项，软著33项 [8] - “吸收式换热器”获评国家制造业单项冠军产品，相关技术荣获国家技术发明二等奖，并入选多项国家级节能环保技术目录和典型案例 [9] - 该板块是公司重点培育的“双碳”种子业务，受益于城市热网升级改造及国家“双碳”政策，余热回收、高温热泵、CCUS等技术有望从“可选项”变为“必选项” [9] 其他业务板块 - 联营公司烟台现代冰轮重工有限公司（成立于2004年）生产燃气电厂余热锅炉（HRSG），2024年营收超过7亿元，市场需求旺盛 [7]

公司核心技术布局 - 公司在核电领域聚焦核岛冷却、核能供热等核心场景 [1] - 公司已研发出核岛冷却、余热回收、安全壳内无动力空冷器、水热同产同送、大温差长输供热等创新技术 [1] - 上述技术已在国内红沿河、宁德、阳江、防城港等十余个核电站实现应用 [1] 子公司业务与市场地位 - 子公司烟台顿汉布什是全球核岛制冷机服务商，拥有20余年核电服务经验 [1] - 该子公司参与制定国家能源局相关标准 [1] - 该子公司近期中标浮动小型核反应堆冷机项目，助力中国小型堆分布式能源发展 [1] 技术合作与应用项目 - 华源泰盟公司基于吸收式换热技术，与清华大学合作开发了核能供暖技术 [1] - 该核能供暖技术已应用于国家电投“暖核一号”项目，并获央视报道 [1]

公司业务与产品 - 公司联营公司烟台现代冰轮重工有限公司出产联合循环燃气电厂余热锅炉产品 [1] - 该联营公司成立于2004年，承接了韩国现代重工的技术 [1] - 该产品与GE、西门子、三菱等国际公司合作，在全球市场拥有相当竞争力和丰富的应用案例 [1] 经营业绩与市场状况 - 该联营公司2024年营收超过7亿元人民币 [1] - 今年以来，HRSG产品的市场需求旺盛 [1]

业务板块与营收概况 - 公司致力于在能源和动力领域提供温控、增压等冷热能管理解决方案，产品覆盖-271℃至200℃温度区间 [3] - 前三季度低温制冷板块营收略有下滑，但降幅逐季收敛 特种空调和热管理板块营收同比增长 [3] 数据中心冷却业务 - 旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心及液冷系统提供冷却装备 [4] - 顿汉布什公司已有131年历史，其“变频离心式冷水机组”和“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”入选工信部绿色数据中心技术产品目录 [4] - IDC冷水机组中，螺杆式比例下降，离心式（尤其是磁悬浮）比例提升并占多数 顿汉布什于1965年出产第一台离心式压缩机，2014年出产磁悬浮压缩机 [6] - 海外制造基地在扩产中，境内制造基地开始支援海外市场 [6] 热能管理（“双碳”种子业务） - 重点发展工业热泵服务热能管理，核心子公司北京华源泰盟被认定为国家级专精特新“小巨人”企业 [6] - 截至2024年末，北京华源泰盟共授权专利96项，软件著作权33项 [6] - 该板块受益于城市更新热网升级改造及国家“双碳”政策，政策驱动的需求具有长期性和确定性 [7][8] 其他业务单元 - 联营公司烟台现代冰轮重工有限公司出产燃气电厂余热锅炉（HRSG），2024年营收逾7亿元人民币，市场需求旺盛 [6]

业务板块与营收概况 - 公司致力于在能源和动力领域提供系统解决方案，产品覆盖-271℃至200℃温区，包括各类压缩机、热泵、制冷及换热设备 [3] - 产品广泛应用于商业制冷、工业冷冻、商用舒适空调、工业特种空调、余热利用、铸造及智能制造等多个行业 [3] - 2025年前三季度，低温制冷板块营收略有下滑，但降幅逐季收敛；特种空调和热管理板块营收实现同比增长 [3] 数据中心（IDC）冷却业务 - 旗下顿汉布什公司为数据中心提供一次侧冷源装备，其“变频离心式冷水机组”和“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”入选国家绿色数据中心技术产品目录 [4] - IDC冷水机组中，螺杆式比例下降，离心式（尤其是磁悬浮）比例提升并占多数 [6] - 海外制造基地正在扩产，境内制造基地开始支援海外市场 [6] - 冰轮换热技术公司提供液冷系统热交换器等产品，其“液冷系统热交换器”入选2024年度山东省首台(套)技术装备名单 [5][6] 核电领域应用 - 公司聚焦核岛冷却、核能供热等场景，为国内红沿河、宁德、阳江等多个核电站提供服务 [6] - 旗下换热技术公司为全球首座商用四代高温气冷堆批量供货安全壳内无动力空冷器 [7] - 旗下顿汉布什公司是全球核岛制冷机服务商，拥有20余年经验，并近期中标浮动小型核反应堆冷机项目 [7] - 旗下华源泰盟公司的水热同产同送、核能供暖大温差长输供热技术已在国家电投“暖核一号”项目应用 [7] 热能管理（工业热泵）与“双碳”业务 - 热能管理板块是公司重点培育的“双碳”种子业务，核心子公司北京华源泰盟被认定为国家级专精特新“小巨人”企业 [8] - 华源泰盟拥有吸收式大温差换热等四大核心技术群，截至2024年末共授权专利96项，软件著作权33项 [8] - 公司多项技术荣获国家级奖项并入选各类节能环保技术推广目录，例如“基于吸收式换热的集中供热技术”获国家技术发明二等奖 [8][9] - 该板块受益于城市热网升级改造及双碳政策，公司的余热回收、高温热泵等技术有望从“可选项”变为“必选项” [9] 其他业务单元 - 联营公司烟台现代冰轮重工生产燃气电厂余热锅炉（HRSG），2024年营收超过7亿元，市场需求旺盛 [7]

公司核心技术布局 - 公司聚焦核岛冷却、核能供热等场景，研发并拥有核岛冷却、余热回收、安全壳无动力空冷器、水热同产同送等多项创新技术 [1] - 公司旗下顿汉布什拥有超过20年的核电服务经验，并且是核岛制冷设备国家标准的主要起草单位 [1] - 公司旗下华源泰盟的相关技术已在国家电投'暖核一号'项目中成功应用，并获得央视报道 [1] 公司业务进展与市场应用 - 公司的创新技术已服务于红沿河、宁德、阳江、海阳等多个核电站 [1] - 公司近期中标浮动小型核反应堆冷机项目，此举将助力中国小型堆分布式能源的发展 [1]

业务板块与营收表现 - 公司致力于在能源和动力领域提供系统解决方案和全生命周期服务，主要产品为压缩机和换热装置，覆盖-271℃至200℃温区 [3] - 前三季度低温制冷板块营收略有下滑，但降幅逐季收敛 特种空调和热管理板块营收同比增长 [3] 数据中心液冷业务 - 旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数据中心及液冷系统提供一次侧冷源和热交换装置 [4] - 顿汉布什公司已有131年历史，其“变频离心式冷水机组”和“集成自然冷却功能的风冷螺杆冷水机组”入选工信部绿色数据中心技术产品目录 [4] - IDC冷水机组中，螺杆式比例下降，离心式（尤其是磁悬浮）比例提升并占多数 顿汉布什于1965年出产第一台离心式压缩机，2014年出产磁悬浮压缩机 [6] - 海外制造基地在扩产中，境内制造基地开始支援海外市场 海外市场主导者为开利、约克、特灵、麦克维尔、顿汉布什等欧美系一线厂商 [6] 热能管理（双碳）业务 - 热能管理板块是公司重点培育的“双碳”种子业务，以全系列工业热泵服务，重点在子公司北京华源泰盟 [6] - 北京华源泰盟被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，截至2024年末共授权专利96项，软件著作权33项 [6] - 该板块受益于城市更新热网升级改造及国家双碳政策驱动，公司的余热回收、高温热泵、CCUS等技术有望从“可选项”变成“必选项” [7] 联营公司HRSG业务 - 联营公司烟台现代冰轮重工有限公司出产联合循环燃气电厂余热锅炉（HRSG），与GE、西门子、三菱等合作 [8] - 该公司2024年营收超过7亿元人民币，2025年以来市场需求旺盛 [8]