投资评级 - 维持"买入-B"评级 [4][9] 核心观点 - 公司持续聚焦高端粉体材料 受益于先进封装加速渗透 高性能电子电路基板市场需求提升及导热材料升级趋势 市场份额稳步提升 [4] - 高性能高速基板需求推动产品认证速度加快 高阶产品营收占比提升 技术壁垒不断夯实 [5] - 可转债项目助力成长 7.2亿元可转债投向两个项目：4.23亿元用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目（达产后新增3600吨产能 预计销售收入6.59亿元 利润总额1.80亿元） 3.88亿元用于高导热高纯球形粉体材料项目（达产后新增1.6万吨高导热球形氧化铝产能 预计销售收入3.10亿元 利润总额0.63亿元） [6] - 高端填料需求将迎来快速增长期 据Goldman Sachs预计 全球CCL市场2024-2026年复合增长率9% 高阶CCL(HDI&高速高频)市场同期复合增长率高达26% [7][8] 财务表现 - 2025年上半年营收5.19亿元 同比+17.12% 归母净利1.39亿元 同比+18.01% 扣非净利1.28亿元 同比+20.69% [4] - 25Q2营收2.81亿元 同环比分别+16.38%/17.55% 归母净利0.76亿元 同环比分别+14.89%/19.94% [4] - 预计2025-2027年归母净利分别为2.9/3.4/3.9亿元 对应PE分别为50/42/37倍 [9] - 2024年营收9.60亿元 同比+34.9% 归母净利2.51亿元 同比+44.5% [11] - 毛利率持续改善 从2023年39.3%提升至2024年40.4% 预计2025-2027年进一步提升至41.1%/41.8%/42.3% [11] - ROE显著提升 从2023年12.9%升至2024年16.7% 预计2025-2027年维持在17.0%-17.8%水平 [11] 市场数据 - 当前收盘价59.79元 年内最高价72.37元 最低价37.55元 [2] - 总股本2.41亿股 总市值144.37亿元 [2] - 基本每股收益0.57元 摊薄每股收益0.57元 每股净资产6.43元 净资产收益率8.93% [3] 产品与技术 - 公司聚焦AI/5G/HPC芯片封装 Chiplet/HBM异构集成 M8/M9覆铜板 新能源汽车高导热材料及毫米波雷达等领域 [5] - 深化纳米级球形二氧化硅 球形二氧化钛 氮化物粉体等材料研发 攻克氮化物球化 氮化铝防水解难题 [5] - 推出Lowα微米/亚微米球形二氧化硅 低钠/Lowα球形氧化铝 覆铜板用低损耗球形二氧化硅及新能源高导热球形氧化铝等高端产品 [5] - 超纯球形二氧化硅作为高性能高速基板关键功能性填料 能显著降低电子电路基板材料的介电损耗 提高信号传输速率和完整性 [7]

行业趋势与需求 - 2025年上半年全球半导体销售额达3460亿美元，同比增长18.9%，行业处于景气周期 [1] - 全球先进封装市场2023-2029年复合年增长率预计达10.7% [1] - 全球高阶CCL（HDI&高速高频）市场2024-2026年复合增长率预计达26% [1] - AI、5G、HPC等领域发展推动半导体先进封装材料和高频高速覆铜板需求加速释放 [1] 公司产品与技术优势 - 公司拥有四十余年先进粉体材料技术积累 [1] - 球形产品具备领先电性能、低CUT点、高填充率、高纯度、低介电损耗和高导热特性 [1] - 产品精准匹配新一代芯片封装材料和高性能覆铜板客户需求 [1] - 持续推出高毛利产品包括Low α微米/亚微米球形二氧化硅、低钠球形氧化铝粉等 [3] 产能扩张计划 - 拟募资7.2亿元建设3600吨超纯球形二氧化硅项目，其中一期1200吨/年产能建设周期12个月 [2] - 拟建设16000吨高导热球形氧化铝项目，计划建设周期18个月 [2] - 新产能主要面向HPC、高速通讯等领域 [2] 财务表现与预测 - 2025年上半年期间费用率12.57%，较2024年同期下降1.69个百分点 [2] - 2025年上半年销售毛利率40.84%，同比下降1个百分点 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.16亿元、3.98亿元、4.91亿元 [3] - 对应2025年8月26日收盘价的PE分别为48.0倍、38.2倍、31.0倍 [3] 竞争优势与发展前景 - 公司为国内电子级硅微粉领先生产商，产能规模居行业前列 [3] - 新建超纯球形产品投产后销售规模将进一步扩大 [3] - 高毛利球形粉体材料收入占比持续提升 [3] - 半导体行业基本面转暖与公司产能扩张形成协同效应 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5][8] 核心观点 - 25Q2扣非归母净利润环比增长17.64% 高阶产品Lowα球形粉体保持高增速 [1][2][9] - 25H1营收5.19亿元同比+17.12% 归母净利润1.39亿元同比+18.01% [2][11] - 球形无机粉体营收占比74% 受益于HBM封装及AI服务器需求增长 [3] - 公司聚焦高阶产品研发 受益于AI/HPC/汽车等新兴领域发展 [4] - 预计2025-2027年归母净利润3.32/4.18/4.88亿元 对应PE为45.8/36.4/31.1倍 [5][13] 财务表现 - 25Q2单季度营收2.81亿元环比+17.55% 归母净利润0.76亿元环比+19.94% [2][9] - 25Q2毛利率41.03%环比+0.41pct 归母净利率26.95%环比+0.54pct [2][9] - 2024年营收9.60亿元同比+34.9% 归母净利润2.51亿元同比+44.5% [1][12] - 预计2025年营收12.04亿元同比+25.3% 2026年14.56亿元同比+21.0% [1][13] - ROE从2023年12.9%提升至2027年20.2% [1][13] 产品结构 - 球形无机粉体24年营收7.06亿元占比74% 角形无机粉体营收2.53亿元占比26% [3] - 25Q2球形粉体营收约2.0-2.1亿元 Lowα亚微米球硅受益HBM市场扩大 [3] - EMC塑封球硅/覆铜板球硅受益AI服务器驱动的高性能基板需求 [3] 行业机遇 - 全球先进封装市场规模预计2029年达695亿美元 2023-2029年CAGR10.7% [5] - AI服务器覆铜板材料向M8/M9升级 球形二氧化硅填料体积占比预计翻番 [4] - 新能源汽车智能化提升拉动导热材料需求 带动球形氧化铝粉需求增长 [4]

先进封装市场概览 - 2024年封装市场整体同比增长16%至1055亿美元，其中先进封装市场同比增长20.6%至513亿美元，占比接近50% [2][14] - 预计2030年封装市场整体规模达1609亿美元，先进封装规模增长至911亿美元，2024-2030年复合增长率10% [2][14] - 高端市场份额预计从2023年8%提升至2029年33%，受生成式AI、边缘计算及智能驾驶ADAS需求驱动 [2][16] 先进封装驱动因素 - 摩尔定律物理极限推动行业转向系统级封装工艺，以更低成本实现更高性能 [3][30] - 下游多样化功能需求促使芯片间互连密度提升，需高效解决GPU与显存、PCB与芯片线宽/线距差异问题 [3][30] - 先进封装核心在于提升I/O密度和缩小凸点间距，当前技术可实现单位平方毫米超18个I/O及1μm线宽/线距 [30] 面板级封装(PLP)优势 - PLP具更高成本效益、设计灵活性及更优热/电性能，采用厚铜RDL层支持高电流密度并消除引线框架需求 [4][57] - 2024年传统封装市场规模542亿美元，预计2030年达698亿美元，PLP替代空间广阔 [4] - 晶圆级封装(WLCSP)及2.5D有机中介层市场2024年合计39亿美元，预计2030年达84亿美元，PLP成本优势可能替代该市场 [4][57] 基板在高端市场的重要性 - 基板核心功能包括传输、散热、保护及功能集成，其中低损耗传输是持续封装摩尔定律的关键 [5][69] - 当前RDL布线需满足10μm甚至2μm线宽/线距，高端HDI Board仅能实现25-50μm，无法满足芯片互连需求 [5][69] - 基板匹配芯片I/O密度提升需求，支持移动设备、5G、数据中心、HPC等应用的高密度互连分辨率 [5][69] COWOP技术定位 - COWOP并非去基板，而是模糊PCB与基板定义，需将基板功能转移至PCB，基板技术材料仍通用 [6] - 实现COWOP需寻找高密度I/O材料使PCB匹配硅中介层线宽/线距及I/O节距，PCB可能走向类基板定位 [6] - 传统PCB使用基板材料可实现IC直接封装至PCB，COWOP与基板不冲突，基板工艺或运用于PCB [6] 技术发展动态 - 台积电CoWoS产能2024Q4达3.5万片/月(12英寸)，预计2025Q4提升至7万片/月，驱动高端算力芯片封装需求 [14] - 玻璃基板(GCS)在物理性能(CTE)、电气性能(Dk/Df)和热性能全面优于ABF基板，适合AI/GPU等高端应用 [76] - 全球先进IC基板市场预计2030年达310亿美元，2024年有机先进IC基板市场同比增长1%至142亿美元 [86] 国内产业布局 - 中国PLP封装厂商包括奕成科技(已量产)、华润微(量产)、华天科技(验证阶段)、深南电路等，目标市场覆盖xPU/Chiplets及功率IC [56] - 2021-2022年全球IC基板投资155亿美元，中国企业占比46%达72亿美元，兴森科技(15.71亿)、深南电路(12.62亿)投资额领先 [92] - 高端IC基板市场份额前三为欣兴电子(17%)、IBIDEN(10%)、NYPCB(10%)，国产替代空间显著 [92]

公司人事变动 - 聘任柏林女士为公司财务负责人 由总经理提名并经董事会相关委员会审核通过 [1] - 公司财务负责人职位近期在多家上市公司出现变动 包括双林股份聘任武淮颖 惠泰医疗聘任桂琦寒 九州一轨李秀清辞任 [2] 公司财务表现 - 2024年1至12月营业收入构成高度集中于非金属矿物加工制品制造业务 占比达99.87% [1] - 其他业务收入占比仅为0.13% [1] 公司市值 - 当前市值为152亿元人民币 [1]

投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 半导体产业技术快速迭代带动高阶球形材料需求释放 全球半导体销售额2025年上半年达3460亿美元同比增18.9% 先进封装市场2023-2029年复合增长率10.7% 高阶CCL市场2024-2026年复合增长率26%[7] - 公司拟募资7.2亿元建设3600吨超纯球形二氧化硅和16000吨高导热球形氧化铝项目 超纯球硅项目分三期建设 一期设计产能1200吨/年建设周期12个月 高导热球铝项目建设周期18个月[7] - 公司25H1营收5.19亿元同比增17.12% 归母净利润1.39亿元同比增18.01% 扣非净利润1.28亿元同比增20.69%[4] - 期间费用率优化 25H1总期间费用率12.57%较24H1下降1.69pct 其中管理/研发/财务费用率分别降至5.53%/5.82%/-0.10%[7] 财务预测 - 营收预测：2025E/2026E/2027E分别为11.92/14.44/17.24亿元 同比增长24.1%/21.2%/19.4%[6] - 净利润预测：2025E/2026E/2027E归母净利润分别为3.16/3.98/4.91亿元 同比增长25.9%/25.7%/23.4%[6][8] - 盈利能力提升：毛利率预计从2024A的40.4%升至2027E的44.0% 净利率从26.2%升至28.5% ROE从16.7%升至22.1%[6] - 估值指标：2025E/2026E/2027E的PE分别为48.0/38.2/31.0倍 PB分别为9.0/7.9/6.8倍[6][10] 产能与项目 - 超纯球形二氧化硅项目设计总产能3600吨 用于HPC和高速通讯领域 建设周期3年[7] - 高导热球形氧化铝项目设计产能16000吨 建设周期18个月[7] - 项目建成后将缓解产能不足问题 扩大高毛利球形粉体材料收入占比[7][8] 行业背景 - 半导体产业迎来景气周期 AI/5G/HPC等领域快速发展带动先进封装材料和高频高速覆铜板需求[7] - 公司球形产品具有低CUT点/高填充率/高纯度/低介电损耗/高导热等特性 精准匹配新一代芯片封装和高性能覆铜板需求[7] - 公司拥有四十余年先进粉体材料技术积累 是国内电子级硅微粉领先生产商[8]

板块整体表现 - 非金属材料板块当日下跌3.66%，领跌个股为联瑞新材（跌幅7.40%）[1] - 上证指数下跌1.76%至3800.35点，深证成指下跌1.43%至12295.07点[1] - 板块内10只个股中仅长江材料上涨10%，其余9只均下跌[1][2] 个股涨跌情况 - 长江材料收盘价25.29元，成交量28.10万手，成交额6.63亿元，涨幅10%[1] - 联瑞新材收盘价58.30元，成交量14.42万手，成交额8.58亿元，跌幅7.40%[2] - 力量钻石收盘价30.86元，跌幅2.16%；石英股份收盘价39.51元，跌幅2.37%[1] - 龙高股份跌幅5.42%，坤彩科技跌幅2.82%，索通发展跌幅4.21%[2] 资金流向 - 板块主力资金净流出6893.06万元，游资资金净流出4403.07万元，散户资金净流入1.13亿元[2] - 联瑞新材主力净流入8310.27万元（占比9.68%），游资净流出8185.82万元[3] - 长江材料主力净流入4826.01万元（占比7.28%），散户净流出3337.62万元[3] - 索通发展主力净流出1.11亿元（占比13.13%），散户净流入8211.59万元[3] - 龙高股份主力净流出2726.10万元（占比16.74%），游资净流入1762.99万元[3]

财务表现 - 公司2025年中报营业总收入5.19亿元，在已披露同业公司中排名第3，较去年同期增加7589.93万元，同比增长17.12%，实现2年连续上涨 [1] - 归母净利润1.39亿元，在已披露同业公司中排名第2，较去年同期增加2115.95万元，同比增长18.01%，实现2年连续上涨 [1] - 经营活动现金净流入4285.49万元，在已披露同业公司中排名第4 [1] 盈利能力指标 - 最新毛利率40.84%，在已披露同业公司中排名第2，较上季度增加0.22个百分点，实现2个季度连续上涨 [3] - 最新ROE为8.93%，在已披露同业公司中排名第2，较去年同期增加0.38个百分点 [3] - 摊薄每股收益0.57元，在已披露同业公司中排名第2，较去年同期增加0.08元，同比增长16.33%，实现2年连续上涨 [3] 运营效率指标 - 最新总资产周转率0.26次，在已披露同业公司中排名第2，较去年同期增加0.02次，同比增长6.58%，实现2年连续上涨 [3] - 最新存货周转率2.79次，在已披露同业公司中排名第1，较去年同期增加0.02次，同比增长0.77%，实现2年连续上涨 [3] 资本结构与股东情况 - 最新资产负债率20.94%，较去年同期减少3.87个百分点 [3] - 公司股东户数为7692户，前十大股东持股数量1.64亿股，占总股本比例68.05% [3] - 前三大股东分别为广东生益科技股份有限公司(持股23.21%)、李晓冬(持股20.1%)、江苏省东海硅微粉厂(持股17.4%) [3]

报告性质与目的 - 文件为江苏联瑞新材料股份有限公司2022年度至2025年6月非经常性损益的鉴证报告 [1] - 报告专用于公司向不特定对象发行可转换公司债券的申报材料 [1] - 鉴证机构为华兴会计师事务所（特殊普通合伙） [1] 责任划分 - 公司管理层对非经常性损益明细表的真实性、准确性和完整性负责 [1] - 注册会计师的责任是基于鉴证工作对明细表发表结论 [1] 编制依据 - 非经常性损益明细表按中国证监会《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号》规定编制 [1]

公司人事变动 - 联瑞新材董事会于8月26日晚间通过决议聘任柏林女士担任财务负责人 [1]