报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年和2025Q1嘉友国际业绩符合预期，2024年归母净利润和营收同比增长，2025Q1归母净利润同比下降但环比增长，营收同比增长 [1] - 分业务看，供应链贸易业务2024年下半年业绩承压，跨境多式联运综合物流服务和陆港项目保持增长 [2] - 公司重视股东回报，分红比例同比提升，第二大股东紫金矿业看好公司长期发展 [3] - 公司逐步完善非洲跨境物流网络，陆港节点布局构筑业务护城河 [4] - 2025年公司在中蒙、非洲、中亚区域有不同发展战略，核心业务聚焦一体化能力构建和拓展供应链贸易业务 [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为14.59、16.81、19.35亿元，当前股价对应PE分别为10、9、7倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司归母净利润12.8亿元，同比+22.9%，营收87.5亿元，同比+25.1%；2024Q4营收22.1亿元，同比+16.6%，归母净利润1.9亿元，同比 - 33.8%；2025Q1归母净利润2.6亿元，同比 - 14.8%，环比+39.4%，营收23.0亿元，同比+15.0% [1] 业务结构 - 供应链贸易业务2024年营收57.5亿元，同比+29.7%，毛利7.6亿元，同比+46.1%；2024H2营收24.1亿元，同比 - 18.4%，环比 - 27.8%，毛利2.2亿元，环比 - 59.4% [2] - 跨境多式联运综合物流服务2024年营收24.5亿元，同比+22.2%，毛利7.5亿元，同比+31.5%；2024H2营收13.8亿元，同比+45.5%，环比+28.9%，毛利4.4亿元，环比+46.0% [2] - 陆港项目2024年营收4.9亿元，同比+16.4%，毛利2.8亿元，同比+7.3%；2024H2营收2.6亿元，同比+12.0%，环比+14.5%，毛利1.5亿元，环比+16.6% [2] 股东回报与股东情况 - 2024年公司分红比率为53.5%，同比+20pct，全年每股股利0.7元，2024年股息率为4.7% [3] - 截至2025Q1紫金矿业持股比例维持17.26%，为公司第二大股东 [3] 非洲业务布局 - 公司将中蒙业务模式复制至非洲，在非关键节点布局形成规模，取得刚果（金）和赞比亚两国边境口岸特许经营权，2024年开启坦桑尼亚战略延伸 [4] - 2024年收购BHL后直接管理千余辆运输资源，车队与仓、港、口岸联动，自24年4月30日至年底实现净利润1106万元，现金流1.05亿元 [4] 2025年经营计划 - 区域发展战略：中蒙深化跨境通道与节点运营，开拓有潜力口岸；非洲推进赞比亚项目落地及运营，贯通东非与中南部走廊；中亚跟踪政策变化，探索合作或投资 [5] - 核心业务发展：跨境综合物流聚焦“通道 + 节点 + 运力 + 信息”一体化能力构建；供应链贸易依托物流通道优势拓展业务 [5] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 8,754 | 9,678 | 11,161 | 11,866 | | 增长率（%） | 25.1 | 10.6 | 15.3 | 6.3 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 1,276 | 1,459 | 1,681 | 1,935 | | 增长率（%） | 22.9 | 14.3 | 15.3 | 15.1 | | 每股收益（元） | 1.31 | 1.49 | 1.72 | 1.98 | | PE | 11 | 10 | 9 | 7 | | PB | 2.6 | 2.3 | 2.0 | 1.7 | [6]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入87.54亿元，同比增长25.14%，归属于母公司所有者的净利润12.76亿元，同比增长22.88% [1] - 2024年第四季度营业收入22.09亿元，同比增长16.63%，归属于母公司所有者的净利润1.88亿元，同比减少33.88% [1] - 2025年一季度营业收入22.95亿元，同比增长15.02%，归属于母公司所有者的净利润2.62亿元，同比减少14.77% [1] 蒙煤业务 - 2024年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量4071.59万吨，同比增长7.55%，其中进口煤炭3920.61万吨，同比增长7.38% [1] - 蒙煤业务受国内钢焦行业景气度及山西增产影响，量价两端阶段性承压 [1] - 2025年焦钢产业链供需格局预计改善，公司多式联运重资产壁垒较强，有望提高市占率 [1] 多式联运业务 - 2024年公司跨境多式联运业务收入同比增长22%，毛利率提升2.17个百分点 [2] - 2024年蒙古对我国进出口贸易总额达190.47亿美元，同比增长8.5%，其中蒙古自华进口46.41亿美元，同比增长23.8%，对华出口144.06亿美元，同比增长3.6% [2] - 非洲多式联运业务受益于铜钴矿产能投放和居民物资需求改善，陆运板块新扩张产能得到有效利用 [2] 基础设施板块 - 非洲刚果（金）卡萨陆港项目通车量较好，公路+陆港板块毛利率高且贡献利润增量 [2] - 2024年公司陆港项目服务收入同比增长16.42%，毛利率为57.46% [2] - 中亚及南美市场复制"中蒙模式"，跨境多式联运业务逐步落地，形成多元化增长极 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2026年盈利预测，新增2027年预测，预计2025E-2027E归母净利润分别为14.10、15.95、19.49亿元 [3] - 2025年PE为10倍，2026年PE为9倍，2027年PE为7倍 [3] - 可比公司顺丰控股及密尔克卫2025年平均PE估值为15倍，高于嘉友国际的10倍 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 嘉友国际发布2024年年报及2025年一季报，业绩略低于预期，蒙煤业务受钢焦产业链景气度影响阶段性增速放缓，但看好未来公司物贸一体化业务市占率提升，多式联运板块保持高增，基础设施板块先发优势尽显，结合情况下调盈利预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年04月24日收盘价14.11元，一年内最高/最低为29.90/13.16元，市净率2.5，息率5.67，流通A股市值137.88亿元，上证指数/深证成指为3297.29/9878.32 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产5.99元，资产负债率26.50%，总股本/流通A股为977/977百万股，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|8754|2295|9563|10773|12256| |同比增长率（%）|25.1|15.0|9.2|12.7|13.8| |归母净利润（百万元）|1276|262|1410|1595|1949| |同比增长率（%）|22.9|-14.8|10.5|13.1|22.2| |每股收益（元/股）|1.31|0.27|1.44|1.63|1.99| |毛利率（%）|20.5|16.4|18.6|18.8|18.3| |ROE（%）|22.8|4.5|20.1|18.6|18.5| |市盈率|11|/|10|9|7| [5] 事件情况 - 2024年公司实现营业收入87.54亿元，同比增长25.14%；归母净利润12.76亿元，同比增长22.88%；其中第四季度营业收入22.09亿元，同比增长16.63%；归母净利润1.88亿元，同比减少33.88%。2025年一季度公司实现营业收入22.95亿元，同比增长15.02%；归母净利润2.62亿元，同比减少14.77% [6] 业务情况 - 蒙煤业务受钢焦产业链景气度影响阶段性增速放缓，2024年甘其毛都口岸进出口货运量及进口煤炭量同比增长，2025年焦钢产业链供需格局有望改善，公司多式联运重资产壁垒强，有望提高市占率 [6] - 受益于陆锁国贸易景气度，2024年公司跨境多式联运业务收入同比增长22%，毛利率提升2.17pct，蒙古对我国进出口贸易总额创新高，非洲多式联运业务受益于铜钴矿产能投放和区域居民物资需求改善 [6] - 基础设施板块先发优势尽显，2024年公司非洲刚果（金）卡萨陆港项目通车量较好，陆港项目服务收入同比增长16.42%，毛利率为57.46%，中亚及南美市场复制“中蒙模式”，跨境多式联运业务逐步落地 [6] 评级依据 - 结合公司2024年年报及2025年一季报，考虑公司中蒙主焦煤业务量增速放缓、跨境多式联运业务板块及非洲业务稳健增长，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计2025E - 2027归母净利润分别为14.10、15.95、19.49亿元（原25E - 26E归母净利润预测为17.79、20.10亿元），对应PE分别为10/9/7倍。选取顺丰控股及密尔克卫作为可比公司，2025年两家可比公司平均PE估值倍数为15x，高于嘉友国际25年估值倍数，维持嘉友国际“买入”评级 [6]

核心财务指标解读 - 2024年嘉友国际实现营业收入87.54亿元，较2023年的69.95亿元增长25.14% [2] - 跨境综合物流服务业务通过车队并购与陆港节点布局增强获客能力，供应链贸易业务收入575.27亿元，同比增长29.70% [2] - 中蒙物流体系完善，非洲跨境物流网络成型，中亚市场势头强劲，共同推动营收增长 [2] 盈利能力分析 - 归属于上市公司股东的净利润为12.76亿元，同比增长22.88% [3] - 扣除非经常性损益后的净利润为12.61亿元，同比增长23.01% [3] - 基本每股收益为1.31元，同比增长22.43%，扣非每股收益为1.29元，同比增长22.86% [3] 费用结构变化 - 销售费用为1264.20万元，较上年增长2.22%，主要因销售人员增加 [4] - 管理费用为2.22亿元，同比增长94.61%，主要系合并增加BHL公司及业务规模扩大 [4] - 财务费用由负转正至996.79万元，主要受合并BHL公司及外币汇率变动影响 [4] - 研发费用为2732.30万元，同比增长21.65%，持续投入数字化和业务创新 [4] 现金流状况 - 经营活动现金流量净额为9.09亿元，较2023年的15.53亿元下降41.48%，主要系存货增加 [5] - 投资活动现金流量净流出12.18亿元，较2023年流出幅度增加125.73%，主要因长期股权投资增加 [5] - 筹资活动现金流量净流出5.47亿元，较2023年流出幅度增加194.96%，主要受新增短期借款和分红影响 [5] 业务拓展与投资 - 通过收购兼并和投资关键物流节点优化业务结构 [7] - 不同国家和地区法律、法规及经营环境差异对整合能力提出较高要求 [7] 高管薪酬与治理 - 董事长韩景华税前报酬总额为253.95万元，总经理孟联为206.70万元 [11] - 公司建立了完善的公司治理体系，形成有效制衡结构 [12]

人员变动 - 周立军不再担任财务总监，被聘为副总裁，吴彩静任财务总监[11] 会议出席 - 2024年董事亲自出席董事会14次，通讯参加8次，出席股东大会4次[5] - 2024年出席薪酬与考核委员会3次，召集和主持审计委员会5次，出席独立董事专门会议3次[6] 公司决策 - 制定2024年度董事、监事及高管薪酬预案[11] - 将2022年员工持股计划个人绩效评价结果由四档调为六档[11] - 推出2024年员工持股计划，提高骨干员工份额占比[11] 其他情况 - 2024年在公司现场工作时间不少于15日[8] - 报告期内续聘立信会计师事务所担任审计机构[10] - 关联交易定价合理公允，审议程序合法合规[9] - 披露的定期报告能真实准确完整反映财务和经营成果[9]

会议出席 - 2024年董事亲自出席董事会14次，通讯参加6次，出席股东大会4次[3] 委员会工作 - 2024年召集主持提名委员会1次，通过聘任副总裁等议案[4] - 2024年出席审计委员会5次，建议获采纳[4] - 2024年召集主持独立董事专门会议3次，通过多项议案[4] 公司事务 - 2024年现场工作不少于15日[5] - 报告期关联交易定价合理、程序合规[7] - 公司及相关方未违反承诺[7] - 续聘立信会计师事务所，资格审议合规[8] 薪酬与计划 - 制定2024年度董监高薪酬预案，符合考核制度[9] - 调整2022年员工持股计划评价结果，推出2024年计划[9]

公司治理 - 2024年董事会亲自出席14次，通讯参加8次，无委托和缺席[3] - 2024年出席股东大会4次[3] 人事变动 - 周立军任副总裁，吴彩静任财务总监[9] 薪酬与计划 - 2024年制定薪酬预案，调整员工持股计划评价结果并推出新计划[9] 审计与合规 - 报告期内续聘立信会计师事务所为审计机构[8] - 严格履行关联交易审议程序，定价合理公允[7]

公司分配方案 - 嘉友国际2024年度拟实施10转增4派4元（含税）分配方案，预计派现金额合计3.91亿元，占净利润比例为30.62% [2] - 公司上市以来累计派现9次，2024年股息率为1.93%，较2023年（2.40%）有所下降 [2] - 历史分配方案显示，2020年派现力度最大（10转3派10元），股息率达3.67% [2] 公司财务表现 - 2024年营业收入87.54亿元，同比增长25.14%，净利润12.76亿元，同比增长22.88% [2] - 基本每股收益1.31元，加权平均净资产收益率23.94% [2] 资金面动态 - 当日主力资金净流出701.17万元，近5日净流出592.50万元 [3] - 融资余额2.66亿元，近5日减少1619.94万元，降幅5.74% [3] 行业分红情况 - 交通运输行业77家公司公布2024年分配方案，中远海控派现161.31亿元居首，占净利润32.85%，股息率7.65% [3][4] - 行业派现TOP3还包括上港集团（33.76亿元）、招商公路（28.44亿元） [3] - 嘉友国际派现金额在行业中排名第27位，股息率低于行业均值 [5] 行业对比数据 - 派现占净利润比例最高为中创物流（82.31%），最低为北部湾港（8.97%） [6][7] - 股息率最高为中创物流（6.22%），最低为申通地铁（0.23%） [6][7] - 高速公路板块表现突出，山东高速、粤高速A等股息率均超4.8% [4][5]

独立董事评估 - 公司董事会对2024年度在任独立董事独立性情况进行评估[1] - 2024年度独立董事符合独立性相关要求[1] - 2024年度独立董事无兼职及利害关系[1]

募集资金情况 - 公开发行可转换公司债券募集资金总额7.2亿元，2020年8月11日到位，净额7.138亿元[1] - 非公开发行股票募集资金总额5.838亿元，2021年12月10日到位，净额5.771亿元[2] - 2024年度公开发行可转换公司债券使用募集资金5915.33万元，专户利息收入及汇兑损益5.10万元，手续费支出0.30万元，永久补充流动资金182.16万元[3] - 2024年度非公开发行股票使用募集资金1.533亿元，专户利息收入28.39万元[3] - 截至2024年12月31日，公开发行可转换公司债券募集资金专户已全部销户，非公开发行股票尚未使用余额2.121亿元[3] 监管协议 - 2020年8月12日，公司就公开发行可转换公司债券与多家银行签订三方监管协议，2020年11月20日签订四方监管协议[4] - 2021年12月20日，公司就非公开发行股票与多家银行签订三方监管协议，2021年12月29日和2024年6月12日签订四方监管协议[5][6] 项目进度 - 2024年9月公开发行可转换公司债券募投项目结项，截至12月4日节余182.16万元永久补充流动资金[13] - 2024年12月非公开发行股票募投项目部分结项，合计节余14721.93万元[13] - 2024年1月同意将非公开发行股票服务贸易基础设施技术改造项目延期至12月[14] - 2024年4月同意将非公开发行股票服务贸易基础设施技术改造项目4000万元用于投资甘其毛道金航储煤棚建设项目[15] 各项目投入情况 - 公开发行可转换公司债券2024年度投入5915.33万元，截至期末累计投入74039.08万元，投入进度103.73%[22] - 非公开发行股票2024年度投入15332.68万元，已累计投入36801.58万元[25] - 服务贸易基础设施技术改造项目截至期末累计投入20108.15万元，投入进度56.48%[25] - 甘其毛道金航储煤棚建设项目投资4000万元，截至期末累计投入2764.79万元，投入进度69.12%[25] - 购置装载机车辆项目截至期末累计投入819.65万元，投入进度16.39%[25] - 补充流动资金截至期末累计投入13108.99万元，投入进度100%[25] 项目变更 - 非公开发行股票变更用途的募集资金总额为4000万元，变更比例为6.93%[25] - 公司于2024年4月将服务贸易基础设施技术改造项目未使用的4000万元募集资金用于甘其毛道金航储煤棚建设项目[30] 项目预期 - 甘其毛道金航储煤棚建设项目预计2025年6月达到预定可使用状态[30] - 甘其毛道金航储煤棚建设项目效益无法单独核算，建成后将提高煤炭仓储能力[31]