股价表现 - 截至2025年6月27日收盘，欧派家居报收于55.69元，下跌0.68% [1] - 当日换手率0.3%，成交量1.83万手，成交额1.02亿元 [1] 资金流向 - 主力资金净流出563.71万元，占总成交额5.52% [2][4] - 游资资金净流出432.09万元，占总成交额4.23% [2] - 散户资金净流入995.81万元，占总成交额9.75% [2] 公司担保情况 - 为子公司无锡欧派、天津欧派、成都欧派提供最高额45,000万元的保证担保 [2][4] - 截至公告日，实际担保余额为无锡欧派4,982.77万元，天津欧派0万元，成都欧派0万元 [2] - 公司2025年度预计对外担保额度不超过200亿元 [2] - 截至2025年6月27日，公司及其控股子公司经批准可对外担保总额为200亿元，占最近一期经审计净资产的104.97% [2] - 已实际对外担保余额为27.88亿元，占最近一期经审计净资产的14.63% [2] - 公司及其控股子公司逾期担保累计数量为0元 [2][4]

担保额度 - 本次为无锡、天津、成都欧派担保最高债权额4.5亿元[2][4][10] - 2025年公司及子公司预计对外担保额度不超200亿元[4] - 对资产负债率70%以上和以下公司预计担保额度分别为171亿和29亿元[4] 已担保情况 - 公司为无锡、天津、成都欧派已提供担保余额分别为4982.77万、0万、0万元[2] - 截至2025年6月27日，公司及其控股子公司经批准可对外担保总额200亿元，占比104.97%[14] - 截至2025年6月27日，已实际对外担保余额27.88亿元，占比14.63%[14] 子公司财务 - 无锡欧派2024年底资产22.98亿、负债16.44亿、净资产6.54亿元[6] - 无锡欧派2025年1 - 3月营收3.17亿、净利润122.69万元[6] - 天津欧派2024年底资产21.73亿、负债5.58亿、净资产16.15亿元[7] - 天津欧派2025年1 - 3月营收3.95亿、净利润4225.80万元[8] - 成都欧派2024年底资产20.29亿、负债14.84亿、净资产5.45亿元[9] - 成都欧派2025年1 - 3月营收2.16亿、净利润198.78万元[9] 其他 - 担保主债权期间为2025年6月26日至2028年6月18日[10] - 公司对控股股东等关联人担保总额为0元[14] - 公司及其控股子公司逾期担保累计数量为0元[14] - 本次担保是为满足三家子公司经营发展需要[11] - 公司第四届董事会二十一次会议通过2025年度预计对外担保额度议案[12]

评级结果与观点 - 主体信用等级维持AA，评级展望稳定，欧22转债信用等级AA [3] - 公司作为定制家居行业龙头，2024年营收规模稳居行业首位，但受房地产及消费降温影响首次出现营收净利润双下滑 [3] - 公司拥有7,750家经销门店远超同行，五大生产基地形成规模优势，资金充裕且经营性现金流表现良好 [3][5] - 需关注大家居战略落地情况、工程客户款项回收风险及武汉基地项目延期至2026年的影响 [3][5] 财务表现 - 2024年营收189.25亿元同比下滑17.75%，净利润26.03亿元，2025年Q1营收34.47亿元继续下滑5.03% [3][4] - 2024年末总资产352.25亿元，货币资金及理财产品合计199.42亿元占总资产56.61% [4][18] - 销售毛利率35.91%同比提升1.75个百分点，EBITDA利润率19.07% [4][20] - 净债务持续为负值(-102.34亿元)，现金短期债务比2.67倍，债务安全性较高 [4][20] 行业环境 - 2024年住宅竣工面积与销售面积持续下滑，家具类零售额仅增长3.6%，定制家居上市公司普遍出现双位数下滑 [10] - 行业进入存量竞争阶段，企业通过"以价换量"、布局整装渠道应对，但整装业务毛利率普遍低于零售渠道 [10][13] - 大宗业务风险显现，部分房企客户出现信用风险，行业应收账款坏账准备计提比例上升 [10][14] 经营策略 - 大家居战略推进，零售大家居有效门店超1,100家，但2024年总门店数量减少973家至7,813家 [13] - 整装业务形成三种模式：欧派整装大家居、经销商整装和零售大家居，但渠道变革对经销商服务能力提出更高要求 [13][14] - 武汉基地已投资20.89亿元(进度83.56%)，成都基地已投22.26亿元，产能消化面临压力 [15] 风险因素 - 应收工程客户账款余额13.46亿元，其中2.53亿元按67.65%比例计提坏账准备 [7] - 2024年大宗业务收入30.45亿元同比下滑，占营收比重16.09% [8][14] - 原材料成本占比下降至77.97%，但板材等主要原材料价格波动仍影响盈利 [16]

评级结果 - 公司前次主体信用等级为"AA"，"欧 22 转债"前次债券信用等级为"AA"，评级展望为"稳定" [1][2] - 本次主体信用等级为"AA"，"欧 22 转债"债券信用等级为"AA"，评级展望为"稳定"，评级结果较前次无变化 [1][2] 评级机构与时间 - 前次评级时间为2024年6月18日，评级机构为中证鹏元 [2] - 本次评级由中证鹏元基于公司经营状况及行业综合评估完成 [2] 公告依据 - 评级依据包括《上市公司证券发行注册管理办法》《上海证券交易所公司债券上市规则》等规定 [1] - 本次评级报告披露于上海证券交易所网站 [2] 债券信息 - "欧 22 转债"于2022年8月5日公开发行 [1]

公司信息 - 公司证券代码为603833，证券简称为欧派家居，转债代码为113655，转债简称为欧22转债[1] 信用评级 - 2024年6月18日前次主体和“欧22转债”信用等级均为“AA”，展望“稳定”[3] - 2025年6月23日本次主体和“欧22转债”信用等级仍为“AA”，展望“稳定”[3] - 本次评级结果较前次无变化[3] - 本次信用评级报告详见2025年6月25日上海证券交易所网站报告[4][6]

信用评级 - 2025年主体信用等级和“欧22转债”均为AA，评级展望稳定[7] 业绩数据 - 2024年公司营收189.25亿元、净利润26.03亿元，首度下滑[8][9] - 2024年销售毛利率35.91%，资产负债率45.89%[9][14] - 2024年总债务/总资本为32.69%，EBITDA利润率为19.07%[9] - 2024年主营业务收入同比下滑17.75%，2025年一季度同比下滑5.03%，毛利率超33%[31] - 2024年公司营业收入行业第一，高于第二名索菲亚的104.94亿元[32] - 2024年衣柜、橱柜单品类收入下滑，但仍居行业第一，衣柜占创收规模超50%[34] - 2024年大宗业务营收30.45亿元，同比减少15.08%[36] - 2024年主营业务成本同比减少20.11%，前五大供应商采购额占比14.63%[43][44] - 2025年3月营业收入为34.47亿元，净利润为3.09亿元[70] - 2025年3月销售毛利率为34.29%，资产负债率为45.17%[70] - 2025年3月总债务/总资本为30.87%，速动比率为0.90[70] - 2024年EBITDA为36.10亿元，FFO为26.19亿元[70] - 2024年净债务为 - 102.34亿元[70] 资产数据 - 2025年3月总资产353.10亿元，2024年末为352.25亿元[9] - 2024年末货币资金、理财产品及定期存款合计199.42亿元，占总资产比重达56.61%[52] - 截至2024年末，公司35.58亿元资产使用受限，占同期末总资产的10.10%[53] - 2025年3月货币资金为51.17亿元，2024年为77.89亿元[70] 门店数据 - 2024年末公司有7750家经销门店，远超行业第二名[16] - 2024年零售大家居有效门店超1100家，较期初增加450多家[34] 项目投资 - 武汉基地预计达可使用状态日期延至2026年12月31日，2024年末投资进度83.56%，已投资20.89亿元[16] 债券相关 - “欧22转债”发行规模20亿元，2025年6月13日债券余额为19.9993亿元[18] - 截至2025年4月30日，“欧22转债”募集资金专项账户余额为4364.97万元，2025年5月30日新设账户余额为766.11元[19] - 当前“欧22转债”转股价格为120.95元/股，若未来20个交易日内有5个交易日公司股票收盘价格低于96.76元/股，将触发转股价格向下修正条件[20] 股权结构 - 截至2025年3月末，公司股本为60915.25万元，控股股东姚良松持股66.19%[20] 子公司情况 - 2024年公司新设子公司2家，转让1家，注销或吸收合并10家，年末纳入合并报表子公司共26家[20] - 广州欧派集成家居有限公司注册资本10000万元，公司持股100%，2024年总资产684812.19万元，营收633516.03万元，净利润20143.38万元[21] 债务情况 - 2025年3月末总债务规模降至86.46亿元，仍以短期借款为主，2024年末现金类资产对债务的覆盖倍数为2.16[60] - 2024年末净债务为负，现金类资产对债务覆盖倍数为2.16[16] - 2024年末应收工程客户账款余额13.46亿元，单项计提坏账准备余额2.53亿元[16] - 2024年末公司应收账款中2.53亿元按67.65%比例计提坏账准备，10.93亿元按21.13%比例计提坏账准备[52] - 2024年净债务/EBITDA为 - 2.84，EBITDA利息保障倍数为17.37[65] - 2024年末银行授信总额和未使用额度分别为303.90亿元和249.31亿元[65] 其他 - 2022年1月1日至2025年5月16日公司本部及子公司无未结清不良类信贷记录，债券均按时偿付[69]

债券发行 - 2022年8月5日公开发行2000万张可转换公司债券，总额20亿，期限6年[4] - 债券票面利率第一年0.30%至第六年2.00%[5] - 2022年9月1日债券在上海证券交易所挂牌交易[6] 转股情况 - “欧22转债”转股起止日为2023年2月13日至2028年8月4日，初始125.46元/股，现120.95元/股[6] - 转股价格向下修正条件为连续三十个交易日中至少十五个交易日收盘价低于当期转股价格80%[7] 修正决策 - 2025年5月25日至6月16日触发修正条款，6月16日董事会通过不向下修正议案[8][9] - 2025年6月17日至7月16日若再触发亦不修正，7月17日起董事会开会决定[3]

纪要涉及的公司 欧派家居[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **补贴政策影响**：2024 年三季度开始的国家消费补贴政策初期拉动公司业绩，2024 年四季度和 2025 年一季度订单数量和确认订单获支撑；2025 年 5 月底部分地区补贴政策收紧，4、5 月接单增长停滞[3] - **应对策略**：积极响应政策为代理商提供资源并推动转型；持续改革，精简组织架构提高运营效率，设定 2025 年管理目标实现收入增长和费用控制[2][4] - **供应链变革**：全品类打通信息化软件系统，搭建大供应链体系，涉及多环节，提高交付和信息化能力，提升整体运营效率和业绩[5] - **毛利提升原因**：2024 年三季度起毛利稳定提高，得益于生产制造成本和效率提升、人效改善，是改革配套成果[2][6] - **产能投入策略**：通过终端大家居门店适配产品形态，补充销售资源，维持已有生产信息化优势，不优先自建产能或大规模资本投入，避免发展时间差和成本剪刀差[8] - **客单值情况**：补贴政策提升客单值，消费降级使其下降；未来受两者影响，公司通过品类融合提升客单值；2024 年国补期间直营客户均单值提升超 5 个百分点，2023 - 2024 年客单值中小个位数下降[2][12] - **市场接受度**：家装市场整装化趋势明确，一站式整装满足消费者需求；欧派家居跨品类产品和供应链优势使与整装公司合作有优势，一站式解决方案是未来方向[14] - **行业出清现象**：家居行业进入门槛低，若整装及大家居成主流，欧派跨品类生产优势将推动行业向头部集中，单一产品公司可能被出清[17] - **国补订单财务影响**：国补订单体量大估计 20 多亿，体现在收入、预收款或合同负债中，占比难算，确认收入时间长[18] - **可转债转股价格**：触发调整窗口期，管理层综合多因素判断是否调整，结果未知[19] - **海外业务举措**：有海外业务部门，面向营销及零散大众业务，占比 1.5% - 2%，轻资产投入，暂无大幅投入计划，动态配置资源[20] - **经销商关系平衡**：总部引导单品类经销商成长为多品类参与者，因地制宜处理，不否定单品类作用[21] - **整装业务成就**：过去六七年整装业务从零发展到超 30 亿业绩，与多类市场参与者合作，因地制宜处理业务边界[22] - **研发体系响应**：通过 SNPC 研发体系针对不同类型产品研发，积累资源和数据分析能力，快速响应市场需求，如应对短期风潮和价格敏感时期[23][24] - **信息化工具作用**：提升产品从研发到终端销售效率，缩短全屋设计时间，满足消费者快节奏需求[25] - **门店布局优化**：鼓励代理商优化门店布局，关闭低效亏损门店，投入高效渠道，按需调整，不影响整体获客效率[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **泛大家居业务模式**：构建运营平台，提高终端引流等能力，通过品牌和渠道融入更多大家居版图[9] - **安装成本情况**：货物出厂后安装成本占比约 30%，含运输等环节；纯安装成本占比约 10%，按柜子数量计算，受材料价格和地区劳动力影响，难统一统计[10][11] - **衣柜产品变化影响**：从传统衣柜到全屋定制，对安装人员技能经验要求提高，专业工人稀缺致人力成本上升[11] - **一次性安装成功率**：维持在 80% - 85%以上，受设计师、运输体系和安装人员等因素影响，公司通过措施降低差错率，每年有提升[12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2025Q1利润表现超预期，虽收入增长承压但盈利能力同比改善，坚定大家居战略，多维赋能下增长有望修复，上调2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年6月4日收盘价61.27元，一年内最高/最低79.53/40.03元，市净率2.0，息率4.50，流通A股市值373.23亿元 [1] - 2025年3月31日每股净资产31.07元，资产负债率45.17%，总股本/流通A股6.09亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|18,925|3,447|19,714|21,096|22,254| |同比增长率（%）|-16.9|-4.8|4.2|7.0|5.5| |归母净利润（百万元）|2,599|308|2,801|3,037|3,249| |同比增长率（%）|-14.4|41.3|7.8|8.4|7.0| |每股收益（元/股）|4.29|0.51|4.60|4.99|5.33| |毛利率（%）|35.9|34.3|36.4|36.7|36.9| |ROE（%）|13.6|1.6|12.9|12.3|11.6| |市盈率|14|/|13|12|11| [5] 业绩情况 - 2024年公司收入189.25亿元，同比下滑16.93%，归母净利润25.99亿元，同比下滑14.38%；2025Q1单季度收入34.47亿元，同比下滑4.80%，归母净利润3.08亿元，同比增长41.29% [6] 渠道收入情况 - 2024年经销渠道收入140.42亿元，同比下滑20.10%，直营渠道收入8.33亿元，同比增长0.57%，大宗渠道收入30.45亿元，同比下滑15.08%，海外渠道收入4.30亿元，同比增长34.42% [6] - 2025Q1经销渠道收入25.86亿元，同比下滑1.28%，直营渠道收入1.64亿元，同比增长10.21%，大宗渠道收入4.96亿元，同比下滑28.61% [6] 产品收入情况 - 2024年衣柜及配套品收入97.91亿元，同比下滑18.06%，橱柜收入54.50亿元，同比下滑22.48%，卫浴收入10.87亿元，同比下滑3.60%，木门收入11.35亿元，同比下滑17.66% [6] - 2025Q1衣柜及配套品收入18.00亿元，同比下滑5.56%，橱柜收入9.77亿元，同比下滑8.49%，卫浴收入2.23亿元，同比增长9.66%，木门收入2.20亿元，同比增长0.98% [6] 大家居战略推进情况 - 截至2024年底，过半经销商运营或试点零售大家居业务，零售大家居有效门店超1100家，较年初增加450多家，大家居订单额持续同比高速增长 [6][10] 盈利能力情况 - 2024年公司毛利率为35.91%，同比提升1.75pct，净利率为13.76%，同比提升0.48pct；2025Q1毛利率为34.29%，同比提升4.31pct，净利率为8.97%，同比提升2.94pct [10]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：家居行业 - 公司：欧派家居 纪要提到的核心观点和论据 国家补贴政策影响 - 核心观点：国家补贴政策对家居消费有短期刺激作用，目前政策效果减弱处于短期空窗期，大部分增量订单预计在二季度转化为收入，政策执行属地化明显 [2][3] - 论据：以旧换新国补政策自 2024 年 8 月执行，2024 年四季度力度达峰值，2025 年各地区延续但整体减弱，补贴额度从小几千到小几万不等，从统计部门数据看 2025 年 3 月以来家具消费增速维持较好区间 [3][14] 合同负债转化周期 - 核心观点：国补政策使合同负债转化周期延长，难以完全线性量化，但预计两个月左右大部分订单完成转化 [2][5] - 论据：通常消费者提前约两个月购买产品，一个月到一个半月转化为收入，因国补限时限量，客户提前享受补贴后实际需求可能推迟至 2025 年一季度、二季度甚至更晚 [5] 行业发展趋势 - 核心观点：家居行业向多品类跨品类销售发展，整装家居需求崛起 [2][6][7] - 论据：行业从单品类开店经营向通过套餐、一站式设计方案满足终端消费者需求转变，能提升客户体验和销售转换率；随着消费者迭代，家装主力消费群体倾向一站式解决家装家居产品购买需求 [6][7] 欧派家居竞争优势 - 核心观点：欧派家居通过多种方式建立竞争壁垒，运营效率、费用控制和毛利水平优于同行 [2][6][9] - 论据：优化产品组合、提升设计能力和服务质量；作为大家居业务先驱，强化供应链、信息化系统和交付系统；进行流程优化和赋能体系再造，强化中台运营能力及终端销售意识和技能 [2][6][8][9] 应对高获客成本策略 - 核心观点：欧派家居通过提高客单值、赋能代理商、电商和自媒体运营等方式应对高获客成本 [4][10][11] - 论据：提高客单值被认为是最稳健且成功率最高的方法；赋能代理商减轻转型问题与痛点；通过电商投入、内容制作、平台投放等强化终端代理商自主运营电商流量能力 [4][10][11] 大家居业务布局 - 核心观点：欧派家居积极布局大家居业务，虽短期面临挑战但长期看好 [12][13] - 论据：2024 年下半年代理商开店申请加快，截至 2024 年底约有 1,100 个零售大家具门店开始布局；当前市场存在需求不足等问题导致门店数据等表现疲软，但整装化和一站式消费趋势不变 [12][13] 公司财务相关 - 核心观点：公司目前无下修可转债计划，2024 年和 2025 年一季度毛利提升源于内部治理能力提升，未来仍有提升空间 [16][17] - 论据：根据正股与转股价关系进一步决议，偿债能力充沛；毛利主要来源于生产制造和管理环节效率提升，未来随着大家居订单占比提升，配套改革效率将持续显现 [16][17] 代理商相关 - 核心观点：公司希望支持代理商，降低其成本和运营压力，引导合理布局未来业务 [18] - 论据：当前经济形势下代理商盈利能力受挤压，公司减轻中央代理商负担，打造大家居模式，但短期内新模式无法解决所有问题 [18] 客流与品牌相关 - 核心观点：欧派家居通过多种措施提高客流来源，流量和客户结构发生变化，品牌矩阵主品牌稳定子品牌可升级迭代 [19][20][21][23] - 论据：改进营销策略、优化产品组合、加强品牌建设、数字化转型与信息化建设；实体相关流量占比降至 50% - 60%，电商占比从 10%提升至 15%左右，整装或家装公司相关业务占比 20% - 25%；主品牌欧派定位中高端收入占比超 80%保持稳定，子品牌可迎合市场变化 [19][20][21][23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 社零数据与个体行业数据存在出入可能是由于统计口径、方式和时间差异所致，需进一步探讨差异背后原因 [15] - 欧派家居销售费用包括直接引流费用和总部战略性品牌投入，且从单品类品牌投放转向大家居方式投放提高了整体效率 [22]