核心观点 - 美联储重启降息将加速全球资本从美国回流中国，外资倾向于增配中国具备出口竞争优势的高端制造业资产 [1] - 反内卷政策加码叠加全球再工业化，有望修复中国“出口优势”制造业的自由现金流并重塑其估值 [2] - 人民币汇率进入长期升值周期及跨境资本回流，将推动中国资产迎来系统性的“再通胀牛” [3] - A股牛市驱动力正从投资转向消费，市场风格将在四季度进行“高切次高”，并逐步向大众消费切换 [4][5] 宏观策略与市场展望 - 历史经验显示，美联储降息周期对应美国经济压力加大，会加速全球资金回流中国，类似日韩经验，外资将重仓中国高端制造（如新能源、化工、医药）[1][13] - 自2019年起，财政补贴驱动的高端制造资本开支扩张夯实了出口优势，反内卷政策旨在“变现”制造业的财务回报，改善自由现金流 [2][14] - 中国净出口规模中枢上移将扭转人民币“套息套汇交易”，资本回流将打破“通缩-出口-通缩”负向螺旋，引发资产价格“再通胀” [3][15] - 中国经济已进入工业化成熟期，牛市驱动逻辑从“政策底→股市底→投资底→盈利底”转变为消费驱动，居民消费能力与企业ROE将受益于资本回流 [4][16] - 当前TMT板块公募持仓较为极致，四季度市场风格将“高切次高”，配置建议关注：逆全球化受益的“硬通货+硬科技”、外资加仓的优质制造业、以及中长期布局大众消费 [5][17] 2025年10月金股组合 - 组合涵盖11只个股，重点配置于有色（4只）、医药（2只）及高端制造相关板块 [6][11] - 具体包括：东方铁塔（化工）、华峰铝业（有色）、中国宏桥（有色）、洛阳钼业（有色）、东方钽业（有色）、欣旺达（电新）、贝达药业（医药）、益丰药房（医药商业）、佰奥智能（军工）、海康威视（计算机）、立讯精密（电子） [6][11] 重点公司投资逻辑 化工-东方铁塔 - 短期逻辑在于氯化钾及磷矿石价格上涨、新产能投产以及获取新的采矿权 [20] - 中长期逻辑在于钾磷产能持续增长驱动主业业绩，公司正探索铜和铝土等矿产资源 [21] - 农化周期景气上行，2028年前钾磷存在供给缺口，行业高景气度有望延续 [23] 有色-华峰铝业 - 公司产品超80%用于汽车领域，新能源车热管理系统组件价值量翻倍 [27] - 中长期逻辑在于公司推进高端化、国际化及上下游一体化布局，产能具备增长潜力 [25][27] 有色-中国宏桥 - 公司拥有“铝电网一体化”和“上下游一体化”产业集群模式，上游铝土矿和氧化铝自给率达100%，电力自给率为51.49% [29][31] - 电解铝行业产能受限，景气度较高，公司具备高分红特性 [31] 有色-洛阳钼业 - 在新能源需求拉动下，铜周期景气上行，行业高景气度有望延续 [32] - 公司进行铜、钴、金、钼、钨等多矿种全球布局，具备稀缺高成长性 [33] 有色-东方钽业 - 钽铌铍作为军工及高科技战略金属，下游应用（如AI、超导、核聚变）处于爆发前夕 [41] - 公司是领域内“排头兵”，募投项目产能释放将驱动业绩增长 [38][41] 电新-欣旺达 - 消费电池电芯自给率持续提升，预计从2024年的35%提升至2025年的40%以上，电芯净利率达15-20% [45] - 动力储能电池产能利用率从2024年的4成提升至2025年的5成以上，客户结构持续丰富 [45] 医药-贝达药业 - 2025年上半年实现营业收入17.31亿元，同比增长15.37%，已有8款在售药品，其中4款纳入国家医保 [49] - 公司坚持国际化战略，首个自研CDK4/6抑制剂康美纳于2025年6月获批，眼科药物DURAVYU的III期临床进展顺利 [49] 医药商业-益丰药房 - 行业政策加速不合规小药房出清，龙头公司市占率有望提升 [55] - 公司推进门店调改，增加非药销售额和单店净利润，精细化运营能力卓越 [55] 军工-佰奥智能 - 兵器集团“人机黑”专项推进，火工品自动化改造空间广阔 [59] - 公司布局AI高速线缆，已在越南建厂配套供应，算力场景突破在即 [59] 计算机-海康威视 - AI与硬件终端结合加速，端侧AI方案逐步落地 [61] - 公司海外业务进展顺利，国内精细化管理有望加速利润释放，并具备较高分红率 [61] 电子-立讯精密 - 短期受益于海外算力需求提升、AI大模型迭代及大客户创新周期 [62] - 中长期看，公司从传统3C制造转型AI硬件厂商，估值重塑刚开始，有望成为AI“软硬一体”生态核心受益者 [63][65]

有色金属指数表现 - 9月17日尾盘有色金属指数迅速拉涨 收盘时报涨0.21% 上午跌幅一度达1.73% [1] - 北方铜业涨停 云南铜业 江西铜业 华峰铝业盘中最大涨幅分别达5.14% 4.49% 4.9% [1] 美联储政策影响 - 9月16日有色板块大幅回调 部分资金在美联储降息前获利了结 [1] - 市场预计美联储9月利率决议降息25个基点 [1] - 降息周期开启会压低美元指数 通常利好有色金属 [1] 细分品种供需与价格 - 铜 铝供给端今年受到持续约束 叠加黄金持续拉涨激发投机需求 [1] - 产业端国内需求有一定韧性 价格中枢有望上行 [1] - 美联储降息预期 全球央行购金行为以及地缘政治风险等因素或继续支撑金价 [1] 中长期行业支撑逻辑 - 美联储降息周期开启的预期可能继续对板块中枢形成支撑 [1] - 黄金强劲的走势可能继续对板块中枢形成支撑 [1] - 部分品种供给端约束可能继续对板块中枢形成支撑 [1]

技术突破 - 北京大学提出新型复合嵌入式微流结构 使用单相水冷却液实现3000W/cm²超高热流密度芯片冷却 [1] - 单位面积冷却功耗降低至0.9W/cm² 每消耗1份电量可带走超过3000份热量 [1] - 该技术为下一代高性能芯片热管理提供重要路径 [1] 市场表现 - A股30余只液冷概念股中有7只个股年内股价翻番 [1] - 思泉新材股价涨幅超365% 公司液冷产品主要为液冷散热模组 [1] - 大元泵业 英维克 飞龙股份 荣亿精密等相关个股股价均实现翻番 [1] 机构关注 - 下半年以来飞龙股份 依米康 银轮股份 领益智造 苏州天脉 华峰铝业等获机构多次调研 [1] - 15只液冷概念股有3家及以上机构关注 [1] - 银轮股份 浪潮信息 英维克等有20家以上机构关注 [1]

**华峰铝业电话会议纪要关键要点总结** **公司与行业概览** * 纪要涉及公司为华峰铝业 专注于铝热传输材料业务 位于铝产业链中游的铝加工环节[2][4][6] * 行业全球市场格局集中 华峰铝业 格朗吉斯 银邦股份为前三 市占率分别接近40% 25% 20%[2][6] **核心业务与市场地位** * 公司核心产品为余热传输材料 包括技术壁垒较高的复合材料和非复合材料[2][4] * 当前总产能约50万吨 热轧产能存在缺口 正积极扩建重庆二期45万吨新产能（含30万吨热轧及15万吨冷轧）以满足新能源汽车需求[2][4][12] * 与电装 三花等国内外知名汽配供应商稳定合作 间接为奔驰 宝马 特斯拉等高端车型配套[12] **市场前景与需求驱动** * 铝热传输材料主要应用于汽车（散热器 冷凝器 水冷板等） 空调 数据中心及储能设备[2][7] * 新能源汽车是核心增长驱动 预计2024-2027年其需求量增速为26% 从40万吨提升至78万吨 带动汽车领域总用量从160万吨增至207万吨[2][8] * 数据中心液冷技术（应对GPU超800瓦散热功耗）及储能设备液冷趋势（替代效率低的风冷）将推动传输材料需求增长 尽管液冷当前成本较高[2][9] **财务状况与盈利能力** * 公司2019-2024年归母净利润年均增长率约46%[2][10] * 主要利润来源为高附加值的复合材料产品 费用占比下降 净利率呈上升趋势[2][10] **技术优势与新产品** * 推出C to B全新型水冷板 具备高强度与散热性能 是集成化产品 有望替代传统电池托盘 应用前景广阔[2][11] * 推出预埋铅剂材料 可降低铅剂残余并提高下游生产效率（无需再使用氢气）[11] * 两款新产品加工费较高 毛利可观 有望推动业绩持续增长[11] **产能建设与竞争优势** * 扩建45万吨产能将弥补热轧缺口 实现热轧环节自供以增厚利润 新增冷轧产能为后续产品应用拓展提供基础[4][12] * 除汽车领域外 公司亦涉足大数据中心 AI及储能充电领域 与下游核心供应商接触并有部分供货[12] **投资评估** * 投资评级为增持 目标价23.15元[3] * 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.40元 1.58元 1.82元[3] * 采用DDCS估值方式 并考虑其在新兴应用领域的潜力及第二成长曲线[3]

行业投资评级 - 报告对金属与新材料行业评级为"看好" [3] 核心观点 - 降息预期抬升背景下黄金板块表现值得重视 美联储9月降息概率增加 金价中枢有望持续上行 [3][4] - 工业金属中铜铝长期供需格局趋紧 价格中枢有望抬升 [4] - 新能源制造业推荐供需格局稳定的标的 [4] 一周行情回顾 - 有色金属(申万)指数本周上涨2.12% 跑赢沪深300指数2.93个百分点 [4][5] - 贵金属板块表现突出 本周上涨10.73% 年初至今上涨60.89% [4][11] - 能源金属本周上涨5.86% 年初至今上涨47.92% [4][11] - 铜板块本周上涨6.13% 年初至今上涨60.11% [4][11] - 小金属本周下跌6.40% 但年初至今上涨72.70% [4][11] - 领涨个股包括晓程科技(17.9%)、天华新能(17.8%)、白银有色(16.2%) [14] 价格变化 - 贵金属: COMEX黄金价格上涨3.52%至3640美元/盎司 白银上涨1.87%至42美元/盎司 [4][17] - 工业金属: LME铜价微跌0.05%至9898美元/吨 锌价上涨1.49%至2861美元/吨 [4][17] - 能源材料: 锂辉石价格下跌9.81% 电池级碳酸锂下跌5.16%至7.35万元/吨 [4][17] - 黑色金属: 螺纹钢价格上涨3.97%至3140元/吨 铁矿石价格下跌4.15%至99美元/吨 [4][17] 贵金属分析 - 美国8月非农就业新增2.2万人 远低于预期的7.5万人 [4] - 美联储主席鲍威尔表态偏鸽 9月降息概率上升 [4] - 中国央行连续9个月增持黄金 7月末黄金官方储备达7396万盎司 [23] - 黄金ETF持仓环比增加1.3%至1442吨 [23] - COMEX黄金非商业净多头持仓占比50.7% 环比增加2.4个百分点 [23] 工业金属分析 **铜市场** - 电解铜杆开工率69.8% 环比上升1.7个百分点 [4][36] - 国内社会库存14.1万吨 环比增加1.35万吨 [4][36] - 铜现货TC为40.5美元/干吨 环比增加0.8美元/干吨 [4][36] - LME库存15.8万吨 环比下降0.60% [19] **铝市场** - 铝下游加工企业开工率61.70% 周环比上升 [4][48] - 电解铝社会库存76.60万吨 周环比累库1.20万吨 [4][48] - 电解铝行业平均利润为4089元/吨 [51] - 氧化铝价格3146元/吨 周环比下跌2.26% [61] 钢铁行业 - 螺纹钢价格3260元/吨 较上周上涨10元/吨 [73] - 五大品种钢材周产量下降2.71%至861万吨 [75] - 五大品种钢材需求下降3.49%至828万吨 [75] - 钢材总库存增长2.24%至1501万吨 [75] - 螺纹钢吨毛利-6元/吨 较上周下降39元/吨 [75] 小金属 **钴市场** - 电解钴价格26.80万元/吨 周环比下跌0.37% [4][19] - 7月钴中间品进口量13810吨 环比下降27.28% [87] **锂市场** - 电池级碳酸锂价格7.35万元/吨 周环比下跌5.16% [4][19] - 锂辉石价格726美元/吨 周环比下跌9.81% [4][19] - 7月锂精矿进口量57.61万吨 环比增长34.73% [90] - 国内碳酸锂库存14.01万吨 环比下降0.74% [90] 重点公司估值 - 紫金矿业2025年预测PE为15倍 [20] - 山东黄金2025年预测PE为25倍 [20] - 华友钴业2025年预测PE为15倍 [20] - 宝钢股份2025年预测PE为15倍 [21]

核心观点 - 工业金属行业2025年上半年存货规模普遍增长 宁波富邦存货同比增699.13% [1] - 多家公司存货占总资产比例超30% 豫光金铅占比达53.57%居首 [1][2] - 行业存货周转效率整体较高 但华钰矿业周转天数达194天为最低 [1][5] 存货规模变化 - 宁波富邦存货规模1.77亿元 同比增长699.13% [1] - 鑫源智造存货规模0.6亿元 同比增长122.43% [1] - 北方铜业存货规模77.68亿元 同比增长41.90% [2][3] - 云南铜业存货规模199.84亿元 同比增长16.12% [2][3] - 锌业股份存货规模38.07亿元 同比增长10.26% [2][3] - 豫光金铅存货规模104.31亿元 同比增长10.68% [2][3] - 华峰铝业存货规模28.82亿元 同比增长26.60% [2][3] - 白银有色存货规模155.45亿元 同比下降5.83% [2][3] 存货资产占比 - 豫光金铅存货占总资产比例53.57% [1][2][3] - 锌业股份存货占比38.92% [2][3] - 北方铜业存货占比39.48% [2][3] - 云南铜业存货占比38.36% [2][3] - 华峰铝业存货占比31.81% [2][3] - 白银有色存货占比30.87% [2][3] 存货周转效率 - 行业多数公司存货周转天数低于90天 [5] - 华钰矿业存货周转天数194天为行业最低 [1][5] - 洪兴股份存货周转天数177天 [5] - 盛达资源存货周转天数137天 [5]

股价表现 - 8月26日股价17.64元 较前一交易日下跌0.10元 跌幅0.56% [1] - 当日成交量116679手 成交金额2.05亿元 振幅1.58% [1] - 公司总市值176.14亿元 市盈率15.44倍 [1] 业务概况 - 主要从事铝板带箔研发、生产和销售 [1] - 产品应用于汽车、家电、建筑等领域 [1] - 属于有色金属行业 涉及新能源车、专精特新等概念板块 [1] 资金流向 - 8月26日主力资金净流入546.22万元 占流通市值0.03% [1] - 近五个交易日主力资金累计净流出2628.79万元 占流通市值0.15% [1] 股东结构 - 养老基金二季度新进成为前十大流通股东之一 [1] - 反映机构投资者对公司发展前景的认可 [1]

行业背景 - 2025年1-4月铝加工行业规模以上企业营收同比增长6.3%但利润同比下降7.9% [1] - 行业受铝材出口退税政策及国际贸易摩擦影响导致业绩短期承压 [1] 公司财务表现 - 2025年上半年公司收入同比增长20.87% [1] - 2025年第二季度归母净利润3.04亿元同比基本持平（-0.22%） [1] - 第二季度净利润环比第一季度2.66亿元增长14.24% [1] - 第二季度净利率9.94%环比上升0.77个百分点 [1] - 第二季度ROE为5.24%环比提升0.54个百分点 [1] 现金流与资产负债 - 销售商品收到现金25.25亿元环比增长35.97% [1] - 购买商品支付现金20.44亿元环比增长5.31% [1] - 经营活动现金流净额2.72亿元（第一季度为-3.02亿元） [1] - 应收款与待抵扣进项税额减少而存货与预付款项增加 [1] 估值与评级 - 基于2025年17倍市盈率给予目标价22.95元 [1] - 维持买入评级 [1]

养老基金二季度持股动向 - 养老基金二季度新进入20余只个股的前十大流通股东名单 [1] - 新增持有市值超1亿元的个股有11只 包括宏发股份 卫星化学 生益电子 鱼跃医疗 杰瑞股份 安琪酵母 泰恩康 华测检测 海信家电 共达电声 剑桥科技 [1] - 新进入前十大流通股东的其他个股包括潍柴重机 华峰铝业 鲁西化工 京能电力 诺瓦星云 福达股份 天秦装备 山外山 高新兴 九芝堂 多利科技 中策橡胶 维峰电子 保立佳 [1]

投资评级 - 维持买入评级 目标价22.95元[3][7] 核心观点 - 经营现金流环比显著改善 25Q2销售商品收到现金25.25亿元环比+35.97% 经营活动现金流净额2.72亿元较25Q1的-3.02亿元大幅好转[11] - 液冷市场前景广阔 储能数据中心液冷和船形液冷板等新兴领域具备长期发展潜力[11] - 产品创新驱动发展 25H1新取得国内发明专利2项 实用新型专利7项 研发投入产出比显著提升[11] 财务表现 - 25H1收入同比增长20.87% 显著高于行业规上企业6.3%的增速[11] - 25Q2归母净利润3.04亿元环比+14.24% 净利率9.94%环比+0.77PCT[11] - 预测2025-2027年EPS分别为1.35元、1.77元、2.18元 三年复合增长率26.4%[3][5] - 盈利能力持续改善 预计净利率从2025年的10.5%提升至2027年的13.2%[5] 估值分析 - 给予2025年17倍市盈率 基于可比公司估值调整后平均17倍[3][12] - 当前估值具吸引力 2025年预测市盈率13.2倍 低于行业平均水平[5][12] - 市净率呈下降趋势 从2023年的3.9倍预计降至2027年的1.8倍[5] 业务进展 - 产品结构持续优化 重点发展宽幅高强耐蚀复合水冷板、预埋钎剂材料等战略新品[11] - 政府补助取得突破 获得重点新材料首批次保险补贴1336万元[11] - 研发投入效果显著 虽25H1研发费用0.92亿元有所减少 但专利产出大幅增加[11] 行业地位 - 在铝加工行业竞争加剧背景下仍保持强劲增长 25H1营收增速远超行业平均水平[11] - 净资产收益率维持高位 预计2025-2027年ROE保持在22.2%-24.2%区间[5] - 资产负债结构持续优化 资产负债率从2023年的37.0%预计降至2027年的20.7%[13]