行业与公司 * 纪要涉及铝行业 特别是中国以外的产能扩张 重点关注印度尼西亚[1] * 报告覆盖的公司包括中国铝业和中国宏桥集团 均给予买入评级[25] 核心观点与论据：全球供需与扩张前景 * **2019-2025年产能增长**主要来自中国 全球约800万吨年产能增长中 中国贡献超过400万吨 俄罗斯贡献40万吨以上 其他地区如印度、加拿大各贡献10-20万吨[2] * **2026-2027年供需展望偏紧** 预计2026年全球铝需求增长2.2-2.3% 而供应增长考虑莫扎尔等项目暂停为1.8% 不考虑暂停为2.1-2.2% 预计2027年需求增长2.1-2.2% 供应增长约2% 市场将保持紧平衡[2] * **中国以外长期产能增加计划**总计2730万吨年产能 其中印度尼西亚占约1250万吨[2] * **有意义的产量增长**可能要到2028年才会出现[2] 核心约束：电力供应 * **电力供应是印度尼西亚产能扩张的关键制约因素** 预计在2028年之前难以缓解[1][3] * 印尼工业园中 仅青山集团的韦达湾和莫罗瓦利园区拥有现有"过剩"电力 并已同意支持鑫丰的工厂 可覆盖韦达湾50-60万吨年产能和莫罗瓦利60万吨年产能 莫罗瓦利的支持仅为临时性[3] * **其他铝项目基本都需要新建火电厂** 从获得政府批准到建成通常至少需要3年时间 新电厂可能在2027年末才开始准备就绪[3] * **建设火电厂的挑战**包括寻找当地合作伙伴 中国已禁止在海外建设火电厂且印尼也有限制 融资困难 项目规模对当地银行而言过大且中国企业无法获得海外火电项目的ODI批准 以及获取电力设备需要长时间排队[3] * 铝业发展中心的开发可能带来边际积极影响 但会拉动需求并导致电力供应竞争 直接影响铝供应或导致电力成本上升[3] 投资观点与公司估值 * 专家观点支持未来至少1-2年内铝供应受限的故事 对中国宏桥和中国铝业构成利好[4] * **中国铝业A股目标价**基于2026年预测每股收益0.9元人民币和12倍市盈率 H股目标价基于平均A/H股溢价10%推导 基准情景假设2026年铝和氧化铝价格分别为20800元人民币/吨和3000元人民币/吨[6] * **中国宏桥集团目标价**基于2026年预测每股收益2.8元人民币和11倍目标市盈率 基准情景假设铝和氧化铝价格分别为20800元人民币/吨和3000元人民币/吨[7] * 两家公司共同面临的风险包括下游需求低于预期以及铝/氧化铝价格低于预期[6][7] 其他重要内容 * 报告发布日期为2025年11月25日[5][13] * 西方世界产能利用率相对较低 尤其是在2022年俄乌冲突导致能源价格高企之后 而亚洲国家的冶炼厂则满负荷运行[2] * 中国在达到产能上限后 原铝产量增长将非常有限[2]

收购交易概述 - 中国铝业控股子公司云南铝业拟以总交易对价22.67亿元收购云南冶金持有的三家标的公司股权，交易分两期支付[1] - 收购完成后，云铝股份对云铝涌鑫、云铝润鑫、云铝泓鑫的持股比例将分别达到96.0766%、97.4560%及100%[1] - 此次收购有利于提升云铝股份和中国铝业的归母净利润及投资回报，并实现铝资产专业化归集，提高权益电解铝产能[1] 标的公司基本面与估值 - 三家标的公司业绩表现不一：云铝涌鑫2024年扣非净利润为6.08亿元，同比略有增长；云铝润鑫2024年扣非净利润大幅下滑72.3%至1.04亿元；云铝泓鑫亏损0.03亿元[1] - 采用收益法估值，云铝涌鑫估值为53.08亿元，云铝润鑫估值为29.3亿元；云铝泓鑫因亏损采用资产基础法估值为0.94亿元[2][4] - 云铝涌鑫估值对应的PE为8.73倍，PB为1.89倍；云铝润鑫PE为28.2倍，PB为1.9倍；云铝泓鑫PB为1.07倍[4] - 云铝涌鑫资产负债率仅为13.5%，扣非ROE高达21.64%；云铝润鑫负债率为27%，2024年扣非ROE为6.74%[5] 收购的财务影响 - 此次收购合计产生商誉10.99亿元，占收购代价的48.5%[4] - 收购完成后，在完全并表下，云铝股份资产净值将增加12.55亿元，商誉增加10.99亿元，分别占其净资产的3.4%和3%[5] - 云铝股份扣非股东净利润将增加7.15亿元，占其2024年度净利润的14.02%[5] - 中国铝业持有云铝股份29.1%股权，收购事项将影响中国铝业的财务报表及业绩[5][6] 战略意义与业务协同 - 收购基本解决了中国铝业旗下公司的同业竞争问题，使云铝股份能够更加聚焦铝产品扩张[6][7] - 中国铝业通过云铝股份巩固其在氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓产能的全球龙头地位[7] - 中国铝业2025年前三季度收入增长1.57%，净利率为6.16%，相较于2022年度提升了4.72个百分点[7] - 公司2025年前三季度主要产品产量：冶金级氧化铝1304万吨，精细氧化铝327万吨，原铝（含合金）600万吨，煤炭985万吨[7] 市场表现与机构观点 - 中国铝业股价连续七个月上涨，从3.98港元升至10.48港元，涨幅超过1.6倍[1][9] - 公司自2021年以来累计分红达92亿元，分红比例为21%，目前股息率为2.7%[8][9] - 港股通持股比例从年初的12.4%上升至11月26日的28.99%；中信证券资产管理持股比例为11.04%[8] - 高盛预测中国铝业2025年经常性净利润为133亿元，2026年为140亿元；太平洋证券预测其2025-2027年归母净利润分别为146.35亿元、161.07亿元和177.2亿元[8][9]

收购交易概述 - 中国铝业控股子公司云南铝业以总交易对价22.67亿元收购云铝涌鑫28.7425%股权、云铝润鑫27.3137%股权及云铝泓鑫30%股权 [1] - 收购完成后，云铝股份对三家标的公司的持股比例将分别达到96.0766%、97.4560%及100% [1] - 收购价款分两期支付，首期支付80%即18.13亿元，二期支付剩余4.53亿元 [7] 标的公司基本面与估值 - 云铝涌鑫2024年扣非净利润为6.08亿元，同比略有增长，采用收益法估值为53.08亿元，对应PE 8.73倍，PB 1.89倍 [1][6] - 云铝润鑫2024年扣非净利润大幅下滑72.3%至1.04亿元，采用收益法估值为29.3亿元，对应PE 28.2倍，PB 1.9倍 [1][6] - 云铝泓鑫2024年亏损0.03亿元，采用资产基础法估值为0.94亿元，PB 1.07倍 [1][6] - 云铝涌鑫资产负债率仅为13.5%，扣非ROE高达21.64%；云铝润鑫负债率为27%，扣非ROE为6.74% [7] 财务影响 - 此次收购为云铝股份合计带来10.99亿元商誉，占收购代价的48.5% [6] - 完全并表后，云铝股份资产净值将增加12.55亿元，商誉增加10.99亿元，分别占其净资产的3.4%和3% [7] - 收购将增加云铝股份扣非股东净利润7.15亿元，占其2024年度净利润的14.02% [7] - 中国铝业持有云铝股份29.1%股权，收购事项将影响中国铝业的财务报表及业绩 [7][8] 战略意义与业务协同 - 收购基本解决中国铝业旗下公司同业竞争问题，使云铝股份更加聚焦铝产品扩张 [8][9] - 中国铝业通过云铝股份巩固其在氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓产能的全球龙头地位 [9] - 中国铝业2025年前三季度收入增长1.57%，净利率为6.16%，较2022年度提升4.72个百分点 [9] 市场表现与机构观点 - 中国铝业股价连续七个月上涨，从3.98港元升至10.48港元，涨幅超过1.6倍 [1][11] - 公司自2021年以来累计分红达92亿元，分红比例为21%，目前股息率为2.7% [10][11] - 高盛预测中国铝业2025年经常性净利润为133亿元，2026年为140亿元；太平洋证券预测其2025-2027年归母净利润分别为146.35亿元、161.07亿元和177.2亿元 [10][11] - 港股通持股比例从年初的12.4%上升至11月26日的28.99% [10]

财报与会议信息 - 公司于2025年10月27日披露2025年第三季度报告[8] - 2025年12月5日14:00 - 15:00召开2025年第三季度业绩说明会[8] 会议安排 - 业绩说明会在上海证券交易所上证路演中心以网络互动方式召开[9] - 投资者可在2025年11月28日至12月4日16:00前提问[9] 参会人员 - 出席会议人员包括董事长何文建、总经理张瑞忠等[11] 联系信息 - 公司联系人是杨先生，电话010 - 82298154[14][15] - 公司传真010 - 82298158，邮箱ir@chinalco.com.cn[15]

财报与会议信息 - 公司于2025年10月27日披露2025年第三季度报告[3] - 2025年第三季度业绩说明会2025年12月5日14:00 - 15:00召开[3][4][5] 会议安排 - 地点为上海证券交易所上证路演中心，方式为网络互动[4][5][6] - 2025年11月28日至12月4日16:00前可预征集提问[5][6] 参会与联系信息 - 董事长等人员出席，联系人杨先生，电话010 - 82298154[6][7] - 公司传真010 - 82298158，邮箱ir@chinalco.com.cn[6][7] - 会后可通过上证路演中心查看情况及内容[7]

市场整体表现 - 截至午盘，上证指数涨0.49%，深成指涨0.38%，创业板指冲高回落涨0.56%，一度涨逾2%[3] - 沪深两市半日成交额1.09万亿元，较上个交易日缩量466亿元，全市场超3300只个股上涨[4] - 早盘沪深两市成交额突破1万亿元，较昨日此时缩量超200亿元[5] 板块表现分析 - 消费电子板块涨幅达2.28%，HBM概念涨幅居前，OCS概念持续火爆，固态电池概念表现不俗[3][4] - 科创次新股板块涨幅3.29%，有机硅概念涨2.62%，F5G概念涨2.05%，MicroLED概念涨2.04%[4] - 先进封装板块涨2.01%，MiniLED涨1.91%，共封装光学涨1.82%，智能音箱涨1.78%[4] - 福建、海南、SPD概念集体熄火，AI应用方向持续低迷[3] - 猪肉概念盘中直线拉升，金新农直线涨停，天域生物、天康生物等跟涨[5] 个股及细分市场表现 - 创业板指早盘涨超2%，新能源、AI概念股走强，新易盛大涨7%，阳光电源涨近5%[7] - 科创50涨幅扩大至2%，AI产业链集体走强，海光信息涨超6%，新易盛涨逾5%[7] - 港股黄金股走强，中国白银集团涨4.62%，大唐黄金涨1.92%，招金矿业涨1.60%，紫金矿业涨1.52%[9] - 零售概念反复活跃，茂业商业3连板，广百股份涨停，东百集团、居然之家等跟涨[9] 特定公司动态 - 万科A低开近5%，创2015年8月以来新低，万科拟召开持有人会议协商20亿元中期票据展期事宜[9] - 深交所公告，"21万科02"跌超41%，"21万科06"跌超36%，"22万科02"跌超28%，均盘中临时停牌[9] - 港股万科企业跳空低开逾5%，距历史低点仅逾1%[13] 宏观及市场环境 - 恒生科技指数日内涨幅扩大至1%，华虹半导体涨超5%，中芯国际、小米涨超3%[6] - 央行公开市场开展3564亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有3000亿元逆回购到期[13] - 人民币对美元中间价调升17个基点，报7.0779，创2024年10月14日以来最高[14]

公司股价与交易表现 - 中国铝业（02600）股价高开逾4%，截至发稿时上涨4.13%，报10.83港元 [1] - 成交额为760.27万港元 [1] 核心交易公告 - 云铝股份与云南冶金于2025年11月25日订立收购协议 [1] - 云铝股份拟通过非公开协议转让方式，以现金收购云南冶金持有的云铝涌鑫28.7425%股权、云铝润鑫27.31%股权及云铝泓鑫股权 [1] 交易影响与公司治理 - 云铝涌鑫、云铝润鑫及云铝泓鑫均为云铝股份的控股子公司 [1] - 云南冶金是前述三家公司的第二大股东 [1] - 本次收购完成后，云南冶金将不再持有这三家公司的股权 [1] - 此次收购有利于云铝股份优化所属企业的股权结构 [1]

港股有色金属板块表现 - 11月27日港股有色金属板块整体走高 [1] - 中国铝业股价上涨超过3% [1] - 中国宏桥股价上涨超过3% [1] - 江西铜业股份股价上涨超过3% [1] - 洛阳钼业股价上涨超过3% [1]

公司股价表现 - 中国铝业在香港联交所高开超过4%，截至发稿时股价上涨4.13%至10.83港元 [2] - 成交金额为760.27万港元 [2]

股价表现 - 中国铝业港股高开逾4%，截至发稿涨4.13%至10.83港元，成交额760.27万港元 [1] 收购交易核心 - 云铝股份拟以现金收购云南冶金持有的云铝涌鑫28.7425%股权、云铝润鑫27.3137%股权及云铝泓鑫30%股权 [1] - 收购完成后，云铝股份对云铝涌鑫、云铝润鑫及云铝泓鑫的持股比例将分别提升至96.0766%、97.4560%及100% [1] 交易背景与关联方 - 云铝股份为中国铝业附属公司，中铝集团为中国铝业控股股东，云南冶金为中铝集团附属公司 [1] - 交易前云南冶金为云铝涌鑫、云铝润鑫及云铝泓鑫的第二大股东，交易完成后将不再持有三家公司股权 [1] 交易战略意义 - 交易有利于云铝股份优化所属企业股权结构，实现铝资产专业化归集 [1] - 交易有助于提高云铝股份的权益电解铝产能，符合其做优做强核心主业的战略目标 [1] 财务影响 - 云铝涌鑫及云铝润鑫资产财务状况良好，获利能力较强 [1] - 收购预计将进一步提升云铝股份和中国铝业的归母净利润，提升投资回报 [1]