纪要涉及的行业或公司 - **行业**：基础金属、电池金属、黄金、钢铁、水泥、煤炭、玻璃等 [1][2][3][4] - **公司**：Anhui Honglu Steel Construction、CGN Mining Co Ltd、GEM Co Ltd等众多上市公司 [62][65] 纪要提到的核心观点和论据 - **价格和库存变动情况** - **基础金属**：上海铜价周环比上涨1.2%，库存周环比下降13.2%；上海铝价周环比上涨0.4%，库存周环比上涨6.4% [2] - **电池金属**：国内工业级和电池级氢氧化锂价格周环比分别上涨6.5%和5.4%，工业级和电池级碳酸锂价格周环比分别增长8.8%和8.6% [2] - **黄金**：价格周环比微涨0.6%，至3369美元/盎司 [2] - **钢铁**：上海热卷和冷轧卷价格周环比分别上涨1.5%和4.0%，上海螺纹钢周环比上涨1.3%，唐山钢坯价格周环比上涨5.4%；贸易商长材库存周环比上涨0.7%，扁钢库存周环比上涨0.4% [3] - **水泥**：截至7月25日，价格周环比下降1.0%，至324元/吨 [3] - **煤炭**：QHD5500周环比上涨0.3%，至662元/吨，库存周环比上涨1.2%，至585万吨；BSPI周环比上涨0.2%，至664元/吨 [3] - **玻璃**：玻璃纤维行业平均2400tex价格周环比持平，为3900元/吨；浮法玻璃价格周环比上涨2.4%，至1281元/吨；3.2mm钢化太阳能玻璃价格维持在18.0元/平方米不变 [4] - **政策动态** - 国家发改委和国家市场监管总局将完善低价倾销认定标准，规范市场价格秩序，解决“内卷化”竞争问题 [8] - 西藏雅鲁藏布江水电站开工建设，总投资1.2万亿元 [8] - 国家能源局将对八个主要产煤省份的煤矿超产情况进行检查 [8] - **摩根士丹利相关业务情况** - 截至2025年6月30日，摩根士丹利实益拥有多家公司1%或以上的普通股权益证券 [16] - 过去12个月内，摩根士丹利从部分公司获得投资银行服务补偿、其他产品和服务补偿 [17][19] - 未来3个月，摩根士丹利预计从部分公司获得或打算寻求投资银行服务补偿 [18] - 摩根士丹利对股票采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight [25] - 分析师对行业有不同观点，如Attractive、In - Line、Cautious [33][34] 其他重要但可能被忽略的内容 - **评级定义**：Overweight指股票总回报预计在未来12 - 18个月内，经风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报；Equal - weight指股票总回报预计在未来12 - 18个月内，经风险调整后与分析师行业覆盖范围的平均总回报一致；Not - Rated指分析师目前对股票总回报相对于行业覆盖范围平均总回报缺乏足够信心；Underweight指股票总回报预计在未来12 - 18个月内，经风险调整后低于分析师行业覆盖范围的平均总回报 [30][31] - **报告更新政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况，由分析师和研究管理层认为适当时进行更新，部分定期报告通常按固定频率更新 [37] - **研究报告分发和使用限制**：摩根士丹利研究报告通过特定渠道分发给客户，使用需遵守摩根士丹利的使用条款和隐私政策；报告未考虑接收者的情况和目标，不提供个性化投资建议 [40][43][44] - **各地区业务情况**：摩根士丹利在不同国家和地区有不同的业务主体和监管要求，研究报告在各地区的传播和适用对象有所不同 [51][53][55][56]

报告行业投资评级 - 优于大势 [1] 报告的核心观点 - 黄金继续演绎关税和联储独立性扰动，金价先冲高后走弱，中长期看多；商品情绪积极支撑铜价，8/1关税落地节点临近，232关税或提供交易机会；宏观情绪和低仓单刺激氧化铝期货大涨，电解铝利润维持高位，中长期铝行业有望维持高景气度 [2][9][10][11] 根据相关目录分别进行总结 本周研究观点 - 黄金方面关税协议逐步落地但变数仍存，特朗普访问美联储使联储独立性受关注，本周金价波动大，后续看多，相关标的有山东黄金等 [2][9] - 铜方面本周LME铜价先涨后跌，宏观交易层面和基本面给予支撑，8/1关税落地节点临近或使基本面承压，长期前景乐观，相关标的有洛阳钼业等 [10] - 铝方面氧化铝期货宽幅震荡，价格长期下行利好电解铝盈利；电解铝需求淡季但垒库幅度不大，回调提供买入机会，中长期行业有望高景气，相关标的有天山铝业等 [11] 板块表现 - 本周上证指数涨幅1.67%，有色金属指数涨幅7.10%，跑赢大盘5.43%，在30个子行业中排名3；细分板块中钨、锂、稀土及磁性材料涨幅前三；个股涨幅前三为中钨高新、盛和资源、雅化集团 [12] 金属价格及库存 新能源金属 - 钴方面MB钴标准级均价+0.64%，合金级均价-0.26%，国内电钴价格+1.64%，钴盐部分上涨 [19] - 锂方面锂精矿价格+13.9%，锂盐工业级碳酸锂、电池级碳酸锂、氢氧化锂价格均上涨 [22] - 稀土方面轻稀土氧化镨钕价格+7.3%，中重稀土氧化铽价格-1.3%，氧化镝价格-1.8% [24] 基本金属 - 国内SHFE铜、铝、锌、铅、镍、锡价格均上涨；国外LME铜下跌，铝、锌、铅、镍、锡价格上涨 [27] 贵金属 - 本周COMEX金价-0.7%，COMEX银价-0.3% [38]

事件背景 - 2025年7月1日中央财经委员会第六次会议提出依法治理企业低价无序竞争并推动落后产能有序退出 [2] - 2025年7月18日工信部表示将出台十大重点行业稳增长工作方案包括钢铁、有色金属等并推动有色金属行业高质量发展 [2] 行业产量 - 2024年中国电解铜产量1364万吨占全球原生电解铜产量59%较2004年203.5万吨（全球占比15%）年复合增长率达10% [3] - 产量增长驱动因素包括中国铜需求快速增长、铜下游产成品大量出口以及全球领先的冶炼技术 [3] - 国内产能集中度高CR10约76%主要企业包括江西铜业（229万吨17%）、铜陵有色（177万吨13%）、金川集团（133万吨10%）、云南铜业（120.6万吨9%）、紫金矿业（75万吨5%） [3] 产能扩张 - 2025年6月中国电解铜产量113.5万吨冶炼开工率86%对应年化产能1588万吨/年 [4] - 待投产产能297.5万吨/年其中2025年92.5万吨/年2026年75万吨/年另有130万吨/年投产时间未明确 [4] 利润结构 - TC/RC持续下跌2025年7月18日现货TC为-43.2美元/吨2024年末长单基准价21.25美元/吨但2025年6月长单加工费已降至0美元/吨 [5] - 冶炼企业当前依赖硫酸等副产品及超额回收率盈利若硫酸价格下行可能面临亏损 [5] 政策影响 - 若推行"反内卷"政策可能限制新增铜冶炼产能并加速中小产能退出 [6] - 下游消费受新能源、电网改造等支撑产能过剩有望缓解冶炼企业盈利或改善 [6]

铜加工费(TC/RC)定义与机制 - TC指粗炼费 单位美元/吨铜精矿 RC指精炼费 单位美分/磅精铜 本质是矿商向冶炼厂支付的加工报酬[1] - 铜精矿售价计算公式为LME铜价减去TC/RC费用 例如LME铜价9000美元/吨时TC/RC为60/6美分 铜精矿售价为8940美元/吨[2] - 费用由矿山作为卖方向冶炼厂作为买方支付[2] 加工费决定因素 - 铜矿供不应求时TC/RC下跌 矿商掌握主动权[3][4] - 2025年Antofagasta与中国冶炼厂长单谈判结果为0美元/千吨及0美分/磅 Antofagasta与江西铜业2024年12月长单定价21.25美元/吨[4] - 长单TC较2024年80美元/吨暴跌73% 现货TC首次跌至负值-15.6美元/吨 冶炼厂每吨亏损超1000元[4] - 主要原因为全球铜精矿缺口与冶炼产能过剩[4] 对产业链影响 - TC/RC博弈本质是资源端与冶炼端的利润再分配[6] - 全球铜矿短缺与冶炼产能扩张矛盾加剧 头部企业通过长单锁定和海外资源布局巩固优势[6] - 中小厂商面临再生铜替代与政策出清压力 产能过剩与加工费暴跌导致冶炼厂亏损[6] 冶炼厂应对策略 - 头部企业通过长单覆盖80%原料锁定资源 依靠硫酸(占收入20-30%)和金银回收等副产品盈利[8] - 企业转向再生铜导致成本上升20-30%[8] - 2024年15家中国炼厂检修影响37.3%产能 中小厂商被动减产[8] 对铜价传导机制 - TC/RC下跌导致冶炼厂减产 进而减少精铜供应 最终推动铜价上涨[8]

铜板带行业概述 - 铜板带是以铜及铜合金为原料制成的矩形截面金属带材，具有厚度均匀、表面光洁、尺寸精度高等特点，可分为纯铜板带、黄铜板带、青铜板带和白铜板带 [2] - 纯铜板带导电率高达98%以上，是电力电子行业的理想材料，黄铜板带适用于精密五金件，青铜和白铜板带分别应用于机械轴承和海洋工程领域 [4] - 铜板带凭借卓越的导电导热性能、优异的加工成形性和突出的耐腐蚀特性，成为现代工业不可或缺的关键材料 [4] 行业产业链 - 上游以铜矿采选和铜冶炼为核心，中游聚焦铜板带加工环节，下游覆盖电力、电子、建筑、交通、家电等应用领域 [6] - 新能源汽车领域已成为铜板带行业下游市场最核心的增长引擎，2025年1-5月我国新能源汽车产销量分别为569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45.2%和44% [8] 行业发展现状 - 2024年铜板带行业总产能达417.9万吨，产量突破300万吨，产能利用率稳定在70%以上，高端产品占比提升至35% [10] - 2024年铜板带进口总量约8.88万吨，同比增长14.28%，出口量达12.42万吨，同比增长20.61% [12] - 2025年1-5月进口量3.57万吨，同比增长2.5%，出口量5.02万吨，同比增长4%，净出口增长7.7% [12] 进出口结构 - 进口端以高附加值特种合金材料为主导，其中"成卷的铜锌合金板、片及带（厚度＞0.15mm）"累计进口9404吨，占比达26.31% [14] - 出口端以规模化生产的通用型产品为主力，"其他盘卷的精炼铜板、片及带（厚度＞0.15mm）"实现出口量2.28万吨，占出口总量的45.43% [14] 行业竞争格局 - 头部企业如江西铜业、铜陵有色、楚江新材等占据高端市场超60%份额，并通过智能化改造将生产成本降低15%-20% [16] - 行业形成以长三角为核心、中部地区为补充的产业格局，头部企业通过差异化布局抢占细分市场 [18] - 江西铜业产能40+万吨/年，铜陵有色冶炼产能68万吨，宁波兴业盛泰产能20万吨/年，宁波金田产能30+万吨/年 [19] 行业发展趋势 - 2024年铜板带总产能达417.9万吨，较2023年增加19.8万吨，预计2025年将延续增长态势 [21] - 新能源汽车领域铜需求量将突破200万吨，占全球铜消费增量的40%以上 [22] - 光伏、储能、5G通信等新兴领域需求持续释放，光伏装机容量增长推动铜板带在光伏焊带中的应用 [22] - 高端市场如引线框架带材、接插元件带材等领域仍依赖进口，进口替代空间广阔 [23]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 社会主义市场经济制度优势可实现“供给约束”突破通缩困局，调控行业供需平衡规避经济下行风险，避免资本主义市场经济周期波动，通过“供给约束”主动削减过剩产能或约束产量，保护优质企业免于恶性竞争，重建供需平衡 [6] - 供给侧改革已得到验证，我国众多行业实现产业升级，当前需“供给约束”“反内卷”保护经济发展成果，避免资源浪费和内卷，保存产业升级成果 [6] - 钢铁行业产能严重过剩，央国企集中度较高利于行政手段实施，“反内卷”政策有望推动钢价修复，盈利抬升 [6] - 工业金属存在冶炼产能出清与需求结构重构的供给侧改革 2.0，不同金属细分行业面临不同问题和机遇，“反内卷”政策对各细分行业有不同影响和发展趋势 [2] 各目录总结 社会主义市场经济制度下，“供给约束”破局通货紧缩困局 - 社会主义市场经济以国有经济为主体，具有较强宏观调控能力，能在基础设施建设等方面高效担当，集中力量办大事，构建稳定政策预期环境 [13] - 资本主义市场经济存在周期性波动和根本矛盾，单纯需求刺激难救通货紧缩经济危局，如日本和欧洲案例所示 [14][15] - 社会主义市场经济下的“供给约束”是主动削减过剩产能，改善供给结构，保护高质量产能，避免行业瘫痪，为需求复苏储备实力，有强大制度保障 [19] - 2016 年供给侧改革是“供给约束”的成功实战验证，PPI 止跌回升，企业扭亏为盈，避免了产能被动崩溃和资源浪费 [21] - 要发挥制度优势，通过产业政策引导和法律武器“反内卷”，约束供给侧，保护产业升级成果，避免恶性竞争和资源浪费 [24][26] 钢铁：产能严重过剩，央国企集中度较高利于行政手段实施，反内卷政策有望推动钢价修复，盈利抬升 - 钢铁行业供过于求，2007 - 2024 年粗钢和钢材产量增长，净出口量 2024 年位于近 15 年最高水平，2021 - 2025 年螺纹钢及线材产能利用率从 70%左右下滑至 50%左右，产能严重过剩 [28][33] - 2024 年钢铁重点企业中，央国企产量占比约 63%，民企占比约 37%，央国企 CR10 为 51%，集中度较高，预计供给侧改革 2.0 约束粗钢产量 5% - 10%，各省份指标有差异，预计螺纹价格修复至 3500 - 4000 元/吨，盈利增加 50 - 100 元/吨 [38][44][47] - 建议关注三类标的：利润反转标的如柳钢股份等；利润稳定、估值修复标的如 PE＜15 倍或 PB＜1 的钢铁企业；利润稳定、高股息标的如鄂尔多斯等 [51][52] 工业金属：冶炼产能出清与需求结构重构下的供给侧改革 2.0 铜冶炼 - 2018 - 2024 年我国铜冶炼行业产能利用率在 70 - 85%之间浮动，产能扩张速度超出产量增速，企业 TC/RC 加工费持续为负，行业亏损，2024 年行业集中在江西、山东等地，CR5 占比 52%，CR10 占比 83% [54][59][62] - 预计 2025 年铜冶炼上市公司增加产量 85 万吨，yoy + 8%，行业内卷或加剧，后续“反内卷”政策下加工费有望先恢复至 2024 年均值水平，TC 为 11.3 美元/干吨，RC 为 1.1 美分/磅 [2][67][72] - 建议关注两类标的：规模优势的头部冶炼企业估值修复标的如江西铜业等；利润稳定、高股息标的如西部矿业等 [74] 铅锌 - 铅锌冶炼产能利用率下滑，同质化低价竞争使企业盈利承压，锌新投产能加快投放，铅再生铅原材料制约产业发展 [76] - 铅锌行业“反内卷”已初见端倪，供给端结构性改革正在路上，2025 年下半年锌精矿 TC 预计回升至 4000 - 4500 元/金属吨，进口铅精矿 TC 预计回升至 - 20 美元/干吨 [91] - 建议关注豫光金铅、驰宏锌锗、西部矿业 [91] 氧化铝 - 氧化铝行业小幅过剩，产能过剩实质是产线与矿石不匹配造成的结构性失衡，后续产能利用率有望下行 [94][101] - 预计 2025 年下半年氧化铝价格在 2800 - 3400 元/吨区间运行，企业盈利已趋稳 [102] - 建议关注中国宏桥、中国铝业、天山铝业、南山铝业 [102] 电解铝 - 电解铝供给侧改革成效显著，产能逼近天花板，后续增量空间接近枯竭，下游需求结构从地产主导转向绿色能源需求主导 [103][105] - “反内卷”对铝下游需求影响较小，预计 2025 年下半年电解铝价格在 20000 - 21000 元/吨区间运行，企业盈利能力有望增强 [113] - 建议关注中国宏桥、中国铝业、云铝股份 [113]

差异化分红原因 - 公司于2024年2月19日通过董事会决议启动股份回购，截至2024年5月17日累计回购A股10,441,768股 [2] - 根据《公司法》《证券法》等规定，回购专用证券账户中的股份不享有利润分配权利，导致总股本与实际参与分配股份数存在差异 [4] 差异化分红方案 - 2025年3月27日及6月6日通过董事会及股东大会决议，2024年度利润分配方案为每10股派发现金红利7元（含税），不转增不送股 [4] - 分配基数以总股本2,075,247,405股扣除回购股份10,441,768股后的2,064,805,637股为基准，合计派发现金红利1,445,363,945.90元 [4][5] 除权除息计算依据 - 实际分派除权参考价公式为前收盘价减现金红利，以2025年6月17日收盘价22.19元/股计算，结果为21.49元/股 [5] - 虚拟分派现金红利为0.6965元/股，对应除权参考价为21.4935元/股 [5] - 差异化分红对除权参考价影响绝对值低于1%（0.016%），影响微小 [5] 法律合规性结论 - 差异化分红事项符合《公司法》《证券法》《回购指引》及公司章程规定，未损害股东利益 [6]

每股分配比例 - A股每股现金红利0.70元 [1] - 差异化分红送转为是 [1] 相关日期 - A股股权登记日为2025/7/21 [1] - A股除权（息）日为2025/7/22 [1] - A股现金红利发放日为2025/7/22 [1] 分配方案 - 以实施权益分派股权登记日的总股本扣除回购股份为基数 [2] - 向全体股东每10股派发现金红利7元（含税） [2] - 不实施资本公积金转增股本，也不送股 [2] - 本次利润分配以利润分配实施公告前确定的股权登记日的A股总股本2,075,247,405股，扣除回购专用证券账户的回购股份10,441,768股后，即以2,064,805,637为基数 [2] 差异化分红除权除息的计算方法 - 除权（息）参考价格=（前收盘价格-现金红利）÷（1+流通股份变动比例） [2] - 每股现金红利（总股本为基数计算）=（2,064,805,637×0.70）÷2,075,247,405≈0.6965元 [2] - 公司除权（息）参考价格=前收盘价-0.6965（元/股） [2] 分配实施办法 - 无限售条件流通股的红利委托中国结算上海分公司通过其资金清算系统向股权登记日上海证券交易所收市后登记在册并在上海证券交易所各会员办理了指定交易的股东派发 [2] - 控股股东江西铜业集团有限公司持有的A股现金红利由公司自行发放 [3] 税收政策 - 个人股东及证券投资基金持股期限超过1年的，本次分红派息暂免征收个人所得税 [5] - 持股期限在1年以内（含1年）的，本次分红派息暂不扣缴个人所得税 [5] - 持股期限在1个月以内（含1个月）的，实际税负为20% [5] - 持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，实际税负为10% [5] - 合格境外机构投资者（QFII）按扣除10%企业所得税后的金额，即每股人民币0.63元进行派发 [6] - 香港联交所投资者通过"沪股通"持有公司A股股票的，按10%税率代扣所得税，每股税后实际派发现金红利0.63元 [6] - 居民企业股东（含机构投资者）自行缴纳现金红利所得税，公司实际派发现金红利为税前每股0.70元 [6] 咨询方式 - 联系部门：江西铜业股份有限公司董事会秘书室 [6] - 联系电话：0791-82710117 [6]

股份回购 - 截至2024年5月17日，公司累计回购A股股份10,441,768股[6] - 截至2025年6月17日，回购专用账户股份数量为10,441,768股[7] 权益分派 - 2024年度每10股派现7元，不转增不送股[8] - 以2,064,805,637股为基数，A股派发现金红利1,445,363,945.90元[8] 除权（息）价格 - 以2025年6月17日收盘价算，A股除权（息）参考价21.49元/股[10] - 虚拟分派A股现金红利约0.6965元/股，除权（息）参考价21.4935元/股[10][11] - 差异化分红对A股除权（息）参考价格影响约0.016%[11]

利润分配 - A股每股现金红利0.70元，每10股派7元（含税）[3][6] - 以2,064,805,637股为基数，扣回购股份10,441,768股[6] - 每股现金红利（总股本为基数计算）约0.6965元[7] 时间安排 - 股权登记日为2025/7/21，除权（息）日和发放日为2025/7/22[3] 税负情况 - 个人及基金持股1月内税负20%，1 - 12月税负10%，超1年暂免[12] - QFII及“沪股通”投资者扣10%税，每股派0.63元[13] - 居民企业股东税前每股0.70元，自行缴税[14] 其他 - 流通股份变动比例为0[7] - 不实施资本公积金转增股本和送股[6]