报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年重庆啤酒业绩分拆显示营业收入146.4亿元，同比-1.2%；归母净利11.1亿元，同比-16.6%，扣非净利12.2亿元，同比-7.0%；Q4营业收入15.8亿元，同比-11.5%；归母净利-2.2亿元（增亏2.1亿），扣非净利-0.8亿元；24年分红率104%（+3pct），业绩符合预期 [2] - 2024年Q4量价双降，需求环境承压，公司主动消化库存；24年销量同比-0.75%至297.5万吨，啤酒吨价同比-0.4%至4923元；24Q4销量同比-8%、asp同比-4%（非现饮投入增加） [3] - 2024年控费良好，但佛山工厂和税收政策有扰动；24年扣非净利率同比-0.5pct，净利率同比-2.9pct至15.4%，毛利率同比-0.6pct，销售/管理费率同比+0.1/+0.2pct，所得税率+3.3pct至23.0%；24Q4扣非净利率同比-4.6pct，其中毛利率同比-5.4pct（吨成本+3.3%） [4] - 进入2025年，嘉士伯春节前销售表现出色，公司将继续加大对非现饮的投入，静待后续需求改善；预计25 - 27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.3/156.9亿元），归母净利润增速分别为15%/3%/4%（金额12.9/13.2/13.7亿元），对应PE分别为21X/21X/20X，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营业收入146.4亿元，同比-1.2%；归母净利11.1亿元，同比-16.6%，扣非净利12.2亿元，同比-7.0%；Q4营业收入15.8亿元，同比-11.5%；归母净利-2.2亿元（增亏2.1亿），扣非净利-0.8亿元；24年分红率104%（+3pct） [2] 销量与价格 - 2024年销量同比-0.75%至297.5万吨，啤酒吨价同比-0.4%至4923元；24Q4销量同比-8%、asp同比-4%（非现饮投入增加） [3] 分档次收入 - 2024年高档（8元以上）/主流（4 - 8元）/经济（4元以下）收入为85.9/52.4/3.3亿元，同比-3%/-1%/+16%；高档量+1.4%、价-4.3%，24年高档量146万吨，量占比+1pct至49%；主流量-3.8%、价+2.9%；经济量+13.5%、价+1.8% [3] 分区域收入 - 2024年西北区/中区/南区收入同比-3.5%/-1.9%/-0.4%；24Q4高档/主流/经济收入同比-15%/-10%/+31%，西北/中/南区收入同比-17%/-16%/-9% [3] 费用与成本 - 2024年扣非净利率同比-0.5pct，净利率同比-2.9pct至15.4%，毛利率同比-0.6pct，销售/管理费率同比+0.1/+0.2pct，所得税率+3.3pct至23.0%；24Q4扣非净利率同比-4.6pct，其中毛利率同比-5.4pct（吨成本+3.3%），销售/管理费率同比+1.3pct、持平，所得税费+0.18亿元 [4] - 2024年啤酒吨成本同比-1.1%，吨原料成本/人工成本同比-3.6%/ -3.8%，玻璃瓶回瓶率对比22年+3.6%，利用效率提升；24年吨制造费用同比+30.7%，系24年佛山工厂8月投产 [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.3/156.9亿元），归母净利润增速分别为15%/3%/4%（金额12.9/13.2/13.7亿元），对应PE分别为21X/21X/20X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 14,814.84 | 14,644.60 | 14,862.38 | 15,229.42 | 15,686.34 | | 增长率(%) | 5.53 | (1.15) | 1.49 | 2.47 | 3.00 | | EBITDA(百万元) | 3,941.21 | 3,828.35 | 4,093.28 | 4,217.70 | 4,371.68 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,336.60 | 1,114.59 | 1,285.06 | 1,320.02 | 1,368.32 | | 增长率(%) | 5.78 | (16.61) | 15.29 | 2.72 | 3.66 | | EPS(元/股) | 2.76 | 2.30 | 2.66 | 2.73 | 2.83 | | 市盈率(P/E) | 20.46 | 24.53 | 21.28 | 20.72 | 19.98 | | 市净率(P/B) | 12.78 | 23.07 | 24.15 | 25.33 | 26.67 | | 市销率(P/S) | 1.85 | 1.87 | 1.84 | 1.80 | 1.74 | | EV/EBITDA | 7.53 | 7.80 | 6.36 | 6.27 | 5.82 | [6] 基本数据 | 项目 | 数据 | | --- | --- | | A股总股本(百万股) | 483.97 | | 流通A股股本(百万股) | 483.97 | | A股总市值(百万元) | 27,344.37 | | 流通A股市值(百万元) | 27,344.37 | | 每股净资产(元) | 2.45 | | 资产负债率(%) | 77.63 | | 一年内最高/最低(元) | 77.00/50.85 | [8] 财务预测摘要 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 非流动负债合计 | 553.02 | 775.37 | 814.03 | 550.00 | | | 负债合计 | 8,734.76 | 8,514.68 | 8,952.90 | 8,602.30 | 9,068.77 | | 股本 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | | 股东权益合计 | 3,652.15 | 2,453.66 | 2,097.92 | 1,990.44 | 1,879.81 | | 现金流量表(百万元) | | | | | | | 营运资金变动 | (412.52) | (158.36) | 622.03 | (714.71) | 739.17 | | 长期投资 | (155.99) | 2.25 | (20.00) | 0.00 | 0.00 | | 股权融资 | (1,349.37) | (714.45) | (2,966.34) | (2,789.35) | (2,890.62) | [12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表(百万元) | | | | | | | 货币资金 | 2,712.72 | 1,081.66 | 1,377.20 | 1,081.29 | 1,763.37 | | 应收票据及应收账款 | 64.63 | 63.42 | 68.69 | 66.69 | 72.75 | | 预付账款 | 41.83 | 28.01 | 56.21 | 28.31 | 57.80 | | 存货 | 2,100.35 | 2,185.84 | 2,046.43 | 2,201.17 | 2,037.58 | | 其他 | 545.07 | 320.11 | 183.70 | 203.61 | 194.97 | | 流动资产合计 | 5,464.61 | 3,679.04 | 3,732.23 | 3,581.06 | 4,126.46 | | 长期股权投资 | 140.61 | 142.86 | 122.86 | 122.86 | 122.86 | | 固定资产 | 3,673.99 | 4,755.03 | 4,795.99 | 4,558.96 | 4,385.92 | | 在建工程 | 783.50 | 159.77 | 149.77 | 139.77 | 129.77 | | 无形资产 | 677.05 | 650.63 | 580.77 | 510.90 | 441.03 | | 其他 | 1,647.15 | 1,581.01 | 1,669.19 | 1,679.19 | 1,742.53 | | 非流动资产合计 | 6,922.31 | 7,289.30 | 7,318.59 | 7,011.69 | 6,822.12 | | 资产总计 | 12,386.91 | 10,968.34 | 11,050.82 | 10,592.74 | 10,948.58 | | 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 204.37 | 0.00 | | 应付票据及应付账款 | 2,607.63 | 2,464.57 | 2,656.48 | 2,588.01 | 2,810.81 | | 其他 | 3,907.32 | 3,495.18 | 5,482.39 | 5,259.92 | 5,707.95 | | 流动负债合计 | 6,514.95 | 5,959.75 | 8,138.87 | 8,052.30 | 8,518.77 | | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 其他 | 553.02 | 775.37 | 814.03 | 550.00 | 550.00 | | 少数股东权益 | 1,511.95 | 1,268.44 | 965.42 | 910.94 | 854.47 | | 股本 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | 483.97 | | 资本公积 | 16.02 | 24.28 | 24.28 | 24.28 | 24.28 | | 留存收益 | 1,656.29 | 689.81 | 638.41 | 585.61 | 530.87 | | 其他 | (16.09) | (12.84) | (14.16) | (14.36) | (13.79) | | 股东权益合计 | 3,652.15 | 2,453.66 | 2,097.92 | 1,990.44 | 1,879.81 | | 负债和股东权益总计 | 12,386.91 | 10,968.34 | 11,050.82 | 10,592.74 | 10,948.58 | | 利润表(百万元) | | | | | | | 营业收入 | 14,814.84 | 14,644.60 | 14,862.38 | 15,229.42 | 15,686.34 | | 营业成本 | 7,533.98 | 7,531.38 | 7,618.09 | 7,801.72 | 8,031.31 | | 营业税金及附加 | 957.55 | 951.75 | 966.19 | 989.91 | 1,019.61 | | 销售费用 | 2,532.62 | 2,512.65 | 2,535.69 | 2,589.00 | 2,650.99 | | 管理费用 | 494.67 | 516.94 | 488.23 | 494.96 | 501.96 | | 研发费用 | 26.2

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为人民币 69.2 元，潜在升幅 15.7%，目前股价 59.8 元 [1][2][5] 报告的核心观点 - 重啤 4Q24 业绩较弱是清理渠道库存的负面影响，目前渠道库存已健康，1Q25 销量稳健，预计 2025 年销量好于 2024 年，调整产品和渠道结构方向正确，2026 年有望有积极变化 [1] - 2024 年整体平均销售单价和高档产品单价下滑，因对乌苏依赖大，但乐堡等品牌增长使产品布局更均衡，2026 年产品结构有望改善 [5] - 疫情后现饮渠道销量占比下降，2025 年将拓展非现饮渠道，带动罐化率提升，大城市计划覆盖城市数不变但深耕重点城市 [5] - 经历 4Q24 清库存，1Q25 销量同比正增长，预计全年销量正增长，但平均销售单价或承压，单吨成本与毛利率同比基本持平，销售费用投放匹配销量 [5] - 当前股价基本反映 4Q24 业绩，短期渠道库存健康、销量向好，长期部分品牌增长有望改善产品结构，基于 9.0x 2025 EV/EBITDA 给予目标价并维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标：2023 - 2027E 营业收入分别为 14,815、14,645、14,937、15,352、15,710 百万元，同比变动 5.5%、 - 1.1%、2.0%、2.8%、2.3%；归母净利润分别为 1,337、1,115、1,157、1,241、1,326 百万元，同比变动 5.8%、 - 16.6%、3.8%、7.3%、6.8% [7] - 2024 年各季度财务表现：1Q - 4Q 营业收入分别为 4,293、4,568、4,202、1,582 百万元，同比变动 7.2%、1.5%、 - 7.1%、 - 11.5%；销量分别为 86.7、91.7、87.3、31.8 万吨，同比变动 5.2%、1.5%、 - 5.6%、 - 8.1% [11] - 财务预测变化：2025E - 2027E 营业收入旧预测为 16,694、17,581、n.a 百万元，新预测为 14,937、15,352、15,710 百万元，变动 - 10.5%、 - 12.7%、n.a；归母净利润旧预测为 1,632、1,771、n.a 百万元，新预测为 1,157、1,241、1,326 百万元，变动 - 29.1%、 - 29.9%、n.a [12] 情景假设 - 乐观情景：目标价 86.5 元，概率 25%，高档啤酒 2025 年销量同比增长超 5%，毛利率和经营利润率同比提升 50bps [19] - 悲观情景：目标价 55.4 元，概率 20%，高档啤酒 2025 年销量同比持平，毛利率和经营利润率同比下降 50bps [19] 行业覆盖公司 - 浦银国际覆盖消费行业多家公司，包括运动服饰、零售餐饮、啤酒、乳制品、新零售、化妆品、酒店等领域，对不同公司给出评级和目标价 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为人民币 69.2 元，潜在升幅 15.7%，目前股价 59.8 元 [1][2][5] 报告的核心观点 - 重啤 4Q24 业绩较弱是清理渠道库存的负面影响，目前渠道库存已健康，1Q25 销量稳健，预计 2025 年销量好于 2024 年，调整产品和渠道结构方向正确，2026 年有望有积极变化 [1] - 2024 年整体平均销售单价和高档产品单价下滑，因对乌苏依赖大，但乐堡等品牌增长使产品布局更均衡，2026 年产品结构有望改善 [5] - 疫情后现饮渠道销量占比下降，2025 年将拓展非现饮渠道，带动罐化率提升，大城市计划覆盖城市数不变但深耕重点城市 [5] - 经历 4Q24 清库存，1Q25 销量同比正增长，预计全年销量正增长，但平均销售单价或承压，单吨成本与毛利率同比基本持平，销售费用投放匹配销量 [5] - 当前股价基本反映 4Q24 业绩，短期渠道库存健康、销量向好，长期部分品牌增长有望改善产品结构，基于 9.0x 2025 EV/EBITDA 给予目标价并维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标：2023 - 2027E 营业收入分别为 14,815、14,645、14,937、15,352、15,710 百万元，同比变动 5.5%、 - 1.1%、2.0%、2.8%、2.3%；归母净利润分别为 1,337、1,115、1,157、1,241、1,326 百万元，同比变动 5.8%、 - 16.6%、3.8%、7.3%、6.8% [7] - 2024 年各季度财务表现：1Q - 4Q 营业收入分别为 4,293、4,568、4,202、1,582 百万元，同比变动 7.2%、1.5%、 - 7.1%、 - 11.5%；销量分别为 86.7、91.7、87.3、31.8 万吨，同比变动 5.2%、1.5%、 - 5.6%、 - 8.1%等 [11] - 财务预测变化：2025E - 2027E 营业收入旧预测为 16,694、17,581、n.a 百万元，新预测为 14,937、15,352、15,710 百万元，变动 - 10.5%、 - 12.7%、n.a；归母净利润旧预测为 1,632、1,771、n.a 百万元，新预测为 1,157、1,241、1,326 百万元，变动 - 29.1%、 - 29.9%、n.a [12] 情景假设 - 乐观情景：目标价 86.5 元，概率 25%，高档啤酒 2025 年销量同比增长超 5%，2025 年毛利率和经营利润率同比提升 50bps [19] - 悲观情景：目标价 55.4 元，概率 20%，高档啤酒 2025 年销量同比持平，2025 年毛利率和经营利润率同比下降 50bps [19] 行业覆盖公司 - 浦银国际覆盖消费行业多家公司，包括运动服饰、零售餐饮、啤酒、乳制品、新零售、化妆品、酒店等行业，给出各公司现价、评级、目标价及评级发布日期 [15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、归母净利润、扣非归母净利润同比下滑，24Q4营收和归母净利润表现不佳 [1] - 公司份额提升，但现饮需求弱致结构承压，积极推动非现饮渠道高端化 [2] - 毛利率略有下滑，未决诉讼扰动表观利润，若胜诉预计负债有望冲回 [3] - 24Q4降库，25年开局好，嘉士伯集团目标扩大份额，期待行业景气复苏 [4] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润增长，维持高分红 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营收/归母净利润/扣非归母净利润146.45/11.15/12.22亿元，分别同比 - 1.15%/-16.61%/-7.03%；24Q4营收/归母净利润/扣非后归母净利润15.82/-2.17/-0.84亿元，营收同比 - 11.45%，归母净利润同期亏损0.07亿元，扣非归母净利润同期亏损 - 0.13亿元 [1] - 预计2025 - 2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，分别同比 + 2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.85/13.40/13.88亿元，分别同比 + 15.3%/4.3%/+3.6% [4] 市场份额与产品结构 - 2024年公司销量同比 - 0.75%至297.5万吨，上市公司龙头合计销量同比 - 4%左右，公司份额同比提升约0.3pct [2] - 2024年吨价同比 - 1.14%，高档/主流/经济啤酒营收分别85.92/52.43/3.35亿元，同比 - 2.97%/-1.02%/+15.56%，占比 - 0.7/+0.3/+0.4pct [2] 成本与利润 - 2024年啤酒吨成本同比 - 1.1%，制造费用吨成本同比 + 30.7%，啤酒毛利率同比 - 0.04pct；综合吨成本 + 0.7%，毛利率 - 0.57pct [3] - 费用端整体平稳，销售/管理/研发费用同比 + 0.1/+0.2/持平pcts [3] - 24Q4计提预计负债2.54亿元，影响归母净利润约1.3亿元，不影响扣非归母净利润，扣非归母净利率同比 - 0.53pcts [3] 未来展望 - 2025年嘉士伯集团在中国市场目标扩大市场份额，拓展非现饮高端化 [4] - 消费政策刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容，公司高端大单品势能有望恢复 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年重庆啤酒营收146.45亿元，同比-1.15%，归母净利润11.15亿元，同比-16.61%，归母净利润略低于业绩预告，主因诉讼导致公司计提预计负债2.54亿元 [1] - 2024年量价均承压，但高端销量占比仍有提升，南区表现较优，西北区及中区相对承压，盈利能力阶段性承压，分红维持高位 [2][3][4] - 25Q1预计略有增长，期待25年餐饮修复带动销量提升，预计全年费用率保持稳定，吨成本表现需关注25年销量情况 [6] - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为22.7/21.7/20.8倍，当前估值具性价比 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收146.45亿元，同比-1.15%，归母净利润11.15亿元，同比-16.61%；24Q4实现营收15.82亿元，同比-11.45%，归母净利润-2.17亿元，去年同期为-0.07亿元 [1] 量价表现 - 2024年销量297.49万吨，同比-0.75%，吨价4923元，同比-0.40%；24Q4销量31.79万吨，同比-8.07%，吨价4975元，同比-3.68% [2] - 24年高档收入同比-2.97%（量同比+1.37%，吨价同比-4.3%），主流收入同比-1.02%（量同比-3.81%，吨价同比+2.9%），经济收入同比+15.56%（量同比+13.49%，价同比+1.8%） [2] 区域表现 - 2024年西北区/中区/南区实现营业收入38.84/59.69/43.16亿元，同比变动-3.46%/-1.88%/-0.42%；24Q4实现营业收入2.11/6.20/6.31亿元，同比变动-17.47%/-15.57%/-8.59% [3] 盈利能力 - 2024年公司毛利率/销售净利率分别同比变动-0.58/-2.94pct至48.57%/15.36%，24Q4分别同比变动-5.42/-26.53pct至43.38%/-26.38% [4] - 2024年销售/管理费用率分别同比变动+0.06/+0.17pct至17.16%/3.68%，24Q4分别同比变动+1.31/-0.28pct至34.40%/7.53% [12] - 2024年经营性现金流净额为25.42亿元，同比-17.92% [12] - 24年有效税率同比增长3.29pct至22.96% [12] - 24年分红11.6亿，分红比例104%，对应最新股价股息率4.0% [12] 成本情况 - 以营业成本口径计算，2024年吨成本为2532元，同比+0.72%，24Q4为2817元，同比+6.51%；以啤酒业务成本口径计算，24年吨成本为2396元，同比-1.06% [5] 未来展望 - 25Q1年初至今啤酒消费有所恢复，预计一季度销量或有恢复，收入利润或有望实现微增 [6] - 25年期待餐饮场景修复带动销量提升，预计全年费用率保持稳定，吨成本表现仍需关注25年销量情况，预计25年佛山工厂折旧摊销或有增长，但大宗原料采购成本或有所改善、佛山工厂投产对运费成本有所改善，将抵消一部分折旧摊销成本上行 [6] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为22.7/21.7/20.8倍 [7] 催化剂 - 消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利 [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 根据24年报下调25 - 26年收入、毛利率，预测公司25 - 27年每股收益分别为2.79、2.95、3.09元（原预测25 - 26年为3.29、3.60元），认为公司合理估值水平为2025年的24倍市盈率，对应目标价为66.96元 [2][10] 报告具体内容总结 公司财务表现 - 2024年总营业收入146.45亿元，同比减少1.15%；利润总额29.20亿元，同比减少13.5%；归母净利润11.15亿元，同比减少16.61%，归母净利下滑受或有事项2.54亿元损益影响 [9] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为150.57亿、154.28亿、157.37亿元，同比增长2.8%、2.5%、2.0%；营业利润分别为33.46亿、35.31亿、36.99亿元，同比增长5.1%、5.5%、4.8%；归属母公司净利润分别为13.52亿、14.27亿、14.97亿元，同比增长21.3%、5.6%、4.8% [3] 产品与区域表现 - 2024年国际品牌收入53.08亿元，同比增长0.58%，本地品牌收入88.62亿元，同比下降3.30%；高档收入85.92亿元，同比下降2.97%，主流收入52.43亿元，同比下降1.02%，经济档收入3.35亿元，同比增长15.56% [9] - 2024年西北区收入38.84亿元，同比下降3.46%；中区收入59.69亿元，同比下降1.88%，南区收入43.16亿元，同比下降0.42% [9] 公司运营亮点 - 2024年8月佛山新酒厂投产，解决华南产能不足问题，供货时间缩短80%，降低物流成本，采用节能环保技术，提升生产效率和产品质量 [9] 诉讼与分红情况 - 2025年3月公司收到一审判决需赔偿嘉威啤酒3.53亿元，公司已计提预计负债2.54亿并上诉 [9] - 2024年度派发现金红利11.62亿元，占2024年归属于上市公司股东净利润的104.21% [9] 可比公司估值 - 选取青岛啤酒、燕京啤酒等公司作为可比公司，调整后2024 - 2026年平均市盈率分别为29.00、24.00、21.00 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 重庆啤酒2024年年报业绩符合预期，虽暂有承压但期待2025年改善，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长13.59%、3.50%、2.67% [1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|14815|14645|14844|15085|15340| |同比（%）|5.53|(1.15)|1.36|1.63|1.69| |归母净利润（百万元）|1337|1115|1266|1310|1345| |同比（%）|5.78|(16.61)|13.59|3.50|2.67| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.76|2.30|2.62|2.71|2.78| | P/E（现价&最新摊薄）|21.51|25.79|22.71|21.94|21.37| [1] 市场数据 - 收盘价59.82元，一年最低/最高价为50.85/77.00元，市净率24.43倍，流通A股市值和总市值均为28951.16百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产2.45元，资产负债率77.63%，总股本和流通A股均为483.97百万股 [6] 事件 - 重庆啤酒2024年实现营收146.45亿元、归母净利润11.15亿元，同比-1.15%、-16.61%；单2024Q4营收15.82亿元、归母净利润 - 2.17亿元，同比-11.45%、增亏 [7] 消费场景受限，量价节奏偏弱 - 2024年/2024Q4公司实现销量297.49/31.79万千升，同比-0.75%/-8.07%，整体销量下滑受现饮疲软、娱乐及餐饮渠道竞争加剧影响，24Q4下滑幅度放大或与淡季去库存有关；2024年/2024Q4吨价分别为4922.72/4975.15元，同比-0.40%/-3.68%，吨价下滑归因于产品结构调整、渠道结构变化 [7] 部分高档品牌延续增势，整体结构暂有承压 - 2024年本土/国际品牌实现收入88.62/53.08亿元，同比-3.30%/0.58%，预计嘉士伯双位数增长、乐堡中单位数增长、风花雪月增速较高；2024年高档/主流/经济产品分别实现收入85.92/52.43/3.35亿元，同比-2.97%/-1.02%/15.56%，整体产品结构暂有承压；2024年南区/中区/西北区实现收入43.16/59.69/38.84亿元，同比-0.42%/-1.88%/-3.46%，南区或受云南、广西区域提振，新疆等区域市占率仍有提升 [7] 规模效应减弱，折旧摊销增加，期待来年改善 - 2024年/2024Q4公司毛利率为48.57%/43.38%，同比-0.58/-5.41pct，毛利率下滑归因于销量下滑致规模效应减弱、产品结构略有承压、佛山新酒厂投产折旧摊销增加抵消部分大麦成本红利，2024全年/24Q4吨成本分别同比+0.72%/+6.51%至2531.64/2817.14元；2024全年销售/管理/研发费用率同比分别+0.06/+0.19/-0.03pct，净利率同比-2.94pct至15.36% [7] 2025年追求均衡、健康、稳健的发展 - 产品端挖潜细分赛道机会，如低醇、复合口味赛道及非啤酒类产品；渠道端重点开拓非现饮渠道空白市场；成本端大麦等大宗原材料综合价格预计同比下滑、运输费用预计稳中有降、佛山工厂预计仍有负面影响；费用端预计保持稳定 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|3679|5120|5693|6456| |非流动资产（百万元）|7289|8022|8761|9575| |资产总计（百万元）|10968|13142|14454|16031| |流动负债（百万元）|7739|8650|8657|8890| |非流动负债（百万元）|775|775|775|775| |负债合计（百万元）|8515|9425|9432|9666| |归属母公司股东权益（百万元）|1185|1132|1077|1020| |少数股东权益（百万元）|1268|2585|3945|5345| |所有者权益合计（百万元）|2454|3717|5022|6365| |营业总收入（百万元）|14645|14844|15085|15340| |营业成本(含金融类)（百万元）|7531|7539|7639|7729| |净利润（百万元）|2249|2583|2670|2745| |归属母公司净利润（百万元）|1115|1266|1310|1345| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.30|2.62|2.71|2.78| |毛利率(%)|48.57|49.21|49.36|49.62| |归母净利率(%)|7.61|8.53|8.69|8.77| |收入增长率(%)|(1.15)|1.36|1.63|1.69| |归母净利润增长率(%)|(16.61)|13.59|3.50|2.67| |经营活动现金流（百万元）|2542|3737|3037|3360| |投资活动现金流（百万元）|(633)|(1465)|(1292)|(1389)| |筹资活动现金流（百万元）|(3528)|(1319)|(1365)|(1402)| |现金净增加额（百万元）|(1619)|953|380|569| |折旧和摊销（百万元）|576|281|311|373| |资本开支（百万元）|(1072)|(1130)|(1226)|(1372)| |营运资本变动（百万元）|(280)|790|(58)|87| |每股净资产(元)|2.45|2.34|2.22|2.11| |ROIC(%)|73.71|79.29|58.79|46.81| |ROE - 摊薄(%)|94.04|111.86|121.70|131.89| |资产负债率(%)|77.63|71.72|65.26|60.29| | P/E（现价&最新股本摊薄）|25.79|22.71|21.94|21.37| | P/B（现价）|24.26|25.40|26.70|28.18| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 重庆啤酒2024年业绩受消费场景、产品结构等因素影响有所下滑 2025年公司将在产品、渠道、成本和费用端采取措施追求均衡、健康、稳健发展 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长 维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 收盘价59.82元 一年最低/最高价为50.85/77.00元 市净率24.43倍 流通A股市值和总市值均为28951.16百万元 [5] - 每股净资产2.45元 资产负债率77.63% 总股本和流通A股均为483.97百万股 [6] 2024年年报情况 - 营收146.45亿元 同比-1.15% 归母净利润11.15亿元 同比-16.61% 单2024Q4营收15.82亿元 同比-11.45% 归母净利润-2.17亿元 增亏 [7] - 销量297.49万千升 同比-0.75% 2024Q4销量31.79万千升 同比-8.07% 整体销量下滑受现饮疲软、渠道竞争加剧影响 24Q4下滑或与淡季去库存有关 [7] - 吨价4922.72元 同比-0.40% 2024Q4吨价4975.15元 同比-3.68% 吨价下滑归因于产品和渠道结构变化 [7] - 本土品牌收入88.62亿元 同比-3.30% 国际品牌收入53.08亿元 同比0.58% 预计嘉士伯双位数增长、乐堡中单位数增长、风花雪月增速较高 [7] - 高档产品收入85.92亿元 同比-2.97% 主流产品收入52.43亿元 同比-1.02% 经济产品收入3.35亿元 同比15.56% 整体产品结构承压 [7] - 南区收入43.16亿元 同比-0.42% 中区收入59.69亿元 同比-1.88% 西北区收入38.84亿元 同比-3.46% 南区受云南、广西区域提振 新疆等区域市占率有提升 [7] - 毛利率48.57% 同比-0.58pct 2024Q4毛利率43.38% 同比-5.41pct 下滑归因于销量下滑、产品结构承压、佛山新酒厂投产折旧摊销增加 全年吨成本同比+0.72%至2531.64元 24Q4吨成本同比+6.51%至2817.14元 [7] - 2024全年销售、管理、研发费用率同比分别+0.06、+0.19、-0.03pct 净利率同比-2.94pct至15.36% [7] 2025年发展策略 - 产品端挖潜细分赛道机会 如低醇、复合口味赛道及非啤酒类产品 [7] - 渠道端重点开拓非现饮渠道空白市场 [7] - 成本端大宗原材料价格预计下滑、运输费用稳中有降 佛山工厂仍有负面影响 [7] - 费用端预计保持稳定 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为148.44亿元、150.85亿元、153.40亿元 同比分别增长1.36%、1.63%、1.69% [1][8] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.66亿元、13.10亿元、13.45亿元 同比分别增长13.59%、3.50%、2.67% [1][7][8] 财务预测表 - 资产负债表显示2024 - 2027年资产总计从10968百万元增长到16031百万元 负债合计从8515百万元增长到9666百万元 归属母公司股东权益从1185百万元降至1020百万元 [8] - 利润表显示2024 - 2027年营业总收入、营业利润、利润总额、净利润等指标有不同程度变化 毛利率从48.57%提升到49.62% 归母净利率从7.61%提升到8.77% [8] - 现金流量表显示2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等情况 现金净增加额有正有负 [8] - 重要财务与估值指标显示2024 - 2027年每股净资产下降 资产负债率降低 P/E从25.79降至21.37 P/B从24.26升至28.18 [8]

文章核心观点 重庆啤酒2024年财报表现良好，盈利能力居行业前列，公司凭借本土品牌优势，推进全国化布局和高端化转型，同时围绕四个零目标推进ESG计划，实现“减碳”到“增收” [1][9][16] 本土“王者”，走向全国 - 重庆啤酒是国内五大啤酒龙头之一，核心市场在重庆、四川、湖南等地，“重庆”或“山城”两大本地品牌贡献重庆市场80%的销量 [1][3] - 2024年公司营业收入146.45亿元，归母扣非净利润12.22亿元，营业利润31.85亿元，啤酒业务毛利率达49.71%，每百升营收492元，加权平均净资产收益率达60.17%，啤酒销量达297.49万千升 [1] - 2024年公司将“重庆”啤酒列为重点打造的全国性品牌，通过推广正宗重庆体验和推出新品，已在周边各省站稳脚跟 [4] - 公司旗下有“重庆”“乌苏”等本地品牌和“嘉士伯”“乐堡”等国际品牌，需针对不同地区市场特点和消费人群制定精准营销策略 [6] 高端化突围 - 啤酒市场高端化趋势明显，消费者对啤酒品质要求提高，高端产品有助于企业树立品牌形象和增加利润 [7] - 2024年公司高端产品（8元及以上）销量为145.72万千升，同比增长1.37%，占比提升至48.9%，毛利率高达49.71%，赶超行业平均水平 [9] - 重庆精酿白啤/黑啤填补区域市场中端空白，山城精酿主打“川渝风味”，瞄准年轻消费者 [10] - 嘉士伯集团将中国啤酒资产注入重庆啤酒，宣布“嘉速扬帆”战略，其销售网络和经验有助于重庆啤酒高端产品推广 [12] “减碳”到“增收” - 2024年公司推进“共同迈向并超越零目标”（TTZAB）ESG计划，围绕四个零目标稳步推进，旗下酒厂每百升碳排放较2015年减少76.7%，平均水耗下降45.7%，新投产佛山三水生产基地成嘉士伯全球首个“海绵酒厂” [12][14] - 这些举措提升公司MSCIESG评级，带来收益，2024年营业利润同比增长8.2%部分得益于资源循环利用，高分红吸引长期资金 [16] - 啤酒行业ESG竞争进入“深水区”，公司需把环保投入变成成本优势，用“本地精酿”实现溢价以持续盈利增长 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 重庆啤酒2024年业绩承压，营收和净利润下滑，2025年折摊增加或对冲原材料成本红利，但公司积极调整，品牌运作能力强，维持“买入”评级 [1][6][9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 重庆啤酒发布2024年年报，24年营收146.4亿元，同比-1.1%；归母净利润11.1亿元，同比-16.6%；扣非归母净利润12.2亿元，同比-7%；24Q4营收15.8亿元，同比-11.5%；归母净利润-2.2亿元，同比亏损扩大；扣非归母净利润-0.8亿元，同比亏损扩大 [6] 量价情况 - 24年整体量价齐跌，销量297万千升，同比-0.8%；吨酒价4763元，同比-1.1%；24Q4销量31万千升，同比-9.4%；吨价4668元，同比-3.9% [7] - 分档次看，24年高档/主流/经济档次产品销量分别为145.7/140.6/11.2万千升，yoy+1.4%/-3.8%/+13.5%，营收分别为85.9/52.4/3.3亿元，yoy-3.0%/-1.0%/+15.6%；高档产品中嘉士伯、乐堡销量增长较快，公司推动经济和主流档次产品结构升级，吨价同比提升 [7] - 按地区划分，2024年西北区/中区/南区销量分别为77.6/136.8/83.1万千升，yoy-5.0%/-0.8%/+3.6%，营收分别为38.8/59.7/43.2亿元，yoy-3.5%/-1.9%/-0.4% [7] 利润情况 - 24年/24Q4毛利率分别为48.57%/43.38%，同比-0.57/-5.42pcts，四季度受佛山工厂投产、折旧摊销增加影响，毛利率同比下滑较多 [8] - 24年/24Q4销售费用率分别为17.16%/34.4%，同比+0.06/+1.3pcts，因收入下滑致销售费用收入占比提升 [8] - 24年/24Q4管理费用率分别为3.53%/7.11%，同比+0.19/+0.02pcts [8] - 25年3月法院一审判决公司赔偿重庆嘉威啤酒公司损失3.5亿元，公司计提预计负债2.5亿元，已上诉 [8] - 24年/24Q4销售净利率为15.36%/-26.38%，同比-2.94/-26.53pcts；24年分红比例为104%，较23年提升3pcts [8] 展望2025年 - 大麦成本预计继续下行，包材成本处于低位，佛山工厂投产节约华南地区运费，但25年折旧摊销或增加，对冲成本红利 [9] - 公司注重股东回报，预计25年分红比例维持高位 [9] - 公司积极调整，重视非现饮渠道发展，渠道服务细化，拓展非啤酒品类 [9] 盈利预测、估值与评级 - 下调2025年归母净利润预测至12.57亿元（下调2%），维持2026年预测为13.10亿元，引入2027年预测为13.62亿元，折合2025 - 2027年EPS分别为2.60/2.71/2.81元，对应PE分别为23x/22x/21x [9] - 维持“买入”评级 [9] 财务报表与盈利预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据 [13][14] 主要指标 - 给出2023 - 2027年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标相关数据 [15][16]