公司评级与信用状况 - 北京首创生态环保集团股份有限公司2025年面向专业投资者公开发行可续期公司债券(第一期)(品种一)获"AAA"评级 [1] - 水务板块行业龙头地位突出，产业链完整且市场协同效应强 [1] - 运营类收入与毛利率保持增长态势，盈利可持续性增强 [1] - 融资渠道畅通且融资成本优于同业 [1] - 有息债务规模较高，综合水治理项目回款周期较长，工程类业务拓展承压 [1] 公司发展历程与业务布局 - 成立于1999年，2000年在上交所挂牌上市(600008 SH)，2006年完成股权分置改革 [2] - 2001年与法国威立雅环境集团签署战略性合作协议，确立水务产业为战略发展方向 [2] - 2011年进入固废处理行业，2021年收购首创大气，新增大气综合治理业务 [2] - 形成"水、固、气、能"全业态布局，主营业务包括城镇水务、固废处理、水环境综合治理和大气治理 [2] - 城镇水务和水环境综合治理业务由项目所在地子公司经营，固废处理业务通过首创环境(03989 HK)开展，大气治理业务由首创大气负责 [2] - 2024年营业总收入达200 50亿元 [2]

公益活动 - 第七届"5・15－5・19中小投资者保护宣传周"公益活动在北京、上海、深圳三地举办 [1] - 活动以"践行三投资，筑牢两防范"为主题，邀请券商首席分析师、公益律师、上市公司代表参与 [1] - 活动通过主题分享、圆桌讨论形式普及投资知识，倡导理性投资、价值投资和长期投资理念 [1] 公司发展战略 - 首创环保提出三大发展战略：客户深耕、价值多元和三元驱动 [2] - 公司在29个省、170多个地级市拥有700多个水务、固废、大气综合治理项目 [2] - 三元驱动战略包括技业一体、卓越运营和金融资管 [2] 金融资管举措 - 2021年发布中国首只水务公募REITs，募集资金18.50亿元 [2] - 积极推进首创水务REIT的扩募工作 [2] - 2022年和2024年分别出售位于新加坡和新西兰的资产，形成较大投资收益 [2] 经营业绩 - 2024年归母净利润35.28亿元，同比增长119.14% [3] - 经营活动产生的现金流量净额40.83亿元，同比增长19.30% [3] - 2024年分红金额首次突破10亿元，拟派发现金红利12.48亿元 [3] - 现金分红金额占净利润比例为35.37% [3] 行业现状 - 水务行业从大规模投资建设阶段步入"存量运营"时代 [3] - 公司深化调整业务结构，逐步提升盈利能力 [3] AI战略 - 发布《2025AI+行动计划》，启动从"数字化"迈向"智能化"战略跃升 [4] - 构建"1-3-3"战略体系，聚焦系统化、资源化、数字化、集约化四大方向 [4] - 选择专业化、垂直化路径，携手主流大模型厂商打造AI平台 [4] 公司治理 - 连续多年获得信息披露A级单位 [3] - 在信息披露、投资者关系规范方面表现规范 [3]

行业标准与技术创新 - 全国首个《废液减量服务规范》团体标准发布，涵盖设备租赁、安装调试、操作培训到售后服务的全流程，填补区域空白 [1] - 标准由大连环境保护产业协会、首创环保集团大连城市公司、大连起泰环保科技有限公司共同制定，旨在统一操作规范和服务流程 [1] - 废液处理市场存在技术参差不齐、服务不规范问题，团体标准为企业提供技术指南和评价依据，推动行业良性竞争 [2] 废液处理技术与成本效益 - 大连起泰环保科技有限公司的真空蒸发污水处理系统可将废液中90%的清水分离并循环回用，剩余废液由专门机构处理 [1] - 某汽车发动机零部件企业使用该设备后，废液处理成本节省70%，原年处理费用120万元对应400吨废液 [1] - 工业废液（如切屑液、乳化液、磷化液）处理市场价格为3000-4000元/吨，中小企业成本负担较大 [2] 市场需求与区域发展 - 大连市工业发达，全球500强企业中超100家在当地开展业务，金属加工、汽车制造等行业对降低废液处置成本需求显著 [2] - 起泰环保与首创环保合作开发的废液减量设备拥有40多项专利，价格仅为国外同类产品一半，2018年以来为近百家企业节省费用近亿元 [2] 行业推广与未来规划 - 大连市环境保护产业协会将组织标准推广实施和培训，搭建交流平台推动标准修订及行业应用 [2] - 团体标准助力企业通过废液减量实现资源循环利用，支持大连市"减污降碳协同增效"工作 [2]

项目投资与规模 - 项目总投资额约63031万元，设计总规模14万吨/日，近期6万吨/日，配套管网16.7km[2][3][5][10] - 项目公司注册资本金19500万元，首创香港持股98%，公司和四川青石建设各持股1%[3][4] 公司业绩 - 四川青石建设2024年度营收257590.96万元，净利润19826.02万元；2025年一季度营收20163.55万元，净利润1351.60万元[7] - 首创（香港）2024年度营收373629.91万元，净利润22618.12万元；2025年一季度营收93886.11万元，净利润11570.17万元[8] 项目运营 - 项目特许经营期35年，建设期2年，运营期33年[10] - 项目资金中注册资本金占总投资30.94%，其余银行融资解决[10] - 初始污水处理服务费单价4.21元/吨，水价每三年调整一次[10] 水质与污水类型 - 协议约定进水、出水水质指标[12] - 项目污水中工业污水约30%，生活污水约70%[5] 项目风险与应对 - 项目主要风险为水量不足，应对是前期尽调及明确特许经营范围[2][15]

会议信息 - 公司第九届监事会2025年度第二次会议4月18日发通知，4月29日召开[1] - 应出席监事3人，实际出席3人，监事长未现场出席，赵昕主持[1] 报告审议 - 会议审议通过《2025年第一季度报告》，表决3赞成0反对0弃权[1][2] - 监事会认为报告真实反映情况，格式合规，未发现违规[1]

会议情况 - 公司第九届董事会2025年度第二次会议于4月29日召开，11位董事全出席[1] - 全体董事一致通过《2025年第一季度报告》[1] 项目合作 - 公司将与首创(香港)、四川青石组成联合体实施烟台项目[3] - 项目规模14万吨/日，近期6万吨/日，配套管网16.7km[3] - 项目总投资63,031万元[3] - 会议授权签署相关法律文件[3]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入200.50亿元，同比减少6.01% [1] - 归母净利润35.28亿元，同比增长119.14%，主要因处置新加坡ECO公司带来17.80亿元投资收益 [6] - 扣非后归母净利润15.61亿元，同比微增0.81% [1] - 资产业务收入166.77亿元，同比减少4.66%，其中运营业务归母净利润18.79亿元（增利2.38亿元）对冲工程业务减利2.12亿元 [6] 战略转型与业务调整 - 推进轻资产转型，抑制重资产投资导致工程业务量下降 [6] - 2024年新增签约合同额47.50亿元（水务17.96亿元、固废19.73亿元、大气5.64亿元），较以往上百亿元规模显著收缩 [8] - 境外收入从2022年28.37亿元缩减至2024年3.06亿元，系主动优化资本结构的战略"换仓" [7] 行业现状与竞争格局 - 环保行业面临增长放缓、应收账款风险加剧，进入存量运营时代 [4][9] - 地方国资入局加剧竞争，对市场化企业形成挤出效应 [9] - 龙头企业通过轻资产转型、优化资产结构应对挑战 [4] 应收账款管理 - 2024年末应收账款146.59亿元，同比增长21.71%，已列入2025年重点管控目标 [8] - 采取争取化债资金、延长特许经营期、完善风控体系等措施强化回收 [8] - 预计随经济回暖及化债政策红利释放，资金周转压力将缓解 [8] 未来发展规划 - 存量业务聚焦运营提质增效：提升污水产能利用率、增加焚烧发电量、降低供水产销差率 [9] - 增量业务拓展焚烧发电延伸、水务增值服务、园区大气治理等衍生业务 [10] - 加大研发投入推动技术商用转化（如好氧颗粒污泥），加速轻资产订单拓展 [5][10]

营业收入变化 - 本报告期营业收入42.42亿元，较上年同期调整后减少2.66%[3] - 2025年第一季度营业总收入42.42亿元，较2024年第一季度的43.57亿元下降2.65%[23] - 2025年第一季度营业收入94,456,158.74元，较2024年第一季度的92,603,071.17元增长2%[37] 净利润变化 - 归属于上市公司股东的净利润3.99亿元，较上年同期调整后增长9.45%[3] - 2025年第一季度净利润5.33亿元，较2024年第一季度的4.81亿元增长10.78%[24] - 2025年第一季度归属于母公司股东的净利润3.99亿元，较2024年第一季度的3.65亿元增长9.45%[24] - 2025年第一季度净利润41,040,898.00元，较2024年第一季度的2,601,653.42元增长1477%[37] 经营活动现金流量净额变化 - 经营活动产生的现金流量净额3.87亿元，较上年同期调整后增长494.92%[3] - 2025年第一季度经营活动产生的现金流量净额3.87亿美元，2024年第一季度为0.65亿美元，同比增长496.53%[28] - 2025年第一季度经营活动产生的现金流量净额为 -90,003,455.96元，较2024年第一季度的 -158,588,934.70元亏损减少43%[41] 基本每股收益变化 - 基本每股收益0.0544元/股，较上年同期调整后增长9.46%[3] - 2025年第一季度基本每股收益0.0544元/股，较2024年第一季度的0.0497元/股增长9.46%[25] 总资产变化 - 本报告期末总资产1109.13亿元，较上年度末调整后减少0.24%[3] - 2025年3月31日资产总计110,912,592,359.34元，2024年12月31日为111,183,026,215.34元[18] - 2025年3月31日资产总计523.09亿美元，2024年12月31日为527.45亿美元，环比下降0.82%[33] 所有者权益变化 - 归属于上市公司股东的所有者权益297.37亿元，较上年度末调整后减少3.40%[4] - 负债和所有者权益（或股东权益）总计从2024年的1111.83亿元降至2025年的1109.13亿元，下降0.24%[20] - 2025年所有者权益（或股东权益）合计26,259,508,107.93元，较之前的27,669,847,209.93元下降5%[34] 非经常性损益 - 非经常性损益合计2179.65万元[8] 应收及借款项目变动 - 其他应收款变动比例为-30.75%，主要因收到下属项目特许经营回购款[9] - 短期借款变动比例为40.03%，因公司及下属公司新增短期借款[9] - 2025年3月31日短期借款为4,569,186,194.72元，2024年12月31日为3,262,981,482.52元[18] 营业外收入变动 - 营业外收入变动比例为970.66%，因本期将无需支付的应付款项结转营业外收入[9] 股东信息 - 报告期末普通股股东总数为168,510[11] - 北京首都创业集团有限公司持股3,404,158,443股，持股比例46.37%[11] 货币资金及应收账款等资产数据 - 2025年3月31日货币资金为6,100,389,625.60元，2024年12月31日为6,417,326,536.13元[17] - 2025年3月31日应收账款为15,507,633,033.54元，2024年12月31日为14,659,048,735.93元[17] - 2025年3月31日流动资产合计32,135,238,254.39元，2024年12月31日为32,092,090,401.69元[17] - 2025年3月31日非流动资产合计78,777,354,104.95元，2024年12月31日为79,090,935,813.65元[18] 应付账款及合同负债数据 - 2025年3月31日应付账款为10,852,520,088.45元，2024年12月31日为11,339,166,225.79元[18] - 2025年3月31日合同负债为2,412,359,253.12元，2024年12月31日为2,534,998,592.41元[18] 营业总成本变化 - 2025年第一季度营业总成本35.31亿元，较2024年第一季度的37.22亿元下降5.13%[23] 营业利润变化 - 2025年第一季度营业利润6.72亿元，较2024年第一季度的6.35亿元增长5.91%[24] - 2025年第一季度营业利润40,844,597.91元，较2024年第一季度的2,666,073.22元大幅增长1432%[37] 综合收益总额变化 - 2025年第一季度综合收益总额5.33亿元，较2024年第一季度的4.60亿元增长15.79%[25] 流动及非流动负债变化 - 流动负债合计从2024年的298.00亿元增至2025年的304.12亿元，增长2.03%[19] - 非流动负债合计从2024年的422.18亿元增至2025年的422.42亿元，增长0.06%[19] - 2025年非流动负债合计7,634,992,282.24元，较之前的7,478,623,211.06元增长2%[34] 各活动现金流量数据 - 2025年第一季度经营活动现金流入小计36.87亿美元，2024年第一季度为38.52亿美元，同比下降4.27%[28] - 2025年第一季度经营活动现金流出小计32.99亿美元，2024年第一季度为37.86亿美元，同比下降12.86%[28] - 2025年第一季度投资活动现金流入小计8.63亿美元，2024年第一季度为0.30亿美元，同比增长2776.17%[29] - 2025年第一季度投资活动现金流出小计11.68亿美元，2024年第一季度为18.33亿美元，同比下降36.28%[29] - 2025年第一季度投资活动产生的现金流量净额 -3.05亿美元，2024年第一季度为 -18.02亿美元，同比增长83.07%[29] - 2025年第一季度筹资活动现金流入小计58.04亿美元，2024年第一季度为60.89亿美元，同比下降4.68%[29] - 2025年第一季度筹资活动现金流出小计57.40亿美元，2024年第一季度为39.17亿美元，同比增长46.54%[29] - 2025年第一季度筹资活动产生的现金流量净额0.64亿美元，2024年第一季度为2.17亿美元，同比下降70.33%[29] - 2025年第一季度经营活动现金流入小计150,939,889.76元，较2024年第一季度的118,137,953.49元增长28%[41] - 2025年第一季度投资活动产生的现金流量净额604,225,382.94元，较2024年第一季度的89,756,369.56元增长573%[41] - 2025年第一季度筹资活动现金流入小计7,468,033,105.34元，较2024年第一季度的7,295,446,763.47元增长2%[42] - 2025年第一季度筹资活动产生的现金流量净额为 -567,576,521.51元，较2024年第一季度的286,021,252.10元由盈转亏[42]

财务表现 - 2025年第一季度营收为42.42亿元，同比下降2.66% [1] - 2025年第一季度净利润为3.99亿元，同比增长9.45% [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 3.63 元 [5][7] 报告的核心观点 - 首创环保 2024 年营收 200.50 亿元（yoy - 6%），归母净利 35.28 亿元（yoy + 120%），扣非净利 15.61 亿元（yoy + 0.81%），基本符合业绩预告；Q4 营收 61.84 亿元（yoy - 14.12%，qoq + 30.67%），归母净利 2.77 亿元（yoy - 16.94%，qoq - 88.15%） [1] - 营收下滑因处置新加坡 ECO 公司后合并范围减少、水务工程数量和规模减少；归母净利大增因处置该公司产生投资收益 17.80 亿元 [2] - 2024 年污水 11 个、供水 5 个项目水价上调，考虑使用者付费机制完善，25 - 27 年污水和供水综合水价或持续提升贡献营收增量 [3] - 2024 年应收账款 147 亿元（yoy + 22%），经营现金流净额 40.83 亿元（yoy + 19.30%），资本开支 41.70 亿元（yoy - 6.65%）；DPS 0.17 元（yoy + 70%），分红比例 35.37%，股息率达 5.5%；预计资本开支维持低位，自由现金流有望增加 [4] - 考虑在建工程减少，下调水务工程收入预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.23、0.25、0.26 元（2025 - 2026 年下调 11.5%、10.7%）；可比公司 2025 年预期 PE 均值 14.4 倍，给予公司 2025 年 15.8 倍 PE，目标价 3.63 元（前值 3.64 元） [5] 经营预测指标与估值 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,319|20,050|20,420|21,035|21,644| |+/-%|(3.79)|(5.95)|1.84|3.02|2.90| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,606|3,528|1,718|1,818|1,918| |+/-%|(49.07)|119.66|(51.30)|5.80|5.50| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.22|0.48|0.23|0.25|0.26| |ROE (%)|5.69|11.78|5.54|5.77|5.99| |PE (倍)|14.17|6.45|13.24|12.52|11.86| |PB (倍)|0.78|0.74|0.73|0.72|0.71| |EV EBITDA (倍)|10.02|7.71|9.92|9.70|9.44| [6] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(百万，当地币种)|PE(倍，2025E)|PE(倍，2026E)|PB(倍，2025E)|PB(倍，2026E)|ROE(%)，2025E|ROE(%)，2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600461 CH|洪城环境|9.83|12623.2|10.2|9.5|1.20|1.11|14.0|14.1| |000598 CH|兴蓉环境|6.77|20204.6|8.5|7.7|0.95|0.87|11.5|11.6| |601158 CH|重庆水务|4.84|23232.0|28.1|26.9|1.33|1.32|4.8|5.0| |600323 CH|瀚蓝环境|23.32|19013.9|10.9|10.5|1.16|1.09|10.8|10.5| |平均| - |11.19|18768.4|14.4|13.7|1.16|1.10|10.3|10.3| [12] 盈利预测 资产负债表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|26,110|32,092|29,894|32,504|36,135| |现金|5,336|6,417|2,042|2,104|2,164| |应收账款|12,045|14,659|16,241|18,196|21,824| |其他应收账款|1,310|1,927|1,659|2,036|1,766| |预付账款|291.91|239.27|301.70|255.58|317.83| |存货|1,280|1,044|1,301|1,481|1,376| |其他流动资产|5,847|7,805|8,350|8,431|8,687| |非流动资产|83,249|79,091|79,351|79,438|79,101| |长期投资|1,728|1,625|1,503|1,381|1,259| |固定投资|6,392|6,397|6,503|6,731|6,896| |无形资产|49,223|46,588|46,381|46,125|45,707| |其他非流动资产|25,906|24,480|24,964|25,200|25,240| |资产总计|109,359|111,183|109,246|111,941|115,236| |流动负债|28,685|29,800|27,902|30,685|34,257| |短期借款|4,972|3,263|6,468|9,162|11,988| |应付账款|12,208|11,339|11,590|11,200|12,209| |其他流动负债|11,505|15,198|9,844|10,323|10,060| |非流动负债|42,299|42,218|41,105|39,882|38,407| |长期借款|31,171|33,385|32,272|31,049|29,574| |其他非流动负债|11,128|8,833|8,833|8,833|8,833| |负债合计|70,984|72,018|69,007|70,567|72,665| |少数股东权益|9,273|8,381|8,984|9,623|10,297| |股本|7,341|7,341|7,341|7,341|7,341| |资本公积|3,626|2,935|2,935|2,935|2,935| |留存公积|7,654|10,096|10,632|11,204|11,911| |归属母公司股东权益|29,102|30,784|31,255|31,751|32,275| |负债和股东权益|109,359|111,183|109,246|111,941|115,236| [24] 利润表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|21,319|20,050|20,420|21,035|21,644| |营业成本|14,454|13,079|13,194|13,570|13,938| |营业税金及附加|266.28|260.74|265.55|273.56|281.48| |营业费用|63.24|56.62|57.67|59.40|61.12| |管理费用|1,768|1,585|1,594|1,621|1,668| |财务费用|1,669|1,545|1,706|1,698|1,678| |资产减值损失|(187.96)|(147.18)|(149.89)|(154.41)|(158.88)| |公允价值变动收益|(25.39)|(29.28)|(29.28)|(29.28)|(29.28)| |投资净收益|35.28|1,759|(19.41)|(19.41)|(19.41)| |营业利润|2,676|4,852|3,066|3,246|3,426| |营业外收入|15.10|53.15|53.15|53.15|53.15| |营业外支出|21.82|22.99|22.99|22.99|22.99| |利润总额|2,669|4,882|3,096|3,276|3,456| |所得税|582.41|737.93|774.02|818.95|864.01| |净利润|2,086|4,144|2,322|2,457|2,592| |少数股东损益|480.34|616.41|603.74|638.78|673.93| |归属母公司净利润|1,606|3,528|1,718|1,818|1,918| |EBITDA|7,620|9,732|7,816|8,207|8,634| [24] 现金流量表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金|3,422|4,083|4,334|4,880|4,906| |净利润|2,086|4,144|2,322|2,457|2,592| |折旧摊销|3,309|3,325|3,031|3,246|3,512| |财务费用|1,669|1,545|1,706|1,698|1,678| |投资损失|(35.28)|(1,759)|19.41|19.41|19.41| |营运资金变动|(4,078)|(3,673)|(2,224)|(1,985)|(2,328)| |其他经营现金|470.65|501.56|(519.79)|(554.19)|(568.03)| |投资活动现金|(4,976)|482.60|(3,234)|(3,275)|(3,119)| |资本支出|(4,467)|(4,170)|(3,375)|(3,408)|(3,288)| |长期投资|114.57|840.56|122.22|122.22|122.22| |其他投资现金|(623.93)|3,812|18.73|10.75|46.54| |筹资活动现金|529.77|(4,055)|(5,476)|(1,544)|(1,726)| |短期借款|4,252|(1,709)|3,205|2,694|2,827| |长期借款|632.92|2,215|(1,113)|(1,224)|(1,474)| |普通股增加|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本公积增加|(1.70)|(690.42)|0.00|0.00|0.00| |其他筹资现金|(4,353)|(3,871)|(7,567)|(3,014)|(3,078)| |现金净增加额|(1,028)|529.88|(4,375)|61.57|60.90| [24] 主要财务比率 |会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|(3.79)|(5.95)|1.84|3.02|2.90| |成长能力 - 营业利润|(45.75)|81.35|(36.81)|5.86|5.55| |成长能力 - 归属母公司净利润|(49.07)|119.66|(51.30)|5.80|5.50| |获利能力 - 毛利率|32.20|34.77|35.