FY25业绩表现 - FY25收入同比增长12%至259亿元，归母净利润同比增长14%至35亿元，符合预期 [1] - 宣派末期股息22港仙/股，全年派息率约84% [1] 羽绒服主业表现 - 2HFY25品牌羽绒服业务收入在高基数、暖冬等不利因素下仍增长7% [1] - 分渠道看，直营/批发收入分别同比增长1%/47% [1] - 核心品牌波司登收入增长7%至132亿元，占羽绒服收入的85% [1] - 截至3月末，31%门店位于一二线城市，同比提升2.8ppt，全年净开门店253家 [1] OEM业务表现 - FY25 OEM业务收入同比增长26.4%至33.7亿元，体现高质量新客户拓展及海外产能布局成效 [1] 毛利率与费用控制 - 2HFY25整体毛利率同比下降3.0ppt至61%，品牌羽绒服业务毛利率下降1.9ppt至64.3% [2] - 波司登主品牌毛利率仅下降1.0ppt至70%，体现出色折扣控制能力 [2] - 销售及管理费用率同比下降2.4ppt至42%，因运营提效及费用控制 [2] - 经营利润率同比增长0.3ppt至20.4%，尽管商誉减值1.01亿元拖累利润 [2] 存货周转 - FY25末存货周转天数同比增加3天至118天，公司通过拉式补货和小单快反优化库存 [2] 发展战略 - 坚持双聚焦战略：羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道 [2] - 深化多层级市场运营策略，推行一店一策，精准匹配人货场流量 [2] 盈利预测与估值 - 维持FY26年EPS预测0.34元，引入FY27年EPS预测0.38元 [3] - 当前股价对应12/11倍FY26/27年市盈率，目标价5.63港元对应15/14倍市盈率，较当前股价有22%上行空间 [3]

业绩概要 - 2024/25财年全年实现营收259亿，同比增11.6%，归母净利润35.1亿，同比增14.3%，略低于预期 [1] - 公司拟每股派发现金股息0.22港币，财年股息率为6.1% [1] - 羽绒服业务收入216.7亿，同比增11%，贴牌加工业务收入33.7亿，同比增26%，其他非羽绒服业务收入8.6亿，同比下降16% [1] - 主品牌波司登收入184.8亿，同比增10%，雪中飞收入22亿，同比增9%，冰洁收入1.3亿，同比下降13%，其他收入8.6亿，同比增49% [1] 毛利率与费用 - 报告期毛利率同比下降2.3pcts至57.3%，羽绒服业务毛利率同比下降1.6pcts至63.4%，贴牌毛利率同比下降1.5pcts，女装毛利率同比下降4.3pcts，多元化业务毛利率同比上升1.5pcts [2] - 毛利率下降主因：渠道结构变化（经销渠道增速快于自营）、产品结构变化（防晒服等新品毛利率较低）、羽绒等原料价格上涨、海外合作工厂加工成本上升、女装业务竞争和商品结构调整 [2] - 净利率同比提升0.4pct至13.6%，销售费用率同比下降1.79pcts至32.91%，综合费用率同比下降2.01pcts [2] - 库存周转天数同比上升3天，但整体保持较快周转 [2] 未来展望 - 渠道结构、门店调整、市场下沉和重点市场侧重将优化渠道效率和完善市场布局 [3] - 通过合资推出博格纳品牌布局高端滑雪市场，战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，完善品牌矩阵 [3] - 新财年雪中飞和冰洁品牌建设将加快，与主品牌资源互补 [3] - 预计2025/26财年-2028/29财年净利润分别为41亿（同比增16.8%）、46.5亿（同比增13.2%）、51.6亿（同比增11.1%），EPS分别为0.36元、0.40元、0.45元 [3] - 当前股价对应港股PE分别为12倍、10倍、9倍 [3]

事件概述 - FY24/25公司总收入259.02亿元，同比增长11.6%，羽绒服收入216.7亿元，同比增长11%，归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%，经营活动现金流39.8亿元，同比下降45.7% [1] - 剔除其他收入、商誉减值亏损、应占联营公司及合营企业亏损影响后，归母净利润32.1亿元，同比增长9.3% [1] - 上半年收入/归母净利润同比增长18%/23%，下半年同比下降22%/25% [1] - 拟每股派发末期股息22港仙，叠加中期股息6港仙，派息率84.1%，股息率6.1% [1] 业务表现 - 羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为216.7/33.7/6.51/2.09亿元，同比增长11.0%/26.4%/-20.6%/2.8% [1] - 羽绒服分品牌：波司登/雪中飞/冰洁收入184.8/22.1/1.27亿元，同比增长10.1%/9.2%/-12.9% [1] - 羽绒服分渠道：直营/批发/其他收入150.90/57.24/8.55亿元，同比增长5.2%/24.3%/49.4%，线上收入75.75亿元，同比增长9.3% [1] - 门店总数3470家，净增253家(+7.9%)，直营/加盟分别增加100/153家至1236/2234家 [1] 财务指标 - 毛利率同比下降2.3pct至57.3%，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装毛利率63.4%/19.1%/63.2%/21.7% [2] - OPM/归母净利率19.2%/13.6%，同比增加0.2/0.3pct [2] - 销售费用率下降1.8pct至32.9%，管理费用率下降0.1pct至6.4% [2] 运营数据 - 存货39.5亿元，同比增长23.6%，原材料/在制品/制成品占比36.4%/0.7%/62.9% [3] - 存货周转天数118天，同比增加3天，应收账款同比下降20.2%至11.95亿元 [3] - 波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝700万人，新增会员300万人，总会员超2100万人 [3] 发展展望 - 短期增长来自线上、加盟、线下快闪店等渠道共振 [3] - 中期户外第二增长曲线持续驱动，防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级 [3] - 长期市占率仍有提升空间，部分地区存在渠道空白 [3] - 下调FY26-27收入预测至286/322亿元，新增FY28收入预测362亿元 [4]

业绩表现 - 公司2024/2025财年实现收入259.02亿元，同比增长11.58%，权益股东应占净利润35.14亿元，同比增长14.31%，拟派发末期股息每股22港仙 [2] - 营收和净利润规模连续8年创同期历史新高，经营溢利增速快于收入增速 [2] - 相较于2023/2024财年收入增长38.4%、净利润增长43.7%的业绩，本财年增速有所放缓 [6] 业务结构 - 品牌羽绒服业务收入216.68亿元，占总收入83.7%，同比增长11.0% [2] - 贴牌加工管理业务收入33.73亿元，占比13.0%，同比增长26.4% [2] - 女装业务收入6.51亿元，占比2.5%，同比下降20.6% [2] - 多元化服装业务收入2.09亿元，占比0.8%，同比上升2.8% [2] 品牌发展 - "波司登"品牌收入184.81亿元，同比增长10.1%，通过产品优化、数字化转型和渠道精细化运营创历史新高 [3] - "雪中飞"品牌收入22.06亿元，同比增长9.2%，通过聚焦品类价值创新和渠道资源整合实现增长 [3] - 公司采用拉式补货和小单快反机制，库存周转天数118天，同比上升3天 [3] 战略方向 - 坚持"双聚焦"战略，深耕羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道 [3] - 拓展防晒衣、单壳冲锋衣等功能性外套，升级极寒极地系列羽绒服 [3] - 打造"中国好羽绒"IP和城市品牌联名，加强品牌建设 [3] 财务指标 - 毛利率同比下降2.3个百分点至57.3%，主要受产品结构变化和羽绒服成本上升影响 [6] - 新推出的防晒服等品类毛利率相对较低，拖累整体毛利表现 [6] 行业挑战 - 消费信心低迷与市场饱和度攀升导致行业营销成本激增、库存压力加剧 [6] - 细分领域布局滞后，年轻消费市场被新锐品牌抢占先机 [6] - 高端化转型受阻，国际化进程仍处于产品销售阶段 [6] - 商业模式存在改进空间，运营效率有待优化 [6]

财务表现 - 公司2024/25财年营收259.02亿元，同比增长11.6%，净利润35.14亿元，同比增长14.3% [1] - 品牌羽绒服业务收入216.68亿元，占总收入83.7%，同比增长11% [1][4] - 贴牌加工业务收入33.73亿元，同比增长26.4%，创历史新高 [4] - 女装业务收入6.51亿元，同比下降20.6%，多元化服装业务收入2.09亿元，同比上升2.8% [4] 毛利率与成本结构 - 整体毛利率同比下降2.3个百分点至57.3%，品牌羽绒服业务毛利率下降1.6个百分点至63.4% [6] - 贴牌加工业务毛利率下降1.5个百分点至19.1%，女装业务毛利率下降4.3个百分点至63.2% [6] - 毛利率下降主因包括经销渠道增速高于自营、防晒服等新品类毛利率偏低、核心羽绒成本上涨 [7] 库存管理 - 库存周转天数118天，同比上升3天，但公司称库存以畅销款为主，质量较高，不影响新财年经营 [8][10] 业务战略与多元化发展 - 公司通过创新品牌传播和精细化运营（如一店一策）推动增长，并聚焦户外赛事等增量市场 [6] - 多元化品类（如防晒衣、冲锋衣）定位与主品牌基因匹配，目标是通过科技创新和标准制定提升细分市场竞争力 [10][11] - 管理层强调多元化旨在强化羽绒服主业，而非盲目扩张，未来将巩固"时尚功能科技服饰"赛道 [11] 市场反应 - 财报发布次日股价下跌3.46%，收盘价4.46港元，总市值515亿港元 [3]

报告公司投资评级 - 报告对波司登的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 虽受暖冬影响，但波司登收入端好于悲观预期，增长来自加盟端及拓品类贡献；存货风险可控；拟每股派发末期股息22港仙，叠加中期股息6港仙，派息率84.1%，股息率6.1%；短期增长来自线上、加盟、线下快闪店等渠道共振，中期户外第二增长曲线持续驱动，长期作为功能性品类龙头市占率有提升空间，净利率有望提升，维持“买入”评级[1][2][7] 事件概述 - FY24/25公司收入/羽绒服收入/归母净利/经营活动现金流为259.02/216.7/35.14/39.8亿元，同比增长11.6%/11%/14.3%/-45.7%；其他收入4.92亿元，商誉减值亏损1.7亿元，应占联营公司及合营企业亏损0.22亿元，剔除影响后归母净利32.1亿元，同比增长9.3%；上半年收入/归母净利同比增长18%/23%，下半年同比下降22%/25%[2] 分析判断 业务收入情况 - FY24/25羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为216.7/33.7/6.51/2.09亿元，同比增长11.0%/26.4%/-20.6%/2.8%；上半年收入同比增长23%/13%/-22%/21%，下半年同比增长7%/69%/-20%/-14%[3] - 羽绒服分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为184.8/22.1/1.27亿元，同比增长10.1%/9.2%/-12.9%[3] - 羽绒服分渠道看，直营/批发/其他收入分别为150.90/57.24/8.55亿元，同比增长5.2%/24.3%/49.4%，线上收入75.75亿元，同比增长9.3%，线下直营收入75.15亿元，同比增长1.4%；上半年线下直营/批发/线上收入同比增长23%/13%/23%，下半年同比增长 -3.5%/47%/7%[3] - 分内生和外延看，公司门店数3470家，净增加253家，直营/加盟分别增加100/153家至1236/2234家，直营店效/加盟单店出货增长约 -6.8%/15.8%至608/256万元；一二线店数占比31%[3] 毛利率与净利率情况 - FY24/25公司毛利率同比下降2.3pct至57.3%；品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为63.4%/19.1%/63.2%/21.7%，同比提高 -1.6/-1.5/-4.3/1.5PCT[4] - FY24/25 OPM/归母净利率为19.2%/13.6%，同比增加0.2/0.3PCT；销售费用率下降1.8PCT至32.9%，管理费用率同比下降0.1PCT至6.4%，财务收入/收入同比提升0.1PCT，有关商誉的减值亏损/收入同比提升0.4PCT，其他收入占比提升1PCT至1.9%，所得税/收入同比持平[4] 存货与应收账款情况 - 公司存货为39.5亿元，同比增长23.6%，原材料/在制品/制成品占比36.4%/0.7%/62.9%，同比变化7.6/0.3/-7.9PCT；存货/收入为15.3%，同比提升1.5PCT；库存周转天数为118天，同比增加3天[5] - 应收账款同比下降20.2%至11.95亿元，应付账款周转天数为171天，同比增加10天[6] 电商平台粉丝情况 - 24/25财年，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝约700万人，新增会员约300万人；截至2025年3月31日，在天猫及京东平台共计会员超2100万人；在抖音平台共计粉丝约1000万人[6] 投资建议 - 调整盈利预测，下调公司FY26 - 27收入预测301/342亿元至286/322亿元，新增FY28收入预测362亿元；下调FY26 - 27归母净利预测41.8/48.6亿元至39.7/45.8亿元，新增FY28归母净利预测52.8亿元；对应下调FY26 - 27EPS 0.36/0.42元至0.34/0.40元，新增28年EPS预测0.46元，2025年6月26日收盘价4.62港元对应PE为12.3/10.6/9.2倍，维持“买入”评级[7] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|23214.03|25901.71|28580.06|32207.73|36191.91| |YoY（%）|38.39%|11.58%|10.34%|12.69%|12.37%| |归母净利润(百万元)|3074.07|3513.91|3966.23|4582.61|5275.53| |YoY（%）|43.74%|14.31%|12.87%|15.54%|15.12%| |毛利率（%）|59.59%|57.29%|57.50%|58.00%|58.50%| |每股收益（元）|0.28|0.30|0.34|0.40|0.46| |ROE（%）|0.22|0.21|0.19|0.18|0.17| |市盈率|12.69|11.97|12.28|10.63|9.24|[9] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|25901.71|28580.06|32207.73|36191.91| |YoY(%)|11.58%|10.34%|12.69%|12.37%| |营业成本|11061.86|12146.53|13527.25|15019.64| |销售费用|8523.80|9145.62|10306.47|11581.41| |管理费用|1652.32|1746.24|1951.79|2178.75| |财务费用|-86.46|44.80|44.80|44.80| |投资收益|-21.96|-21.96|-21.96|-21.96| |利润总额|5149.24|5720.33|6600.87|7590.76| |所得税|1596.49|1716.10|1980.26|2277.23| |净利润|3552.74|4004.23|4620.61|5313.53| |归属于母公司净利润|3513.91|3966.23|4582.61|5275.53| |YoY(%)|14.31%|12.87%|15.54%|15.12%| |每股收益(元)|0.30|0.34|0.40|0.46|[11] 现金流量表（百万元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|/|3966.23|4582.61|5275.53| |折旧和摊销|/|82.93|83.94|85.21| |营运资金变动|/|999.42|-338.50|1183.86| |经营活动现金流|/|4889.97|4169.44|6385.99| |资本开支|/|-127.38|-140.12|-154.13| |投资活动现金流|/|114.03|101.29|87.28| |筹资活动现金流|/|-44.80|-44.80|-44.80| |现金净流量|/|4959.19|4225.94|6428.47|[11] 资产负债表（百万元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |货币资金|4184.84|9144.03|13369.97|19798.43| |存货|3950.63|4440.65|5238.83|5907.32| |其他流动资产|442.53|314.38|354.29|398.11| |流动资产合计|19222.39|21326.25|26390.27|33531.06| |长期股权投资|523.71|523.71|523.71|523.71| |固定资产|1918.93|2006.66|2105.24|2215.72| |无形资产|2163.68|2120.40|2077.99|2036.43| |非流动资产合计|8180.88|8225.33|8281.50|8350.42| |资产合计|27403.27|29551.58|34671.78|41881.48| |短期借款|896.06|896.06|896.06|896.06| |应付账款及票据|5206.18|6756.42|7256.01|9152.18| |其他流动负债|3015.76|0.00|0.00|0.00| |流动负债合计|9508.41|7652.49|8152.07|10048.25| |其他长期负债|864.67|864.67|864.67|864.67| |非流动负债合计|864.67|864.67|864.67|864.67| |负债合计|10373.07|8517.15|9016.74|10912.91| |股本|0.86|0.86|0.86|0.86| |少数股东权益|111.18|149.18|187.18|225.18| |股东权益合计|17030.20|21034.43|25655.04|30968.57| |负债和股东权益合计|27403.27|29551.58|34671.78|41881.48|[11] 主要财务指标 |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力|/|/|/|/| |营业收入增长率|38.39%|11.58%|10.34%|12.69%| |净利润增长率|14.31%|12.87%|15.54%|15.12%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|57.29%|57.50%|58.00%|58.50%| |净利润率|13.57%|13.88%|14.23%|14.58%| |总资产收益率 ROA|12.82%|13.42%|13.22%|12.60%| |净资产收益率 ROE|20.77%|18.99%|17.99%|17.16%| |偿债能力|/|/|/|/| |流动比率|1.70|2.02|2.79|3.24| |速动比率|1.36|1.56|2.17|2.55| |现金比率|0.44|1.19|1.64|1.97| |资产负债率|46.38%|37.85%|28.82%|26.01%| |经营效率|/|/|/|/| |总资产周转率|0.97|1.00|1.00|0.95| |每股指标（元）|/|/|/|/| |每股收益|0.30|0.34|0.40|0.46| |每股净资产|1.47|1.81|2.21|2.66| |每股经营现金流|0.00|0.42|0.36|0.55| |每股股利|0.18|0.06|0.00|0.00| |估值分析|/|/|/|/| |PE|11.97|12.28|10.63|9.24| |PB|2.49|2.33|1.91|1.58|[11]

财务业绩 - 公司2024/25财年收入增长11 6%至259 02亿元 净利润增长13 9%至35 53亿元 营收和净利润连续8年创同期历史新高 [1] - 公司经营溢利率提升至19 2% [1] - 品牌羽绒服收入增长11%至216 68亿元 其中波司登品牌收入提升10 1%至184 81亿元 [1] - 雪中飞品牌收入22 06亿元 同比增长9 2% [1] - 贴牌加工管理业务收入33 73亿元 同比上涨26 4% [1] 品牌战略 - 公司将加大大众羽绒服市场投入 关注高性价比市场增长机遇 [1] - 升级雪中飞品牌定位 提出新财年双位数增长目标 [1] - 雪中飞品牌持续发力线上业务 实现经营业绩稳健增长 [1] 渠道建设 - 公司优化线上内容平台组织架构 聚焦自营建设 内容升级 新品上新 [2] - 波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝约700万 新增会员约300万 截至2025年3月31日共计会员约2100万 [2] - 波司登品牌在抖音平台新增粉丝超100万 截至2025年3月31日共计粉丝约1000万 [2] - 线下拓展TOP店优化渠道质量 分层级分店态精细化运营 关注战略性增量市场 [2] - 库存周转天数为118天 同比小幅上升 [2] 产品创新 - 公司加大研发投入 2024年全新上市冲锋衣羽绒服系列产品 具有防泼水 防风 透湿透气性能 [2] - 推出舒适保暖的泡芙羽绒服 升级推出全新极地极寒系列 [2] - 2024/25财年共申报专利466项 申报授权专利527项 截至2025年3月31日累计全部专利1498项 [3]

财务表现 - 公司2024/25财年营收259.02亿元，同比增长11.6%，净利润35.14亿元，同比增长14.3%，经营溢利率提升至19.2% [1] - 品牌羽绒服收入增长11.0%至216.68亿元，贴牌加工管理业务收入33.73亿元，同比增长26.4%，雪中飞品牌收入22.06亿元，同比增长9.2% [1] 战略实施 - 公司实施"双聚焦"战略，聚焦羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道 [1] - 通过拓展TOP店、分层级分店态精细化运营优化渠道质量，提升运营效率 [2] - 线上渠道建设成效显著，抖音平台新增粉丝超100万至1000万，天猫及京东平台新增粉丝700万、会员300万至2100万 [2] 产品创新 - 春夏季推出防晒衣、单壳冲锋衣等功能性外套，拓展冲锋衣鹅绒服、升级极寒极地系列、开展城市品牌联名 [2] - 防晒服定位"更时尚的专业防晒"，冲锋衣聚焦0-20度温差日常穿着需求 [3] - 防晒服推出双抗功能系列及高弹性轻运动系列，冲锋衣采用环保弹力黑标面料并搭载舒适温控科技 [3] 行业竞争 - 防晒衣和冲锋衣市场品牌众多，行业集中度低且竞争有序性不足 [3] - 消费者对专业品类的认知存在明显差异，不同群体对产品功能与定位理解不同 [3] - 公司参与制定防晒服等品类标准，推动品类赛道向良性健康发展 [3]

财务表现 - 24/25财年收入提升11.6%至人民币259.02亿元，连续8年创同期历史新高 [1] - 集团权益股东应占溢利提升14.3%至人民币35.14亿元，连续8年净利润增速快于收入增速 [1][8] - 经营溢利率从18.9%提升至19.2%，库存周转天数从115天小幅上升至118天 [12] 科技赋能与供应链管理 - 采用"拉式补货"策略，基于实际需求启动补货流程，订货会后仅投产40%期货订单 [13][14] - 通过"互联网+大数据+智能制造"实现滚动下单和小单快反，库存周转天数从2021财年175天降至2024财年115天 [14] - 产品创新如"登峰系列"蓬松度达1000，绒子含量95%，采用气凝胶纳米保温材料 [13] 品牌与产品策略 - 主品牌收入增长10.1%至人民币184.81亿元，雪中飞品牌收入增长9.2%至人民币22.06亿元 [13] - 推出冲锋衣系列，具备防泼水、防风、透湿透气性能，并与哈尔滨推出联名款 [17] - 雪中飞品牌推出"防风雪"标准的风雪系列，整合防风、防水、远红外发热等功能 [19] 行业机遇 - 中国户外运动订单人次2023年增长14.99%，2024年上半年同比增长59.78% [15] - 冰雪运动参与人数从2015年不足1亿人跃升至2022年3.13亿人，2023-2024雪季消费规模超1500亿元 [17] - 冲锋衣在京东平台2023年销量增长89%，销售额达9.4亿元，天猫滑雪行业成交增长40% [17]

行业概况 - 国内羽绒服市场渗透率约10% 远低于发达国家30%-70%的水平 显示长期增长潜力 [2][4] - 2024年服装行业整体承压 限额以上单位服装零售额10716 2亿元 同比仅增0 1% 增速较2023年放缓15 3个百分点 [1] - 羽绒服新国标实施及网售假货事件促使消费者转向品牌产品 加速市场集中度提升 [2] 波司登业绩表现 - 2024-2025财年总收入259亿元 同比增长11 6% 净利润35 1亿元 同比增长14 3% [1] - 羽绒服业务收入216 7亿元 同比增长11% 贴牌加工业务收入33 7亿元 同比增26 4% 女装业务下降20 6% [1] - 子品牌雪中飞收入22 1亿元 同比增长9 2% 增速较上一财年65 3%显著放缓 [2] 竞争格局与战略调整 - 波司登宣布将加大大众市场投入 重点发展雪中飞品牌 目标高双位数增长 [2] - 行业高端化趋势下 中高端羽绒服占比20%-30% 大众市场仍占70%份额 [3] - 雅鹿 鸭鸭等品牌已抢占大众市场份额 波司登重返下沉市场面临激烈竞争 [3] 同业对比 - 海澜之家羽绒服业务2024年收入25 6亿元 同比增长2 2% [2] - 加拿大鹅2025财年中国市场收入4 3亿加元 同比增1% [2] 市场展望 - 行业将进入价格 规模 营销多维度的激烈竞争阶段 [3][4] - 波司登通过雪中飞补位大众市场 但需应对竞品已建立的渠道优势 [3]