文章核心观点 - 华西证券维持波司登"买入"评级，认为公司短期受益于销售旺季低基数，中期户外第二增长曲线驱动，长期市占率与渠道效率仍有提升空间 [1] 公司业绩表现 - FY25/26H1公司收入为89.28亿元，羽绒服收入为65.68亿元，归母净利润为11.89亿元，经营活动现金流为10.84亿元 [2] - 剔除其他收入、商誉减值等影响后，归母净利润为10.78亿元，同比增长6.9% [2] - 公司拟每股派发中期股息6.3港仙，派息率为60.87% [2] - 主品牌波司登收入增长8.3%，主要来自开店驱动 [2] 业务分项收入 - FY25/26H1羽绒服、OEM、女装、多元化服装收入分别为65.68亿元、20.44亿元、2.51亿元、0.64亿元 [2] - 羽绒服分品牌看，波司登、雪中飞、冰洁收入分别为57.19亿元、3.78亿元、0.15亿元 [2] - 羽绒服分渠道看，直营、批发、其他收入分别为24.11亿元、37.01亿元、4.56亿元，同比增长6.6%、7.9%、22.8% [3] - 集团全品牌线上收入为14.26亿元，同比增长2.2% [3] 渠道与门店情况 - 公司门店总数为3558家，净增加88家，增幅为11.6% [3] - 直营门店增加3家至1239家，加盟门店增加85家至2319家，增幅分别为7.4%和14% [3] - 目前一二线城市门店数量占比为32.8% [3] 盈利能力分析 - FY25/26H1公司毛利率为50.0%，同比提升0.2个百分点 [3] - 品牌羽绒服、OEM、女装、多元化服装业务毛利率分别为59.1%、20.5%、59.9%、27.8% [3] - OPM为17.0%，归母净利率为13.3%，同比分别增加0.3和0.5个百分点 [4] - OPM增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降1.7个百分点及其他收入占比提升0.4个百分点 [4] 营运能力与财务状况 - 期末存货为47.35亿元，同比下降20% [5] - 存货收入比为53.0%，同比下降14.4个百分点，库存周转天数为178天，同比下降11天 [5] - 应收账款为46亿元，同比增加1.1%，应收账款周转天数为58天，同比下降4天 [5] - 应付账款为74亿元，同比下降0.2%，应付账款周转天数为254天，同比下降3天 [5] 线上运营与会员情况 - FY25/26H1波司登品牌在天猫及京东平台新增会员约40万人 [6] - 截至2025年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员约2140万人 [6] - 波司登品牌在抖音平台粉丝约1100万人 [6] 增长驱动因素 - 短期看，下半年销售旺季低基数可期，加盟商去库存后轻装上阵，直营快闪店及线上销售有望加速 [1] - 中期看，户外第二增长曲线持续驱动，防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等四季户外品类快速增长 [1] - 长期看，公司作为功能性品类龙头市占率有提升空间，部分地区仍有渠道空白，单店效率有望提升，且存在控费空间，净利率有望提升 [1]