投资评级 - 行业评级为"强于大市"（维持）[2] 核心观点 - 非银金融行业上半年业绩表现优异，证券和保险板块均实现显著增长，在政策预期强化、资金入市及行业创新驱动下，板块估值和基本面有望持续改善[1][8] - 证券行业受益于资本市场改革、交投活跃及重组潮，业绩与估值双提升趋势明确；保险行业负债端与投资端同步改善，利差损风险缓解推动长期健康发展[8][15][37] - 虚拟资产等创新业务成为行业新增长点，中资券商加速布局拓展收入来源[8][16] 证券业务 - 42家上市券商2025H1合计营业收入2519亿元（同比+31%），归母净利润1040亿元（同比+65%）；Q2单季度营收1259亿元（同比+37%），净利润518亿元（同比+50%）[8][15] - 业务收入结构：自营业务1124亿元（同比+52%，占比45%）、经纪业务635亿元（同比+44%，占比26%）、资管业务212亿元（同比-5%，占比9%）、信用业务197亿元（同比+31%，占比8%）、投行业务155亿元（同比+18%，占比6%）[15] - 重资本业务收入1320亿元（同比+49%，占比53%），轻资本业务收入1002亿元（同比+26%，占比41%）[15] - 市场活跃度提升：A股日均成交额2.88万亿元（较上周+15.53%），两融余额2.24万亿元（较上周+4.12%）[17][18] - 国泰君安国际推出加密货币交易服务，成为首家实现数字资产全链条服务的香港中资券商[16] - 板块估值1.54倍PB，处于近三年98.5%分位高位[19] 保险业务 - 5家A股上市险企2025H1合计归母净利润1782亿元（同比+3.7%），寿险新业务价值实现高增长：中国平安+39.8%、中国人寿+20.3%、中国太保+32.3%、新华保险+58.4%、人保寿险+71.7%[37][38][39] - 财险综合成本率优化：人保财险95.3%（近十年最优）、平安产险95.2%（同比-2.6pct）、太保产险96.3%（同比-0.8pct）[39] - 投资端净投资收益增长但收益率小幅下滑：中国平安928.2亿元（收益率3.6%，同比-0.4pct）、中国人寿960.7亿元（收益率2.78%，同比-0.25pct）[40] - 权益配置比例提升：中国人保20.4%（同比+2.2pct）、中国平安15.2%（同比+2.3pct）[40] - 行业1-7月原保费收入4.21万亿元（同比+6.8%），其中人身险3.32万亿元（同比+7.5%），财产险0.89万亿元（同比+3.9%）[41] 市场流动性 - 央行公开市场净回笼4339亿元，逆回购投放22731亿元，到期回笼29770亿元[51][53] - 短端资金利率上行：R007报1.52%（较上周+3bp），DR007报1.52%（较上周+5bp）[56] - 10年期国债收益率1.84%（较上周+6bp），1年期国债收益率1.37%（持平）[56] 行业动态 - 多家券商中期业绩高增长：申万宏源净利润42.84亿元（同比+101%）、中金公司净利润43.3亿元（同比+94.4%）、国泰海通净利润157.37亿元（同比+213.74%）[62][63] - 私募资管产品设立规模1059.72亿元（环比+93.58%，同比+95.02%）[62] - 保险预定利率下调：9月起普通型产品从2.5%降至2.0%，分红型从2.0%降至1.75%[72] - 险资加大权益配置：五家上市险企股票资产超1.8万亿元（较上年末增4000亿元，+28.7%）[69]

行业投资评级 - 报告持续看好保险行业 结合二季报情况及下半年利润预期 推荐业务质地较好的头部寿险公司 强β标的新华保险 2季报表现较好且web3.0布局积极的众安在线 估值便宜且分红险转型构筑先发优势的中国太平 [4] 核心观点 - 2025H1五家A股上市险企归母净利润合计增长3.7% 其中Q2同比增长5.9% 主要受益于资产端改善 [1] - 利差改善与行业竞争格局向头部集中的中长期逻辑是保险股行情持续基石 叠加强贝塔属性与市场共振 [4] - 寿险NBV延续高增长 银保渠道贡献整体提升 财险COR同比改善且表现优异 [3][4] 财务表现 - 归母净利润增速分化显著 2025H1新华保险增长33.5%表现最佳 中国财险增长32.3%次之 友邦保险下降23.1%表现最弱 [1][11] - Q2单季度净利润增速分化加剧 新华保险增长45.2% 太保增长36.5% 而国寿下降31.2% 人保微降0.3% [1][11] - 合同服务边际普遍实现正增长 增速排序为人保+12.0%>阳光+10.3%>友邦+9.2%>太平+2.6%>国寿+1.6%>太保+1.2%>新华+0.7%>平安+0.3% [2][19] - 归母净资产增长分化 人保增长6.1%领先 新华下降13.3%表现最弱 部分险企负增长源于利率市场波动影响 [22] - DPS实现超预期增长 新华增长24.1% 国寿增长19.0% 人保增长19.0% 中国财险增长15.4% 友邦增长10.1% 平安增长2.2% [2][23] 利源分析 - 保险服务业绩普遍增长 平安+2.0% 阳光+13.3% 新华+2.3% 但国寿下降23.3% 主要受利率下行致使部分合同转亏损影响 [25] - 投资服务业绩表现分化 人保增加77亿元 新华增加42亿元 太保增加29亿元 而平安减少118亿元 国寿减少53亿元 阳光减少9亿元 [25] 寿险业务 - NBV延续高增长 可比口径下增速排序为人保+62.7%>阳光+47.2%>平安+39.8%>太保+32.3%>太平+22.9%>国寿+20.3% 未重述口径下新华增长58.4% 友邦增长15.6% [3][29] - NBV Margin普遍提升 可比口径下平安提升8.8个百分点至26.1% 阳光提升7.2个百分点至21.1% 国寿提升2.9个百分点至17.7% 太保提升0.4个百分点至15.0% 人保寿险提升5.1个百分点至12.1% [33] - 新单保费表现分化 新华增长100.5% 太保增长26.3% 人保增长15.4% 友邦增长8.7% 太平增长2.7% 国寿增长0.6% 阳光下降3.0% 平安下降7.2% [35] - 内含价值稳健增长 增速排序为阳光+11.0%>人保+10.9%>太平+8.9%>新华+8.1%>平安+5.5%>国寿+5.5%>太保+4.7% [36] 渠道表现 - 银保渠道NBV贡献整体提升 占比排序为阳光61%>人保寿险59%>新华53%>太保38%>太平31%>友邦28%>平安27%>国寿15% [3][53] - 个险渠道NBV增速分化 可比口径下人保增长46.2% 阳光增长23.6% 太平增长22.5% 平安增长17.0% 国寿增长9.5% 太保下降2.5% 未重述口径下新华增长11.7% 友邦增长19.4% [38] - 代理人规模基本稳定 截至2025H1国寿59.2万人>平安34.0万人>太平22.5万人>太保18.6万人>新华13.3万人>人保寿险7.9万人 较上年末变动幅度在-6.3%至-0.6%之间 [41][43] 财险业务 - 原保费整体低增长 众安增长9.3%>平安增长7.1%>人保增长3.6%>太保增长0.9% 行业整体增速5.1% [55] - 车险增速较为平稳 除众安外各公司增速位于2.8%-3.6%区间 非车险增速分化 平安增长13.8%>人保增长3.8%>太保下降0.8% 行业整体增速5.6% [55][58] - COR同比改善且表现优异 中国财险94.8%同比下降1.4个百分点<平安财险95.2%同比下降2.6个百分点<众安在线95.6%同比下降2.3个百分点<太保财险96.3%同比下降0.8个百分点 [4][58] 资产端表现 - 总投资收益率分化 人保 财险 新华 阳光总投资收益率同比提升 其中新华非年化总投资收益率3.0%高于其他公司 平安 太保 国寿 太平同比下降 太平下降1.3个百分点至1.3%表现最弱 [4] - 股票+基金占比普遍提升 平安提高2.1个百分点至13.8% 国寿提高1.4个百分点至13.6% 太保提高0.4个百分点至12.0% 人保提高1.7个百分点至10.7% 但新华下降0.2个百分点至18.2% 太平下降0.4个百分点至12.7% [4][66] - OCI股票规模大幅提升 平安4243亿元增长61.2% 国寿1403亿元增长133.2% 太保957亿元增长25.9% 阳光589亿元增长26.4% 太平488亿港元增长2.4% 人保439亿元增长60.7% 新华374亿元增长22.3% [67]

公司绿色金融业务发展 - 公司深入践行"绿水青山就是金山银山"理念 持续拓展绿色金融产品谱系 [1] - 广发银行绿色信贷余额突破2100亿元 在全国落地50余个碳减排项目 [1] - 财险公司绿色保险提供风险保障约8.64万亿元（2025年上半年） [2] 绿色信贷业务 - 广发银行为安吉县竹产业项目提供银团贷款授信额度2亿元 [1] - 广发银行汽车消费贷款较年初增长超26%（2025年上半年） [3] 绿色保险创新 - 财险公司创新落地海洋碳汇指数保险 聚焦海洋环境变化造成的碳汇减弱 [1] - 实现森林、草原、海洋等生态系统碳汇保险全覆盖 [2] - 创新湿地生物多样性保护保险和林业生物资产票据保险等试点项目 [2] - 寿险公司绿色保险保费同比增长160%（截至2025年6月末） [3] - 财险青海分公司推出"绿色车险"组合方案 将车险定价与低碳维修承诺挂钩 [3] 综合金融服务 - 集团发挥综合金融优势 银行与保险板块联动开展林业保险保障合作 [1] - 通过股权投资计划向云南省能源投资集团增资50亿元 助力清洁能源投资建设 [2] - 寿险公司为绿色产业链企业提供意外、医疗、寿险等一揽子人身险保障方案 [3] 业务模式创新 - 试点森林保险+气象+科技服务模式 [2] - 广发银行推出全生命周期汽车金融服务方案和"广发车e贷"产品 [3] - 信用卡绿色积分权益鼓励低碳行为 [3] 战略规划 - 公司全力推动实施"333战略" 为生态环境保护提供全方位金融支持 [3]

行业投资评级 - 保险Ⅱ行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 分红转型缓解利差压力，增配OCI股票提升投资韧性[1] - 负债端和资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间[5] 整体业绩表现 - AH上市险企2025H1归母净利润合计1885亿元，同比增长4.4%，A股五家合计1782亿元，同比增长3.7%[11] - 新华保险归母净利润同比增长33.5%，主要受益于权益投资弹性更高[11] - A股五家险企归母净资产较年初增长1.1%，EV较年初增长5.7%[5] - 中期分红普遍较快增长，分红率基本稳定，新华保险每股股息同比增长24.1%[5] 寿险业务 - 上市险企NBV可比口径下同比增长31%，全部公司实现两位数增长，人保寿险和新华保险分别增长71.7%和58.4%[5] - NBV margin平均提升4.3个百分点，主要受预定利率下调和报行合一深化影响[5] - 银保渠道迎来爆发式增长，新华、国寿上半年银保新单同比增速超过100%[5] - 银保渠道NBV占比平均为38.9%，同比提升8.4个百分点[5] - 分红险转型成效显著，太平新单中分红险占比超90%，国寿、太保个险期交中占比均超50%[5] - 个险人力规模较年初减少3.5%，但人均产能持续提升[5] 财险业务 - 上市险企财险保费同比增长4%，非车险占比平均提升0.5个百分点[5] - 综合成本率平均值96.1%，同比改善1.5个百分点，主要得益于大灾赔付减少和费用管控[5] - 人保财险综合成本率95.3%，创近十年同期最好水平，平安财险综合成本率同比下降2.6个百分点[5] - 新能源车险保费快速增长，众安在线增速达125%，各公司新能源车险占比在17%-20%之间[5] 投资表现 - A股五家险企投资资产规模较年初增长7.5%[5] - 净投资收益率平均同比下降0.2个百分点，受利率下行影响[5] - 总投资收益率平均同比上升0.1个百分点，受股市回暖带动[5] - 大幅增配股票投资，股票+股基平均占比较年初提升1.1个百分点[5] - 人保、平安股票投资规模分别较年初增长57%和49%[5] - FVOCI股票占比进一步提升，加权平均占比约41%，较年初提升7.2个百分点[5] - 国寿OCI股票规模较年初增长133%，增幅最大[5] 行业展望 - 市场储蓄需求依然旺盛，负债成本有望逐步下降，利差损压力将缓解[5] - 十年期国债收益率上行至1.83%，若继续修复上行将缓解新增固收投资收益率压力[5] - 公募基金对保险股持仓仍然欠配，A股保险板块估值处于历史低位[5]

公司业绩表现 - 上半年盈利增速较首季显著放缓 [1] - 投资收益表现较首季回升 [1] 财务预测调整 - 2025至2026年新业务价值预测上调28.4%及29.5% [1] - 2025至2026年纯利预测下调6.9%及2% [1] 评级与目标价 - 维持中国人寿"买入"评级 [1] - 目标价从19港元上调至30港元 [1] 影响因素分析 - 盈利增速放缓受市场利率波动影响保险服务表现 [1] - 股票市场向好态势支撑投资表现 [1]

新业务价值表现 - 上半年新业务价值同比增长20% 符合预期 [1] - 银行渠道新业务价值同比增长179% [1] - 代理人渠道新业务价值同比增长9.5% [1] 合约服务边际变动 - 新业务合约服务边际同比下降31% 主要受利率波动影响 [1] - 受益于营运差异改善 合约服务边际余额同比上升1.6% [1] 股东回报 - 宣派中期息每股0.238元人民币 [1] - 中期息同比增长19% 为正面惊喜 [1] 投资评级 - 维持盈利预测及目标价26港元不变 [1] - 重申买入评级 [1]

公司业绩表现 - 上半年盈利增速较首季显著放缓[1] - 保险服务表现受市场利率波动影响[1] - 期内投资收益表现较首季回升[1] 财务预测调整 - 2025年新业务价值预测上调28.4%[1] - 2026年新业务价值预测上调29.5%[1] - 2025年纯利预测下调6.9%[1] - 2026年纯利预测下调2%[1] 投资评级与目标价 - 维持中国人寿"买入"评级[1] - 目标价从19港元上调至30港元[1] - 上调评级基于股票市场向好态势[1]

公司股权变动 - 贝莱德在中国人寿的持股比例从5.90%上升至6.25% [1] - 持股比例变动发生于8月26日 [1] - 香港交易所披露该股权变动信息 [1]

核心业绩表现 - A股五家上市险企上半年合计实现归母净利润1781.93亿元，整体同比增长3.7% [1] - 归母净利润呈现"四升一降"态势：中国人保265.3亿元（+16.9%）、中国人寿409.31亿元（+6.9%）、中国太保278.85亿元（+11%）、新华保险148亿元（+33.5%）、中国平安680.47亿元（-8.8%） [1] - 中国平安净利润下降主要受三因素影响：平安好医生一次性减值34亿元、港股可转债估值变动、股票浮盈约600亿元未计入利润表 [1] 投资收益表现 - 中国人保总投资收益414.78亿元（+42.7%），年化总投资收益率5.1%（同比+1.0个百分点） [2] - 新华保险总投资收益452.88亿元（+43.3%），年化总投资收益率5.9%（同比+1.1个百分点） [2] - 中国人寿总投资收益1275.06亿元（+4.2%），总投资收益率3.29% [2] - 中国太保总投资收益568.89亿元（+1.5%），总投资收益率2.3% [2] - 中国平安总投资收益962.16亿元（-1.8%），非年化综合投资收益率3.1%（同比+0.3个百分点） [2] 股东回报措施 - 中国人保拟派发现金股利每10股0.75元，合计约33.17亿元 [3] - 中国人寿拟派发现金股利每股0.238元，合计约67.27亿元 [3] - 中国平安拟派发现金股利每股0.95元，合计172.02亿元 [3] - 新华保险拟派发现金股利每股0.67元，合计约20.90亿元 [3]

整体业绩表现 - 五大上市险企2025年上半年实现归母净利润1781.93亿元，同比增长3.7% [2] - 五大险企合计营收13338.62亿元，中国平安以5000.76亿元居首，新华保险以25.99%的营收增速领先 [3] - 归母净利润增速分化明显，新华保险同比增长33.5%，中国平安同比下降8.8% [2][4] 公司具体业绩 - 中国平安营收5000.76亿元（同比+1.03%），归母净利润680.47亿元（同比-8.81%） [4] - 中国人保营收3240.14亿元（同比+10.85%），归母净利润265.3亿元（同比+16.94%） [4] - 中国人寿营收2392.35亿元（同比+2.14%），归母净利润409.31亿元（同比+6.93%） [4] - 中国太保营收2004.96亿元（同比+3.01%），归母净利润278.85亿元（同比+10.95%） [4] - 新华保险营收700.41亿元（同比+25.99%），归母净利润147.99亿元（同比+33.52%） [4] 寿险业务与新业务价值 - 五大险企寿险新业务价值合计突破700亿元，同比增速普遍超20% [6] - 中国平安寿险及健康险新业务价值同比增长39.8%，新业务价值率上升9.0个百分点 [6] - 中国人寿个险渠道十年期及以上首年期交保费302.80亿元，新业务价值同比提升20.3% [6] - 中国太保寿险新业务价值95.44亿元（同比+5.6%，可比口径+32.3%），个险与银保渠道价值贡献占比分别为60%和37.8% [6] - 新华保险原保险保费收入1213亿元（同比+22.7%），新业务价值61.82亿元（同比+58%） [7] - 人保寿险新业务价值50亿元，可比口径同比增幅71.7% [7] 渠道改革与队伍建设 - 中国平安代理人渠道新业务价值同比增长17.0%，人均新业务价值同比增长21.6%，银保渠道新业务价值同比增长168.6% [6] - 中国人寿个险销售人力稳定在59.2万人，优增人力同比提升27.6%，银保渠道总保费724.44亿元（同比+45.7%） [6] - 新华保险个险渠道累计新增人力近2万人（同比+182%），人均产能同比增长74% [7] 投资业绩与资产配置 - 五大险企总投资收益合计3673.77亿元，同比增长近9% [9] - 五大险企合计增持股票4119亿元，股票余额达1.85万亿元，占投资资产比重由7.3%提升至9.4% [9] - 中国平安股票投资占比10.5%（同比+2.9pct），非年化综合投资收益率3.1%（同比+0.3pct） [9][10] - 中国人保年化总投资收益率5.1%（同比+1pct），中国人寿总投资收益率3.29%，中国太保总投资收益率2.3%（同比-0.4pct） [10] - 新华保险年化总投资收益率5.9%，年化综合投资收益率6.3%，投资规模17125.22亿元 [10] 分红与资本运作 - 四家险企中期分红合计293.36亿元，中国平安派息172.02亿元（每股0.95元），中国人寿派息67.27亿元（每股0.238元），中国人保派息33.17亿元（每10股0.75元），新华保险派息20.90亿元（每股0.67元，同比+24%） [11] - 新华保险与中国人寿共同设立三期试点基金，累计规模近千亿元，专注投资二级市场优质上市公司 [11] 行业趋势与展望 - 保险公司资金运用余额首次突破36万亿元，原保险保费收入稳定增长，赔付支出节奏加快 [5] - 人身险保费增长可能受预定利率下调影响，财产险领域延续"非车险增速高于车险"格局 [5] - 险企负债端受益于渠道改革和价值型产品热销，资产端在权益市场回暖预期下有望增加收益 [12]