并购交易核心信息 - West International New Building Materials公司拟收购南非水泥集团AfriSam及其子公司100%普通股 [1] - 博茨瓦纳竞争与消费者管理局已收到相关合并申报 [1] - 公告未披露此次收购的财务细节 [1] 交易相关方背景 - 收购方West International New Building Materials由尧柏国际控股有限公司全资拥有并完全控制 [1] - 尧柏国际控股有限公司隶属于西部水泥有限公司 [1] - 被收购方AfriSam为南非主要水泥企业 [1] - AfriSam业务覆盖南非、莱索托和斯威士兰等多国 [1]

核心观点 报告认为，建材行业2026年投资应把握“存量链”、“非洲链”和“AI链”三条主线 [4]。存量链关注需求结构优化和供给出清带来的机会，非洲链聚焦被低估的出海龙头成长价值，AI链则看好特种电子布产业升级带来的国产替代机遇 [4]。 存量链：寻找需求优化和供给出清品种 需求变化：存量登场，需求质变 - 地产新房需求中枢下移，存量翻新需求成为主导，当前住宅翻新需求占比已接近50%，预计2030年前后将达到近70% [7][23][26] - 需求结构变化使得建材品类的消费品特征日趋显著，驱动行业需求总量有望回到历史前高水平，并复制美国、日本的存量需求演绎逻辑 [7][23] - 中期（2030-2035年）住宅翻新需求有望达到20亿平米/年，带动内墙涂料、板材、五金、卫生陶瓷等品类需求大幅增长，其中内墙涂料和板材的中期市场空间增幅预计分别达24%和23% [27][35][36] - 2025年商品房销售面积预计较2021年累计下降53%，2026年预计累计下降58%，地产行业泡沫已释放，处于筑底过程 [23][24] 供给变化：盈利底部，供给退出 - 行业深度调整导致供给显著退出，2024年国内塑料管、石膏板、建筑涂料、水泥、瓷砖、规模以上防水材料的产量分别为其历史峰值的97%、82%、81%、77%、72%、62% [37] - 龙头企业凭借供应链、渠道和品牌优势，市占率逆势提升，部分企业收入已超越2021年水平，如三棵树2024年收入创下新高 [41][42][66] - 防水和涂料行业供给出清最为彻底，2024年防水材料规模以上产量较2021年下降38%，行业盈利跌至底部，东方雨虹2022-2024年平均真实净利率为7.2%，领先第二梯队企业约5个百分点 [45][48][49] - 板材和瓷砖行业企业数量大幅减少，但产能出清不完全，竞争依然激烈；石膏板行业价格战持续，小企业尚未大规模退出 [55][58][61] 消费建材：业绩弹性之所在 - 行业下行期中，能够实现逆势增长的企业核心源于渠道升级（顺应存量）和渠道下沉（拓展农村市场） [8][66] - 2025年第三季度，行业内实现正增长的企业有限，主要包括三棵树、悍高集团、兔宝宝和东方雨虹 [8] - 三棵树通过前瞻布局美丽乡村、马上住、艺术漆等景气渠道，2024年零售收入逆势增长，体现了存量需求主导下的竞争优势 [66][67] - 悍高集团作为家居五金龙头，2020-2024年收入复合增速约27%，净利润复合增速约57%，品牌破局后处于成长加速阶段 [69][70] - 兔宝宝通过渠道扩张（家具厂渠道收入占比近40%）和下沉（布局乡镇店），增长动能持续，当前估值处于底部 [74][75] - 东方雨虹国内经营见底，价格战缓和，零售端开启提价；海外战略成为重要增长引擎，预计2027年海外业务规模将放量 [76][78] 传统周期龙头：反内卷与结构性机会 - 水泥行业：2026年需求预计同比下行约5%，核心看点在供给端的超产治理政策，若严格执行有望提升产能利用率10%-15%，带来价格边际修复，中性预期改善10-20元/吨 [84][90][91][93] - 玻璃行业：盈利回落至底部，冷修开始加速，近期已有6550t/d产能进入冷修，占10月在产产能约4%；若窑龄10年以上的潜在冷修产能（约1.5万t/d）退出，供给将收缩13%，但价格弹性取决于后续需求 [95][97][99][102] - 玻纤行业：2026年行业供需紧平衡，预计全球需求增长4-5%，供给新增3-4%，价格有望稳中向上，提价弹性排序为：特种电子布 > 普通电子布 > 普通粗纱 [79][108][116] - 反内卷机会：关注政策可能推动整合的光伏玻璃及水泥行业，若供给约束落地，中期价格中枢有望上移 [82][83] 非洲链：被低估成长的非洲隐形冠军 - 非洲市场中长期拥有人口和城镇化红利，预计2025-2026年实际GDP增长率将改善至3.9%和4.0% [9][118][119] - 阶段性受益于美国降息周期带来的美元走弱，有助于降低非洲美元计价债务的偿债压力，增加生产性投资 [9][118] - 非洲水泥市场是产能出海的沃土，基建落后叠加人口红利，中期市场有望迎来3倍扩容，中资企业凭借技术和成本优势有望赚取更高盈利溢价 [9] - 重点推荐华新建材、西部水泥（非洲水泥）和科达制造（建材出海先行者，同时可关注其碳酸锂价格弹性） [9] AI链：看好特种电子布的产业升级 - AI硬件升级催生高阶低介电（Low-Dk）电子布需求，当前主要采用M8级别覆铜板，后续将升级为M9级别，尤其重视NV方案变动及谷歌需求预期上行带来的Low-Dk二代布需求爆发 [10] - Low CTE（低热膨胀系数）电子布需求主要来自AI算力芯片封装与消费电子升级，未来车载芯片、光模块及CoWoP封装需求有望快速放量 [10] - 由于技术难度大、供给壁垒高，Low-Dk和Low CTE电子布成为AI链最紧缺的环节之一，此前主要由日本日东纺等海外企业供应 [10] - 当前供应紧缺为国内企业提供了国产替代良机，尤其是Low-Dk二代和Low CTE两类布缺口较大，具备提价弹性，推荐中材科技、国际复材、宏和科技等 [10]

港股建材水泥板块市场表现 - 2024年12月某交易日，港股建材水泥板块普遍上涨，其中东吴水泥股价上涨近6%至6.800港元，刷新历史新高价[1] - 中国建材股价上涨4.06%至5.130港元，海螺水泥股价上涨2.21%至23.080港元，西部水泥股价上涨2.09%至2.930港元，华润建材科技股价上涨1.27%至1.590港元[1][2] 板块上涨的驱动因素 - 中央经济工作会议于12月10日至11日在北京举行，会议提出坚持内需主导，建设强大国内市场，深入实施提振消费专项行动[1] - 中邮证券观点认为，考虑到2025年建材龙头企业整体涨幅靠后，基本面在地产下行周期中逐步企稳，龙头企业持续降低地产业务相关度，多品类价格触底回暖，认为2026年内需将迎来基本面与估值的双重修复[1] 行业近期需求与中期展望 - 从近期需求看，12月北方进入淡季，全国需求仍呈现下滑态势，房建市场持续疲弱，基建需求在政策驱动下呈现区域分化明显，民用市场相对需求刚性[1] - 从中期维度看，水泥行业产能有望在限制超产政策下持续下降，产能利用率从而大幅提升，有望带来利润弹性[1]

港股建材水泥股市场表现 - 2024年12月23日，港股建材水泥板块普遍上涨，东吴水泥领涨近6%并刷新历史新高价，中国建材上涨4%，海螺水泥与西部水泥涨幅均超2%，华润建材科技上涨超1% [1] - 具体数据显示，东吴水泥最新价6.800港元，涨幅5.75%，中国建材最新价5.130港元，涨幅4.06%，海螺水泥最新价23.080港元，涨幅2.21%，西部水泥最新价2.930港元，涨幅2.09%，华润建材科技最新价1.590港元，涨幅1.27% [2] 行业政策与宏观背景 - 中央经济工作会议于12月10日至11日举行，提出坚持内需主导，建设强大国内市场，深入实施提振消费专项行动 [1] - 考虑到2025年建材龙头企业整体涨幅靠后，基本面在地产下行周期中逐步企稳，龙头企业持续降低地产业务相关度，多品类价格触底回暖，预计2026年内需将迎来基本面与估值的双重修复 [1] 行业供需与市场现状 - 2024年12月北方进入淡季，全国需求仍呈现下滑态势，房建市场持续疲弱，基建需求在政策驱动下呈现区域分化明显，民用市场需求相对刚性 [1] - 从中期维度看，水泥行业产能有望在限制超产政策下持续下降，产能利用率从而大幅提升，带来利润弹性 [1]

港股水泥板块市场表现 - 港股水泥股在午后交易时段出现跌幅扩大现象 [1] - 中国建材股价下跌4.62%，报4.96港元 [1] - 海螺水泥股价下跌3.46%，报22.88港元 [1] - 西部水泥股价下跌3.26%，报2.97港元 [1] - 华润建材科技股价下跌1.89%，报1.56港元 [1] 主要公司股价变动详情 - 中国建材为当日板块中跌幅最大的公司，跌幅达4.62% [1] - 海螺水泥股价下跌超过3% [1] - 西部水泥与华润建材科技股价跌幅均超过1% [1]

市场表现 - 水泥股午后跌幅扩大，中国建材跌4.62%至4.96港元，海螺水泥跌3.46%至22.88港元，西部水泥跌3.26%至2.97港元，华润建材科技跌1.89%至1.56港元 [1] 近期供需与价格动态 - 11月下旬，南方地区水泥需求微幅回升，但北方地区受降温天气影响需求减弱，导致全国重点地区水泥企业出货率环比下降约0.5个百分点 [1] - 由于前期多个省份涨价未能企稳，部分地区价格出现回调，带动整体市场价格震荡下行 [1] - 鉴于南方地区水泥企业仍有继续推涨意愿，预计后期水泥价格将维持震荡调整走势 [1] 行业展望与盈利预测 - 2025年水泥行业景气度走弱、价格前高后低，1-10月水泥产量累计同比下滑6.7% [1] - 展望2026年，考虑当前企业盈利微弱、限制超产后行业供需关系或改善，预计水泥盈利较2025年下半年小幅改善 [1] - 若严格限制日度超产，水泥旺季提价或更顺畅，同时需关注行业整合进展 [1]

公司基本信息 - 公司为中国西部水泥有限公司，股份代号2233[2] - 公布日期为2025年12月5日[4] 公司地址变更 - 自2025年12月8日起香港主要营业地点变更[3] 公司联系方式 - 公司电话、传真号码及网站维持不变[3] 公司人员构成 - 执行董事为张继民等4人[4] - 非执行董事为马朝阳等3人[4] - 独立非执行董事为李港卫等5人[4]

财务数据 - 2022 - 2025年公司营收分别为84.89亿、90.21亿、83.45亿、54.18亿元人民币[115] - 2022 - 2025年公司销售成本分别为63.07亿、65.61亿、63.71亿、37.91亿元人民币[115] - 2022 - 2025年公司毛利润分别为21.82亿、24.60亿、19.74亿、16.27亿元人民币[115] - 2022 - 2025年公司税前利润分别为15.13亿、9.54亿、10.90亿、10.64亿元人民币[115] - 2022 - 2025年公司净利润分别为13.44亿、6.86亿、8.28亿、8.95亿元人民币[115] - 2022 - 2025年公司EBITDA分别为30.83亿、27.69亿、25.22亿、19.51亿元人民币[115] - 2022 - 2025年公司EBITDA利润率分别为36.3%、30.7%、30.2%、36.0%[115] - 2022 - 2025年公司EBITDA/总利息支出分别为6.36、4.86、4.22、6.72[115] - 2022 - 2025年公司总债务/EBITDA分别为3.09、3.86、4.58、3.00[115] - 2022 - 2025年公司净债务/EBITDA分别为2.43、3.09、3.58、2.53[115] - 2022 - 2024年及2025年上半年，水泥平均售价分别约为每吨358元、360元、338元和359元[127] - 2022 - 2024年及2025年上半年，资本支出分别约为36.79亿、29.51亿、22.25亿和14.36亿元[129] - 2022 - 2024年及2025年上半年，煤炭成本占水泥销售成本的比例分别约为32.5%、28.0%、25.7%和22.6%[137] - 2022 - 2024年及2025年上半年，电力成本占水泥总销售成本的比例分别约为9.5%、9.4%、9.3%和8.0%[138] - 2022 - 2024年及2025年上半年，石灰石资源税分别约为6740万、6510万、5980万和3070万元[139] - 2022 - 2024年及2025年上半年，公司增值税退款分别约为9930万、9700万、9090万和2750万元[153] 产能与销量 - 截至2025年6月30日，公司在中国水泥年产能为2850万吨，海外为1360万吨[91] - 完成CILU收购后，公司海外水泥年产能预计增至1480万吨[91][92] - 公司在莫桑比克和乌干达另有450万吨水泥产能正在建设中[92] - 2022 - 2024年及2024、2025年上半年，水泥和熟料销量分别为1930万、2050万、2000万、880万和1080万吨[96] 业务发展 - 2025年1月和5月，公司宣布收购Cimenterie de Lukala SA 98.77%股权，预计年底完成[89] - 2025年8月，公司完成新疆业务处置，涉及4家工厂，水泥年产能350万吨[89] 票据发行 - 公司拟发行4亿美元2028年到期、利率9.90%的高级票据，发行价为面值99.115%[4][20] - 票据自2025年12月4日起按9.90%年利率计息，每年6月4日和12月4日付息[20] - 2027年12月4日后，公司可按本金104.95%赎回票据[22] - 2027年12月4日前，可用普通股销售净现金赎回最多35%票据，赎回价109.90%[22] - 控制权变更触发时，公司须按本金101%回购所有未偿还票据[22] - 未偿还票据本金不超原发行本金10%时，公司可按100%赎回[22] - 票据预计获标普和惠誉“B”评级[28][45] 风险因素 - 收购业务可能面临整合困难、成本超预期等问题[143] - 依赖第三方承包商开采石灰石，可能影响生产[144] - 业务运营和建设可能受极端气候等因素干扰[148] - 向新市场和海外扩张可能面临市场接受度低等挑战[156] - 业务受季节性波动影响[165] 政策与市场环境 - 2024年中国水泥需求因基础设施和房地产投资下降，预计短期内无显著增长[123] - 2024年埃塞俄比亚GDP增长率为7.3%，乌兹别克斯坦预计到2030年年均GDP增长率约为5%[123] - 中国水泥行业受政府严格监管，多项政策影响公司业务[184][190][196][197][198] 环保成果 - 中国11条生产线安装余热回收系统，每条生产线电耗降低约30%[95] - 2024年余热回收系统发电3.41亿千瓦时，节省煤炭消耗13.63万吨[95] - 自2021年起，总氮氧化物、二氧化硫、颗粒物排放量均下降[95] - 自2022年起，每吨熟料能源消耗和每单位收入能源消耗均降低[95]

公司股价与交易表现 - 西部水泥股价上涨2.64%，报3.11港元，成交额2281.21万港元 [1] 债务融资与资本结构管理 - 公司发行于2028年到期、本金总额4亿美元的9.90%优先票据，发售价为本金额的99.115% [1] - 发行票据所得款项拟用于回购、赎回或偿还现有债务（包括2026年票据）及用作营运资金 [1] - 惠誉预计，发行4亿美元债券后，公司在2028年之前不会面临重大债务到期，这支持了其财务灵活性 [1] - 公司于2025年6月以16.5亿元人民币将其新疆资产出售给安徽海螺水泥 [1] - 惠誉预计，资产出售所得和新的债券将用于偿还公司2026年7月到期的6亿美元票据 [1] 财务状况与现金流展望 - 在EBITDA改善、资本支出适度以及融资渠道增强的支持下，预计到2026年底，公司可随时动用的现金将超过20亿元人民币（2024年为13亿元） [1]

财务事项 - 公司向二零二六年到期4.95%优先票据持有人提交要约[4] - 公司于2025年12月4日向合资格持有人支付提交代价[6] - 提交要约交割后仍未偿还的二零二六年票据本金总额为2亿美元[6]