投资评级与财务预测 - 国泰海通首次覆盖西部水泥(02233)给予"增持"评级 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.43亿元、14.22亿元、20.15亿元 [1] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.21元、0.26元、0.37元 [1] - 基于2026年13倍PE估值得出合理价格为3.72港元 基于2026年1.3倍PB估值得出合理价格为3.74港元 审慎选取目标价3.73港元 [1] 公司业务概况 - 公司是积极出海的陕西水泥龙头 第一大股东直接间接合计持股约32.3% 海螺持股29.0% [2] - 2024年公司国内销售水泥1574万吨 其中陕西1320万吨 实现收入约52亿元 溢利约3.5亿元 [2] - 2024年公司海外销售水泥403万吨 实现收入约32亿元 溢利约8.9亿元 海外溢利占比高 [2] 行业背景与公司战略 - 中国水泥产量自2022年开始逐年快速下滑 疲软需求导致供给侧错峰保价难以维持 国内水泥价格跌入谷底 出海已成必选题 [3] - 公司2020年开启出海战略 首条产线落地莫桑比克 后以每年新进一国的速度扩张 [3] - 截至2024年底公司已布局莫桑比克、刚果金、埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦四个国家 出海决心坚定、时机及时、进展迅速 [3] 海外业务优势与资产优化 - 2024年公司海外单吨毛利高达288元/吨 远高于国内的42元/吨 [4] - 公司推进高毛利海外布局战略坚定不移 2025年6月公告拟以16.5亿元出售新疆水泥资产 [4] - 出售新疆资产有助于缓解债务压力 保障海外扩张进展 包括乌干达新建、刚果金收购、津巴布韦产线、莫桑比克北部产线及远期安哥拉等项目 [4]

投资评级与财务预测 - 国泰海通首次覆盖西部水泥，给予“增持”评级，目标价为3.73港元 [1] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为11.43亿元、14.22亿元、20.15亿元 [1] - 预计公司2025至2027年每股收益（EPS）分别为0.21元、0.26元、0.37元 [1] - 估值基于2026年13倍市盈率（PE）或1.3倍市净率（PB） [1] 公司概况与股权结构 - 公司是积极出海的陕西水泥龙头 [1] - 截至2024年底，第一大股东张先生直接及间接合计持股约32.3%，海螺水泥持股29.0% [1] 经营业绩与海外表现 - 2024年公司国内销售水泥1574万吨（其中陕西1320万吨），实现收入约52亿元，溢利约3.5亿元 [1] - 2024年公司海外销售水泥403万吨，实现收入约32亿元，溢利约8.9亿元，海外溢利占比高 [1] - 公司海外单吨毛利高达288元/吨，远高于国内的42元/吨 [3] 行业背景与公司战略 - 中国水泥产量自2022年开始逐年快速下滑，国内水泥价格跌入谷底，出海已成必选题 [2] - 公司未雨绸缪，于2020年开启出海战略，首条产线落地莫桑比克 [2] - 截至2024年底，公司已布局莫桑比克、刚果金、埃塞俄比亚、乌兹别克斯坦四个国家，以每年新进一国的速度扩张 [2] 资产出售与未来规划 - 2025年6月公司公告拟以16.5亿元出售新疆水泥资产 [3] - 出售资产有助于缓解债务压力，保障海外扩张进展，包括乌干达新建、刚果金收购、津巴布韦产线、莫桑比克北部产线及远期安哥拉等项目 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对西部水泥（2233）给予“增持”评级，目标价为3.73港元 [1][11] - 核心观点认为公司是水泥企业出海的翘楚，海外布局广泛且成长性强 [2][11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.43亿元、14.22亿元、20.15亿元，每股收益（EPS）分别为0.21元、0.26元、0.37元 [11][19] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为83.45亿元人民币，同比下降7.5%，但预计2025年将增长至102.37亿元人民币，增幅22.7% [4] - 2024年归属母公司净利润为6.26亿元人民币，同比增长48.6%，预计2025年将大幅增长82.6%至11.43亿元人民币 [4][11] - 盈利能力显著改善，预计毛利率将从2024年的23.65%提升至2027年的37.21%，销售净利率从7.50%提升至14.35% [12] - 截至2025年10月，公司当前股价为3.24港元，市值约为176.99亿港元 [1][7] 公司业务与战略 - 公司是深耕陕西的水泥龙头，截至2025年中，在陕西拥有2170万吨水泥产能，以26%的产能占比位居区域首位 [21][24] - 公司坚定推进海外战略，2024年海外销售水泥403万吨，实现收入约32亿元，溢利约8.9亿元，海外溢利占比高 [11] - 2024年公司海外水泥单吨毛利高达288元/吨，远高于国内的42元/吨 [11] - 2025年6月公司公告拟以16.5亿元出售新疆水泥资产，以缓解债务压力，保障海外扩张 [11] 行业背景与出海机遇 - 中国水泥产量自2022年开始逐年快速下滑，2024年已降至18.3亿吨，国内需求疲软导致价格跌入谷底 [11][29][31] - 撒哈拉以南非洲地区水泥需求旺盛，2023年产量达1.32亿吨，且当地水泥价格远高于中国，例如刚果、喀麦隆价格高达110美元/吨左右 [45][51][53] - 对标企业Heidelberg在非洲的EBITDA利润率约为25%，Dangote更是高达40%，显示非洲地区水泥盈利水平较高 [58] 海外布局与增长前景 - 公司海外产能主要布局在撒哈拉以南非洲，包括莫桑比克、刚果金、埃塞俄比亚，以及乌兹别克斯坦 [11][66] - 2025年上半年公司海外水泥销量已达417万吨，超过2024年全年水平，预计2025-2027年海外销量将分别达到880万吨、1260万吨、1560万吨 [17][69][76] - 分国别看，埃塞俄比亚市场供小于求，价格有望从2024年的635元/吨逐步回升；莫桑比克价格有望稳定在630元/吨；刚果金价格已处于高位，成本有望下降带动毛利提升 [17][77][82][88] - 乌干达市场供需缺口较大，公司6000t/d熟料生产线预计明年初点火，将受益于当地高价格 [90]

股价表现 - 建材水泥股表现强势，中国建材(03323)股价上涨6.32%，华新水泥(06655)上涨4.80%，海螺水泥(00914)上涨3.63% [1] - 华润建材科技(01313)上涨3.33%，金隅集团(02009)上涨2.35%，亚洲水泥（中国）(00743)上涨1.61% [1] - 西部水泥(02233)股价下跌1.54%，是板块内少数下跌的股票 [1] 行业需求与价格预期 - “金九银十”传统旺季需求有望继续增长，但在终端市场疲软情况下，预计增幅有限 [1] - 考虑到冬季将迎来较长时间错峰停窑，且叠加当下需求边际改善，预计水泥企业将继续积极推涨水泥价格 [1] - 煤炭价格存在上涨预期，将进一步对水泥价格形成支撑 [1] 行业格局与盈利前景 - “反内卷”政策加速推进行业供给优化，供需矛盾有望缓和 [1] - 水泥价格存在推涨预期，区域龙头企业盈利有望修复 [1]

股价表现 - 西部水泥早盘股价上涨超过6%，截至发稿时涨幅为5.25%，报3.41港元 [1] - 成交额达到1.55亿港元 [1] 战略合作 - 公司与水电三局签署战略合作协议，未来合作聚焦三大方向 [1] - 方向一为构建本土化供应链，服务陕西抽水蓄能电站等工程 [1] - 方向二为推动海外项目与属地产能协同，结合水电三局在几内亚、菲律宾、中亚的工程优势，与公司在非洲、中亚的产能实现联动 [1] - 方向三为共建合作平台，深化在安哥拉、刚果（金）、莫桑比克等具体项目中的合作 [1] 海外市场前景 - 非洲水泥市场空间大，景气度较高，盈利能力远高于国内，是国内企业出海的新蓝海市场 [1] - 公司在非洲市场仍有多个在建或拟建项目，项目逐个落地投产后有望为公司贡献更大业绩增量 [1]

股价表现 - 西部水泥早盘股价上涨超过6%，截至发稿时涨幅为5.25%，报3.41港元 [1] - 成交额达到1.55亿港元 [1] 战略合作 - 公司与水电三局签署战略合作协议，合作聚焦三大方向 [1] - 方向一为构建本土化供应链，服务陕西抽水蓄能电站等工程 [1] - 方向二为推动海外项目与属地产能协同，结合水电三局在几内亚、菲律宾、中亚的工程优势与公司非洲、中亚的产能实现联动 [1] - 方向三为共建合作平台，深化在安哥拉、刚果(金)、莫桑比克等具体项目中的合作 [1] 海外市场前景 - 非洲水泥市场空间大，景气度较高，盈利能力远高于国内，是国内企业出海的新蓝海市场 [1] - 公司在非洲市场仍有多个在建或拟建项目，项目逐个落地投产后有望为公司贡献更大业绩增量 [1] - 海外持续扩张被期待为公司带来中期更大弹性 [1]

行业表现 - 香港股市水泥板块整体呈现上涨态势 [1] - 中国建材股价涨幅最大，达到6.84% [1] - 海螺水泥股价上涨4.21% [1] - 华新水泥股价上涨3.66% [1] - 华润建材科技股价上涨3.3% [1] - 西部水泥股价上涨2.47% [1] 公司股价 - 中国建材股价报6.09港元 [1] - 海螺水泥股价报25.26港元 [1] - 华新水泥股价报17.26港元 [1] - 华润建材科技股价报1.86港元 [1] - 西部水泥股价报3.32港元 [1]

港股建材水泥股市场表现 - 10月15日港股建材水泥股集体拉升走高，中国建材股价涨7%创2023年4月以来新高，华新水泥涨4.6%，海螺水泥和金隅集团涨3.5%，华润建材水泥涨3.3%，亚洲水泥和西部水泥涨约2% [1] - 个股最新价及涨幅分别为：中国建材6.080港元涨6.67%，华新水泥17.420港元涨4.62%，海螺水泥25.120港元涨3.63%，金隅集团0.880港元涨3.53%，华润建材科技1.860港元涨3.33%，亚洲水泥2.530港元涨2.02%，西部水泥3.300港元涨1.85% [2] 公司业绩与盈利驱动因素 - 中国建材预计前三季度净利润为29.50亿元，同比实现扭亏为盈，主要驱动因素是水泥和商品混凝土等产品销售成本下降，以及应占联营公司利润上升 [1] 行业供需与政策环境 - 据中国水泥网水泥大数据研究院统计，当前补产能公示项目仅100余例，累计补充产能3496.9万吨，而退出产能达5582万吨，净减少产能2085.1万吨，净减产能数量远少于需求下滑数量，导致供需矛盾放大，政策效果较差 [1] 行业前景与机构观点 - 申万宏源研报指出，三季度是水泥行业传统淡季，预计2025年水泥价格将呈现前高后低的走势 [1] - 水泥企业出海布局持续有进展，华新水泥和西部水泥产能投放持续，非洲水泥盈利有望维持高位并持续改善 [1]

股价表现 - 中国建材股价上涨6.84%至6.09港元 [1] - 海螺水泥股价上涨4.21%至25.26港元 [1] - 华新水泥股价上涨3.66%至17.26港元 [1] - 华润建材科技股价上涨3.3%至1.86港元 [1] - 西部水泥股价上涨2.47%至3.32港元 [1] 近期水泥价格动态 - 国庆期间华北京津冀地区水泥价格推涨落实欠佳，实际成交变化不大 [1] - 东北地区需求较弱，价格喊涨但落实不理想 [1] - 华东地区节前推涨20-30元/吨后，大部分已跌回涨前水平 [1] - 中南地区两广市场价格略有回跌，两湖尝试推涨 [1] - 西南地区大幅推涨后落实幅度收窄 [1] 行业财务数据与盈利状况 - 9月全国水泥均价为338元/吨，环比上涨2元/吨 [2] - 9月水泥企业吨毛利测算为58元/吨，环比增加3元/吨 [2] - 2025年上半年水泥板块实现收入1181亿元，同比下降7.7% [2] - 2025年上半年实现归母净利润52亿元，同比大幅增长1487% [2] - 2025年上半年ROE为1.4%，同比提升1.3个百分点 [2] 机构观点与行业展望 - 看好进入旺季后行业需求边际改善以及提价落地后带动价格回升 [2] - 水泥基本面底部拐点或已出现 [2] - 在供应端限产控产和需求端基建托底双重发力下，下半年有望呈现逐季改善趋势 [2]

股价表现 - 水泥股普遍上涨，中国建材涨6.84%至6.09港元，海螺水泥涨4.21%至25.26港元，华新水泥涨3.66%至17.26港元，华润建材科技涨3.3%至1.86港元，西部水泥涨2.47%至3.32港元 [1] 近期市场价格动态 - 全国多地水泥价格出现回跌迹象，华东地区节前推涨20-30元/吨后大部分已跌回涨前水平 [1] - 华北京津冀地区推涨落实欠佳，实际成交变化不大，东北地区需求较弱价格喊涨但落实不理想 [1] - 西北地区宁夏、陕西局部市场涨后暂稳运行，中南两广市场价格略有回跌而两湖尝试推涨 [1] - 西南地区大幅推涨后落实幅度收窄，价格能否维持有待跟踪 [1] 行业基本面与机构观点 - 9月全国水泥均价为338元/吨，环比上涨2元/吨，测算9月水泥企业吨毛利为58元/吨，环比增加3元/吨 [2] - 2025年上半年水泥板块实现收入1181亿元，同比下降7.7%，实现归母净利润52亿元，同比大幅增长1487% [2] - 2025年上半年行业ROE为1.4%，同比提升1.3个百分点，主要受益于价格和成本端改善 [2] - 机构看好旺季行业需求边际改善及提价落地带动价格回升，认为水泥基本面底部拐点或已出现 [2] - 在供应端限产控产和需求端基建托底的双重发力下，行业下半年有望呈现逐季改善趋势 [2]