报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 2024Q1公司业绩超市场预期，利润总额下滑但归母净利润同比增，或与所得税率变化有关 [2] - 24Q1毛利率和净利率同比提升，盈利能力持续改善，或与人民币汇率、业务恢复及销售结构优化有关，营业利润率同比提升幅度低或因Q1财务费率提升 [2] - 2023年分红率显著提升回馈股东，库存有所优化 [2] - 2023年持续优化业务布局，拓展口岸、市内、海外渠道资源 [2] - 新租金协议有望降费，出入境客流修复带动口岸免税收入，市内免税政策或加速推出贡献增量，公司实控人为国务院国资委，长期经营效益有望提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24Q1实现营业收入188.07亿元/yoy -9.45%，营业利润29.1亿元/yoy -7.72%，利润总额29.11亿元/yoy -7.75%，归母净利润23.08亿元/yoy +0.33%，扣非归母净利润23.01亿元/yoy +0.23% [2] - 预计24 - 26年营业收入分别为675.4亿、733亿、830亿元，增长率分别为24.1%、8.5%、13.2%；归属母公司股东净利润分别为78.72亿、95.4亿、111.21亿元，增长率分别为33.5%、17.3%、21.2% [2][3] 盈利指标 - 24Q1主营业务毛利率为32.70%/yoy +3.95pcts，环比提升约1pcts；营业利润率为15.47%/yoy +0.29pcts；归母净利率12.27%/yoy +1.2pcts，环比提升3.25pcts [2] - 预计24 - 26年毛利率分别为31.82%、32.00%、32.50%；净利润率分别为9.94%、10.74%、11.49% [6] 分红与库存 - 2023年计划每股派发现金红利1.65元，合计派发现金红利34.14亿元，现金分红率达50.85%，较2022年的32.9%显著提升 [2] - 2023年年末存货210.57亿元，较23Q3末下降18亿元，同比下降68.69亿元 [2] 业务布局 - 口岸渠道：2023年与首都机场、上海机场签署补充协议，中标天津滨海国际机场等免税店项目经营权，获成都双流国际机场等有税项目经营权 [2] - 市内渠道：密切关注市内店政策动态，推进开店准备工作 [2] - 海外渠道：推进海外项目拓展及投标，获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权，实现邮轮免税店开业 [2] 财务预测 |项目|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|67,540|73,300|83,000| |归属母公司股东净利润（百万元）|6,714|7,872|9,540| |每股收益（元）|3.25|3.81|4.61| |PE|25|22|18| |PB|3.1|2.8|2.5| [3] 其他财务指标预测 - 成长能力：24 - 26年营业收入增长率分别为24.08%、8.53%、13.23%；EBIT增长率分别为0.07%、47.32%、21.91%；净利润增长率分别为33.46%、17.26%、21.19% [6] - 偿债能力：24 - 26年流动比率分别为3.81、3.57、5.45；速动比率分别为2.17、2.23、3.70；现金比率分别为2.08、2.18、3.61；资产负债率分别为24.96%、25.79%、18.00% [6] - 经营效率：24 - 26年应收账款周转天数分别为0.75、0.60、0.60天；存货周转天数分别为166.90、120.00、100.00天；总资产周转率分别为0.87、0.91、0.94 [6]

营收情况 - 中国中免2024Q1实现营收188亿，同比下降9.5%[2] - 2023年营业收入为67540百万元，2024年预计为83189百万元[11] 净利润预测 - 2024-2026年净利润预测分别为80.2亿、96.1亿和108.7亿，同比增幅分别为19.4%、19.8%和13.2%[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6][10] 报告的核心观点 - 公司23年业绩符合预期，当前市场分歧在于估值，借鉴景区股估值，中免在需求承压情况下，估值或不低 [5] 根据相关目录分别进行总结 2023年业绩符合预期，当前股价已充分反映市场担忧 - 23年实现营收675.40亿元，同比增24.08%，归母净利润67.14亿元，同比增33.46%，23年度利润分配预案为每10股派人民币16.5元（含税）；预计24/25/26年公司归母净利润分别为73.33/88.22/96.03亿元（此前预测24/25年归母净利润为125.26/143.20亿元），对应PE 23.1/19.2/17.6x，维持“买入”评级 [5][6][10] - 海南地区收入396.50亿，同比增14.25%，上海地区178.21亿，同比增25.99%；三亚市内店23年收入283.64亿，同比降6.2%，海免23年收入49.18亿，同比降12.8%，海口免税城公司23收入68.38亿；日上上海23年收入178.21亿元，同比增26.0% [10] - 23Q4毛利率32.0%，同比22Q4增加11.1pct，环比23Q3下降2.4pct，毛利率稳定 [11] - 23Q4销售费用率14.9%，环比Q3下降2.9pct，因上海机场租金执行新协议，机场渠道线下门店未完全恢复，按保底租金执行，新协议保底租金较低，费用端改善 [11] - 23Q4管理费用率4.0%，同比22Q4下降1.8pct；23Q4管理费用绝对值6.69亿，同比22Q4下降2.10亿，费用管控良好 [11] 从景区股疫情期间估值，看中免目前的估值 - 免税与旅游交集体现在销售渠道与旅游直接联系、核心客群是游客、销售公式与旅游业收入公式一致 [12] - 疫情期间市场未按当期业绩给景区资产定价，当期业绩对股价影响有限；选取峨眉山A、丽江股份等景区2019年3月至2024年2月月度估值图，疫情期间估值大幅波动，出现几百倍情况，脱离正常范围；疫情期间景区股按2019年业绩定价，主要景区估值与2019年几乎相同，估值普遍在15x - 20x之间 [14][15] - 中免疫情前估值在当期业绩的25 - 45倍之间，因行业整合收并购、免税业务收入高增，市场按成长股估值 [18] - 中免23年杀估值核心为杀远期空间与成长节奏、杀业绩兑现度 [20] - 当前需求承压，体现在海南离岛免税销售转化率和客单价下降；23年多数月份海南接待游客量超2019年，23年全年接待游客9000万人次，较19年增长8.3%；24年1月客单价5831元，较23年1月下滑28.5%，2月客单价6650元，较23年2月下滑10.6%；23年11、12月转化率下滑至23年以来最低点5.3% [21] - 离岛免税绑定海南旅游，海南旅游恢复良好，24年春节8天假期，全省接待游客951.45万人次，实现旅游总收入151.27亿元，与去年同期相比分别增长48.8%、62.7%，与2019年同期对比分别增长52.6%、76.7%；消费需求复苏时，中免能凭借市内免税店和机场免税店布局吃掉核心需求 [24][25] - 参考景区疫情期间估值逻辑，中免核心压力是消费需求不足，当期业绩对股价影响不大，难判断需求复苏节奏 [26][27] - 景区股业绩锚是19年，中免供给侧较19年有重大变化，如离岛免税政策调整、海口国际免税城开业、引进顶奢品牌等，当前中免业绩锚应高于19年和23年 [27]

文章核心观点 - 中国中免2024年第一季度营收同比减少但净利润同比微增，主营业务毛利率提升，盈利能力稳中有升 [1] 业绩数据 - 截至2024年3月31日止三个月，营业总收入约188.07亿元，同比减少9.45% [1] - 归属于上市公司股东的净利润23.08亿元，同比增长0.33% [1] - 基本每股收益1.1158元 [1] - 本报告期内，公司主营业务毛利率为32.70%，较去年同期增加了3.95个百分点 [1] 业务情况 - 本报告期内，随着出入境免税业务的进一步恢复，公司线下业务占比不断回升，商品销售结构持续优化 [1]

财务表现 - 2024年第一季度營業總收入为1,880,716.87人民幣萬元，同比下降9.45%[3] - 2024年第一季度歸屬於上市公司股東的淨利潤为230,833.84人民幣萬元，同比增长0.33%[3] 毛利率 - 2024年第一季度主营业务毛利率为32.70%，较去年同期增加了3.95个百分点[5]

业绩总结 - 中国中免2024年第一季度业绩符合预期，毛利率持续修复，主营业务毛利率同比增长3.95%[1] - 2024-2026年归母净利润预测分别为82.0/95.6/112.3亿元，对应PE为21/18/15倍，维持“买入”评级[1] - 资产负债表显示2024-2026年归母净利润增长率分别为33.46%/22.07%/16.61%[2] 销售情况 - 2024年1-2月海南离岛免税销售额同比下降21%，但离岛免税精品销售占比提升，销售结构优化带动客单价回升[1] - 2024年口岸免税销售有较大发展潜力，国际客流恢复带动口岸免税销售额增长[1] 投资评级 - 公司投资评级包括买入、增持、中性、减持和卖出五个等级[5] 其他 - 本报告不构成任何投资建议，投资需谨慎[4] - 投资者应充分考虑自身特定状况，不应将本报告作为唯一投资决策因素[7]

业绩总结 - 公司2023年实现营收675.4亿元，同比增长24.1%[1] - 公司2023年每股派息1.65元，分红比例50.85%[1] - 公司2023年海南地区营收396.5亿元，同比增长14.3%[1] - 公司2023年实现免税商品收入442.3亿元，同比增长69.9%[3] - 公司销售费用率上升，主要系租赁费用增长至42.7亿元[3] - 公司2024Q1毛利率改善有所体现，归母净利润预测为80.3、96.5、109.6亿元[4] - 公司有望显现全品类高质量旅游零售龙头优势，目标价97元，维持“推荐”评级[4] 用户数据 - 2023年中国中免的营业总收入为67,540百万元，预计2026年将达到94,028百万元[5] - 2023年归属母公司净利润为6,714百万元，预计2026年将达到10,956百万元[5] - 2023年ROE为12.5%，预计2026年将达到14.9%[5] 研究团队 - 研究团队成员包括王薇娜、姚婧、尚静雅、吴晓婵和杨澜[6][7][8][9][10] 投资评级 - 华创证券提供了中国中免（601888）2023年报和2024Q1快报的点评[11] - 华创行业公司投资评级体系以A股市场基准为沪深300指数、香港市场基准为恒生指数、美国市场基准为标普500/纳斯达克指数[12] - 投资评级分为强推、推荐、中性和回避四个等级，根据预期未来6个月内相对基准指数的变动幅度[13] - 行业投资评级分为推荐、中性和回避三个等级，根据预期未来3-6个月内该行业指数的涨跌幅度[14] 公司信息 - 华创证券研究所设有北京总部、广深分部和上海分部，提供投资咨询服务[18]

营业收入 - 公司营业收入增长率为XX%[3] 净利润 - 归属母公司股东净利润增长率为XX%[3] 每股收益 - 每股收益为XX元[3]

业绩总结 - 公司营业收入增长率为XX%[3] - 归属母公司股东净利润增长率为XX%[3]

文章核心观点 - 中银国际维持中国中免“买入”评级，目标价由110港元下调至108港元，认为公司可受惠于海南旅游政策和策略发展 [1] 业绩情况 - 中国中免今年1月发布业绩快报，最新详细业绩显示去年第四季盈利差过预期，季内经营溢利21.07亿元人民币，因4.03亿元人民币财务收入支持，高于前几季度1.44亿元至2.76亿元人民币水平 [1] 发展前景 - 市场欢迎中国中免提高股息分派分享利润，公司未来重点是随中国更多免签优惠令机场渠道恢复及海南发展，其在海南有竞争优势可确保长期增长 [1]