报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6][10] 报告的核心观点 - 公司23年业绩符合预期，当前市场分歧在于估值，借鉴景区股估值，中免在需求承压情况下，估值或不低 [5] 根据相关目录分别进行总结 2023年业绩符合预期，当前股价已充分反映市场担忧 - 23年实现营收675.40亿元，同比增24.08%，归母净利润67.14亿元，同比增33.46%，23年度利润分配预案为每10股派人民币16.5元（含税）；预计24/25/26年公司归母净利润分别为73.33/88.22/96.03亿元（此前预测24/25年归母净利润为125.26/143.20亿元），对应PE 23.1/19.2/17.6x，维持“买入”评级 [5][6][10] - 海南地区收入396.50亿，同比增14.25%，上海地区178.21亿，同比增25.99%；三亚市内店23年收入283.64亿，同比降6.2%，海免23年收入49.18亿，同比降12.8%，海口免税城公司23收入68.38亿；日上上海23年收入178.21亿元，同比增26.0% [10] - 23Q4毛利率32.0%，同比22Q4增加11.1pct，环比23Q3下降2.4pct，毛利率稳定 [11] - 23Q4销售费用率14.9%，环比Q3下降2.9pct，因上海机场租金执行新协议，机场渠道线下门店未完全恢复，按保底租金执行，新协议保底租金较低，费用端改善 [11] - 23Q4管理费用率4.0%，同比22Q4下降1.8pct；23Q4管理费用绝对值6.69亿，同比22Q4下降2.10亿，费用管控良好 [11] 从景区股疫情期间估值，看中免目前的估值 - 免税与旅游交集体现在销售渠道与旅游直接联系、核心客群是游客、销售公式与旅游业收入公式一致 [12] - 疫情期间市场未按当期业绩给景区资产定价，当期业绩对股价影响有限；选取峨眉山A、丽江股份等景区2019年3月至2024年2月月度估值图，疫情期间估值大幅波动，出现几百倍情况，脱离正常范围；疫情期间景区股按2019年业绩定价，主要景区估值与2019年几乎相同，估值普遍在15x - 20x之间 [14][15] - 中免疫情前估值在当期业绩的25 - 45倍之间，因行业整合收并购、免税业务收入高增，市场按成长股估值 [18] - 中免23年杀估值核心为杀远期空间与成长节奏、杀业绩兑现度 [20] - 当前需求承压，体现在海南离岛免税销售转化率和客单价下降；23年多数月份海南接待游客量超2019年，23年全年接待游客9000万人次，较19年增长8.3%；24年1月客单价5831元，较23年1月下滑28.5%，2月客单价6650元，较23年2月下滑10.6%；23年11、12月转化率下滑至23年以来最低点5.3% [21] - 离岛免税绑定海南旅游，海南旅游恢复良好，24年春节8天假期，全省接待游客951.45万人次，实现旅游总收入151.27亿元，与去年同期相比分别增长48.8%、62.7%，与2019年同期对比分别增长52.6%、76.7%；消费需求复苏时，中免能凭借市内免税店和机场免税店布局吃掉核心需求 [24][25] - 参考景区疫情期间估值逻辑，中免核心压力是消费需求不足，当期业绩对股价影响不大，难判断需求复苏节奏 [26][27] - 景区股业绩锚是19年，中免供给侧较19年有重大变化，如离岛免税政策调整、海口国际免税城开业、引进顶奢品牌等，当前中免业绩锚应高于19年和23年 [27]