股本情况 - 本月底法定/注册股本总额为5亿港元，股份数目为50亿股，面值0.1港元[1] 股份发行 - 上月底已发行股份8.36836亿股，本月增18万股，月底结存8.37016亿股[3] 库存股份 - 上月底及本月底库存股份数目均为0[3] 购股计划 - 2017年购股计划上月底结存股份期权2602.7万股，本月减18万股，月底结存2584.7万股[4] - 2017年购股计划本月发行新股18万股[4] - 2017年购股计划月底可能发行或转让股份1930.7万股[4] - 2024年购股计划上月底及本月底结存股份期权均为0[4] - 2024年购股计划月底可发行或转让股份总数8102.75万股[4] 资金情况 - 本月行使期权所得资金总额137.7万港元[4]

指数表现 - 中证港股通纺织服装与珠宝综合指数报1922.06点 [1] - 近一个月下跌4.00% 近三个月上涨9.13% 年初至今上涨13.10% [1] - 指数基日为2021年12月31日 基点为3000.0点 [1] 权重构成 - 前十大权重股合计占比91.77% 李宁(15.18%) 申洲国际(15.11%) 安踏体育(14.03%) 老铺黄金(12.04%) 周大福(9.28%) 新秀丽(7.96%) 波司登(7.29%) 九兴控股(3.71%) 裕元集团(3.57%) 特步国际(3.4%) [1] - 全部成分股均在香港证券交易所上市 占比100.00% [1] 行业分布 - 服装行业占比57.20% 珠宝与奢侈品占比24.16% 鞋帽与配饰占比18.65% [2] - 指数样本每半年调整一次 调整时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整 遇临时调整时参照计算与维护细则处理 [2]

财务表现 - 25Q2公司营收增加2 9%至4 44亿美元 其中制造业务收入增加2 5%至4 33亿美元 [1] - 25Q2制造业务出货量增加4 1%至15 4百万双 平均售价减少1 7%至28 2美元/双 [1] - 预计2025-2027年净利润1 69亿美元 1 83亿美元 2 01亿美元 同比增速为-1% 9% 10% [1][2] - 预计2025-2027年公司收入16 1亿美元 17 0亿美元 17 9亿美元 同比增速为4% 5% 6% [2] 产能与生产 - 印尼和菲律宾新员工生产效率不足 导致部分产品由越南生产 生产成本增加 [2] - 印尼工厂建设加速 预计2026年完工 越南原工厂周边扩产 [2] - 预计7-8月生产效率陆续恢复正常 [2] 订单与客户 - 25Q4订单已经确定 预计三季度启动2026年订单规划 [1] - 新客户有序推进出货 预计2026年新开发两个运动客户和一个奢侈品客户 [1] 成本与关税 - 25H2将承担部分品牌美国订单的关税成本 预计明年关税影响逐步减轻 [2]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][6] 报告核心观点 - 25Q2公司营收增加2.9%至4.44亿美元，制造业务收入增加2.5%至4.33亿美元，出货量增加4.1%至1540万双，平均售价减少1.7%至28.2美元/双 [7] - 25Q4订单已确定，预计三季度启动2026年订单规划，合作新客户有序推进出货，预计2026年新开发两个运动客户和一个奢侈品客户 [7] - 印尼和菲律宾新员工生产效率不足，导致部分产品由越南生产，增加生产成本，上半年盈利能力受影响，预计7 - 8月恢复正常；加速印尼工厂建设，预计2026年完工，在越南原工厂周边扩产 [7] - 25H2公司预计承担部分品牌美国订单关税成本，明年关税影响逐步减轻 [7] - 考虑产能爬坡不及预期和承担部分关税影响，下调盈利预测，预计2025 - 2027年公司收入16.1亿美元、17.0亿美元、17.9亿美元，同比增速为4%、5%、6%；净利润1.69亿美元、1.83亿美元、2.01亿美元，同比增速为 - 1%、9%、10%，对应25PE9X，26PE8X [1][7] 相关目录总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万美元)|1499|1545|1614|1699|1793| |同比增长|-8%|3%|4%|5%|6%| |营业利润(百万美元)|154|163|170|184|205| |同比增长|8%|6%|4%|8%|12%| |归母净利润(百万美元)|141|171|169|183|201| |同比增长|20%|21%|-1%|9%|10%| |每股收益(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| |PE|10.4|8.9|9.1|8.4|7.6| |PB|1.4|1.4|1.4|1.4|1.4| [3] 基础数据 - 总股本8.37亿股，香港股8.37亿股，总市值121亿港元，香港股市值121亿港元，每股净资产1.3港元，ROE（TTM）为15.5，资产负债率21.5% [4] - 主要股东为Cordwalner Bonaventure Inc，持股比例21.0413% [4] 股价表现 |时间区间|1个月|6个月|12个月| | --- | --- | --- | --- | |绝对表现|2%|-11%|14%| |相对表现|0|-37%|-24%| [6] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|828|893|860|818|845| |非流动资产|532|530|559|634|748| |资产总计|1360|1423|1420|1452|1593| |流动负债|265|279|290|307|431| |长期负债|27|27|27|27|27| |负债合计|292|306|317|334|458| |归属于母公司所有者权益|1051|1102|1088|1102|1120| |负债及权益合计|1360|1423|1420|1452|1593| [8] 现金流量表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|229|264|193|206|235| |投资活动现金流|-57|-31|-63|-111|-159| |筹资活动现金流|-91|-103|-185|-163|-76| |现金净增加额|81|129|-56|-68|0| [8][10] 利润表 |单位：百万美元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总营业收入|1499|1545|1614|1699|1793| |主营收入|1493|1545|1614|1699|1793| |营业成本|1126|1161|1224|1283|1346| |毛利|367|384|391|416|446| |营业支出|220|220|221|233|241| |营业利润|154|163|170|184|205| |除税前利润|161|199|194|211|231| |所得税|21|29|26|27|30| |归属普通股东净利润|141|171|169|183|201| |EPS(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| [8][10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|-8%|3%|4%|5%|6%| |年成长率 - 营业利润|8%|6%|4%|8%|12%| |年成长率 - 净利润|20%|21%|-1%|9%|10%| |获利能力 - 毛利率|24.5%|24.8%|24.2%|24.5%|24.9%| |获利能力 - 净利率|9.4%|11.1%|10.5%|10.8%|11.2%| |获利能力 - ROE|13.4%|15.5%|15.5%|16.6%|17.9%| |获利能力 - ROIC|13.9%|15.3%|15.0%|16.0%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率|21.5%|21.5%|22.3%|23.0%|28.7%| |偿债能力 - 净负债比率|0.5%|0.4%|0.3%|0.7%|7.7%| |偿债能力 - 流动比率|3.1|3.2|3.0|2.7|2.0| |偿债能力 - 速动比率|2.4|2.5|2.2|1.9|1.4| |营运能力 - 资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.2|1.1| |营运能力 - 存货周转率|5.8|5.8|5.9|5.8|5.8| |营运能力 - 应收帐款周转率|4.6|5.1|5.9|5.9|6.0| |营运能力 - 应付帐款周转率|15.1|13.1|12.5|12.5|12.5| |每股资料 - 每股收益(美元)|0.18|0.21|0.20|0.22|0.24| |每股资料 - 每股经营现金(美元)|0.29|0.32|0.23|0.25|0.28| |每股资料 - 每股净资产(美元)|1.32|1.34|1.31|1.33|1.35| |每股资料 - 每股股利(美元)|0.13|0.22|0.20|0.22|0.24| |估值比率 - PE|10.4|8.9|9.1|8.4|7.6| |估值比率 - PB|1.4|1.4|1.4|1.4|1.4| |估值比率 - EV/EBITDA|6.5|5.8|6.0|5.5|4.9| [9]

耐克2025财年第四季度业绩表现 - 剔除汇率影响后营收同比下降11% 超过FactSet预期3 4% [1] - 分地区营收同比变化：北美-11% 欧洲-中东-非洲-10% 大中华区-20% 亚太-拉丁美洲-3% [1] - 经典鞋类系列(如空军一号、dunk)同比下降超过20% [1] - 库存同比持平 仍处于高位 计划未来两个季度继续减少库存 [1] 2026财年第一季度展望 - 预计营收同比下降中等个位数 相比2025财年第四季度降幅收窄 [1][2] - 毛利率预计同比下降350-425个基点 其中关税带来100个基点负面影响 [2] - 批发假日订单同比增长 北美、欧洲-中东-非洲和亚太-拉丁美洲增长被大中华区抵消 [2] 中国市场调整情况 - 大中华区直营业务营收同比下降15% 其中数字业务下降31% 门店下降6% [3] - 中国库存同比下降11% 批发营收同比下降24% [3] - 折扣加大和供应减少 预计市场重置需要时间见效 [3] 关税应对措施 - 计划到2026财年末将中国对美国的进口占比从16%降至高个位数水平 [2] - 与供应商和零售合作伙伴合作减轻成本上升影响 [2] - 从2025年秋季开始分阶段实施提价 [2] - 原始设备制造商可能需要分担部分关税负担 [2] 相关公司影响 - 滔搏可能从耐克获得更多支持 库存管理改善对其有利 [1][4] - 裕元集团面临品牌客户订单复苏慢于预期 中国运动服装需求疲软 [4] - 九兴控股来自奢侈品牌客户的订单能见度提高 产品组合可能提升利润率 [4]

港股市场表现 - 云顶新耀再涨超3%，展示AI+mRNA平台及可逆BTK治疗膜性肾病优异数据 [1] - 航空股集体回落，中国国航跌3.21%，东方航空跌2.88%，南方航空跌1.79% [1] - 容大科技跌超13%，因接获厦门中院民事起诉 [1] - 九兴控股涨超3%，机构认为其订单饱满且品牌下单积极 [1] - 中烟香港涨超4%，机构关注其全球化及中烟资产注入进程 [1] - 大洋集团暴涨近75%，拟溢价90%配股净筹3439万港元 [1] - 方舟健客拉升逾10%，其APP登顶6月AppStore中国医疗免费榜 [1] - 黄金股集体走低，赤峰黄金跌4.64%，潼关黄金跌4.13% [2] - 今海医疗科技涨超3%，与戴维医疗合作拓展全球内窥镜市场 [2] - 数据中心股走高，万国数据涨超7%，新意网集团涨超6% [2] - 宁德时代涨超4%，与印尼合作项目动工并拓展至储能领域 [2] - 友邦保险跌超5%，市前现多宗大手成交涉及267亿港元 [2] - 小鹏汽车跌超4%，G7售价19.58万元起较预售价下探 [2] - 创新药概念股走高，荣昌生物涨8.48%，康方生物涨6.5% [2] - 西锐跌超7%，控股股东出售4.78%股份 [3] - 多点数智高开近15%，正在筹备申请稳定币牌照 [3] - 脑机概念股集体高开，南京熊猫电子涨14.9%，微创脑科学涨11.11% [3] - 阿里健康低开近5%，阿里发行120亿港元零息可换债 [3] - 安井食品首挂上市平开，为中国速冻食品行业龙头 [3] 美股市场表现 - 新思科技涨超4%，美方撤销针对中国的出口限制 [4] - Olo大涨超13%创年内新高，与Thoma Bravo达成收购协议 [4] - 脑再生科技涨超121%，年内涨幅近180倍 [4] - Bitmine Immersion Technologies再升逾130%，四个交易日暴涨超29倍 [4] - 英伟达涨超1.3%，股价触及历史新高 [4] - Lucid Group涨超5%，Q2销量3309辆同比增长38%创纪录 [4] - 猫途鹰涨超16%，激进投资者Starboard Value入股超9% [4] - 比特币概念股延续涨势，Circle涨超6%，Strategy涨超0.4% [5] - Datadog高开涨近10%，将取代瞻博网络成为标普500成分股 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 九兴控股作为全球领先的高端优质鞋履开发制造商，开发设计能力领先，产能稀缺，订单充沛，虽受关税等外部因素扰动，但全年出货量预计维持中单增长、ASP持平，25年东南亚产能拓展节奏加快，短期利润率或有波动，不改中长期向好趋势，维持“买入”评级[1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 九兴控股是全球领先的高端优质鞋履开发制造商，开发设计能力领先，深度绑定Nike、Balenciaga等国际知名品牌，布局全品类品牌客户，24年ASP达28.4美元，显著领先行业，多元化产能布局具备稀缺性，24年中国、越南、其他亚洲地区出货量占比分别为27%、51%、22%[1] 订单情况 - 4月2日美国决定征收“对等关税”，对品牌下单意愿和美国终端需求产生不利影响，但Q1 - 3订单已锁定不受影响，5月12日中美贸易谈判取得突破进展，预计品牌方下单积极性改善，Q4订单可见度提升，全年出货量维持中单增长、ASP持平[2] - 25Q1实现收入3.3亿美元，同比 - 2.2%，制造业务收入同比 - 1.8%至3.2亿美元，出货量达1210万双（同比 + 3.4%），ASP为26.4美元（同比 - 5.0%），预计25H1收入增速慢于H2，全年收入增长中单位数[2] 产能情况 - 25年印尼梭罗新工厂和孟加拉新工厂产能加速爬坡，24年东南亚产能占比 - 1pp至73%，预计25年中国、越南、其他亚洲地区产能占比分别 - 3pp、+ 1pp、+ 2pp至24%、52%、24%，东南亚产能占比提升幅度扩大，订单充沛之下产能拓展节奏加快[3] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年公司实现收入16/17/19亿美元，同比 + 5%/7%/7%，归母净利润分别为1.7/1.8/2.0亿美元，对应增速 - 3%/+ 12%/+ 11%，对应PE为9/8/8X，预计25年分红率维持70%，且公司承诺6000万美元的回购或特别股息，对应股息率11%[4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|1,545.1|1,621.4|1,742.7|1,866.7| |(+/-) (%)|3.51%|4.94%|7.48%|7.12%| |归母净利润（百万美元）|171.1|165.1|184.9|204.4| |(+/-) (%)|21.25%|-3.47%|11.98%|10.56%| |每股收益(美元)|0.21|0.20|0.22|0.25| |P/E|9.0|9.4|8.4|7.6|[5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年的相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账项、营业收入、营业成本等[11]

美国关税政策影响 - 美国关税政策将使美国家庭平均每年损失4700美元 [1] - 短期内美国服装价格上涨64% 长期上涨27% [1] - 美国仅2.5%服装和1%鞋类为本土制造 主要依赖越南等亚洲进口 [1] - 越南2024年纺织品服装出口额达440亿美元 美国为其最大市场 [1] - 耐克、露露乐蒙等品牌超过35%产能聚集在越南 [1] 中国纺织服装产业政策 - 工业和信息化部开展纺织服装特色产业集群建设工作 [1] - 推动集群数字化转型升级 强化创意设计能力 [1] - 提升特色产品附加值 提高产业集群竞争优势 [1] 行业发展趋势 - 国内制造业服企从产能规模增长向高质量增长转变 [2] - 发力高质量客户和中高端产品 高价值产品具价格调控空间 [2] - 纺织服企国际化产能布局优势显现 叠加规模优势 [2] - 通过高质量客户和高效率生产 毛利率具备优势 [2] - 中小企业利润率不支持承担关税成本 行业将加速出清 [2] - 订单向具有海外布局的龙头企业集中 [2] 投资关注方向 - 关注海外具有布局、出口美国占比较低、优质客户绑定的国内纺织制造龙头企业 [2] - 港股品牌企业包括滔搏、新秀丽、安踏体育、李宁、特步国际、波司登 [3] - 港股代工企业包括九兴控股、申洲国际、裕元集团 [3]

公司发展历程 - 公司1982年在台湾创办，为美国零售客户生产时尚鞋履[11] - 公司于2007年7月6日在香港联合交易所有限公司上市[9] - 公司2023年推出首个三年策略规划（2023 - 2025）[12] - 公司2024年成为恒生综合指数成份股并合资格参与沪港通及深港通计划[12] 财务数据关键指标变化 - 公司2024年、2023年、2022年、2021年、2020年、2019年的收入分别为1545114千美元、1492651千美元、1544830千美元、1540608千美元、1135880千美元、1630771千美元，变动率分别为3.5%、-8.5%、-2.8%、35.6%、-26.5%、5.9%[15] - 公司2024年、2023年、2022年、2021年、2020年、2019年股东应占溢利分别为171049千美元、141072千美元、95925千美元、89694千美元、1685千美元、118033千美元，变动率分别为21.2%、19.5%、46.6%、5223.1%、-98.2%、31.6%[18] - 2019 - 2024年公司经营利润率分别为10.7%、11.9%、15.0%、20.0%、6.5%、0.2%，复合年增长率为6.7%，2021 - 2024年为21.5%[24] - 2019 - 2024年公司投入资本回报率分别为10.8%、0.1%、10.0%、14.4%、17.3%、21.6%[27] - 2024年全年经营利润率（扣除金融工具之公平值变动前）扩大至11.9%，2023年为10.7%[34] - 2024年投入资本回报率（ROIC）升至21.6%，是2019年10%的两倍多[35] - 2024年综合收入增加3.5%至15.451亿美元，出货量增加8.2%至5300万双，平均售价减少4.4%至每双28.4美元[49] - 2024年运动鞋类销售额上升6.7%，占制造业业务总收入的44.5%；时尚及奢华类别收入共净增加2.8%，分别占比27.1%及8.4%；休闲类别收入下降2.1%，占比20.0%[49][50] - 2024年品牌业务收入下降43.5%至260万美元[50] - 2024年毛利增长4.7%至3.84亿美元，毛利率为24.9%[51] - 2024年呈报经营利润增加15.7%至1.845亿美元，经营利润率为11.9%[52] - 2024年公司录得纯利1.701亿美元，经调整纯利为1.712亿美元，经调整纯利率为11.1%[53] - 2024年投入资本回报率达21.6%，较2019年显著提升[55] - 截至2024年12月31日，净现金状况为4.176亿美元，较2023年增加45.3%，净资本负债率为 -37.4%[56] - 2024年12月31日，公司现金及现金等价物约4.235亿美元，较2023年12月31日增加43.8%[65] - 2024年营运所得现金为2.641亿美元，2023年为2.292亿美元[65] - 2024年投资活动所用现金流出净额为3140万美元，较2023年减少44.5%，资本开支约6700万美元[65] - 2024年12月31日，公司流动资产约8.932亿美元，流动负债约2.791亿美元，流动比率为3.2[66] - 2024年12月31日，公司银行借贷为590万美元，实际利率2.85% - 5.25%，维持净现金状况4.176亿美元，净资本负债率为 - 37.4%[67] - 2024年12月31日，公司已抵押价值1070万美元的资产[69] - 2024年12月31日，公司可供分派予股东的储备为4.521亿美元，2023年为4.498亿美元[178] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年和2023年制造业业务收入按产品类别划分，运动类占比分别为44.5%、43.2%，奢华为8.4%、27.1%，时尚为20.0%、9.5%，休闲为26.1%、21.2%[19] - 2024年和2023年集团收入按地区分部划分，北美占比分别为45.6%、47.4%，欧洲为24.9%、23.4%，中国（包括香港）为17.3%、16.9%，亚洲（不包括中国）为8.8%、9.2%，其他为3.4%、3.1%[21] 三年规划相关情况 - 2024年公司连续第二年超额完成三年规划（2023 - 2025）设定的两大目标，实现10%的经营利润率和除税后利润年增长率达低十数百分比[34] - 2025年非运动鞋履生产设施预计全年持续维持接近饱和的使用率运营[37] - 2025年公司首要任务是逐步提升印尼梭罗市及孟加拉新厂的产能，确保高质量增长[37] - 公司有信心继续实现三年规划设定的10%经营利润率及低十数百分比除税后利润复合年增长率的目标[37] - 三年规划目标为强化品类组合、扩大并多元化发展生产、优化管理效益及效率、增强成本效益及改善营运资金[46] - 2024年公司超额达成三年规划目标，经营利润率达11.9%，除税后利润增长率为21.2%[48] - 公司预计2025年实现10%经营利润率及低十数百分比除税后利润复合年增长率[59] 股息政策相关 - 董事会建议派发末期股息每股普通股50港仙，遵循经调整纯利约70%的定期派息率[36] - 董事会建议派发特别股息每股普通股56港仙，2024 - 2026年每年向股东额外返还6000万美元[36] - 公司承诺2024 - 2026年除约70%的定期派息率外，每年向股东回报额外现金最多6000万美元[49] - 公司建议派发末期股息每股普通股50港仙，连同中期股息每股普通股65港仙，派息率约70%，对应经调整纯利4.1712亿美元[63] - 2024 - 2026年，公司除约70%派息率派付定期股息外，还将通过股份回购及特别股息方式向股东返还额外现金每年最多6000万美元，合共不超1.8亿美元[64] - 董事会目标以股息及股份回购形式向公司股东给予70%现金回报[170] - 董事会建议就2024年度向股东派发末期股息每股普通股50港仙，特别股息每股普通股56港仙[171] - 若建议获股东批准，末期股息约为5330万美元，特别股息约为6000万美元[171] 企业管治相关 - 公司主张企业管治与业务管治结合的管治模式，以创造长远利益[79] - 董事会授予企业管治委员会企业管治职责，专注于4 Rs，即监管合规、风险管理、投资者关系及公司社会责任[81] - 企业管治委员会由三名独立非执行董事组成，主席为Bolliger Peter[83] - 2024年全年公司遵守企业管治守则所载的所有守则条文，并采纳建议最佳常规[84] - 董事会大部分成员为独立非执行董事，以确保董事会能获得独立意见及有效行使独立判断[86] - 公司制定董事推選及提名政策，以确保董事会具备适应业务所需的技能、经验及多元化视野[86] - 公司在网站及联交所网站设存并提供最新的董事会成员名单，注明角色、职能及是否为独立非执行董事[87] - 公司董事会成员多元化政策按多项因素推選及提名董事，以维持董事会多元化[88] - 提名委员会负责检讨董事会架构、物色合适董事人选及就董事委任等向董事会作推荐建议[89] - 提名委员会有四名成员，主席为尹倩仪[97] - 全体董事至少每三年一次轮席退任[96] - 独立非执行董事任期超九年，进一步委任须经提名委员会评估、董事会决定及股东批准[96] - 新获委任董事接受入特设计的职培训计划[100] - 董事每月获集团财务资料、业务更新及市场情报资料[100] - 公司采纳上市规则附录C3所载标准守则规范董事及相关雇员证券交易[100] - 企业管治委员会每年审阅须遵守股份买卖限制的雇员名单[100] - 全体董事须提供培训记录，公司负责安排持续专业发展计划并提供资金[100] - 年内全体董事参加法律、业务、财务类培训课程[101] - 2024年董事会会议6次，审核、企业管治、提名、薪酬委员会会议分别为3次、3次、2次、3次，股东周年大会1次[106] - 执行董事陈立民、齐乐人、Gillman Charles Christopher、蒋以民董事会会议出席率均为100%，齐乐人股东周年大会出席率为0%[106] - 独立非执行董事Bolliger Peter、游朝堂、尹倩仪董事会会议出席率为100%，陈富强、施南生为83.3%[106] - 董事会例会提前至少14天发出正式通知[111] - 公司秘书负责编制会议记录，初稿送全体董事提意见，定稿供董事记录[113] - 董事有权寻求对外独立法律意见，费用由公司承担[114] - 董事须在会前申报有关事项利益，有重大利益冲突须放弃投票且不计入法定人数[114][115] - 公司秘书简笑艳本年度参加不少于15个小时专业培训[116] - 董事会辖下设有审核、企业管治、薪酬、提名四个企业管治相关董事委员会[105] - 蒋以民为执行董事齐乐人的表弟，年内其他董事间无家属及重大关系[109] - 公司为评估集团表现，管理层每月向董事会成员提供最新资讯，包括内部财务资料、同业比较和市场情报[117] - 董事会负责评估和确定集团愿意承担风险的性质和程度，确保制定和维持适当有效的风险管理及内部监控制度，并至少每年检讨一次其有效性[118] - 年度内公司未识别出重大监控失误或弱点，董事会认为集团实施的风险管理及内部监控制度有效且满足财务报告及上市规则要求[119] - 公司内部监控程序包括策略性、管理、合规及业务流程监控，内部审核团队可直接向审核委员会、董事长及执行长汇报[120] - 公司制定举报政策及机制，让雇员及主要持份者可匿名提出对不当事宜的关注，举报个案将保密调查[123] - 公司制定反腐败及反贿赂行为准则，预防、察觉、举报及调查违规行为[125] - 审核委员会由三名独立非执行董事组成，主席为游朝堂[126] - 公司就2024年度核数服务及非核数服务支付外聘核数师酬金分别为64.1万美元及36.4万美元，非核数服务主要为税项及ESG顾问服务[128] - 审核委员会年内与外聘核数师会面讨论审核费用、核数问题及其他事项[127] - 审核委员会职责包括检讨财务报告、风险管理及内部监控系统，讨论中期及年度业绩，监管税务事项[131] - 薪酬委员会有三名成员，由三名独立非执行董事组成，主席为陈富强[134] - 薪酬委员会年内建议董事会在2024年5月9日股东周年大会上寻求股东批准采纳新购股计划并终止2017年购股计划[139] - 薪酬委员会建议董事会终止2017年股份奖励计划，由2024年5月9日股东周年大会结束时生效的新股份奖励计划取代[139] - 本财政年度公司开展超280次投资者关系活动，实现与投资界有效沟通[140] - 企业管治委员会每年检讨企业披露政策[141] - 公司已在本年报董事会报告内披露股息政策[142] - 年内公司的组织章程大纲及细则无变动[143] - 持有不少于公司缴足股本十分之一投票权的股东有权书面要求董事会召开股东特别大会[144] - 股东可通过书面寄至公司香港注册办事处、电邮或出席股东大会向董事会查询[144] - 企业披露政策涉及处理授权发言人责任、员工指引、媒体沟通等多方面政策[145] - 2024年股东周年大会通告、年报及财务报表将在会议召开前30天以上寄发给股东[148] 公司人员相关 - 2024年12月31日集团约有42,600名直接雇员，较2023年12月31日的约39,900名有所增加，整体员工总数约为63,200名[75] - 职工人员男女比例为4:1[90] - 执行董事长陈立民64岁，自1985年加入集团，在鞋履行业技术发展及管理方面有逾40年经验[156] - 执行长齐乐人53岁，1995年加入集团，在鞋履行业有逾30年经验[157] - 执行董事GILLMAN Charles Christopher 63岁，2018年加入集团，在鞋履行业有逾40年经验[157] - 执行董事蒋以民41岁，2007年加入集团，在鞋履行业有逾18年经验[158] - 独立非执行董事BOLLIGER Peter 80岁，2010年10月获委任为公司独立非执行董事[159] - 独立非执行董事陈富强76岁，2012年9月获委任为公司独立非执行董事[160] - 游朝堂自2013年1月起获委任为公司独立非执行董事，在会计专业具逾40年经验[161] - 尹倩仪自2023年3月起获委任为公司独立非执行董事，曾于高盛任职13年[162] - 赵翊棠为集团副总经理，自2011年2月加入集团，在鞋履行业拥有逾10年经验[163] 股份相关 - 2024年12月31日，陈富强持有公司股份10万股，持股比例0.01%[186] - 2024年12月31日，陈立民持有公司股份2876.9227万股，持股比例3.49%[186] - 2024年12月31日，齐乐人持有公司股份723.3万股，持股比例0.88%[186] - 2024年12月31日，蒋以民持有公司股份703.2649

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕高端鞋履开发制造，凭借领先开发设计能力，差异化绑定高附加值高端运动、奢侈、时尚品牌客户 2019 年管理层顺利接班后，时尚奢侈品类客户拓展加速，运动品类客户份额持续提升 2023 年公司开启第一个 23 - 25 三年规划，利润 CAGR 增长目标为低双位数 [1] - 预计 2025/2026/2027 年公司实现营收 16.2/17.4/18.6 亿美元，分别同比增长 5%/7%/7%，实现归母净利润 1.9/2.1/2.3 亿美元，分别同比增长 8%/12%/11%，对应 PE 为 10/9/8X，公司承诺未来分红率维持 70%，另外 24 - 26 年每年 6000 万股票回购或特别股息，对应 2025 年股息率达 10%，是成长性和高股息兼具的优质标的 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 公司 1982 年在中国台湾成立，以高端女鞋开发代工起家，2007 年香港联交所上市，是全球领先的高端优质鞋履开发商及制造商，产能布局中国、越南、孟加拉、印尼、菲律宾，客户涵盖 Nike、deckers、Balenciaga、Cole Haan 等多品类品牌 2019 年管理层顺利接班后，奢侈品类客户拓展加速，运动品类客户份额持续提升 2024 年公司营业收入稳健增长 3.5%至 15.5 亿美元，归母净利润同比 +21.2%至 1.7 亿美元，第一个三年规划首战告捷 [16] - 公司发展分四个阶段：1982 - 2005 年以鞋履制造业务起家，完善产品品类，布局海内外产能；2006 - 2018 年加速产能拓展和转移，发力运动品牌客户拓展，自有零售品牌较快发展；2019 - 2022 年管理层接班，发力高端奢侈品类客户拓展；2023 年至今启动第一个三年规划，聚焦产品结构优化和生产多元化以提升利润率 [26][27][28] - 创始人家族为公司实控人，管理权和所有权相对统一，股权结构相对稳定 管理层深耕鞋履行业多年，正处当打之年 2019 年管理层换届、顺利接班后，带领公司步入发展新阶段 [29][31][34] 竞争优势 - 开发优势：2024 年公司 ASP 为 28.4 美元，过去 10 年均处行业领先水平 2014 - 2020 年平均研发费用率为 3.6%，2021 - 2024 年平均研发费用率为 2.7%，处行业第一梯队 擅长生产高端联名款、限量款，生产工艺媲美欧洲，具备优秀快反和客户响应能力 自有国际设计师品牌 Stella Luna，展现领先自主设计和生产工艺 2024 年时尚、奢华品类营收占比达 35.5%，相较 21 年 +7.3pp；2020 - 2024 年公司 ASP CAGR 达 2.5% Nike 新 CEO 上台发力 ACG 户外子品牌，公司有望受益 [38][41][44] - 客户优势：涵盖运动、时尚奢华及休闲板块知名品牌，与主要客户形成 20 年以上合作关系 2024 年公司第一大客户占比为 38%，相较 2014 年提升 20pct，14 - 24 年第一大客户收入 CAGR 为 7%；2023 年公司前五大客户占比为 65%，低于行业平均水平 [56][61] - 产能布局优势：近 10 年出货量在 5000 万左右徘徊，产能无明显扩张，主要系产能布局优化 2024 年公司中国、越南、其他亚洲地区出货量占比分别为 27%、51%、22%，海外出货量占比达 73%，较 2019 年提升 18pct 近 5 年人均出货量维持在 1150 - 1350 双/人的水平，处行业领先水平 2024 年人均创收达 3.6 万美元/人，处行业领先水平 [65][68][70] 财务对比分析 - 收入端：2024 年营业收入同比 +3.5%至 15.5 亿美元，规模处行业第二梯队 2024 年运动、休闲、时尚、奢华鞋履板块分别实现收入 6.9、3.1、4.2、1.3 亿美元，同比分别 +7%、 - 2%、 +8%、 - 8%，占比分别为 44.5%、20.0%、27.1%、8.4% 产品主要出口欧美地区，2024 年北美、欧洲、中国（含香港）、亚洲（不含中国）、其他国家收入分别为 7.3、3.6、2.6、1.4、0.5 亿美元，同比分别 +8%、 - 3%、 +1%、 +7%、 - 4%，占比分别为 47.4%、23.4%、16.8%、9.2%、3.1% [77][80] - 利润端：直接材料成本占比高于同业，直接人工及制造费用比重显著低于同业 2024 年管理费用率为 10.6%，销售费用率为 2.6%，同比 - 0.4pp 2024 年毛利率为 24.9%，同比 +0.3pct，净利率为 11.0%，同比 +1.7pct，利润率处行业第一梯队 [86][88][93] - 现金流与股东回报：2024 年公司实现经营活动现金流量净额 2.6 亿美元，占净利润比例为 154% 2014 - 2024 年资本支出先下降后上升，预计未来资本化支出将维持稳定 2014 - 2024 年间派息率稳定在 70%以上，21 - 23 年平均派息率（包括现金分红和回购）达到 85.6%，24 年整体分红率达 106%，承诺未来分红率维持 70%，24 - 26 年每年 6000 万股票回购或特别股息 [97][98] 盈利预测 - 预计 2025/2026/2027 年公司实现营收 16.2/17.4/18.6 亿美元，分别同比增长 5%/7%/7%，实现归母净利润 1.9/2.1/2.3 亿美元，分别同比增长 8%/12%/11%，对应 PE 为 10/9/8X [5]