纪要涉及的公司 中国圣牧 纪要提到的核心观点和论据 1. **战略转型与市场地位**：2019 年中国圣牧将业务重心从乳制品终端产品转向上游养牛业务，出售下游业务给蒙牛，专注沙漠有机奶生产，与悠然牧业占据市场约 35%-40%份额[2][4] 2. **应对奶价下行**：2021 年以来奶价下行，中国圣牧有机原奶售价较普通原奶保持约 30%溢价，维持较好利润率[2][5] 3. **客户结构**：截至 2024 年，约 85%原奶销售给蒙牛，客户结构稳定[2][6] 4. **养殖规模与牛群结构**：2024 年总养殖约 15.7 万头牛，其中奶牛 14.7 万头，成母牛占比约 42%，低于行业平均，为奶价回升预留潜力[2][7] 5. **费用率与负债率**：三费费率低于行业平均，负债率约 50%，财务状况稳健，为扩张和应对市场变化提供保障[2][8] 6. **牛群估值**：牛群估值行业最低，每头平均不到 2 万元，未充分反映有机认证价值，市场上行时资产增值潜力大[2][9] 7. **经营模式与成本控制**：2024 年原奶平均售价约每公斤 4.4 元，高于行业平均约 1 元，全成本约每公斤 3.31 元，有下降空间，计划加强成本控制和提升单产提高毛利率[10] 8. **肉牛价格影响**：肉牛价格上涨对公司利润有积极影响，包括提高淘汰牛回收现金、增加低效牛淘汰收入、肉牛业务直接盈利和公允价值调整带来利润[3][14] 9. **奶牛单产提升**：提升原因是养殖效率提高和奶牛群种质改善，但存在瓶颈，未来提升空间有限[11] 10. **牧场状态与产能出清**：当前行业普遍亏损，社会化牧场亏损更早，今年上半年产能出清低于预期，肉牛价格上涨和散奶市场价格好缓解部分压力[12][13] 11. **公允价值变动损益处理**：公司对牛群估值低，行业上行时资产对财务状况有更大积极贡献[9] 12. **入通情况与规划**：公司希望尽快入通，但目前有困难，预计明年 6 月 30 日前若市场好转有望实现入通[24][25] 13. **奶价走势**：奶价回到 2021 年高点难度大，弹性存在但预计不会达之前高位[32][33] 14. **肉牛价格走势**：肉牛价格可能比预期更具弹性，原因是产能调整滞后和进口受限[34] 15. **母牛淘汰率影响**：当前母牛淘汰率超 30%，推动肉牛价格上涨[35] 16. **行业产能扩展**：奶业调整速度快于肉业，奶业产能调整自由度大，肉业调整慢[36] 17. **奶业单产弹性**：奶业单产弹性有限，提高到 14 公斤以上难度大，应关注延长奶生产胎次[37] 18. **奶牛繁育与进口措施**：2023 - 2024 年进口奶牛提升后备牛比例，优化牛群结构，2024 年二季度集中淘汰产奶成母牛，保留后备牛，预计 2025 年底成母牛比例接近 45%，2026 年下半年达 50%[38][39] 19. **未来利润弹性与扩产规划**：虽未具体测算利润弹性，但措施有积极影响，目前无大扩产计划，通过自繁增长，正常年增长率 5%-7%[40] 20. **淘汰率计算与变化**：目前每年淘汰约 7 万头奶牛，正常年份成母牛淘汰率 35%-40%，未来若保持增长淘汰率将下降[41] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **散奶价格坚挺原因**：国内市场低位价格使散奶喷粉成本有优势、上半年囤积或喷粉库存下降幅度大、ToB 业务需求表现良好[28] 2. **喷粉储存期与奶粉库存**：奶粉储存期一般 12 个月，特殊包装 18 个月，2025 年上半年库存到期消耗，当前库存压力不大，新喷需求增加[29] 3. **以散奶价格喷粉销售盈利情况**：以当前散奶价格喷粉并销售盈利较薄，ToB 业务稳定，形成替代效应需过程[30] 4. **ToB 业务增长情况**：2025 年 ToB 业务增长良好，原因是成本优势及终端市场进口替代意愿，具体数据少，靠客户和贸易商反馈判断[31] 5. **肉牛行业平均完全成本**：公司未统计，预计比奶牛养殖成本低，因肉牛养殖饲料成本低[26] 6. **中国圣牧奶牛折旧体现**：根据香港会计准则，通过公允价值变动损益体现，卖出时与账面价值一次性折旧，不卖出则通过该科目体现，市场价格变化时审慎调整[27] 7. **选择低成本时期进口后备奶牛原因**：基于战略考虑和财务健康状况，当时进口成本低，资金储备好，引进优质种质奶牛提升整体种质能力[38]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：乳制品行业、肉牛养殖行业 - 公司：中国圣牧、某头部牧业公司 纪要提到的核心观点和论据 生鲜乳市场 - **市场拐点推迟**：2025 年第二季度奶牛出清速度未达预期，市场拐点或推迟至 2026 年。需求端未见明显好转，部分客户可能减少采购；供给端因牧场有稳定销路、成本压力缓解、散奶价格高位及肉牛价格上涨等因素，出清节奏放缓。若需求端无显著变化，短期内难现明显拐点，最快 2026 年第一季度奶价可能企稳[2][3][5]。 - **大包粉价格影响有限**：国产大包粉价格涨至 2 万元/吨左右，与进口粉有替代空间，牧场喷粉与卖散奶意愿相近，其价格大幅上涨对生鲜乳市场周期影响不确定，2025 年整体价格预计好于 2024 年，但大幅上涨可能性不大[2][6]。 - **社会化牧场盈利困难**：不计算小牛现金投入，社会化牧场盈亏平衡点约 3 元/公斤；计入小牛成本则普遍亏损，奶牛结构对养殖成本影响显著，正常牧场小牛成本约 1 元/公斤[2][7][8]。 肉牛市场 - **价格上涨影响牧场策略**：肉牛价格涨至 19 元/公斤，促进牧场淘汰低效奶牛回笼资金，但牧场意愿分化，部分期待奶价拐点坚持，部分转向肉牛养殖，社会牧场经营策略调整更灵活[2][9]。 - **价格上涨原因**：去年肉牛市场大规模去化，养殖市场分散，肉价受进口影响长期低位，大量母牛被淘汰[10][11]。 银行信贷政策 银行对牧场信贷政策较去年更严格，但对有稳定销售渠道的牧场可能提供支持，集团化牧场信贷情况良好，未收紧[2][14][15]。 市场预期分歧 市场对奶价拐点预期存在分歧，部分认为 2025 年第三或第四季度奶价上涨，部分认为要到明年，源于对牧场出清速度和模式判断不同[4][18]。 下游乳企影响 下游乳企减少或停止收奶对牧场现金流压力远超奶价波动，是影响奶农出清的关键因素[4][20]。 公司业绩情况 - **2025 年上半年**：1 - 4 月乳制品整体产量下降，公司原奶销量个位数增长，原奶价格和成本均下跌约 0.1 元/公斤，毛利率绝对值预计持平或改善[23]。 - **利润变动因素**：主要受公允价值变动影响，包括奶牛估值调整和淘汰牛损失，上半年预计亏损同比减少，全年视下半年市场表现而定[24]。 公司存栏与业务 - **存栏规模及结构**：奶牛存栏约 15 万头，略低于年初；肉牛存栏从 1.2 万头减至约 8000 头。成母牛占比 40% - 43%，较年初增加 1 - 2 个百分点，后备牛占比较高[28]。 - **喷粉操作**：今年未进行喷粉操作，与生物资产减值无直接关联，生物资产减值主要受奶牛估值和淘汰牛损益影响[29]。 奶价下跌影响 若今年下半年奶价继续下跌，利润端可能恶化，主要影响是生物资产减值，若成本上涨，业务端毛利率也可能受影响，但通常不如估值变动影响剧烈[30]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **饲料情况**：去年部分社会牧场饲料储存量低于正常年份，今年 6 月底出现饲料紧张，错过青储最佳收割期会降低质量。今年牧场倾向按去年节奏采购饲料，集团化牧场储备计划和采购量与去年基本一致[16][17]。 - **乳制品行业数据**：2025 年 1 - 4 月乳制品整体产量下降，反映需求下降[23]。 - **奶牛相关数据**：中国奶牛平均产奶胎次 2.9 胎，平均淘汰年龄约 5 岁，产奶胎次短受效益驱动[40][41]。 - **特色奶情况**：公司有机奶占比约 75% - 80%，特色奶合计占比接近 85%，未来有动力提升占比，但生产门槛较高。A2 奶生产门槛相对较低，但市场需求不大[43][44]。 - **圣牧有机品牌**：运营状况良好，招商积极，在商超和社区店等渠道布局，大部分门店盈利，公司可获 49%投资收益[42]。

牧场地理位置与自然环境 - 牧场位于内蒙古乌兰布和沙漠 地处黄金奶源带 毗连黄河 南临阴山[3] - 沙漠提供天然病毒隔离条件 具备优越的气候 土壤 水源和光照环境[3] - 拥有沙漠绿洲有机奶源地的独特条件[3] 牧场运营与种植管理 - 工人在立夏时节抢抓农时播种青贮玉米作为奶牛口粮[5] - 已培育多年生紫花苜蓿牧草 形成绿色牧草地[5] - 外围建成由冬青 红柳 新疆杨和胡杨组成的防风林带[5] 奶牛养殖与福利体系 - 奶牛享受高规格福利待遇 每头配备席梦思卧床[8] - 奶牛食用定制版黄金牧草套餐 饲料经营养学家精心配比[8] - 奶牛兼具产奶功能和有机肥生产功能 反哺沙地输送养料[7] 产品特性与生态价值 - 产出的沙漠有机奶具有天然浓郁和品质卓越的特点[7] - 牧草在夏秋之交迎来丰收 为奶牛提供优质口粮[7] - 整个体系体现了人与自然和谐共生的理念[7]

公司社会责任与可持续发展成果 - 公司将35万亩沙漠变为优良草场，种植防沙树木9800余万棵，将220平方公里沙漠变为绿洲[2][3] - 公司在沙漠中修建公路193.3公里，架设有277.9公里电线，建成11座蓄水池、9座有机粪肥发酵厂、1座生物有机肥加工厂[2][3] - 公司被联合国全球契约组织评选为“可持续生产和消费”类别企业的最佳综合实践[6][7] - 公司在2024年CDP评级中，在气候变化、水安全及森林风险三个领域首次获全“B”认证[28][30] - 公司在香港品质保证局举办的35周年专题论坛暨庆典礼上荣获「2024年香港绿色和可持续金融大奖」[35] - 公司多元资本核算是联合国环境规划署发起项目在中国的首个试点项目，《中国圣牧生物多样性暨多元资本核算报告》是中国首份多元资本核算报告[35] - 2024年公司加入世界可持续发展工商理事会，发行全国首笔自然受益型商业ESG挂钩贷款[28][30] - 公司获香港品质保证局“ESG披露贡献先锋大奖”和中国可持续发展工商理事会“金蜜蜂2024优秀企业可持续发展报告－员工责任信息披露奖”[78][80] - 2024年CDP评级中，公司连续三年100%完成披露后，在三大领域首次获全面“B级”认证[79][81] - 2024年公司成功发行全国首笔自然受益型商业ESG挂钩贷款，金额1亿元，期限2年，年利率2.53%[83][86] 公司业务荣誉 - 公司终端品牌有机奶在第十七届亚洲国际有机产品博览会上再度荣获金奖[6][7] - 公司有机产品在第17届亚洲国际有机产品博览会上获亚洲有机博览会金奖[73] - 公司有机产品在第十七届亚洲国际有机产品博览会上获金奖[76] - 公司获海外上市公司百强榜“最佳财务战略奖”[74][76] 公司人员变动 - 卢敏放先生于2024年5月28日辞去非执行董事职务[9][10] 公司基本信息 - 公司股份代号为香港联合交易所有限公司主板1432[13] - 公司使命是「提供全球最高品质沙漠有机奶」「报国兴农 争创第一 共同发展」，愿景是创建全球有机奶第一品牌[34][36][43] 行业环境 - 2024年中国乳业面临诸多挑战，原奶价格持续下降，消费需求恢复不及预期[21] - 2024年行业集中度进一步提高，大型标准化农场逐渐成为市场主导[21] - 2024年中国规模以上乳制品制造企业总产量2961.8万吨，同比下降1.9%[46] - 2024年中国进口各类乳制品276.8万吨，同比下降9.5%，折合生鲜乳1707.9万吨，同比下降8.8%[46] - 2024年中国进口干乳制品204.6万吨，同比下降8.0%；进口液态奶72.3万吨，同比下降13.5%，其中奶粉进口量降幅最大，达17.9%[46] 公司财务数据关键指标变化 - 2024年公司销售收入为31.262亿元，同比下降7.6%[25][26] - 公斤奶销售成本同比下降5.2%，毛利率维持在29.6%[25][26] - 报告期生物资产公平值变动减销售费用产生的亏损为8.073亿元，全年净亏损6450万元[25][26] - 2024 - 2022年育肥牛数量分别为0.8万头、1.15万头、1.2万头；青年牛&犊牛数量分别为6.44万头、6.4万头、6.42万头；成乳牛数量分别为6.28万头、7.24万头、8.16万头；成乳牛单产分别为10.5吨/年．头、11.4吨/年．头、12.1吨/年．头[37][41] - 2022 - 2024年长短期借款占比分别为70.7%和29.3%、51.4%和48.6%、57.3%和42.7%；年平均融资利率分别为2.67%、2.44%、3.65%，2023 - 2024年分别较上一年增加5.9和13.4个百分点[38][40] - 2024年销量为699803吨，较2023年的711465吨下降1.6%；平均售价为4467元/吨，较2023年的4756元/吨下跌6.1个百分点；销售收入为31.262亿元，较2023年的33.836亿元下降7.6%[89][90][91] - 2024年销售成本为22.00294亿元，较2023年的23.58609亿元降低；毛利为9.2589亿元，较2023年的10.2502亿元降低；毛利率为29.6%，较2023年的30.3%基本持平[94][95][96] - 2024年生物资产公平值变动减销售费用产生的亏损为8.073亿元，较2023年的7.063亿元增加1.01亿元[98][101] - 2024年其他收入和收益为7100万元，较2023年的7230万元下降1.8%[99] - 2024年销售及分销费用降至4910万元，较2023年的6270万元下降21.8%[100] - 2024年其他收入及收益为7100万元，同比下降1.8%（2023年为7230万元）[102] - 2024年销售及分销开支降至4910万元，同比下降21.8%（2023年为6270万元）[103] - 2024年行政开支为1.526亿元，同比下降8.3%（2023年为1.663亿元），占销售收入比例为4.88%，同比下降0.04%（2023年为4.92%）[105][110] - 2024年其他开支为580万元（2023年为250万元），主要为捐赠支出[106][111] - 2024年融资成本为4750万元，同比下降10.6%（2023年为5310万元），中长期借款占比提升至70.7%，综合融资利率较上年度下降0.23个百分点[107][112] - 2024年分占联营公司溢利为230万元（2023年亏损1020万元），因圣牧低温经营状况显著改善[115][119] - 2024年所得税开支为120万元（2023年为310万元）[117][120] - 2024年母公司拥有人应占亏损为6550万元，同比减少1.516亿元（2023年应占溢利为8610万元）[121] - 2024年非控股权益应占溢利为100万元（2023年为850万元），2024年现金EBITDA为9.578亿元，同比下降3.3%（2023年为9.91亿元）[122] - 2024年末集团计息银行借款为22.743亿元，2023年末为21.312亿元；一年内偿还的为6.666亿元，2023年末为9.114亿元；计息负债年利率介于0.82%至3.20%，2023年为0.87%至3.26%[127][132] - 2024年末集团净借贷为12.09亿元，2023年末为10.534亿元，较2023年末增加14.8%[128][132] - 2024年末集团权益总额为41.758亿元，2023年末为42.363亿元；财务杠杆比率为55.9%，2023年末为51.5%，同比增加4.4个百分点[129][133] - 2024年末集团受限制银行存款合计为1.29亿元，2023年末为1.488亿元，其中4330万元为保证金，8570万元因诉讼被冻结[131][134] - 2024年末集团有关收购物业、厂房及设备的资本承担为520万元，2023年末为4370万元[136][141] - 2024年末集团为巴彦淖尔市圣牧高科生态草业有限公司的银行借款7000万元提供担保，2023年末为6900万元[137][142] - 2024年末除约360万元、150万元现金分别以港元、美元为货币单位外，集团经营方面无重大外汇风险，且未订立对冲外汇波动安排[138][143] - 2024年公司捐赠总额为人民币212.6万元，2023年为人民币254.5万元[171][177] - 董事会不建议就2024年度派付末期股息，2023年为0.23港仙[172][178] - 截至2024年12月31日公司可分配储备为人民币34.3亿元，2023年为人民币34.744亿元[173] - 2024年公司及附属公司未购买、出售或赎回公司上市证券，2023年受托人按股份奖励计划在公开市场购买2.06932亿股公司普通股，代价为7267.3万港元（相当于人民币6665.7万元）[175] - 2024年12月31日，公司可供分配的储备金额为人民币34.3亿元，2023年12月31日为人民币34.744亿元[179] - 2023年股份奖励计划受托人在公开市场以7267.3万港元（相当于人民币6665.7万元）购买2.06932亿股本公司普通股作为限制性股份，2024年公司或附属公司无相关操作[181] - 2024年集团五大客户合共占集团销售收入总额的98.9%（2023年：99.8%），最大客户占93.3%（2023年：95.3%）[185][189] - 2024年集团五大供应商占集团总采购额的44.5%（2023年：30.6%），最大供应商占20.2%（2023年：11.7%）[185][189] 公司业务线数据关键指标变化 - 截至报告期末，集团拥有34座牧场，奶牛存栏量达14.4万头，日产鲜奶约2015吨，年产生态有机原奶60万吨[4][5] - 截至2024年12月31日，公司拥有奶牛144,448头，其中成乳牛62,842头，销售原料奶699,803吨，较同期下降1.6%[25][26] - 成乳牛单产首次突破12吨，达12.05吨创历史新高[24][26][29] - 公斤奶饲料成本同比下降4.1%[27][29] - 截至2024年末，公司资产负债率控制在50.7%，授信规模保持在100亿元[28][30] - 2024年公司日产生鲜乳2015吨，其中21座有机认证农场日产1534吨，2座DHA奶农场日产86吨，1座有机A2农场日产22吨[52][55] - 截至2024年12月31日，公司运营34座牧场，畜群存栏数156481头，较上年末增长5.7%[53][56] - 公司成乳牛存栏数较上年末下降2.1%，但乳牛群整体质量显著提升[54][56] - 公司从澳大利亚引入高品质青年荷斯坦奶牛8100余头，犊牛及育成牛存栏数较上年末增长12.8%[54][56] - 截至2024年12月31日，牧场数量34座，成乳牛62,842头，犊牛及育成牛81,606头，育肥牛12,033头，合计156,481头[57] - 2024年，头胎牛高峰期产量超40公斤/天，同比增1.2公斤/天；经产牛高峰期产量超50公斤/天，同比增1.5公斤/天；成乳牛单产达12.05吨，同比增加0.67吨[58][61] - 2024年，公司原奶销售总量70.0万吨，同比下降1.6%；销售收入总额为人民币3,126.2百万元，同比降低人民币257.4百万元[59][61] - 2024年，公司综合原料奶平均售价为人民币4.47元/公斤，同比下降人民币0.29元/公斤[63][65] - 2024年，公司公斤奶销售成本为人民币3.14元/公斤，其中公斤奶饲料销售成本为人民币2.54元/公斤，同比下降人民币0.11元/公斤[64][65] - 2024年，公司毛利率为29.6%，与去年同期基本持平[64][65] - 2024年，公司奶牛淘汰率上升，自繁扩群率较同期降低6.29个百分点[67][70] - 截至2025年3月26日，乌兰布和沙漠基地智慧牧场已养殖约8,100头进口奶牛，累计产奶量约253.9吨[68][70] - 截至2024年12月31日，公司7座牧场通过GAP认证，21座牧场获《现代奶业定级评价奶牛场》S级认可[69][71] 公司未来展望 - 预计2025年乳制品消费增长将改善，公司将持续精细化管理提升企业价值[33] - 2025年乳制品消费增长形势有望改善，国家出台政策有助于释放乳制品消费潜力[36] - 奶牛存栏量逐步下降，奶牛养殖行业供求局面或逐步改善[36] - 2025年公司核心业务目标是以高质量保障蒙牛特仑苏沙漠有机业务增长[156][157] 公司重大事项 - 2024年度公司无重大收购及出售附属公司、联营公司及合营企业事项[150] - 报告日期公司无重大投资或收购资本资产的计划[151] - 自报告期末至报告日期公司无重大期后事项[152] 公司股东相关信息 - 2025年股东周年大会定于6月13日举行，6月10日至13日暂停办理股份过户登记手续，未登记股份持有人需在6月9日下午4:30前送达过户文件[182][187] - 公司不知悉股东因持有股份有权获得的税务减免[192][197] 公司董事相关信息 - 截至2024年12月31日，公司执行董事为张家旺，非执行董事包括陈易一等，独立非执行董事

文章核心观点 中国圣牧2024年业绩不佳，营收和销售收入下降且由盈转亏，虽原料奶产量有提升但受市场供大于求、奶价下跌影响，销售收入受冲击，不过公司采取降本增效等措施取得一定成果 [1] 业绩情况 - 2024年营业收入约33.74亿元，同比减少4.1% [1] - 2024年销售收入31.26亿元，同比减少7.6% [1] - 2024年母公司拥有人应占亏损6549.5万元，同比盈转亏，每股亏损0.008元 [1] 原料奶生产情况 - 得益于乳牛种群改良及单产提升，成乳牛存栏数同比下降时原料奶总产量同比提升1.6% [1] - 全年原料奶外销总量为70.0万吨，较2023年度的71.1万吨同比下降1.6%，产销结构保持良性平衡 [1] 市场环境影响 - 2024年乳制品市场供大于求状况未改善，原奶售价持续走低，集团原料奶平均售价同比下跌6.1个百分点至4467元/吨 [1] - 销量与原奶售价双重不利因素给集团销售收入带来明显冲击 [1] 公司应对措施及成果 - 采取灵活经营策略，将增量产能重点投入犊牛精细化饲喂体系，通过加工为全脂奶粉进行价值转化 [1] - 通过降本增效措施与优化核心业务，实现公斤奶销售成本同比下降5.2% [2] - 成乳牛单产同比提升5.9%，并历史性突破12吨大关 [2] 公司理念 - 作为全国首家获ISO22000食品安全管理体系认证的奶牛养殖企业，坚持以优质有机食品守护国民健康为己任 [2]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年营业收入33.74327亿元，较2023年的35.20212亿元下降4.1%[3] - 2024年销售收入31.26184亿元，较2023年的33.83629亿元下降7.6%[3] - 2024年毛利9.2589亿元，较2023年的10.2502亿元下降9.7%[3] - 2024年母公司拥有人应占亏损6549.5万元，2023年为溢利8607.6万元[3] - 2024年现金EBITDA为9.57843亿元，较2023年的9.91013亿元下降3.3%[3] - 2024年流动比率为80.4%，较2023年的71.3%提升9.1%[3] - 2024年非流动资产总额为63.42946亿元，2023年为63.61869亿元[15] - 2024年流动资产总额为21.21306亿元，2023年为21.55042亿元[15] - 2024年流动负债总额为26.39153亿元，2023年为30.22247亿元[15] - 2024年净流动负债为5.17847亿元，2023年为8.67205亿元[15] - 2024年非流动负债总额为16.49307亿元，2023年为12.58409亿元[16] - 2024年净资产为41.75792亿元，2023年为42.36255亿元[16] - 2024年权益总额为41.75792亿元，2023年为42.36255亿元[16] - 2024年来自客户合约的销售收入为3126184千元人民币，2023年为3383629千元人民币[27][28] - 2024年其他收入总额为248143千元人民币，2023年为136583千元人民币；2024年其他成本总额为238094千元人民币，2023年为136855千元人民币[29] - 2024年其他收入及收益总额为70960千元人民币，2023年为72319千元人民币[29] - 2024年已售存货成本为2200294千元人民币，2023年为2358609千元人民币[30] - 2024年雇员福利开支总计326791千元人民币，2023年为377381千元人民币[32] - 2024年非按公平值计入损益的金融负债之利息开支总计47456千元人民币，2023年为53104千元人民币[32] - 2024年即期 - 中国年内税项开支总额为1231千元人民币，2023年为3074千元人民币[33] - 2024年宣派及派付的末期股息总额为17588000元人民币，2023年为87184000元人民币[33] - 2024年母公司普通股权益持有人应占年内亏损为65495000元人民币，2023年溢利为86076000元人民币[35] - 2024年贸易应收款项账面净值为287701千元人民币，2023年为303329千元人民币[37] - 2024年末贸易应付款项及应付票据总计16.4976亿元，较2023年末的17.06705亿元有所下降[38] - 2024年末计息银行借款总计22.74285亿元，较2023年末的21.31239亿元有所上升[39] - 2024年末即期银行借款（无抵押）为6.66565亿元，实际利率0.82 - 2.90%，到期日2025年；非即期银行借款（无抵押）为16.0772亿元，实际利率2.18 - 3.20%，到期日2026 - 2030年[39] - 2024年末一年内或按要求应偿还银行借款6.66565亿元，第二年应偿还10.5512亿元，第三年至第五年应偿还4.07261亿元，五年后应偿还1.45339亿元[40] - 2024年公司全部银行借款均以人民币计值[40] - 2024年末员工数量2217名，较2023年末的2701名减少；2024年员工总成本3.268亿元，较2023年的3.774亿元下降[58] - 2024年原料奶销售收入31.262亿元，2023年销售收入33.836亿元，销售收入同比下降7.6%[60][62] - 2024年销售成本22.003亿元，毛利9.259亿元，毛利率29.6%；2023年销售成本23.586亿元，毛利10.250亿元，毛利率30.3%[63] - 2024年生物资产公平值变动减销售费用产生的亏损为8.073亿元，较2023年的7.063亿元同比增加1.01亿元[65] - 2024年其他收入及收益为7100万元，较2023年的7230万元同比下降1.8%[66] - 2024年销售及分销开支下降至4910万元，较2023年的6270万元同比下降21.8%；行政开支为1.526亿元，较2023年的1.663亿元同比下降8.3%[67][68] - 2024年其他开支为580万元，2023年为250万元，主要为捐赠支出[69] - 2024年融资成本为4750万元，2023年为5310万元，同比下降10.6%；中长期借款占比提升至70.7%，综合融资利率较上年度下降0.23个百分点[70] - 2024年分占联营公司溢利为230万元，2023年亏损1020万元，因圣牧低温经营状况显著改善[72] - 2024年所得税开支为120万元，2023年为310万元[74] - 2024年母公司拥有人应占亏损为6550万元，2023年应占溢利为8610万元，同比下降1.516亿元；非控股权益应占溢利为100万元，2023年为850万元；现金EBITDA为9.578亿元，2023年为9.91亿元，同比下降3.3%[75] - 2024年末计息银行借款为22.743亿元，2023年末为21.312亿元；一年内偿还的计息银行借款为6.666亿元，2023年末为9.114亿元；有息负债年利率介于0.82%至3.20%，2023年为0.87%到3.26%；净借贷为12.09亿元，2023年末为10.534亿元，较2023年末增加14.8%[77] - 2024年末权益总额为41.758亿元，2023年末为42.363亿元；财务杠杆比率为55.9%，2023年末为51.5%，同比增加4.4%[78] - 2024年末受限制银行存款合计为1.29亿元，2023年末为1.488亿元[79] - 2024年末有关收购物业、厂房及设备的资本承担为520万元，2023年末为4370万元，下降因智慧牧场已完成基本建设[80] - 公司董事会不建议就2024年度派付末期股息，2023年为0.23港仙[3][95] 原料奶业务线数据关键指标变化 - 2024年销量699803吨，较2023年的711465吨下降1.6%[3] - 2024年成乳牛单产为12.05吨/年•头，较2023年的11.38吨/年•头提升5.9%[3] - 2024年公斤奶销售成本为3.14元/公斤，较2023年的3.32元/公斤下降5.2%[3] - 2024年公司日产鲜奶2015吨，其中有机认证牧场日产1534吨，DHA奶牧场日产86吨，有机A2牧场日产22吨[47] - 截至2024年12月31日，集团运营34座牧场，畜群存栏数156,481头，较上年末增长5.7%[48] - 2024年成乳牛存栏数62,842头，较上年末下降2.1%；犊牛及育成牛存栏数81,606头，较上年末增长12.8%[48][49] - 2024年头胎牛高峰期产量超40公斤/天，同比增1.2公斤/天；经产牛高峰期产量超50公斤/天，同比增1.5公斤/天；成乳牛单产达12.05吨，同比增加0.67吨[50] - 2024年度原奶销售总量70.0万吨，同比下降1.6%；销售收入总额为人民币3,126.2百万元，同比降低人民币257.4百万元[50] - 2024年综合原料奶平均售价为人民币4.47元/公斤，同比下降人民币0.29元/公斤；公斤奶销售成本为人民币3.14元/公斤，其中公斤奶饲料销售成本为人民币2.54元/公斤，同比下降人民币0.11元/公斤；毛利率为29.6%，与去年同期基本持平[51] - 2024年奶牛淘汰率上升，自繁扩群率较同期降低6.29个百分点；成乳牛21天怀孕率、青年牛21天怀孕率、150天未孕牛占比等指标达行业领先水平[52] - 乌兰布和沙漠基地新建智慧牧场2024年上半年投运，养殖约8,100头进口奶牛，已开始产奶，累计产奶量约253.9吨[52] - 截至2024年12月31日，集团7座牧场通过GAP认证，21座牧场获《现代奶业定级评价奶牛场》S级认可[53] - 2024年原料奶总产量同比提升1.6%，外銷總量70.0萬噸，较2023年的71.1萬噸同比下降1.6%[60] - 2024年原奶平均售价同比下跌6.1个百分点至4467元/吨[62] - 2024年成乳牛单产达12.05吨，同比增长5.9%；公斤奶饲料销售成本2.54元/公斤，较2023年的2.65元/公斤同比下降0.11元/公斤[63] 公司业务及运营相关 - 公司附属公司主要在中国从事生产及分销原料奶[17] - 财务报表按持续经营基准编制，因董事认为集团未来可履行到期财务责任[22] - 集团采用修订后的国际财务报告会计准则，但对财务状况或表现无影响[23][24][25] - 贸易应付款项还款期一般为90日，且不计息[38] - 公司于2022 - 2024年分三批实施股份奖励计划，每批授出金额为3500万元[41] - 2024年4月19日向62名参与者授予第三批3500万元奖励，含8584.6万股股份（价值2401.62万元）及1098.38万元现金[42] - 集团开展的“从牧场到工厂”数字化转型实现多项突破，牧场所创“牛只奶量校准模型”精度超95%，电子档案管理系统获“数智化先锋产品－最佳实践奖”[54] - 2024年集团加入世界可持续发展工商理事会，获香港品质保证局“ESG披露贡献先锋大奖”及中国可持续发展工商理事会“金蜜蜂2024优秀企业可持续发展报告－员工责任信息披露奖”[55] - 2024年公司成功发行全国首笔自然受益型商业ESG挂钩贷款，金额1亿元，期限2年，年利率2.53%[57] - 2025年公司核心业务目标是以高质量保障蒙牛特仑苏沙漠有机业务增长[89] 公司治理与合规相关 - 2024年度公司采纳、应用并遵守联交所《企业管治守则》规定[90] - 2024年度全体董事均遵守上市规则《上市发行人董事进行证券交易的标准守则》规定[91] - 2024年度公司或附属公司无购买、赎回或出售公司上市证券行为[92] - 2024年12月31日审核委员会由王立彦、吴亮和张平组成，王立彦任主席[93] - 集团截至2024年12月31日止年度业绩公告财务资料获安永会计师事务所同意[94] - 2024年度业绩公告将刊于联交所和公司网站，年度报告稍后寄发并刊于上述网站[96] - 截至2025年3月26日，公司执行董事为张家旺，非执行董事有陈易一等，独立非执行董事有王立彦等[99] 股份奖励计划相关 - 股份奖励计划自2022年4月19日起生效，有效期十年[41] 银行授信相关 - 2024年授信规模持续保持百亿额度，用信率稳定在30%以下[76]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][87] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内规模最大的有机原料奶生产商，深度绑定蒙牛，能平抑原奶价格周期不确定性并获资金资源支持；消费升级推动高端有机牛奶市场扩容；公司沙漠有机资源优渥，规模化牧场抵御风险能力强；预计24 - 26年归母净利润分别为 - 0.8 / - 0.2 / + 2.91亿元，对应26年PE为6倍，成长性有望显现，生物资产公允价值有扩张空间，首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 1 专注上游聚焦有机，全产业链布局 - 发展历程：2009年创立从事奶牛养殖，2014年香港上市，2018年与蒙牛合作剥离液奶业务，2020年完成收购提升管理效率；是首家获中国和欧盟有机标准双认证原奶品牌，业务涵盖全产业链，2020年启动SAP项目，2009年至今改造沙漠与饲草良田，2021年碳中和案例入选联合国《企业碳中和路径图》 [18] - 股权结构：2018 - 2021年蒙牛逐步增持成单一最大股东，2024年3月蒙牛乳业高飞接任总裁；公司与参控股子公司资源共享建设有机产业链 [21][23] - 经营情况：2017年经营遇挑战，2018年剥离液奶业务后逐渐恢复；2024年上半年受行业周期影响收入和归母净利润下降；2019 - 2023年有机原奶销量占比提升，2020 - 2024年单位成本上涨，公司调整产品结构，2024年上半年单吨毛利额和毛利率下降；2024年上半年财务费用率和行政开支占比下降，未来有望获蒙牛支持提升运营效率 [24][25][27] 2 市场空间辽阔，消费升级带动有机牛奶发展 - 国民消费升级是牛奶高端化的驱动力：2010 - 2023年中国人均消费支出复合增速高，高净值人群数量扩大，消费升级为高端有机牛奶推广提供土壤；2023年我国人均奶类消费量低，市场规模有上升空间，原奶价格下降或促进牛奶普及，高端牛奶市场有望扩容 [30][35] - 有机奶在牛奶消费升级中成为热门方向，占比对标海外空间较大：有机牛奶因标准严格成本高，是液态奶消费升级热门方向；有助于健康，含更高omega - 3脂肪酸；全球有机食品产业发展，我国有机食品起步晚但发展快，人均消费量与发达国家差距大，有机奶赛道有发展空间 [37][41][47] 3 规模化牧场抵御原材料价格波动能力强，与头部乳企绑定保障收入稳定 - 规模化牧场优势显著，是大势所趋：规模化牧场可整合产业链、降低饲料成本、减少奶牛疾病风险和抽样检疫成本，盈利比例更高，抵御原材料价格波动能力强；世界范围内牧场规模化进程持续，国内牧场规模化程度低，未来将加快 [48][52][58] - 与蒙牛锁定，减少下游需求波动产生的冲击：蒙牛增持成最大股东，牧场与蒙牛锁定可避免下游不确定性风险，下游乳企需稳定奶源；蒙牛增持整合资源促圣牧有机奶业务增长，为圣牧提供现金流、销量、供应链管理和宣传支持 [63][64] 4 有机奶龙头资源优渥，战略聚焦未来可期 - 地理资源禀赋不可复制，全程有机模式独特：公司地处乌兰布和沙漠，有水源、环境、气候、交通和先发优势；采用全程有机经营模式，保障牛奶品质和安全，是核心竞争力 [65][66][69] - 盈利结构改善，有机原料奶量价齐升：2011 - 2023年有机牧场和奶牛存栏数量及占比上升，2024年上半年进口奶牛提升牛群质量；有机奶利润率高，对营收和毛利贡献比重上升；原奶销量和价格上升，有机奶占比提升带动整体销量增长和溢价率提升；过去三年三费开支下降，降本增效成功 [72][74][78] 5 盈利预测与投资建议 - 收入方面：预计24 - 26年收入分别为31.74 / 32.85 / 35.27亿元，增速分别为 - 6.21% / + 3.51% / + 7.37% [86] - 利润方面：预计24 - 26年综合毛利率分别为31.78% / 32.65% / 35.37%，归母净利润分别为 - 0.8 / - 0.2 / + 2.91亿元，同比增速分别为 - 193% / + 74% / + 1528%，对应26年PE为6倍；选取可比公司，26年公司PE低于平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [86][87]

行业或公司 * 上市公司（未明确指出具体公司名称） 核心观点和论据 1. **奶价预测**：预计明年全年奶价平均将处于较低水平，预算未考虑奶价上涨。[doc id='1'] 2. **饲料成本**：预计全年饲料成本降幅在双位数，主要原因是大宗商品价格低位运行。[doc id='2'] 3. **收储情况**：公司自身收储量比去年同期增加10%-15%，而社会牧场收储量同比减少约60%。[doc id='4][5] 4. **饲料成本结构**：饲料成本占奶成本75%-80%，其中有机饲料成本较高。[doc id='7] 5. **现金流**：经营性现金流约10亿，投资性现金流约7-8亿，未来几年现金流将保持稳定。[doc id='9] 6. **负债率**：负债率约50%，行业最低，财务成本约2.5%，融资环境良好。[doc id='15] 7. **销量和利润**：预计明年销量增长不到个位数，争取实现盈利，但规模不会很大。[doc id='16] 8. **关联方销售**：每年约75万吨奶卖给关联方猛牛，占猛牛总量的约10%，猛牛有机奶约80%由公司供应。[doc id='17] 9. **资本开支**：未来几年资本开支以维持性为主，增量资本开支不大。[doc id='17] 10. **地方政策支持**：公司已获得构牛补贴，但未来政策可能不再有补贴，其他方面没有额外补贴。[doc id='18][19] 11. **中小牧场淘汰**：中小牧场淘汰比例不大，集团化牧场和头部牧场淘汰比例可能更大。[doc id='21] 12. **特色奶和有机奶**：特色奶和有机奶供应过剩情况不明显，但价格波动较大，增长较快。[doc id='26] 其他重要内容 1. **淘汰牛和供应价值变动**：今年上半年供应价值变动亏损约4亿，全年可能略高于去年同期。[doc id='11][12] 2. **散奶价格**：上半年散奶价格低于2元/公斤的情况较少，大部分时间在2.4-2.5元/公斤。[doc id='13] 3. **管理层和股权结构**：新任管理层稳定，股权结构变动后由创始人团队、蒙牛集团和大北农集团共同管理。[doc id='24] 4. **奶业协会和行业专家**：奶业协会和行业专家认为奶业去产能趋势不变，中小牧场淘汰比例可能超过5%。[doc id='25] 5. **特色奶和有机奶增长**：特色奶和有机奶市场关注度增加，增长较快。[doc id='26]

公司概况 - 公司拥有34座牧场，奶牛存栏量为148,000头[3,4] - 公司是中国内地首家获得国内及欧盟有机标准双认证的原奶品牌[4] - 公司专注沙漠有机奶生产销售业务，同时开发多种功能性原奶[22] - 公司奶牛存栏量与去年末基本持平，其中育肥牛存栏增加20.7%[23] - 公司进口了3,600多头优质荷斯坦小母牛，提升了奶牛群体质量[23] - 公司产品结构多元化、高端化，在原奶行业拥有明显差异化优势[22] 经营情况 - 公司上半年成乳牛年化单产为12.1吨/年·头，较上年同期增加3.2个百分点[13] - 公司上半年原奶销量为35.1万吨，较上年同期增加10.3个百分点[13,14] - 奶牛高峰期产奶量持续增长，单产首次突破12吨[28,29] - 通过提质增效和成本下降有效应对低奶价行情，毛利率基本持平去年同期[30,31] - 战略性优化牛群结构，奶牛养殖水平持续提升[33,34] - 有机产品再次获得亚洲有机博览会金奖，"自然慢养"理念在行业内引发强烈共鸣[33,34] - 沙漠有机智慧农场投入运营，为公司未来发展奠定基础[35] 财务数据 - 原料奶销售收入为人民币1,490.7百万元，同比下降4.7%[45] - 原料奶销量为35.1万吨，同比增长3.2%[45] - 原料奶平均售价为人民币4,249元/吨，同比下降7.7个百分点[45] - 原料奶销售成本同比下降4.4%，主要受益于公司运营效率提升及饲料成本下降[48] - 成乳牛平均年化单产达到12.07吨，同比双位数增长，高产实现了边际效益的提升[49] - 原料奶单位销售成本同比下降0.25元/公斤，其中饲料成本同比下降0.24元/公斤，原料奶毛利率基本持平[50] - EBITDA利润同比增加9.8%[62] - 母公司拥有人应佔亏損143.7百万元[62] 资产负债情况 - 公司上半年长期借款占比为65.2%，较上年末增加7.9个百分点[15] - 公司上半年融资成本为2.43%，较上年同期下降1.22个百分点[15] - 公司维持百億元授信额度，持续优化债务结构[65] - 公司现金及现金等价物为420.2百万元[65] - 於2024年6月30日，本集團之權益總額為人民幣4,082.5百萬元，財務槓桿比率為62.4%[69] - 於2024年6月30日，本集團受限制銀行存款合計為人民幣108.0百萬元，其中人民幣85.7百萬元因訴訟被凍結[74] 可持续发展 - 公司的有机生态治沙产业体系被联合国全球契约组织评选为"可持续生产和消费"类别企业的最佳综合实践[4] - 公司持续推进ESG和可持续发展实践，成功完成全国首笔自然受益型商业ESG掛鈎貸款的发放[39,40] - 公司获得"ESG披露贡献先锋大奖"，彰显了公司在ESG方面的卓越表现和积极披露[40] - 集团将紧跟国家和地方政府的政策指引,推进各项业务目标,争取2025年有机原奶销量翻倍[82,84] - 集团将重点提升全面成本控制、效能提升、牧场数智化等方面的运营能力[83] 公司治理 - 公司实施股权激励计划，进一步激励中高层管理人员为公司发展做出贡献[42,43] - 公司人力资源管理不断优化，人牛比、人均产量和人均收入均较同期有较大提升[41] - 公司员工总数为2,187人，较上年末减少[41] - 本公司已採納聯交所證券上市規則附錄C1（企業管治守則）第二部分載列的守則條文作為自身規管企業管治常規的守則[95] - 董事會由九名董事組成，包括一名執行董事、五名非執行董事及三名獨立非執行董事[96] - 薪酬委員會負責確定人力資源管理政策、審閱薪酬政策及釐定董事和高級管理層的薪酬待遇[96] 关联交易 - 部分董事在中國蒙牛乳業有限公司、中國現代牧業控股有限公司及上海妙可藍多食品科技股份有限公司擔任職務，存在潛在利益衝突[105,106,107] - 中國蒙牛為中國領先的乳製品製造商之一，主要從事優質乳製品的製造及分銷[109] - 中國現代牧業主要從事生產及銷售牛奶、買賣、生產及線下銷售飼料及通過數智平台線上銷售飼料及牧場物資[109] - 中國聖牧有機奶業有限公司為中國蒙牛的附屬公司[122] 其他 - 國內經濟發展稳中有进，GDP同比增长5.0%[17] - 社会消费品零售总额同比增长3.7%[17] - 乳制品行业消费仍在恢复中，乳制品制造企业产量同比下降3.0%[18] - 进口乳制品总量同比下降15.6%，进口量下降加快了国内奶源自给率的上升趋势[18] - 国内生鲜乳价格持续下降，已连续28个月同比下降[21] - 饲料价格较同期大幅下降，缓解了行业的盈利压力[21]

财务表现 - 营业收入同比下降4.6%，达到15.68亿元[2] - 销售收入同比下降4.7%，达到14.91亿元[2] - 毛利同比下降5.7%，达到3.95亿元[2] - 母公司擁有人應佔溢利轉為虧損1.44億元[2] - EBITDA利润同比增长9.8%，达到4.04亿元[2] - 销量同比增长3.2%，达到35.08万吨[2] - 平均年化成乳牛单产同比增加10.3%，达到12.07吨/年·头[2] - 公司于2024年6月30日的净流动负债为人民币660,223,000元，较2023年12月31日的人民币867,205,000元有所下降[26] - 公司于2024年6月30日的非流动资产总额为人民币6,407,815,000元，较2023年12月31日的人民币6,361,869,000元有所增加[19] - 公司于2024年6月30日的流动资产总额为人民币1,649,276,000元，较2023年12月31日的人民币2,155,042,000元有所下降[19] - 公司于2024年6月30日的流动负债总额为人民币2,309,499,000元，较2023年12月31日的人民币3,022,247,000元有所下降[19] - 公司于2024年6月30日的权益总额为人民币4,082,483,000元，较2023年12月31日的人民币4,236,255,000元有所下降[23] - 公司于2024年6月30日的股本为人民币69,000元，与2023年12月31日持平[23] - 公司于2024年6月30日的根据股份奖励计划持有的库存股份为人民币43,754,000元，较2023年12月31日的人民币76,887,000元有所下降[23] - 公司于2024年6月30日的储备为人民币3,916,192,000元，较2023年12月31日的人民币4,099,886,000元有所下降[23] - 公司于2024年6月30日的非控股权益为人民币209,976,000元，较2023年12月31日的人民币213,187,000元有所下降[23] - 销售收入为人民币14.91亿元，同比下降4.8%[32] - 除税前亏损为人民币1.44亿元，主要由于生物资产公平值变动损失增加[34] - 所得税费用为人民币4万元[35] - 上一财年末期股息为每股0.23港仙，本期不派发中期股息[36,37] - 每股基本亏损为人民币0.0176元[39] - 3个月内的贸易应收款项为人民币2.34亿元[41] - 3个月内的贸易应付款项及应付票据为人民币5.73亿元[43] 行业及市场环境 - 2024年上半年国内生产总值达人民币616,836亿元，同比增长5.0%[45] - 2024年上半年乳制品制造企业产量1,433万吨，同比下降3.0%[45] - 2024年上半年进口乳制品总量较去年同期持续下降15.6%[45] - 2024年上半年全国牛奶产量1,856万吨，同比增加3.4%[45] - 2024年6月生鲜乳平均价格为人民币3.3元/千克，同比下跌13.7%[45] - 2024年6月玉米和豆粕平均价格分别下降12.0%和14.4%[45] 业务经营 - 公司获得ISO22000食品安全管理体系(FSMS)证书，成为行业首家获此证书的企业[5] - 公司在烏蘭布和沙漠基地建设的智能化牧场已投入运营，养殖约3,800头奶牛[6] - 公司继续进口约4,600头优质青年荷斯坦奶牛[6] - 本集团牛群存栏148,101头，与2023年末基本持平[46][47] - 成乳牛平均年化单产达到12.07吨，同比增加1.13吨[49] - 本集团上半年原料奶销量35.1万吨，同比增加3.2%[49] - 本集团上半年毛利率为26.5%，与去年同期基本持平[50] - 集中优化牛群结构，奶牛养殖水平持续提升[51] - 新建智慧牧场投入运营，进口优质奶牛提升牛群质量[52] - 通过组织机构优化和绩效激励提升人效[53] - 原料奶销量同比增长3.2%，但平均售价下降7.7个百分点[54,55] - 通过精准营养技术和战略采购提升运营效率，单位销售成本下降[57] - 原料奶毛利率保持在26.5%左右，与上年基本持平[56,57] - 生物资产公平值变动减销售费用产生的亏损为人民币451.0百万元，同比增加57.6%，主要由于主动退役低效牛只数量大幅增加以及肉牛需求疲弱导致销售价格下降[58] - 肉牛养殖业务收入为人民币20,288千元，同比下降48.9%；毛利额为负人民币15,482千元，亏损扩大[59] - 销售及分销开支为人民币27.9百万元，同比上涨3.2%，主要是运输成本上涨[60] - 行政开支为人民币62.7百万元，同比下降13.8%，占销售收入比例为4.2%[60] - 其他开支为人民币26.0百万元，同比增加人民币24.9百万元，主要是计提奶粉存货减值准备[61] - 融资成本总额为人民币23.5百万元，同比下降9.6%，主要是债务结构优化及融资成本下降[62] - 分佔联营公司收益为人民币1.3百万元，去年同期为亏损人民币10.7百万元[63] - 母公司拥有人应佔亏损为人民币143.7百万元，去年同期为溢利人民币23.3百万元[63] 可持续发展 - 公司实施长期股份激励计划，第三批授予总额为