报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 168.08 元人民币，潜在升幅 19.6% [3][6] 报告的核心观点 - 联影医疗与联影智能深入协同，从传统设备制造商转型为智慧影像解决方案提供商，凭借“设备 +AI”优势巩固行业龙头地位 [1] - 联影智能全栈全谱 AI 布局多维度赋能医疗场景，与联影医疗软硬件协同创新，形成“设备 +AI”一体化竞争力，收入有望持续快速增长 [6] - 全国大规模设备更新加速落地，招标活动复苏，联影医疗 2025 年将展现良好业绩修复弹性 [13] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 联影医疗控股股东联影集团持股联影智能 24.1%，联影医疗拟投资联影智能获增资后 0.2849%股权 [1][10] - 股东结构方面，联影医疗技术集团有限公司持股 20.3%，上海联和投资有限公司持股 16.4% [4] - 公司市值 106,261.6 百万元，3 月平均流通量 530.7 百万元，52 周内股价高 / 低为 143.70/92.81 元，总股本 756.2 百万 [3] 财务资料 |指标|FY22A|FY23A|FY24E|FY25E|FY26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入（百万人民币）|9,238|11,411|10,852|13,194|16,097| |同比增长（%）|27.4|23.5|(4.9)|21.6|22.0| |净利润（百万人民币）|1,650.1|1,977.8|1,573.1|2,123.9|2,611.4| |同比增长（%）|17.6|19.9|(20.5)|35.0|23.0| |调整后净利润（百万人民币）|1,328|1,665|1,342|1,962|2,449| |调整后每股收益（人民币）|1.75|2.02|1.63|2.38|2.97| |市盈率（倍）|64.2|58.6|73.6|54.5|44.3| |净负债比率（%）|(57.5)|(40.2)|(46.0)|(44.4)|(44.1)| [2] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| | ---- | ---- | ---- | |1 - 月|15.7%|11.0%| |3 - 月|1.3%|1.1%| |6 - 月|33.5%|12.8%| [5] 联影智能业务情况 - 业务分三个方向：赋能临床占比约 60 - 70%，截至 2024 年底推出超 100 款产品，获 12 张 NMPA 三类证等；赋能科研占比约 20%；赋能设备占比约 10% [6] - 全栈全谱医学影像 AI 能力贯穿诊疗全流程，覆盖多模态场景和多疾病谱 [7] - AI 算法与联影医疗设备深度结合，如 uAI Vision 天眼 AI 等提升设备性能和图像质量 [8] 政策影响 - 国家医保局将“人工智能辅助诊断”列为扩展项，体现对影像 AI 临床应用支持，搭载 AI 设备更具竞争力和定价优势 [12] 市场情况 - 2025 年 1 月中国医学影像设备市场规模同比增长 47.8%，2024 年 11 月以来设备更新招标预算金额显著增长，预计订单 1H25 陆续落地 [13] 盈利预测调整 |指标|FY24E（新）|FY25E（新）|FY26E（新）|FY24E（旧）|FY25E（旧）|FY26E（旧）|差值（%）（FY24E）|差值（%）（FY25E）|差值（%）（FY26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10,852|13,194|16,097|10,852|13,998|17,448|0.00%|-5.75%|-7.74%| |毛利|5,365|6,588|8,113|5,365|6,978|8,771|0.00%|-5.59%|-7.50%| |营业利润|1,701|2,296|2,823|1,666|2,382|2,962|2.06%|-3.63%|-4.68%| |归母净利润|1,573|2,124|2,611|1,541|2,204|2,740|2.06%|-3.63%|-4.68%| |基本每股收益（元）|1.91|2.58|3.17|1.87|2.67|3.32|2.06%|-3.63%|-4.68%| |毛利率|49.44%|49.93%|50.40%|49.44%|49.85%|50.27%|0ppt|+0.08ppt|+0.13ppt| |营业利润率|15.67%|17.40%|17.54%|15.36%|17.02%|16.98%|+0.32ppt|+0.38ppt|+0.56ppt| |净利润率|14.50%|16.10%|16.22%|14.20%|15.74%|15.70%|+0.29ppt|+0.35ppt|+0.52ppt| [17] DCF 估值分析 - 基于 9 年 DCF 模型，WACC 为 9.0%，永续增长率为 4.1%，得出 DCF 每股价值 168.08 元 [18] 敏感性分析 |永续增长率|8.0%（WACC）|8.5%（WACC）|9.0%（WACC）|9.5%（WACC）|10.0%（WACC）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |5.1%|279.13|235.06|202.45|177.37|157.52| |4.6%|243.21|209.35|183.31|162.69|145.99| |4.1%|216.53|189.49|168.08|150.74|/| |3.6%|195.92|173.69|155.68|140.81|128.35| |3.1%|179.53|160.82|145.38|132.44|121.45| [19] 招银国际与市场预测对比 |指标|FY24E（招银）|FY25E（招银）|FY26E（招银）|FY24E（市场）|FY25E（市场）|FY26E（市场）|差值（%）（FY24E）|-差值（%）（FY25E）|差值（%）（FY26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10,852|13,194|16,097|11,025|13,499|16,460|-1.57%|-2.26%|-2.21%| |毛利|5,365|6,588|8,113|5,444|6,747|8,320|-1.45%|-2.36%|-2.49%| |营业利润|1,701|2,296|2,823|1,515|2,159|2,737|12.26%|6.35%|3.15%| |归母净利润|1,573|2,124|2,611|1,457|2,014|2,560|7.97%|5.45%|2.01%| |基本每股收益（元）|1.91|2.58|3.17|2.01|2.64|3.26|-4.94%|-2.35%|-2.77%| |毛利率|49.44%|49.93%|50.40%|49.38%|49.98%|50.55%|+0.06ppt|-0.05ppt|-0.15ppt| |营业利润率|15.67%|17.40%|17.54%|13.74%|15.99%|16.63%|+1.93ppt|+1.41ppt|+0.91ppt| |净利润率|14.50%|16.10%|16.22%|13.22%|14.92%|15.55%|+1.28ppt|+1.18ppt|+0.67ppt| [20] 财务分析 - 损益表显示销售收入、成本、利润等指标变化，如销售收入 2022 - 2023 年增长，2024 年预计下降后 2025 - 2026 年再增长 [22] - 资产负债表呈现资产、负债、权益情况，流动资产、固定资产等有相应变化 [22] - 现金流量表展示经营、投资、融资现金流情况及净现金流变动 [24] - 增长率方面，销售收入、利润等指标有不同幅度增减变化 [24] - 盈利能力比率包括毛利率、营业利益率等指标变化 [24] - 资产负债比率涉及净负债 / 股东权益比率、流动比率等指标 [24] - 估值指标包含市盈率、市帐率等指标变化 [24]

科技行业 - 工业富联2024年收入/净利润同比增长28%/10%，受益于云计算和AI服务器需求及通用服务器市场复苏[1] - 预计2025年AI服务器需求依旧强劲，AI服务器供应链将继续受益[1] 保险行业 - 2024年全行业保险资金运用余额33.26万亿元，同比+15.1%，高于保费收入增速11.2%[2] - 4Q24行业年化财务/综合投资收益率为3.43%/7.21%，同比+1.2/+4.0个百分点，环比+0.3/+0.1个百分点[3] - 4Q24人身险公司债券和股票配置同比+26.3%/+28.3%至15.1/2.3万亿元，占比50.3%/7.6%，配债比例首超50%[3] - 2025年关注OCI下高息股配置、险资黄金投资、私募证券投资基金对险企长期股权投资的影响[5] - 当前板块交易于0.14 - 0.48倍FY25E P/EV，股息率均值/中位数为4.7%/4.9%，维持"优于大市"评级[6] 公司点评 - 预计潍柴动力2024年交付数据中心专用大缸径高速发动机400台，60%销往海外，2025年销量同比大增1.5倍至1000台，分部收入达20亿元，净利润5亿元，占预测净利润总额4%左右[7] - 潍柴动力专注大缸径高速发动机生产销售，单机组装成发电机组后，潍柴动力主攻海外，潍柴重机主攻国内[8]

中国市场 - 2月24日中国股市回调，今日或继续承压，港股资讯科技等板块领跌，A股通讯服务等板块跌幅居前[1] - 美国优先投资政策使中概股大跌，部分大型中概股已回归港股，仍有中小型中概股未回归[1] - 中国证监会主席表示内地上市通道向战略性科技企业倾斜，其他企业或转赴香港上市[1] 欧洲市场 - 欧股小幅下跌，德国大选明朗后股市收涨，法国股市下跌拖累大盘[2] - 德国当选总理讨论2000亿欧元紧急国防开支计划，欧洲军工股大涨，国债价格下跌[2] - 德国“债务刹车”规则要求联邦政府结构性赤字不超过GDP的0.35%，该规则饱受质疑[2] 美国市场 - 美股连续下跌，信息技术等板块领跌，医疗保健等少数板块上涨[3] - 美国2月达拉斯联储商业活动指数降至收缩区间，1月全国活动指数降至负值，经济走弱[3] 大宗商品市场 - 油价小幅上涨，伊拉克补偿承诺提振多头情绪[4] - 避险情绪和美元走弱支撑金价创新高，今年以来金价上涨12%，上周黄金ETF流入规模达2022年以来最大[4]

核心观点 - 报告对宏观经济、全球市场表现进行分析，并对多家公司进行点评给出投资建议，涉及中国经济人民币汇率展望、全球股市板块表现、公司业绩及前景分析等内容 [2][4][6] 宏观经济 中国经济 - 特朗普 2.0 时期人民币汇率展望 - 预计美元/人民币在 2025/2026/2027 年底达到 7.48/7.33/7.55，彭博调查市场对 2025/2026 年底预测中位数为 7.45/7.35 [2] - 未来三年美元兑人民币利率受特朗普关税政策、全球经济与货币政策分化、中国经济复苏前景和全球地缘政治风险等因素影响 [2][5] - 2025 年美国相对欧日经济优势或扩大，2026 年可能缩小；2025 年中国经济或延续复苏，2026 年可能放缓；特朗普 2.0 时代关税对人民币影响小于 1.0 时代 [5] 全球市场表现 中国股市 - 2 月 20 日中国股市回调，恒指下跌，恒生科技大跌，可选消费、资讯科技与地产建筑领跌，仅医疗保健、原材料与能源小幅上涨；A股 跌幅小于港股，通讯服务、地产等 5 个板块下跌，医疗保健、原材料、可选消费等 6 个板块收涨，机器人概念活跃；中概股逆市上涨 1.6%，人民币连跌三日后反弹；人民币走强时港股大概率跑赢 A 股，反之则跑输 [4] 欧股 - 欧股小幅收跌，信息技术、通讯服务与原材料板块下跌，能源、公用事业与可选消费上涨；年初以来，特朗普交易退潮，高利率、高估值和特朗普不确定性抑制美股升幅，更低利率、更低估值、俄乌和平前景改善和中国股市大涨支撑欧股跑赢美股，欧元延续反弹 [4] 美股 - 美股下跌，金融、可选消费与必选消费板块领跌，能源、地产与医疗保健板块上涨；零售巨头沃尔玛业绩指引低于预期，加剧投资者对美国消费前景担忧；近期美国消费者信心指数和零售销售均低于预期，通胀反弹、高利率和政策不确定性可能抑制消费增长；最新 1 周首次申请失业救济人数高于预期，2 月费城联储制造业指数大幅下滑；经济数据放缓令长债收益率下降，但美联储多位官员提示通胀风险，短端利率依然居高，收益率曲线持续平坦化，打击金融股 [4] 其他 - 美元指数降至两个月新低，日元大涨，日本央行可能在 7 月或 9 月进一步加息；油价连续上涨，中欧股市大涨与经济预期改善和美元回落支撑油价；卢布与俄罗斯股市大涨，因乌克兰总统表示准备好与美国就投资及安全问题达成协议，美国众议院议长称不愿再为乌克兰出台拨款法案，美国财长暗示可能放松对俄制裁 [2][4] 指数表现 环球主要股市 |指数名称|收市价|单日升跌（%）|年内升跌（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒生指数|22,577|-1.60|32.44| |恒生国企|8,323|-1.66|44.28| |恒生科技|5,500|-3.04|46.11| |上证综指|3,351|-0.02|12.63| |深证综指|2,057|0.55|11.91| |深圳创业板|2,226|-0.06|17.67| |美国道琼斯|44,177|-1.01|17.21| |美国标普 500|6,118|-0.43|28.25| |美国纳斯达克|19,962|-0.47|32.98| |德国 DAX|22,315|-0.53|33.21| |法国 CAC|8,123|0.15|7.68| |英国富时 100|8,663|-0.57|12.02| |日本日经 225|38,678|-1.24|15.58| |澳洲 ASX 200|8,323|-1.14|9.64| |台湾加权|23,487|-0.49|30.99|[2] 港股分类指数 |指数名称|收市价|单日升跌（%）|年内升跌（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒生金融|37,612|-1.04|26.12| |恒生工商业|13,176|-1.95|42.70| |恒生地产|15,182|-1.17|-17.16| |恒生公用事业|34,179|-0.39|3.97|[3] 公司点评 哔哩哔哩（BILI US） - 4Q24 业绩好于预期，总营收同比增长 22%达 77.3 亿元，调整后净利润为 4.53 亿元（4Q23 调整后净亏损为 5.56 亿元），较市场一致预期高出 15%，得益于高利润率业务（手游和广告）的强劲营收增长 [6] - FY24 总营收同比增长 19%至 268 亿元，调整后净亏损同比收窄 99%至 2,210 万元 [6] - 预计 FY25 广告和手游业务将维持稳健的营收增长，进一步推动毛利率和经营利润率的提升；管理层重申长期 15%-20%经营利润率目标（4Q24：6%），增强投资者信心 [6] - 将 FY25 - 26 盈利预期上调 7 - 13%，基于 SOTP 的目标价上调至 26.4 美元（前值：22.0 美元），维持“买入”评级 [6] 网易（NTES US） - 4Q24 业绩稳健，总营收同比下降 1.4%至 267 亿元，经营利润同比增长 13.9%至 78 亿元，较一致预期高出 8%，得益于对销售费用的审慎控制（同比下降 33%） [6] - FY24 总营收和经营利润分别同比增长 2%和 7% [6] - 展望 FY25，预计《漫威争锋》和《燕云十六声》等新游戏将推动游戏业务营收增长再次加速 [6] - 将 FY25 - 20 总营收预期下调 2% - 3%，但将非 GAAP 净利润预期上调 2% - 3%，鉴于公司对运营费用的审慎控制；维持基于 SOTP 估值的目标价 125.5 美元，维持“买入”评级 [6] 阿里巴巴（BABA US） - 3QFY25 业绩，总收入为 2,802 亿元人民币，同比增长 7.6%，比市场普遍预期高出 1%；季度经调整 EBITA/ non - GAAP 净利润分别为 549 亿 / 513 亿元人民币，同比增长 3.8%/6.5%，较市场预期高出 2%/11%，得益于淘天集团及云智能集团的经调整 EBITA 分别超出预期 4% 和 11% [7][8] - 对阿里巴巴 FY26 的 EBITA 增长前景更为乐观，得益于商家对“全站推”的采用率上升，AIDC 的亏损收窄速度有望快于预期，以及各行业对推理需求的增加推动阿里云收入增长速度快于预期 [8] - 将基于 SOTP 的目标价上调至 157.7 美元（前值：132.2 美元），对应 15x FY26E PE（non - GAAP），维持“买入”评级 [8] 兖煤澳大利亚 (3668 HK) - 2024 年净利润为 12 亿澳元，同比下降 33%，但比预期高 8%，主要由于外汇收益高于预期（1.49 亿澳元） [8] - 宣布派发每股 0.52 澳元的末期股息，56%的派息率符合兖澳的派息政策(50%)，有助提升投资者的信心 [8] - 推出 2025 年的指引，产量和单位成本范围与 2024 年基本相同，但资本支出将较去年更高 [8] - 将 2025 /26 年盈利预测下调 13%/12%，主要是由于下调煤炭均价和上调成本假设；把基于净现值(NPV)的目标价从 38 港元下调至 36 港元；维持买入评级，因 GC Newc (6000kCal) 煤价年初至今已回落 17%，当前的估值即使在下调盈利后仍不算高（<8 倍 2025 年市盈率；>6% 收益率） [8] 韦尔股份（603501 CH） - 因边缘设备中 AI 应用的普及、智能汽车中智驾系统渗透的加速、半导体本土化趋势，将韦尔半导体纳入首选股票 [9] - 公司的 CIS 产品在多个终端市场中至关重要，包括手机/笔记本、汽车、AR/VR 眼镜以及其他 AI 驱动的产品 [9] - 预计公司的收入将在 2025 年增长 27%，达到 330 亿元人民币，主要受手机/汽车 CIS 销售分别增长 25%/40%的推动 [9] - 维持买入评级，目标价调整至 176 元人民币，对应 41 倍 2025 年市盈率 [9] 招银国际环球市场焦点股份 |公司名字|股票代码|行业|评级|股价(当地货币)|目标价(当地货币)|上行/下行空间|市盈率(倍)（1FY/2FY）|市净率(倍)（1FY）|ROE(%)（1FY）|股息率（1FY）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |吉利汽车|175 HK|汽车|买入|17.34|19.00|10%|10.5/14.1|1.7|19.3|2.9%| |小鹏汽车|XPEV US|汽车|买入|17.70|16.00|N/A|N/A|0.7|N/A|0.0%| |中联重科|1157 HK|装备制造|买入|5.50|6.80|24%|11.5/10.2|0.8|6.9|6.3%| |中国宏桥|1378 HK|原材料|买入|13.08|19.60|50%|7.0/6.5|1.1|18.3|9.3%| |瑞幸咖啡|LKNCY US|可选消费|买入|83.25|126.68|52%|22.8/18.1|3.6|23.8|3.1%| |安踏体育|2020 HK|可选消费|买入|32.00|33.80|6%|20.8/16.6|0.7|26.1|0.0%| |百胜中国|9987 HK|可选消费|买入|365.60|484.83|33%|138.5/123.5|21.7|14.4|0.3%| |珀莱雅|603605 CH|必选消费|买入|84.30|133.86|59%|22.0|6.1|31.8|1.6%| |华润饮料|2460 HK|必选消费|买入|11.38|18.84|66%|17.0|2.1|16.3|4.3%| |百济神州|ONC US|医疗|买入|244.20|282.71|16%|N/A/498.4|8.3|N/A|0.0%| |药明康德|603259 CH|医疗|买入|64.36|78.51|22%|17.8/15.9|3.0|16.6|1.5%| |中国太保|2601 HK|保险|买入|24.20|35.50|47%|5.3/5.7|0.8|17.1|5.0%| |中国财险|2328 HK|保险|买入|13.30|14.00|5%|9.2/8.9|1.1|13.1|4.6%| |腾讯|700 HK|互联网|买入|503.50|525.00|4%|21.7/20.2|4.5|N/A|0.9%| |网易|NTES US|互联网|买入|101.42|125.50|24%|1.9/1.8|0.4|21.5|16.0%| |阿里巴巴|BABA US|互联网|买入|135.97|157.70|16%|2.2/1.9|0.3|11.2|4.1%| |绿城服务|2869 HK|房地产|买入|3.66|6.13|67%|15.9/13.6|1.4|9.7|4.6%| |鸿腾精密|6088 HK|科技|买入|50.20|54.53|9%|179.3/200.8|6.3|12.0|0.0%| |小米集团|1810 HK|科技|买入|3.76|4.79|27%|150.4/85.5|9.6|7.1|0.0%| |比亚迪电子|285 HK|科技|买入|56.60|48.66|N/A|28.7/21.0|3.6|14.7|1.1%| |中际旭创|300308 CH|半导体|买入|114.44|186.00|63%|23.8/16.5|6.5|31.2|0.6%| |北方华创|002371 CH|半导体|买入|456.00|426.00|N/A|41.8/32.1|8.1|21.3|0.2%| |韦尔股份|603501 CH|半导体|买入|152.99|176.00|15%|55.6/35.7|7.6|14.5|0.3%| |Salesforce|CRM US|软件 & IT 服务|买入|318.43|410.0|29%|31.3/27.7|5.4|10.1|0.4%|[10]

政策内容 - 吸引盟友投资但要求在敏感领域选边站，禁止与“外国对手”合作[1] - 限制中国对美战略领域投资及“外国对手”获取美国敏感技术[1] - 鼓励外国人对美被动投资，新增或扩大限制美国对华敏感领域投资[1] - 加强对在美上市外国公司审计，确保外国敌对公司无法获美国养老金投资[1] 对美国影响 - 过去10年美国FDI、ODI等流量占GDP比在1%-1.5%，政策或减少跨境投融资，小幅降低经济增长和就业[1] - 政策对美股有负面影响，或小幅降低美债收益率，短期利好美元，中长期利空[1] - 预计美国GDP增速从2024年的2.8%降至2025年2.3%和2026年2%[3] 对中国影响 - 2014 - 2023年中美跨境投资流量占GDP比不到1%，中外跨境投资流量占比在0.5%-1%，政策或打击跨境投融资，小幅降低中国经济增速[3] - 政策短期内削弱中国市场信心，对港股影响大于A股，前期涨幅大的板块和人民币汇率或回调[1][3] - 预计中国GDP增速从2024年前3季度4.8%升至第4季度5.4%和2025年上半年5.2%，全年保持在5%左右[3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易云音乐2024财年总营收同比增长1%至79.5亿元，调整后净利润同比增长108%至17亿元，主要得益于在线音乐业务盈利能力提升和有效运营成本控制 [1] - 2025财年公司将继续专注改善用户体验以释放长期增长机会，鉴于严格费用控制和稳定毛利率扩张，上调2025 - 2026财年盈利预测8 - 13% [1] - 鉴于更好的盈利可见性，将估值方法从DCF改为PE估值，目标价基于2025财年21倍PE为202.5港元 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2027财年营收分别为89.92亿、78.67亿、79.5亿、80.76亿、87.7亿、92.84亿元，同比增长28.5%、 - 12.5%、1.1%、1.6%、8.6%、5.9% [2][11][13] - 2022 - 2027财年毛利率分别为14.4%、26.7%、33.7%、35.4%、37.2%、38.4% [2][13] - 2022 - 2027财年调整后净利润分别为 - 1.15亿、8.19亿、17亿、18.82亿、21.61亿、23.8亿元，同比增长情况为无、无、107.7%、10.7%、14.9%、10.1% [2][11][13] 业务表现 - 2024年下半年在线音乐服务收入同比增长20%至28亿元，会员订阅收入同比增长19%至23亿元，非订阅在线音乐服务收入同比增长23% [5] - 2024年下半年社交娱乐及其他收入同比下降33%至11亿元，公司对直播服务采取更谨慎运营方式并优化主应用产品设计 [5] 发展策略 - 2025年公司将专注于高效丰富内容库、促进社区健康发展、通过提升体验驱动用户付费意愿、提高运营效率等关键举措 [5] 估值 - 基于2025财年21倍PE，对网易云音乐估值为每股202.5港元，目标PE倍数较全球同行有折扣 [8] 股东结构 - 网易持股61.4%，阿里巴巴持股9.9% [3] 股价表现 - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为51.5%、44.8%、82.5%，相对涨幅分别为29.7%、20.9%、35.2% [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为94.00港元，意味着2025财年预期市净率为1.6倍 [1][7] 报告的核心观点 - 友邦保险股价在2024财年表现逊于市场和内地保险公司，但新业务价值（VNB）增长强劲且财务状况稳健，有望吸引资金流入 [1] - 预计2024财年全年VNB按固定汇率（CER）计算增长20%，按实际汇率（AER）计算增长18%，集团营业利润（OPAT）和内涵价值（EV）同比分别增长7%和6%，股东总回报可能升至约8% [1] - 公司于2月12日完成120亿美元的股票回购计划，投资者预计2025年3月中旬可能宣布新的回购计划 [1] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 市值为627,515.00百万港元，3个月平均成交额为1,764.30百万港元，52周最高价/最低价为74.55/46.00港元，总发行股份为11,399.00百万股 [2] 股权结构 - 纽约银行梅隆公司持股10.7%，摩根大通公司持股7.7% [3] 股价表现 - 1个月绝对/相对表现为0.4%/-11.4%，3个月为-4.1%/-16.3%，6个月为5.7%/-18.0% [4] 盈利预测 | 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | OPAT（百万美元） | 6,454 | 6,228 | 6,639 | 7,206 | 7,995 | | 运营每股收益（美元） | 0.54 | 0.54 | 0.59 | 0.67 | 0.76 | | 市场共识每股收益（美元） | n.a | n.a | 0.60 | 0.67 | 0.75 | | VNB/股（美元） | 0.26 | 0.36 | 0.44 | 0.52 | 0.63 | | 集团内涵价值/股（美元） | 5.9 | 5.9 | 6.6 | 7.5 | 8.6 | | 市净率（倍） | 1.9 | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.5 | | 市内涵价值率（倍） | 1.2 | 1.2 | 1.1 | 1.0 | 0.9 | | 股息收益率（%） | 2.6 | 2.8 | 3.1 | 3.4 | 4.0 | | 运营净资产收益率（%） | 12.8 | 14.5 | 16.1 | 16.5 | 16.2 | [8] 财务总结 | 项目 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 保险收入（百万美元） | - | 16,319 | 17,514 | 19,318 | 21,168 | 23,519 | | 保险服务费用（百万美元） | - | (10,434) | (12,078) | (13,345) | (14,573) | (16,112) | | 运营利润（百万美元） | - | 6,454 | 6,228 | 6,639 | 7,206 | 7,995 | | 净利润（百万美元） | - | 3,365 | 3,781 | 5,886 | 6,762 | 7,591 | | 总资产（百万美元） | 311,252 | 270,471 | 286,319 | 300,976 | 324,416 | 352,869 | | 总负债（百万美元） | 254,745 | 225,323 | 244,725 | 259,811 | 277,918 | 299,926 | | 股东权益（百万美元） | 56,023 | 44,672 | 41,111 | 40,832 | 46,112 | 52,497 | [18] 每股数据 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 股息每股（美元） | 0.19 | 0.20 | 0.21 | 0.23 | 0.26 | 0.30 | | 运营每股收益（报告）（美元） | 0.53 | 0.54 | 0.54 | 0.59 | 0.67 | 0.76 | | 运营每股收益（摊薄）（美元） | 0.53 | 0.54 | 0.54 | 0.59 | 0.67 | 0.76 | | 集团内涵价值/股（美元） | 6.03 | 5.85 | 5.92 | 6.55 | 7.50 | 8.62 | | VNB/股（美元） | 0.28 | 0.26 | 0.36 | 0.44 | 0.52 | 0.63 | | 基本股份数（百万股） | 12,097 | 11,781 | 11,399 | 10,931 | 10,632 | 10,391 | [19] 盈利能力 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 运营净资产收益率（%） | 12.8 | 14.5 | 16.1 | 16.5 | 16.2 | 12.8 | | 内涵价值回报率（%） | 14.3 | (1.8) | 6.7 | 13.9 | 16.5 | 16.8 | | VNB利润率（年化保费等值基础）（%） | 59.3 | 57.0 | 52.6 | 54.7 | 55.8 | 56.9 | [19] 估值 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 市内涵价值率（倍） | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.1 | 1.0 | 0.9 | | 市净率（倍） | 1.5 | 1.9 | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.5 | | 股息收益率（%） | 2.5 | 2.6 | 2.8 | 3.1 | 3.4 | 4.0 | | 股息支付率（%） | 35.2 | 36.6 | 38.4 | 38.5 | 38.6 | 39.0 | [19]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易云音乐2024财年总收入同比增长1%至79.5亿元，调整后净利润同比增长108%至17亿元，超预期20%，得益于在线音乐业务盈利能力提升和运营成本控制 [1] - 2025 - 2026财年盈利预测上调8 - 13%，目标价定为202.5港元，基于21倍2025财年预期市盈率，维持买入评级 [1] 各部分总结 业务表现 - 在线音乐业务2024年下半年保持增长，服务收入同比增长20%达28亿元，会员订阅收入同比增长19%达23亿元，非会员在线音乐服务收入同比增长23% [2] - 社交娱乐和其他收入2024年下半年同比下降33%至11亿元，公司对直播服务运营更谨慎，优化产品设计专注核心音乐业务 [2] 用户体验与增长举措 - 2024年总月活跃用户数稳步增长，用户参与度提高，使用时间更长，得益于独特生态系统和改进的个性化推荐 [2] - 2025年公司将以更高效率丰富内容库、促进社区健康发展、通过增强用户体验驱动付费意愿、提高运营效率，预计在线音乐服务收入财年25E保持15%年增长率 [2] 利润率情况 - 2024年第二季度整体毛利率同比增长3.6个百分点至32.4%，预测2025财年将提升至35.4% [3] - 2024年第二季度销售和营销费用同比下降38%，调整后净利润率同比增长8.8个百分点至21.1% [3] 收益摘要 |指标|2023A|FY24A|FY25E|2026财年预测|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|7,867|7,950|8,076|8,770|9,284| |年同比增长率（%）|(12.5)|1.1|1.6|8.6|5.9| |毛利润率 (%)|26.7|33.7|35.4|37.2|38.4| |运营利润（人民币百万元）|330.2|1,170.8|1,418.9|1,765.2|2,017.4| |调整后净利润（人民币百万元）|818.5|1,700.1|1,881.9|2,161.5|2,380.3| |年同比增长率（%）|na|107.7|10.7|14.9|10.1| |每股收益（调整后）（人民币元）|3.89|8.14|9.01|10.35|11.40| |P/S (x)|4.2|4.2|4.1|3.8|3.6| |市盈率（倍数）|45.7|21.3|19.1|16.5|14.9|[4] 目标价格 - 目标价定为202.5港元，前值115.0港元，当前价格170.70港元 [5] 预测修订 |指标|FY25E（当前）|2026财年预测（当前）|FY27E（当前）|FY25E（前）|2026财年预测（前）|变化 (%)（FY25E）|变化 (%)（2026财年预测）|变化 (%)（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|8,076|8,770|9,284|8,566|9,067| - 5.7%| - 3.3%|NA| |毛利润|2,860|3,260|3,564|3,225|3,568| - 11.3%| - 8.6%|NA| |运营利润|1,419|1,765|2,017|1,384|1,705|2.5%|3.5%|NA| |调整后净利润|1,882|2,161|2,380|1,659|2,002|13.4%|8.0%|NA| |调整后每股收益（人民币）|9.0|10.3|11.4|7.9|9.5|14.1%|8.9%|NA| |毛利润|35.4%|37.2%|38.4%|37.7%|39.4%| - 2.3 ppt| - 2.2 ppt|NA| |运营利润率|17.6%|20.1%|21.7%|16.2%|18.8%|1.4 ppt|1.3 ppt|NA| |调整后的净利率|23.3%|24.6%|25.6%|19.4%|22.1%|3.9 ppt|2.5 ppt|NA|[8] 与市场共识对比 |指标|CMBIGM（FY25E）|CMBIGM（2026财年预测）|CMBIGM（FY27E）|共识（FY25E）|共识（2026财年预测）|共识（FY27E）|差异百分比 (%)（FY25E）|差异百分比 (%)（2026财年预测）|差异百分比 (%)（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|8,076|8,770|9,284|8,631|9,313|9,637| - 6.4%| - 5.8%| - 3.7%| |毛利润|2,860|3,260|3,564|2,978|3,327|3,543| - 3.9%| - 2.0%|0.6%| |调整后净利润|1,882|2,161|2,380|1,581|1,771|1,893|19.0%|22.0%|25.7%| |调整后每股收益（人民币）|9.0|10.3|11.4|7.4|8.3|8.9|21.5%|24.0%|27.4%| |毛利润|35.4%|37.2%|38.4%|34.5%|35.7%|36.8%|0.9 ppt|1.5 ppt|1.6 ppt| |调整后的净利率|23.3%|24.6%|25.6%|18.3%|19.0%|19.6%|5.0 ppt|5.6 ppt|6.0 ppt|[9] 估值 - 基于21倍的2025E市盈率将网易云音乐股价估值定为每股202.5港元，目标市盈率倍数低于全球同行（22倍），因中国在线内容领域竞争更激烈 [10] 财务摘要 - 损益表展示了2022A - 2027E的收入、成本、利润等数据 [14] - 资产负债表展示了2022A - 2027E的资产、负债、权益等数据 [14] 现金流量 - 展示了2022A - 2027E的经营、投资、融资现金流及净现金流变化等数据 [16] - 呈现了2022A - 2027E的收入、利润等增长情况及盈利能力、评估指标等数据 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2024年第四季度收益超预期，得益于手机游戏和广告业务 总收入同比增长22%达77.3亿元，调整后净利润4.53亿元，超出预期15% [1] - 预计广告和手游业务在2025财年将继续保持稳健收入增长，推动毛利率和营业利润率扩张 管理层重申长期营业利润率目标为15 - 20%，基于更好的利润率预期，上调2025 - 2026财年收益预测7 - 13%，将目标股价上调至26.4美元 [1] 各部分总结 业务板块表现 - 增值服务（VAS）收入同比增长8%至30.8亿元，占2024年第四季度总收入40%，新粉丝付费计划吸引超800万用户，收入同比增长超400% [2] - 广告收入同比增长24%至23.9亿元，占2024年第四季度总收入31%，效果广告总收入同比增长超40%，2024财年广告商数量同比增长超30% [2] - 移动游戏收入同比增长79%至18亿元，占2024年第四季度总收入23%，得益于新增贡献 [2] 2025年第一季度预期展望 - 预计总收入同比增长22%至691亿元，移动游戏/广告/VAS收入分别同比增长73%、19%和10% [2] - 关键游戏标题在第五季保持稳定收入表现，管理层预期其生命周期超5年 广告业务将提高平台效率，探索小游戏和消费品品牌等垂直领域机遇，预计2025财年广告收入同比增长21% [2] 长期利润目标 - 2024年第四季度GPM同比增长10ppt至36.1%，调整后的OPM同比上升17ppt至6.0% [3] - 预计2025年第一季度调整后的OPM同比增长12ppt至3.3%，管理层长期目标为GPM/调整后的OPM达到40 - 45%/15 - 20% [3] 收益摘要 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|22,528|26,832|30,424|32,570|34,197| |同比增长（%）|2.9|19.1|13.4|7.1|5.0| |毛利润（%）|24.2|32.7|37.3|39.3|41.0| |调整后净利润（人民币百万）|(3,533.8)|(22.1)|1,752.6|2,724.0|3,735.5| |同比增长（%）|na|na|na|55.4|37.1| |每股收益（调整后）（人民币分）|(854.72)|(5.32)|419.45|651.95|894.04| |共识每股收益（人民币）|(8.55)|(0.05)|4.01|6.72|9.60| |P/S (x)|2.9|2.5|2.2|2.0|1.9| [4] 目标价格 - 目标价格26.40美元，之前目标值22.00美元，上下波动19.4%，当前价格22.11美元 [5] 股票数据 - 市值9,141.3百万美元，平均3个月总收入108.3百万美元，52周最高/最低价29.66/9.67美元，总发行股份数413.4百万股 [6] 股权结构 - 陈睿持股13.7%，腾讯持股9.3% [7] 股价表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1 - 月|29.7%|27.7%| |3个月|17.4%|11.1%| |6个月|57.7%|40.9%| [8] 商业预测更新及估值 - 与之前预测相比，2025 - 2026财年收入、毛利润、净利润adj.、每股摊薄收益等指标均有上调 [12] - 与共识对比，2025 - 2027财年收入、毛利润、净利润adj.、每股摊薄收益等指标存在差异 [13] SOTP估值 - 基于SOTP估值，目标价为每ADS 26.4美元，相当于2.6倍2025E的市销率 [16] - 广告业务价值10.5亿美元，占总估值39.2%，基于16倍2025年预期市盈率；VAS业务估值8.0亿美元，占总体估值29.9%，基于2.0倍的2025E市销率；移动游戏为8.0亿美元，总估值的29.8%，基于18倍2025E市盈率；知识产权衍生品及其他0.3亿美元，占总估值的1.1%，基于0.5倍2025E市销率 [16] 同行比较 - 在线游戏和广告行业不同公司的价格、每股收益增长率、市盈率等指标存在差异 [18] - 在线视频和第一方电子商务行业不同公司的价格、每股收益增长率、PS等指标存在差异 [20] 财务摘要 - 提供了2022A - 2027E的损益表、资产负债表、现金流等财务数据，展示了收入、成本、利润、资产、负债等方面的情况及变化趋势 [22][24]

报告公司投资评级 - 维持基于SOTP计算的目标股价为125.5美元，维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 网易2024年第四季度业绩总收入同比降1.4%达267亿元，运营利润同比增13.9%达78亿元超预期，财政年度2024总收入和运营利润分别同比增2%和7% [1] - 预计2025财年推出新游戏推动游戏收入增长加速，下调25 - 26财年总收入预测2 - 3%，上调非GAAP净收入预测2 - 3% [1] - 稳定PC游戏表现支撑游戏收入增长，非游戏业务聚焦质量增长，审慎运营费用控制加强对运营资本扩张支持 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 2024年4季度游戏及相关增值服务收入同比增1.5%达212亿元，PC游戏收入同比增57%达72亿元，手游收入同比降11%降至134亿元 [2] - 《漫威对手》累计超4000万注册用户，《在哪里风》Steam多次登全球销量排行榜，PC和移动游戏玩家超1500万 [2] - 2025财年计划推出《碎片式摇滚乐》《命运：崛起》《漫威神秘混乱》等游戏拓展类型和多元化组合 [2] 非游戏业务 - 2024年第四季度网易云音乐营收同比降5.3%至19亿元，有道营收同比降9.5%至13亿元，创新业务及其他业务营收同比降17.0%至23亿元 [2] 运营费用与股东回报 - 2024年第四季度运营利润率同比增3.9个百分点达29.2%，得益于销售和市场费用有效控制（同比降33%） [3] - 2024财年通过股息和股票回购向股东返还200亿元，约占总净收入的67.4%或市值 [3] 盈利摘要 |指标|FY23A|2024A|FY25E|2026E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|103,468|105,295|110,661|117,143|121,905| |毛利润（%）|60.9|62.5|63.4|63.5|63.6| |调整后净利润（人民币百万）|32,608.3|33,510.6|36,036.2|38,588.6|40,520.3| |同比增长率（%）|43.0|2.8|7.5|7.1|5.0| |每股收益（调整后）（人民币元）|50.69|52.35|55.77|59.72|62.71| |共识每股收益（人民币）|50.69|52.35|53.68|59.25|64.35| |P/S (x)|4.7|4.6|4.4|4.1|4.0| |市盈率（倍数）|16.6|16.4|15.0|14.0|13.3|[4] 目标价格与股票数据 - 目标价格125.50美元，上下波动20.5%，当前价格104.17美元 [5] - 市值66,678.2亿美元，平均3个月总收入118.4百万美元，52周最高/最低价113.14/76.28美元，总发行股数640.1百万股 [5] 股权结构 - 威廉·雷·丁持股44.2%，英氏投资管理持股2.2% [6] 股价表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1 - 月|4.4%|2.2%| |3个月|19.0%|12.5%| |6个月|15.5%|2.6%|[7] 收益调整 |指标|FY25E（当前）|FY26E（当前）|FY27E（当前）|FY25E（先前）|FY26E（先前）|变化（%）（FY25E）|变化（%）（FY26E）|变化（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|110.7|117.1|121.9|113.2|119.6|-2.2%|-2.0%|NA| |毛利润|70.2|74.4|77.6|71.6|75.9|-2.0%|-1.9%|NA| |营业利润|33.7|36.8|39.5|32.9|36.3|2.4%|1.5%|NA| |调整后净利润|36.0|38.6|40.5|35.3|37.5|2.0%|2.8%|NA| |调整后每股收益（人民币）|55.8|59.7|62.7|54.5|57.9|2.4%|3.2%|NA| |毛利润|63.4%|63.5%|63.6%|63.3%|63.4%|0.2 ppt|0.1 ppt|NA| |运营利润率|30.4%|31.4%|32.4%|29.1%|30.3%|1.4 ppt|1.1 ppt|NA| |调整后的净利率|32.6%|32.9%|33.2%|31.2%|31.4%|1.4 ppt|1.5 ppt|NA|[11] 预估与共识对比 |指标|FY25E（CMBIGM）|2026E（CMBIGM）|FY27E（CMBIGM）|FY25E（共识）|2026E（共识）|FY27E（共识）|差值百分比（%）（FY25E）|差值百分比（%）（FY26E）|差值百分比（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|110.7|117.1|121.9|114.9|122.8|132.9|-3.7%|-4.6%|-8.2%| |毛利润|70.2|74.4|77.6|71.7|77.1|81.6|-2.1%|-3.5%|-5.0%| |营业利润|33.7|36.8|39.5|33.4|36.6|40.0|1.0%|0.5%|-1.1%| |调整后净利润|36.0|38.6|40.5|34.7|37.8|39.8|3.9%|2.1%|1.7%| |调整后每股收益（人民币）|55.8|59.7|62.7|53.7|59.2|64.4|3.9%|0.8%|-2.5%| |毛利润|63.4%|63.5%|63.6%|62.4%|62.8%|61.4%|1.0 ppt|0.8 ppt|2.2 ppt| |运营利润率|30.4%|31.4%|32.4%|29.0%|29.8%|30.1%|1.4 ppt|1.6 ppt|2.4 ppt| |调整后的净利率|32.6%|32.9%|33.2%|30.2%|30.8%|30.0%|2.4 ppt|2.2 ppt|3.3 ppt|[12] 关键财务数据预测 |指标|2023年第1季度|2023年第2季度|2023年第3季度|2023年第4季度|2024年第一季度|2024年第二季度|2024年第三季度|2024年第四季度|常项|差百分比| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |在线游戏收入|20,066|18,799|21,780|20,921|21,460|20,056|20,864|21,242|20,898|1.6%| |年度同比增长百分比|7.6%|3.6%|16.5%|9.6%|7.0%|6.7%|-4.2%|1.5%||| |作为总收入的部分|80.1%|78.3%|79.9%|77.1%|79.9%|78.7%|79.6%|79.4%||| |有道收入|1,163|1,207|1,539|1,481|1,392|1,322|1,573|1,340|1,523|-12.0%| |年度同比增长百分比|-3.1%|26.2%|9.7%|1.8%|19.7%|9.5%|2.2%|-9.5%||| |作为总收入的部分|4.6%|5.0%|5.6%|5.5%|5.2%|5.2%|6.0%|5.0%||| |云音乐收入|1,960|1,949|1,973|1,986|2,030|2,041|1,999|1,880|2,064|-8.9%| |年度同比增长百分比|-5.2%|-11.1%|-16.3%|-16.4%|3.6%|4.7%|1.3%|-5.3%||| |作为总收入的部分|7.8%|8.1%|7.2%|7.3%|7.6%|8.0%|7.6%|7.0%||| |创新型商业|1,858|2,057|1,979|2,753|1,970|2,067|1,774|2,285|2,611|-12.5%| |年度同比增长百分比|12.8%|9.9%|0.5%|12.9%|6.1%|0.5%|-10.3%|-17.0%||| |作为总收入的部分|7.4%|8.6%|7.3%|10.1%|7.3%|8.1%|6.8%|8.5%||| |总收入|25,046|24,011|27,270|27,140|26,852|25,486|26,210|26,748|27,248|-1.8%| |年度同比增长百分比|6.3%|3.7%|11.6%|7.0%|7.2%|6.1%|-3.9%|-1.4%||| |毛利润率（%）|59.5%|59.9%|62.2%|62.0%|63.4%|62.9%|62.9%|60.8%||| |S&M费用比率（%）|11.6%|13.6%|13.1%|15.6%|15.0%|13.7%|14.5%|10.5%||| |研发费用比率（%）|15.0%|16.3%|15.9%|16.5%|15.5%|17.5%|16.9%|16.7%||| |非GAAP净利润率（%）|30.2%|37.6%|31.7%|27.2%|31.7%|30.7%|28.6%|36.2%||| |非美国通用会计准则下的净利润|7,566|9,017|8,645|7,379|8,511|7,819|7,499|9,682|8,030|20.6%| |年度同比增长百分比|47.8%|66.7%|15.7%|53.4%|12.5%|-13.3%|-13.3%|31.2%|||[13] SOTP估值 - 采用分部估值法得出目标股价125.5美元，在线游戏业务估值110.5亿美元（占88.0%），有道估值1.0亿美元（占0.8%），云音乐业务价值3.8亿美元（占3.0%），创新业务及其他估值1.8亿美元（占1.5%），净现金8.5美元 [14] 同行比较 - 在线游戏同行比较涉及腾讯、艺电公司等，平均EV/EBIT在FY24E、FY25E、2026E分别为17、15、15 [16] - 教育、在线音乐和电子商务同行比较涉及东方新域、TME等，各行业不同年份有不同收入增长和电动车/收入比率 [18] 财务摘要 包含2022A - 2027E损益表、资产负债表、现金流量等多方面财务数据 [21][23]