CPI数据情况 - 2025年1月全国居民消费价格（CPI）同比+0.5%，环比+0.7%，回升弱于春节季节性[2][3] - 核心CPI同比连续四个月回升，环比上涨0.5%，政策成效显现[3] - 服务消费价格上涨是1月CPI回升核心贡献，旅游、家庭服务、邮递服务消费强于季节性[3] 核心商品与食品价格情况 - 核心商品分项中仅烟草和家用器具环比强于季节性，耐用消费品价格改善基础待加固[6] - 1月食品价格弱于季节性，国际原油和金价上涨支撑CPI环比上涨0.1个百分点[6] PPI数据情况 - 2025年1月工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.3%，环比-0.2%，环比弱于季节性，工业生产弱势修复[2][10] 后市展望 - 支撑价格核心变量在于“两新”政策和广义财政发力，价格回升态势待察[11] 大宗商品与行业价格情况 - 国际原油价格上涨支撑PPI，海内外大宗商品走势背离致中上游产品价格分化[11] - 下游制造业价格普遍走弱，汽车和光伏制造业有结构性亮点[11]

报告核心观点 2025 年积极财政政策有四大看点，包括狭义赤字率上升、新增政府债务创新高；稳妥化解地方政府债务风险，推动融资平台转型；财政支出加大强度、加快进度、优化结构；深化财税体制改革 [1] 狭义赤字率首次上升至 4%，新增政府债务近 12 万亿、创历史新高 狭义赤字率创历史新高、上升至 4%，向中央倾斜助力债务结构优化 - 今年赤字率拟按 4%左右安排，赤字规模 5.66 万亿元，这一调整回应国内现实压力，对稳定经济增长等非常关键 [4] - 今年新增赤字 95%为中央承担，中央赤字规模及占比均大幅增加，助力央地债务结构优化，也有利于减轻地方发展包袱，激发地方活力 [5] 广义赤字“更加给力”，新增专项债券 4.4 万亿、特别国债 1.8 万亿，规模均创历史新高 - 今年广义赤字规模将达 13.86 万亿元，广义赤字率为 9.8%，为历史最高水平，预计我国政府负债率上升约 7 个百分点至 67.8% [8] - 今年拟发行 1.8 万亿元特别国债，其中 1.3 万亿元支持“两重”“两新”，或拉动 GDP 增长约 0.5 - 1 个百分点；0.5 万亿元补充国有大行核心一级资本 [9] - 今年拟安排新增地方政府专项债券 4.4 万亿元，考虑置换额度后，地方政府专项债务余额或将增加 6.4 万亿元 [9] 加强财政货币协调联动，打好政策“组合拳” - 加强财政支出与货币适度宽松形成合力，推动需求扩张，货币政策将加强与财政政策联动，保持市场稳定 [11] - 后续可根据政府债券发行节奏调节流动性，适时降准降息，创设新工具为银行提供定向资金支持 [11][12] 稳妥化解地方政府债务风险，加快推动融资平台转型 坚持在发展中化债，动态调整名单制管理、打开投资新空间 - 优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，将融资约束政策适用范围细化至地市级，合理满足地市投融资需求 [14] - 按科学分类、精准置换原则做好隐性债务置换工作，截至 2025 年 3 月 4 日置换专项债发行规模达 30887.05 亿元，后续可动态调整置换规模 [15] 完善政府债务管理制度，坚决遏制违规举债冲动 - 建立全口径债务监测机制，常态化推进“多债统管”，拓宽地方债务监测范围，注重多部门协调监管 [17] - 加快建立适应高质量发展的政府债务管理机制，健全监管监督体系，遏制违规举债冲动，加强人大监督力度 [17] 加快剥离地方融资平台政府融资功能，依托国企改革推动市场化转型 - 政策引导下 2025 年地方政府融资平台将步入市场化转型快车道，可依托国企改革增强市场化竞争能力 [19] - 融资平台转型需与地方经济发展衔接，明确转型角色定位，把握好转型节奏，地方政府应规范支持并设置风险监测期 [19] 财政支出加大强度、加快支度、优化结构，把握政策发力“时度效” 加大支出强度、加快支出进度，更好发挥逆周期调节作用 - 2025 年一般公共预算支出规模 29.7 万亿元，全国一般公共预算支出、政府性基金预算支出目标增速分别为 4.4%、23.1% [21] - 2025 年财政政策有望靠前发力，新增债发行进度快于去年，第二批置换快速推进 [22] 优化支出结构，更多“投资于人”，聚焦提振消费尤其是服务消费 - 财税政策促消费作用有望发挥，可推动特别国债支持“两新”，发放补贴和消费券，加强配套基础设施建设 [23] - 加大财政支持新型服务消费力度，加强普惠性民生建设，健全社保体系，促进良性循环 [23] 积极扩大有效投资，发挥政府投资带动作用、提高投资效益 - 加大对新型城镇化、新基建、未来产业、绿色低碳等领域支持，补足传统基建短板项目 [24] - 加强协调配合，发挥财政资金乘数和杠杆作用，落实专项债券管理机制，简化投资审批流程 [25] 深化财税体制改革，注入高质量发展“长效药” 深入推进零基预算改革，提升财政资金效能 - 开展中央部门零基预算改革试点，支持地方深化改革，打破传统预算编制模式，提高预算编制科学性和资金使用效率 [27] - 目前 16 个中央部门已开展试点，18 省提出深化零基预算改革，成为财税体制改革重点方向之一 [27] 进一步理顺央地关系，完善财政转移支付体系 - 深化财税体制改革，适当加强中央事权，合理上移部分领域事权，减轻地方支出压力 [28] - 增加中央对地方转移支付，今年安排 103415 亿元，同口径增长 8.4%，促进基本公共服务均等化 [29] 持续深化税制改革，增厚地方自主财力 - 加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方，规范税收优惠政策，拓宽地方税收来源 [32] - 适当提高地方在共享税中的分享比例，强化非税收入征管，优化财政收入结构 [32]

经济增长与目标 - 2025年经济增速目标设定为5%左右，与2024年增速持平，经济稳中向好有多重支撑，有望实现该目标[5][6] - 城镇新增就业人数和失业率目标基本维持不变，CPI增速目标首次从3%左右下调为2%左右[6] 扩大内需 - 全方位扩大内需居首位，开年多项扩内需政策已落地，后续政策将持续发力[7] - 提振消费是核心，政策着力点向服务消费拓展，安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新[8] - 中央预算内投资拟安排7350亿元，较2024年增加350亿元，“两重”是投资主要支点，民间投资提法升级[10] 新质生产力 - 多方位落实“人工智能+”行动，2025年或为中国“人工智能+”应用发展黄金时期[11] - 政策资源分配更趋多元化，后续或加大对高技术领域资源倾斜[12][13] 民营经济 - 促进民营经济发展是重点，民营企业数量和国家高新技术企业中占比均超92%[13] - 需加快《民营经济促进法》落地，优化营商环境，解决融资和账款拖欠问题[13][14] 外贸外资 - 中央保持稳外贸、稳外资、对外开放政策定力，应对外部环境新变局[15] - 巩固外贸外资基本盘，发展中间品贸易，深化多双边合作，拓展服务贸易、数字贸易[16] 风险化解 - 稳住股市楼市，深化资本市场改革，推动房地产供需平衡[17][18][19] - 防范化解三大领域风险，地方债务置换进度过半，中小金融机构风险化解任务繁重[20][21] 宏观政策 - 货币政策“适度宽松”，注重精准协同，降准降息仍有空间[22][23] - 财政政策更加积极，赤字率首度“破四”，广义赤字接近14万亿元，支出提质增效[23] 改革举措 - 推进标志性改革举措落地，包括国企、财税、统一大市场改革[26] - 2025年是国企改革三年行动收官之年，推动国有经济布局优化和城投企业转型[27] - 开展中央部门零基预算改革试点，推进财税体制改革，理顺央地关系[28] - 纵深推进全国统一大市场建设，加快要素市场化改革[30]

2025 年 2 月 目录 www.ccxi.com.cn 行业展望 | 行业政策 | 2 | | --- | --- | | 业务运营状况 | 4 | | 财务状况分析 | 9 | 联络人 | 作者 | | | | --- | --- | --- | | 金融机构部 | | | | 张 | 娜 | 010-66428877-435 | | | | nzhang01@ccxi.com.cn | | 陈雅雯 | | 010-66428877-320 | | | | ywchen@ccxi.com.cn | | 杨 | 阳 | 010-66428877-530 | | | | yyang01@ccxi.com.cn | | 高 | 超 | 010-66428877-418 | | | | chgao@ccxi.com.cn | | 苗 | 祺 | 010-66428877-597 | | | | qmiao01@ccxi.com.cn | | 魏士轩 | | 010-66428877-346 | | | | shxwei@ccxi.com.cn | | 王骁雄 | | 010-66428877-235 | | | ...

报告核心观点 - 2025年1月企业资产支持证券发行规模同比明显增加，发行成本持续下行，二级市场交易活跃度有所下滑 [5] 发行情况 - 2025年1月共发行125单，规模1053.27亿元，较上月数量减少72单、规模降39.41%，较上年同期数量增加44单、规模升72.67% [5][6][21] - 上交所发行96单、金额833.64亿元，占比79.15%；深交所发行29单、金额219.63亿元，占比20.85% [6] - 远东国际融资租赁等前五大原始权益人发行规模274.43亿元，占比26.05%；前十大430.2亿元，占比40.84% [7] - 平安证券等前五大管理人新增管理规模622.52亿元，占比59.10%；前十大830.41亿元，占比78.84% [7][11] - 基础资产涉及企业融资租赁等，企业融资租赁类发行22单、规模占19.43%，供应链类36单、占18.57%，个人消费金融类25单、占16.91% [5][11][21] - 单笔最高发行规模46亿元，最低0.72亿元；(5, 10]亿元区间发行单数最多，共54单，金额占比40.43% [14] - 期限最短0.49年，最长32.02年；(1, 3]年产品数量最多，共63单，规模占比42.35% [15][16] - AAAsf级证券发行规模占比89.26% [16] - 一年期左右AAAsf级证券利率中枢1.85% - 2.15%，中位数环比降约15BP，同比降约91BP [5][18][21] 备案情况 - 2025年1月137单企业资产支持证券在基金业协会完成备案，总规模1132.82亿元 [5][22] 二级市场交易情况 - 2025年1月共成交2709笔，成交额508.52亿元，交易笔数环比降15.79%、同比降10.24%，交易额环比降27.89%、同比降9.56% [5][23] - 上交所成交1951笔、金额375.97亿元，占比73.93%；深交所成交758笔、金额132.55亿元，占比26.07% [5][23] - 2025年1月交易活跃品类为类REITs等，成交金额占比分别为类REITs 18.55%、个人消费金融16.17%等 [23] 到期情况 - 2025年2月到期应偿还的存量企业资产支持证券74支，规模190.46亿元 [5][26] - 到期产品基础资产主要为特定非金债权类等，到期规模占比分别为特定非金债权类36.28%、供应链类30.87%等 [26] - 中国信达资产管理等原始权益人到期应偿付规模占比分别为中国信达18.95%、中国东方17.33%等 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 绍兴市经济财政实力较强但债务规模和债务率持续攀升债务压力较大 大规模基础设施建设和产业转型是债务规模扩大主因 新兴产业培育需大量前期投入加大财政支出压力 叠加房地产低迷致政府性基金收入下滑 使财政收入与债务增长矛盾加剧致债务率高企 虽债务率居高水平 但区域再融资环境好 金融资源丰富 城投债发行利差表现良好 投资者对其债务风险控制认可度较高 未来需关注宏观经济下行和土地市场波动对地方财力负面影响 并通过优化债务结构 加快产业升级等缓解债务压力 [34] 根据相关目录分别进行总结 绍兴市债务情况 - 政府及城投有息债务均大幅增长 2018 - 2023 年复合增长率分别为 16.02%和 20.71% 且城投有息债务占全省比重高于地方政府债券占比 [4][5] - 区域债务规模在全省 11 个地市中排第三 广义债务率全省最高 自 2021 年以来保持快速增长趋势 [4][5] - 下属区县中 诸暨市广义债务率排名首位 越城区位居末位 [4][5] 绍兴市高债务率形成的原因 - 城市化进程及大规模基础设施建设推动债务规模扩大 如交通、生态环保、园区建设等项目投入大 2019 - 2022 年新开工多个大型基础设施项目 滨海新区城投企业有息债务复合增长率达 19.12% [13][15][16] - 债务规模增长同时财政收入增长乏力 受宏观经济环境影响 税收和政府性基金收入增速放缓 产业转型升级使税收贡献阶段性放缓 2018 - 2023 年税收收入增速从 22.68%降至 9.4% [20][22] - 财政收入对政府性基金收入依赖度高 2021 年土地依赖度达 65% 房地产市场低迷致土地市场走弱 地方综合财力连续两年下降 [25] 绍兴市债务滚续压力分析 - 再融资环境方面 绍兴市经济财政实力位居浙江省中上游 产业基础较好 经济财政预期增长 可确保再融资环境尚好 且获特殊再融资债券资金支持 [27] - 区域金融资源方面 有 12 家属地银行 2023 年本外币存款余额达 16407.4 亿元 存贷比为 1.01 倍 金融机构存款余额/城投有息债务为 1.61 倍 银行端融资渠道畅通 债券端发行利差走势下行 市场投资者认可度高 [28] - 区域化债工具方面 采用“财政资金 + 国企利润 + 资产处置”组合拳 2023 年市属国企上缴利润同比增长 15% 主要城投企业回笼资金超 80 亿元 2024 年绍兴原水成功发行水利基础设施 REITs 首单 且债务舆情管控较好 [33]

货币政策基调与调整 - 货币政策保持适度宽松，根据国内外形势择机调整优化政策力度和节奏[2][3] - 考虑海外因素，后续或加大操作力度为经济修复营造货币金融环境[2][5] 政策框架与工具 - 推进货币政策框架改革，突出7天逆回购利率政策利率地位，向价格型调控转型[6] - 丰富货币政策工具箱，纳入国债买卖等，创设互换便利支持资本市场[6] 政策协调配合 - 加强货币、财政政策协调配合，发挥逆周期调节作用[7] - 经济承压下，财政积极、货币适度宽松，配合地方化债，降准可期[8] 降成本措施 - 强调“降成本”，推动企业融资和居民信贷成本下降[9] - 持续推进存款利率市场化改革，疏通利率传导堵点[9] 信贷与重点领域 - 把握信贷存量与增量关系，盘活存量金融资源，提高资金使用效率[10][11] - 关注新兴领域和养老金融，加大金融资源投入[11]

2024年财政运行回顾 - 一般公共预算收入219702亿元，同比增长1.3%，少收4248亿元，完成年初预算98.10%；政府性基金预算收入62090亿元，同比下降12.2%，少收8712亿元[4][5][6] - 一般公共预算支出284612亿元，同比增长3.6%，少支878亿元，完成预算进度99.69%；政府性基金预算支出101478亿元，同比增长0.2%，少支1.87万亿元，完成预算进度84.43%[4][10][11] - 广义财政收支缺口10.4万亿元，较上年扩大1.6万亿；国债发行12.48万亿元，同比增长12.4%；地方政府债券发行9.79万亿元，同比增长4.9%[4][14][15] 财政运行问题挑战 - 全国税收收入同比下降3.4%，四大主要税种仅消费税同比增长2.6%；土地出让收入同比下降16.0%[4][17][18] - 非税收入44730亿元，同比增长25.4%，占比达20.36%，均为历史最高[4][20] - 广义财政支出完成全年预算进度95.2%，慢于上年0.5个百分点；政府财政支出占GDP比重从2015年35.9%降至28.6%[4][23][24] - 债务付息支出12877亿元，同比增长8.8%，占财政支出比重达4.5%，均为历史最高[4][26] 2025年财政展望建议 - 财政收入改善有支撑但仍承压，收支矛盾或仍凸显，“紧平衡”态势严峻[4][29] - 一般公共预算30省预计收入正增长，加权平均增长2.9%；政府性基金预算23省披露目标，加权平均下降2.6%[31][32] - 建议预算赤字率提高至3.8%-4%，预算赤字规模约5.6万亿，广义赤字规模超14万亿，新增专项债额度4.5万亿左右[4][35] - 财政靠前发力，支出结构转向“投资与消费并重”“建设型向民生型转变”，深化财税体制改革[36][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2019 - 2024年末上市公司破产重整案件迅速增长，AMC加速布局此业务，新“国九条”等政策带来契机和挑战，未来需挖掘资产长期价值，深化与产业资本合作 [4] - AMC参与模式有破产债权收购、资本公积转增等，资本公积转增成主流，具体案例需综合运用多样方式 [4] - AMC多以财务投资人身份参与，与产业投资人联动及参与深度待提升，收益受股价波动影响大，公允价值变动或影响盈利 [4] - AMC参与面临重整计划失败、资本金不足、退出时机难把握和法律框架不完善等风险，需谨慎评估并采取措施降低风险 [4] 相关目录总结 上市公司破产重整政策 - 新“国九条”等政策为AMC参与带来契机和挑战，契机是减少信息不对称、提高处置效率，挑战是对风控精准度和处置能力要求更高，未来需挖掘资产长期价值，深化与产业资本合作 [6] - 2024年多项政策出台，如国务院提高上市标准、证监会明确重整投资人股份价格和资本公积金转增比例、最高法和证监会明确审理相关问题及要求 [7] AMC参与上市公司破产重整业务模式 - 直接方式有破产债权收购、共益债投资、资本公积转增，间接方式有重整融资、综合金融服务，资本公积增资模式较普遍 [8] - 破产债权收购模式是AMC收购破产债权，获管理主动权和处置价格优势，参与重整计划设计与表决 [9] - 共益债投资模式是AMC以共益债形式融资，有法律保障，偿债优先级仅次于管理人 [11] - 资本公积转增模式是AMC认购转增新股，用于变现、偿债等，成常见出资人权益调整方式 [13] - 重整融资是AMC为产业投资人提供融资支持，综合金融服务是AMC以财务顾问角色提供综合服务 [16] AMC参与上市公司破产重整案例分析 - AMC多以财务投资人身份参与，资本公积转增是主流权益出资模式，单笔投资金额不大，与产业投资人联动及参与深度待提升，收益受股价影响大，公允价值变动或影响盈利 [18] - AMC在破产重整中有竞争优势，角色有重整投资人、债转股投资方、财务顾问和破产管理人等 [19] - 列举ST正邦、ST榕泰、步步高、新华联、仁东控股等破产重整案例，AMC均以财务投资人身份参与，资本公积转增是主流模式 [20][21][22] - 2023年完成重整的15家上市公司中，超90%的产业和财务投资人账面浮盈，产业投资人浮盈更高，财务投资人浮盈分化大，AMC多以财务投资人参与，需关注资本市场波动影响 [27][28] - 以招商平安资产为例，其多以财务投资人参与，目前所持股票整体浮盈，但未来能否退出获利待观察，股权资产占比高使投资收益和公允价值变动波动大，影响盈利指标稳定性 [32] AMC参与上市公司破产重整难点 - 上市公司经营不及预期，重整计划执行有失败风险，最终失败比例达25% - 40%，宏观经济不明背景下，AMC回归主业有压力 [41] - AMC资本金不足且面临盈利压力，杠杆水平高，面临资本补充压力，资本市场下行影响股价，制约业务拓展 [42] - 退出路径有限且时机难把握，市场环境变化和上市公司经营问题可能导致投资损失 [42] - 法律框架不完善和政策复杂，涉及多部法律，各地司法实践有差异 [42] 方案与建议 - 审慎择优选择投资标的，要有安全边际，加强行业研究和对上市公司经营前景的研判，优先参与优质项目 [43] - 加强与产业投资人联动，深度挖掘资产长期价值，积极参与上市公司重整各方面，发挥实质性重整能力 [44] - 控制单笔投资规模，降低投资退出压力，减少投资风险 [46] - 以轻资产模式参与，提供综合金融服务，减少资金占用，获取稳定中间收入 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年保险资管业创新型产品登记规模收缩，除资产支持计划外登记数量均下降，债权投资计划占比下滑，资产支持计划占比提升 [6] - 2024年相关政策完善，城投退平台融资仍需审批，需关注化债和转型分化 [6] - 2024年房价触底销售回暖但未传导至投资端，2025年稳定地产需调整政策并加大执行力度 [6] - 2024年四季度基础设施REITs利好政策多，保险资管可加大投资，未来5年管网投资大，保险资管可关注相关项目 [6] 根据相关目录分别进行总结 产品运行分析 - 2024年保险资管业创新型产品登记数量与规模收缩，债权投资计划及中保登ABS登记数量一降一增，债权投资计划占比超75%但下滑，中保登ABS占比上升 [7] - 2024年债权投资计划登记数量与规模下降且降幅扩大，区域投向向华东集中，浙江占比最高，交通运输为第一大行业投向，商业不动产投向下滑 [9][10][15] - 2024年中保登ABS登记数量增加，规模小幅下滑，消费金融及小微贷款为主要基础资产类型，保险资管机构将探索新基础资产 [18] - 2024年保险资产支持计划登记数量增长，规模同比小幅下降，基础资产类型中消费金融及小微贷款占比超五成，新增CMBS和租金收益权项目 [20][22] - 2024年保险私募基金及股权投资计划登记数量与规模双降，保险私募基金登记9只，规模430.08亿元，下降18.43%，股权投资计划登记12只，规模298.00亿元，下降54.97% [27] 机构运行分析 - 债权投资计划方面，2024年28家机构登记375只，安联资管登记数量47只领先，华泰资产登记规模超750亿元领先 [30] - 资产支持计划方面，2024年中保登登记102只，规模4,166.82亿元，光大永明资产登记规模第一，民生通惠资产登记数量第一 [32] - 股权投资计划方面，2024年6家公司登记12只，规模298.00亿元，国寿资产登记规模占比73.83% [35] - 保险私募基金方面，2024年登记9只，规模430.08亿元，国寿金石登记数量最高，平安创赢资本登记规模最大 [35] 行业政策梳理 - 政府计划新增10万亿债务限额置换地方政府存量隐性债务，网传“99号文”流出，城投新增融资仍需审批，管网投资大，保险资管可关注相关项目 [36] - 2024年房地产税收政策调整落地，中央经济工作会议为2025年房地产发展定调，需进一步调整政策并加大执行力度 [39] - 2024年四季度基础设施REITs利好政策释放，保险资管可加大投资，绿色投资有发力空间 [41] 观察与展望 - 2024年保险资管创新型产品业务承压，但仍是重要投融资品种，将在结构化产品发行端发力 [42] - 2024年四季度REITs利好政策多，保险资管可布局类REITs项目，关注管网项目，稳地产需政策调整，需关注化债效果 [43] - 2025年保险资管业创新型产品总体或延续收缩态势，但仍是重要投资品种，中保登ABS或扩容，可布局绿色金融和类REITs项目，需关注房地产和政府融资平台信用风险 [44][45]