报告公司投资评级 - 给予小米集团（01810.HK）买进评级，目标价为 65 元港币 [6][8] 报告的核心观点 - 公司发布多款新产品，芯片测试性能超预期，过去几年在芯片领域的研发投入进入收获期，为长期发展奠定基础；“人车家”生态战略成效显现，汽车成未来重要成长动能；创始人对消费者影响力提升，利于新产品放量 [6] - 因家电业务表现超预期，上调全年盈利预测 18%，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 393 亿元、482 亿元和 603 亿元，同比增长 66%、23%和 25%，EPS 分别为 1.57 元、1.92 元和 2.4 元，目标股价对应 PE 分别为 32 倍、26 倍和 21 倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为电子，2025 年 5 月 22 日 H 股价 53.20 元，恒生指数 23,544.3，股价 12 个月高/低为 58.2/15.82 元，总发行股数 25,947.38 百万，H 股数 21,431.10 百万，H 股市值 5,127.34 亿元，主要股东为 ARK Trust (Hong Kong) Limited（持股 24.86%），每股净值 7.52 元，股价/账面净值 7.07 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为 174%、9.9%、19.8%，2024 年 8 月 22 日评等为买进 [2] 财务数据 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| |----|----|----|----|----|----| |纯利（Net profit，RMB 百万元）|17,475|23,658|39,320|48,253|60,277| |同比增减（％）|606%|35%|66%|23%|25%| |每股盈余（EPS，RMB 元）|0.70|0.94|1.57|1.92|2.40| |同比增减（％）|600%|35%|66%|23%|25%| |H 股市盈率（P/E，X）|70.5|52.3|31.5|25.7|20.5| |股利（DPS，HKD 元）|0|0|0|0|0| |股息率（Yield，％）|0|0|0|0|0|[7] 新产品情况 - 公司发布 Yu7 新车、玄戒 O1、T1 芯片、小米 15S Pro 等新产品 [6][8] - 玄戒 O1 芯片为十核 SOC，多项参数优于竞品，跑分多核性能跑赢苹果 A18 Pro，整体接近国际大厂水准；T1 芯片搭载自研 4G 基带 [8] - 新车 Yu7 标准版续航 835km，零百加速 5.88s，全系标配英伟达 Thor + 激光雷达，预计冲击 SUV 市场 [8] 业绩情况 - 2024 年公司营收 3659 亿元，同比增长 35%，净利润 237 亿元，同比增 35%，经调整净利润 272 亿元，同比增长 41.3%；4Q24 营收 1090 亿元，同比增长 49%，经调整净利润 90 亿元，同比增 69.4% [8] - 1Q25 家电业务表现靓丽，空调销量同比增长 103%，冰箱增长 145%，洗衣机增长 184%，净水器增长 78% [8]

报告公司投资评级 - 报告对阿里巴巴（09988.HK）的投资评级为“买进” [7][8][11] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY25Q4 营收 2364.5 亿元人民币，同比增长 7%，不及市场预估；四季度归属于普通股股东的净利润为 123.82 亿元，同比增长 279%；净利润为 119.73 亿元，同比增长 1203%；四季度非公认会计准则调整后净利润 298.5 亿元人民币，同比+22%，预估 293.9 亿元人民币 营收略低于预期，维持“买进”评级 [8] - 预计 FY2026 - 2028 年实现归属普通股东净利润 1418/1530/1647 亿元，YOY +9.0/+7.9%/+7.7%，按最新股本计算，每股 EPS 为 7.46/8.05/8.67 元，对应 P/E 为 15/14/13 倍，给予“买进”建议 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为商贸零售，2022 年 5 月 25 日 H 股价 119.10，香港恒生指数 23,544.3，股价 12 个月高/低为 143.4/70.45 [2] - 总发行股数 19,087.99 百万，H 股数 19,087.99 百万，H 市值 17,528.38 亿港币，主要股东为 JPMorgan Chase & Co.（5.39%） [2] - 每股净值 53.77 港币，股价/帐面净值 2.21，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 8.27%、 - 5.70%、56.10% [2] 近期评等 - 产品组合中，淘天集团占比 45.9%，所有其他占比 20.0%，阿里国际数字商业集团占比 13.0%，云智能集团占比 11.6% [3] 各业务情况 - 淘天集团 FY25Q4 收入为 710.77 亿元，同比增长 12%，客户管理收入同比增长 12%，88VIP 会员人数超 5000 万且同比双位数增长 [11] - 国际数字商业集团 FY25Q4 收入同比增长 24%至 276.03 亿元，受速卖通和 Trendyol 收入增长带动 [11] - 阿里云 FY25Q4 收入为 301.27 亿元，同比增长 18%，AI 收入连续七个季度三位数增长，业务利润率持续提升，但一季度云业务业绩略低于市场预期 [11] - 本地生活集团 FY25Q4 收入同比增长 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动，EBITA 利润持续亏损 [11] 资本开支情况 - 本季度资本开支 245.12 亿元，qoq 约为 - 22%，大幅低于预期，或对云业务后续造成负面影响，但公司未来三年在 AI 和云计算基础设施建设投入将超 3800 亿元 [11] 财务数据 |项目|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（Net profit，RMB 百万元）|80009|130109|141763|153003|164730| |同比增减（％）|9.93%|62.62%|8.96%|7.93%|7.66%| |每股盈余（EPS，RMB 元）|3.95|6.89|7.46|8.05|8.67| |同比增减（％）|14.16%|74.43%|8.25%|7.93%|7.66%| |H 股市盈率（P/E，X）|31.50|15.90|14.69|13.61|12.64| |股利（DPS，RMB 元）|1.61|0.94|2.10|2.20|2.30| |股息率（Yield，％）|1.29%|0.86%|1.92%|2.01%|2.10%|[10] 合并报表数据 合并损益表 |百万元|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入|941168|996347|1081036|1163195|1249272| |销售成本|586323|598285|643217|690356|739569| |其他营业收入|0|761|0|0|0| |销售及管理费用|115141|144021|151345|160521|169901| |财务费用|17911|-11163|-5405|0|6246| |研发费用|52256|57151|61619|65721|69959| |税前利润|93861|161421|169857|183325|197376| |所得税支出|22529|35445|37369|40331|43423| |净利润|71332|125976|132489|142993|153953| |少数股东权益|-8677|-4133|-9274|-10010|-10777| |普通股东所得净利润|80009|130109|141763|153003|164730|[14] 合并资产负债表 |百万元|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|248125|388431|565116|819379|1217043| |流动资产合计|752864|813093|878141|948392|1024263| |物业、厂房及设备|185161|203677|224045|246449|271094| |无形资产|26950|27489|28039|28600|29172| |非流动资产总额|1011965|1252772|1391820|1520373|1688473| |资产总计|1764829|2065865|2269961|2468765|2712736| |流动负债合计|421507|463658|510023|535525|589077| |非流动负债合计|230723|253795|279175|307092|337802| |负债合计|652230|717453|789198|842617|926879| |少数股东权益|115327|124553|134517|145279|156901| |股东权益合计|1112599|1223859|1346245|1480869|1628956| |负债和股东权益总计|1764829|2065865|2269961|2468765|2712736|[15] 合并现金流量表 |百万元|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|182593|219112|306756|398783|558296| |投资活动产生的现金流量净额|-21824|-25098|-28862|-33192|-38170| |筹资活动产生的现金流量净额|-108244|-92007|-101208|-111329|-122462| |现金及现金等价物净增加额|56914|102007|176686|254263|397664|[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月房地产销售降幅扩大，投资数据未见明显改善，存量房去化压力大，行业仍在修复期 [2][16][24] - 政府将加力落实各项政策托底房地产行业，预计全年房地产销量金额同比下降7%，投资金额同比下降约10%，降幅较2024年收窄，但行业企稳仍需时间 [24] - 长期来看，优质国、央企背景房企兼具融资和销售优势，市占率有望明显提升，建议关注招商蛇口（001979.SZ）、保利发展（600048.SH） [24] 根据相关目录分别进行总结 4月房地产销售降幅扩大 - 4月全国房地产销售金额为6237亿元，同比下降6.7%；销售面积为0.64亿平方米，同比下降2.1%，销售金额和销售面积同比降幅分别扩大5.1和1.2个百分点，市场热度季节性回落 [4] - 1 - 4月房地产销售金额为27035亿元，同比下降3.2%；销售面积为2.83亿平方米，同比下降2.8% [4] 住宅价格跌幅收窄 - 4月70大中城市一手房和二手房价格指数同比分别下降4.55%和6.76%，跌幅较3月分别收窄0.44和0.49个百分点 [11] - 70大中城市中，4月有22个城市一手房价格环比上涨，较上月减少2个；有5个城市二手房价格环比上涨，较上月减少5个 [11] 商品房去化周期缩短 - 截至2025年4月，商品房待售面积为7.81亿平方米，较3月底减少了522万平方米，去化周期达8.92个月，较3月底基本持平 [15] 投资端未见好转 - 4月房地产投资金额为7826亿元，同比下降11.3%，降幅扩大1.3个百分点；1 - 4月房地产投资金额为27730亿元，同比下降10.3% [18] - 4月房企到位资金为7867亿元，同比下降5.8%，其中国内贷款和外资到位资金同比增长，其余来源资金均同比下降，定金及个人按揭贷款降幅扩大 [18] 新开工和竣工降幅扩大 - 4月新开工面积为0.48亿平方米，同比下降22.3%，同比降幅扩大3.6个百分点；1 - 4月新开工面积为1.78亿平方米，同比下降23.8%，较1 - 3月降幅收窄0.6个百分点 [21] - 4月竣工面积为0.26亿平方米，同比下降28.1%，同比降幅扩大16.4个百分点；1 - 4月竣工面积为1.56亿平方米，同比下降16.9%，较1 - 3月降幅扩大2.6个百分点 [21] 投资建议：政策托底，行业仍在修复期 - 5月15日国务院发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，发改委明确将于6月底前下达2025年城市更新专项中央预算内投资计划，推进城市更新有助于去化存量，稳固房地产市场 [23] - 各地正在积极落实“防风险、稳预期、促转型”相关政策，需求端强调放开限制措施、加码城中村改造，供给端关注保交楼与化解债务风险 [23]

报告公司投资评级 - 给予小米集团（01810.HK）买进评级，目标价为65元港币 [6][8] 报告的核心观点 - 公司发布多个新产品，手机SOC玄戒O1芯片测试性能超预期，T1芯片搭载自研4G基带，表明芯片领域研发投入进入收获期，为长期发展奠定基础；“人车家”生态战略成效显现，汽车成未来重要成长动能，创始人对消费者影响力提升利于新产品放量 [6] - 因家电业务表现超预期，上调全年盈利预测18%，预计2025 - 2027年净利润分别为393亿元、482亿元和603亿元，同比增长66%、23%和25%，EPS分别为1.57元、1.92元和2.4元，目标股价对应PE分别为32倍、26倍和21倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为电子，2025年5月22日H股价53.20，恒生指数23,544.3，股价12个月高/低为58.2/15.82 [2] - 总发行股数25,947.38百万，H股数21,431.10百万，H股市值5,127.34亿元，主要股东为ARK Trust (Hong Kong) Limited，持股24.86% [2] - 每股净值7.52元，股价/账面净值7.07，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为174%、9.9%、19.8%，2024年8月22日评等为买进 [2] 财务数据 盈利预测 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|H股市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|17,475|606|0.70|600|70.5|0|0| |2024|23,658|35|0.94|35|52.3|0|0| |2025F|39,320|66|1.57|66|31.5|0|0| |2026F|48,253|23|1.92|23|25.7|0|0| |2027F|60,277|25|2.40|25|20.5|0|0| [7] 合并利润表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|270,970|365,906|495,673|615,505|726,351| |销售成本（百万元）|213,494|289,346|385,670|476,416|559,543| |毛利（百万元）|57,476|76,560|110,003|139,090|166,808| |其他收入（百万元）|740|1,667|1,300|1,500|1,700| |销售及分销费用（百万元）|19,227|25,390|32,233|39,906|44,092| |行政开支（百万元）|5,127|5,601|8,095|9,130|10,165| |重估盈余（百万元）|3,501|1,051|7,475|7,250|7,025| |研发费用（百万元）|19,098|24,050|32,070|41,239|48,665| |其他支出（百万元）|0|-277|0|0|0| |经营溢利（百万元）|20,009|24,503|47,180|58,564|73,811| |除税后溢利（百万元）|17,474|23,578|39,370|48,403|60,527| |少数股东损益（百万元）|-1|23,578|50|150|250| |股东应占溢利（百万元）|17,475|-80|39,320|48,253|60,277| [12] 合并资产负债表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |非流动资产合计（百万元）|125,195|177,447|190,418|207,958|217,796| |存货（百万元）|44,423|62,510|70,211|77,372|85,181| |流动资产合计（百万元）|199,053|225,709|251,237|263,601|287,143| |总资产（百万元）|324,247|403,155|441,655|471,558|504,939| |总负债（百万元）|159,986|213,950|221,101|210,077|195,689| |少数股东权益（百万元）|266|467|517|667|917| |归属于母公司股东权益合计（百万元）|163,995|188,738|220,504|261,331|309,000| |股东权益合计（百万元）|164,262|189,205|220,554|261,481|309,250| |总权益及总负债（百万元）|324,247|403,155|441,655|471,558|504,939| [12] 合并现金流量表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|41,301|39,296|45,533|50,871|51,203| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-35,169|-35,386|-39,271|-44,738|-45,206| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|-505|-3,999|-1,500|-2,000|-2,000| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|5,626|-90|4,762|4,133|3,997| [12] 业务亮点 - 多款新品亮相，玄戒O1芯片为十核SOC，多核性能跑赢苹果A18 Pro，整体接近国际大厂水准；T1芯片搭载自研4G基带；新车Yu7标准版续航835km，零百加速5.88s，全系标配英伟达Thor + 激光雷达 [8] - 4Q24业绩创历史新高，营收1090亿元，同比增长49%，经调整净利润90亿元，同比增69.4%；1Q25家电业务表现超预期，空调销量同比增长103%，冰箱增长145%，洗衣机增长184%，净水器增长78% [8]

报告公司投资评级 - 报告对阿里巴巴（09988.HK）的投资评级为“买进”[7][8][11] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY25Q4 营收 2364.5 亿元人民币，同比增长 7%，不及市场预估；净利润同比大幅增长，非公认会计准则调整后净利润同比+22%，略超预估 营收略低于预期，但维持“买进”评级[8] - 预计 FY2026 - 2028 年实现归属普通股东净利润 1418/1530/1647 亿元，YOY +9.0/+7.9%/+7.7%，每股 EPS 为 7.46/8.05/8.67 元，对应 P/E 为 15/14/13 倍，给予“买进”建议[11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为商贸零售，2022 年 5 月 25 日 H 股价 119.10 港币，香港恒生指数 23,544.3，股价 12 个月高/低为 143.4/70.45 港币，总发行股数 19,087.99 百万，H 股市值 17,528.38 亿港币，主要股东为 JPMorgan Chase & Co.（持股 5.39%），每股净值 53.77 港币，股价/帐面净值 2.21，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 8.27%、 - 5.70%、56.10%[2] 近期评等 - 产品组合中，淘天集团占比 45.9%，所有其他占 20.0%，阿里国际数字商业集团占 13.0%，云智能集团占 11.6%[3] 各业务板块情况 - 淘天集团 FY25Q4 收入 710.77 亿元，同比增长 12%，客户管理收入同比增长 12%，88VIP 会员人数超 5000 万且同比双位数增长 增速超预期得益于中小客户服务费增长、公司投入及 AI 技术赋能[11] - 国际数字商业集团 FY25Q4 收入同比增长 24%至 276.03 亿元，受速卖通和 Trendyol 收入增长带动[11] - 云智能集团 FY25Q4 收入 301.27 亿元，同比增长 18%，AI 收入连续七个季度三位数增长，业务利润率提升 但一季度业绩略低于市场预期，利润率受前期研发费用和折旧摊销影响[11] - 本地生活集团 FY25Q4 收入同比增长 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单及市场营销服务收入增长带动，但 EBITA 利润持续亏损，或受外卖大战影响[11] 资本开支情况 - 本季度资本开支 245.12 亿元，qoq 约为 - 22%，大幅低于预期，可能对云业务后续有负面影响 但公司未来三年在 AI 和云计算基础设施建设投入预计超 3800 亿元，云智能业务仍有高增长潜力[11] 盈利预测数据 |年度|纯利（Net profit，百万元）|同比增减（%）|每股盈余（EPS，元）|同比增减（%）|H 股市盈率（P/E，X）|股利（DPS，元）|股息率（Yield，%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |FY2024|80009|9.93|3.95|14.16|31.50|1.61|1.29| |FY2025|130109|62.62|6.89|74.43|15.90|0.94|0.86| |FY2026E|141763|8.96|7.46|8.25|14.69|2.10|1.92| |FY2027E|153003|7.93|8.05|7.93|13.61|2.20|2.01| |FY2028E|164730|7.66|8.67|7.66|12.64|2.30|2.10|[10] 合并报表数据 合并损益表 |项目（百万元）|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |产品销售收入|941168|996347|1081036|1163195|1249272| |销售成本|586323|598285|643217|690356|739569| |其他营业收入|0|761|0|0|0| |销售及管理费用|115141|144021|151345|160521|169901| |财务费用|17911|-11163|-5405|0|6246| |研发费用|52256|57151|61619|65721|69959| |税前利润|93861|161421|169857|183325|197376| |所得税支出|22529|35445|37369|40331|43423| |净利润|71332|125976|132489|142993|153953| |少数股东权益|-8677|-4133|-9274|-10010|-10777| |普通股东所得净利润|80009|130109|141763|153003|164730|[14] 合并资产负债表 |项目（百万元）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|248125|388431|565116|819379|1217043| |流动资产合计|752864|813093|878141|948392|1024263| |物业、厂房及设备|185161|203677|224045|246449|271094| |无形资产|26950|27489|28039|28600|29172| |非流动资产总额|1011965|1252772|1391820|1520373|1688473| |资产总计|1764829|2065865|2269961|2468765|2712736| |流动负债合计|421507|463658|510023|535525|589077| |非流动负债合计|230723|253795|279175|307092|337802| |负债合计|652230|717453|789198|842617|926879| |少数股东权益|115327|124553|134517|145279|156901| |股东权益合计|1112599|1223859|1346245|1480869|1628956| |负债和股东权益总计|1764829|2065865|2269961|2468765|2712736|[15] 合并现金流量表 |项目（百万元）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|182593|219112|306756|398783|558296| |投资活动产生的现金流量净额|-21824|-25098|-28862|-33192|-38170| |筹资活动产生的现金流量净额|-108244|-92007|-101208|-111329|-122462| |现金及现金等价物净增加额|56914|102007|176686|254263|397664|[16]

报告公司投资评级 - 报告对小鹏汽车的投资评级为“买进” [3][6] 报告的核心观点 - 公司Q1业绩超预期，新车上市有望继续提升销量，建议“买进” [7] - 2025 - 2026年是公司大产品周期，销售规模有望快速扩张实现扭亏为盈 [7] - 上调公司2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/8.4/58.3亿元，EPS分别为 - 0.97/0.44/3.1元，当前股价对应2026/2027年P/E为160/23 [7][9] 公司基本资讯 - 产业为汽车，2025年5月21日H股价77.55，恒生指数23827.78，股价12个月高/低为106/44 [2] - 总发行股数1904百万，H股数1555百万，H市值1294亿元，主要股东何小鹏持股18.35% [2] - 每股净值17.48元，股价/帐面净值4.76，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为5.4%、7.9%、153% [2] 近期评等 - 2025年1月18日评等为“买进”，产品组合中汽车销售占比91%，服务及其他占比9% [3] 业绩情况 - 2025Q1实现营业收入158.1亿元，YOY + 141.5%，归母净利润亏损6.6亿元，亏损较去年同期收窄7亿元，EPS为 - 0.35元 [7] - 2025Q1交付新车9.4万辆，YOY + 331%，汽车产品毛利率达10.5%，同比上升5pcts，环比24Q4增0.5pct，综合毛利率提升至15.6%，同比上升2.7pcts [7] - 报告期内销售及管理费用率同比下降8.9个百分点至12.3% [7] - 预告Q2营收175 - 187亿元，YOY + 116% - 131%，交付量10.2 - 10.8万辆，同比增238% - 258%，预计Q2实际达成值靠近预告上限 [7] - 预计全年汽车销量翻倍增长，25Q4实现盈亏平衡，全年规模性自由现金流为正 [7] 销售情况 - 4月销售汽车3.5万辆，同比增273%，1 - 4月累计销售12.9万辆，同比增313% [9] - 主力车型为MONA M03和P7 +，X9、G6和G9改款后销量提升 [9] - 5月28日MONA M03 Max版将上市，搭载自研AI天玑系统和图灵AI辅助驾驶系统，今年还计划发布G7（6月）、P7（Q3）、大型增程SUV（Q4） [9] AI平台化战略 - 自研AI体系包括鹰眼视觉方案、图灵自研芯片、大参数基础模型、全本地部署架构、整车电子电气架构 [9] - 已训练完成7200亿参数基础模型，建立超1万张GPU训练集群，自研图灵芯片进入量产阶段，有望首搭G7，2026年量产人形机器人将搭载 [9] 盈利预期 - 上调2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/8.4/58.3亿元，EPS分别为 - 0.97/0.44/3.1元，当前股价对应2026/2027年P/E为160/23 [7][9] 财务数据 |项目|2023|2024F|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（百万元）|-10376|-5790|-1808|835|5824| |同比增减（％）|--|--|--|--|597%| |每股盈余（元）|-5.96|-3.06|-0.95|0.44|3.06| |同比增减（％）|--|--|--|--|597%| |H股市盈率（P/E）|--|--|--|159.95|22.93| |股利（HKD元）|--|--|--|--|--| |股息率（％）|--|--|--|--|--|[11] 合并报表数据 合并损益表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营运收入（百万元）|30676|40866|74459|107298|141754| |销售成本（百万元）|30225|35021|61563|87063|112842| |其他营业收入（百万元）|466|589|1000|1000|1000| |销售、一般及行政开支（百万元）|6559|6871|9084|11266|13467| |研发费用（百万元）|5277|6457|7818|9979|11340| |财务费用（百万元）|-991|-1031|-670|-644|-567| |公允价值收益(亏损)（百万元）|29|234|10|10|10| |其他项目（百万元）|-496|-203|500|200|200| |税前溢利（百万元）|-10394|-5831|-1826|844|5883| |税项（百万元）|37|-70|-18|8|59| |本期间溢利（百万元）|-10376|-5790|-1808|835|5824| |本公司股权持有人权益（百万元）|-10376|-5790|-1808|835|5825|[14] 合并资产负债表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|21127|18586|21749|21900|22212| |应收帐款（百万元）|4598|5008|9015|11720|15236| |存货（百万元）|5526|5563|8344|10013|12016| |流动资产合计（百万元）|54522|49736|53715|58012|62653| |于联营、合营公司权益（百万元）|0|0|0|0|0| |物业、厂房及设备（百万元）|10954|11522|12674|13308|13973| |无形资产（百万元）|4949|4610|4703|4797|4893| |非流动资产总额（百万元）|29641|32970|34471|36118|37930| |资产总计（百万元）|84163|82706|88186|94131|100583| |流动负债合计（百万元）|36112|39865|41061|42293|43561| |长期负债合计（百万元）|11722|11566|12723|13995|15395| |负债合计（百万元）|47834|51431|53784|56288|58956| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0| |股东权益合计（百万元）|36329|31275|34402|37842|41627| |负债和股东权益总计（百万元）|84163|82706|88186|94131|100583|[14] 合并现金流量表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|956|-2012|402|805|1207| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|631|-1255|-1130|-1243|-1367| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|8015|669|736|589|471| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|9588|-2562|9|151|312|[14]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [3][6] 报告的核心观点 - 公司Q1业绩超预期，新车上市有望继续提升销量，建议“买进” [7] - 2025 - 2026年是公司大产品周期，销售规模有望快速扩张实现扭亏为盈，上调2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/8.4/58.3亿元，EPS分别为 - 0.97/0.44/3.1元，当前股价对应2026/2027年P/E为160/23 [7][9] 公司基本资讯 - 产业为汽车，2025年5月21日H股价77.55，恒生指数23827.78，股价12个月高/低为106/44，总发行股数1904百万，H股数1555百万，H市值1294亿元，主要股东何小鹏持股18.35%，每股净值17.48元，股价/帐面净值4.76 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为5.4%、7.9%、153% [2] - 产品组合中汽车销售占比91%，服务及其他占比9% [3] 公司业绩情况 - 2025Q1实现营业收入158.1亿元，YOY + 141.5%，归母净利润亏损6.6亿元，亏损较去年同期收窄7亿元，EPS为 - 0.35元，超此前业绩指引 [7] - 2025Q1交付新车9.4万辆，YOY + 331%，汽车产品毛利率达10.5%，同比上升5pcts，环比24Q4增0.5pct，综合毛利率提升至15.6%，同比上升2.7pcts，销售及管理费用率同比下降8.9个百分点至12.3% [7] - 预告Q2营收175 - 187亿元，YOY + 116% - 131%，交付量10.2 - 10.8万辆，同比增238% - 258%，预计Q2实际达成值靠近预告上限，预计全年汽车销量翻倍增长，25Q4实现盈亏平衡，全年规模性自由现金流为正 [7] 公司销售情况 - 4月销售汽车3.5万辆，同比增273%，1 - 4月累计销售12.9万辆，同比增313%，主力车型为MONA M03和P7 +，X9、G6和G9改款后销量提升 [9] - 5月28日MONA M03 Max版将上市，搭载自研AI天玑系统和图灵AI辅助驾驶系统，将20万元以上车型智能化功能下放至15万元级产品，是15万元级别唯一可实现城区NOA的轿车 [9] - 今年计划发布新车G7（6月份）、P7（Q3）、大型增程SUV（Q4），销量有望逐步提升 [9] 公司AI平台化战略 - 自研AI体系包括鹰眼视觉方案、图灵自研芯片、大参数基础模型、全本地部署架构、整车电子电气架构 [9] - 已训练完成7200亿参数基础模型，建立超1万张GPU训练集群，自研图灵芯片进入量产阶段，有望首搭G7，2026年量产人形机器人将搭载 [9] 盈利预期 - 上调2025/2026/2027年净利润分别达 - 18.1/8.4/58.3亿元，EPS分别为 - 0.97/0.44/3.1元，当前股价对应2026/2027年P/E为160/23 [7][9] 财务数据 |项目|2023|2024F|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（百万元）|-10376|-5790|-1808|835|5824| |同比增减（％）|--|--|--|--|597%| |每股盈余（元）|-5.96|-3.06|-0.95|0.44|3.06| |同比增减（％）|--|--|--|--|597%| |H股市盈率（P/E）|--|--|--|159.95|22.93| [11] |营运收入（百万元）|30676|40866|74459|107298|141754| |销售成本（百万元）|30225|35021|61563|87063|112842| |其他营业收入（百万元）|466|589|1000|1000|1000| |销售、一般及行政开支（百万元）|6559|6871|9084|11266|13467| |研发费用（百万元）|5277|6457|7818|9979|11340| |财务费用（百万元）|-991|-1031|-670|-644|-567| |公允价值收益(亏损)（百万元）|29|234|10|10|10| |其他项目（百万元）|-496|-203|500|200|200| |税前溢利（百万元）|-10394|-5831|-1826|844|5883| |税项（百万元）|37|-70|-18|8|59| |本期间溢利（百万元）|-10376|-5790|-1808|835|5824| |本公司股权持有人权益（百万元）|-10376|-5790|-1808|835|5825| |现金及现金等价物（百万元）|21127|18586|21749|21900|22212| |应收帐款（百万元）|4598|5008|9015|11720|15236| |存货（百万元）|5526|5563|8344|10013|12016| |流动资产合计（百万元）|54522|49736|53715|58012|62653| |于联营、合营公司权益（百万元）|0|0|0|0|0| |物业、厂房及设备（百万元）|10954|11522|12674|13308|13973| |无形资产（百万元）|4949|4610|4703|4797|4893| |非流动资产总额（百万元）|29641|32970|34471|36118|37930| |资产总计（百万元）|84163|82706|88186|94131|100583| |流动负债合计（百万元）|36112|39865|41061|42293|43561| |长期负债合计（百万元）|11722|11566|12723|13995|15395| |负债合计（百万元）|47834|51431|53784|56288|58956| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0| |股东权益合计（百万元）|36329|31275|34402|37842|41627| |负债和股东权益总计（百万元）|84163|82706|88186|94131|100583| |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|956|-2012|402|805|1207| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|631|-1255|-1130|-1243|-1367| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|8015|669|736|589|471| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|9588|-2562|9|151|312| [14]

报告公司投资评级 - 投资评级为买进 [9][13] - 目标价为 108 元 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国本土第一的 IP 企业，利用自身 IP 资源和研发能力为客户提供一站式芯片定制服务 2024 年公司量产业务新签订单较 2023 年增长 180%，反映 AI 浪潮带来的数据处理及物联网需求的高速增长 [9] - 英伟达发布新的 NVLink Fusion 降低第三方开发高性能互连芯片的开发门槛，有利于互联网厂商打造异构计算体系，将加速其在专用处理芯片 ASIC 领域的布局，公司有望从行业变革中持续受益 [9][13] - 目前公司股价对应 2027 年 PS（市销率）9 倍，考虑到公司业绩潜力较大，维持买进建议 [9][13] 公司基本资讯 - 产业别为电子 [2] - 2025 年 5 月 20 日 A 股价为 87.59 元，上证指数为 3380.48 [2] - 股价 12 个月高/低为 111/24.45 元 [2] - 总发行股数 500.85 百万，A 股数 498.99 百万，A 股市值 437.06 亿元 [2] - 主要股东为芯原股份有限公司，持股比例 15.11% [2] - 每股净值 3.84 元，股价/账面净值 22.83 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为 -16.7%、39.1%、195.5% [2] 近期评等 - 2023 年 1 月 19 日前日收盘 57.18 元，评等为买进 [3] - 2022 年 12 月 23 日前日收盘 45.72 元，评等为买进 [3] 产品组合 - 芯片量产业务占比 43.4%，IP 授权使用费占比 33.5%，芯片设计业务占比 17.8%，特许权使用费占比 5.3% [4] 机构投资者占比 - 基金占流通 A 股比例 29.7% [6] 财务数据 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营收 30.7 亿元、38.4 亿元和 47.4 亿元，YOY 分别增长 32%、25%和 23%，实现净利润 -0.26 亿、0.53 亿元和 2 亿元，EPS 分别为 -0.05 元、0.11 元和 0.40 元，目前股价对应 2025 - 2027 年 PS 分别为 15 倍、12 倍和 9 倍 [13] 历史及预测财务指标 |指标|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（百万元）|-296|-601|-26|53|201| |同比增减（％）|/|/|/|/|278.2| |每股盈余（元）|-0.59|-1.2|-0.05|0.11|0.40| |同比增减（％）|/|/|/|/|278.2| |市盈率(P/E)|/|/|/|823.2|217.7| |股利（元）|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股息率（％）|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[11] 合并损益表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2338|2322|3067|3836|4734| |经营成本|1292|1396|1832|2404|3154| |营业税金及附加|6|6|4|5|6| |销售费用|115|120|153|192|237| |管理费用|119|122|153|180|204| |财务费用|-5|7|-4|5|6| |资产减值损失|0|0|10|10|10| |投资收益|-31|-1|25|25|25| |营业利润|-271|-583|-32|67|255| |营业外收入|2|1|2|2|2| |营业外支出|0|0|2|2|2| |利润总额|-269|-582|-32|67|255| |所得税|27|19|-7|14|54| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|-296|-601|-26|53|201|[18] 合并资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|689|747|887|968|1145| |应收账款|1022|943|989|1064|1171| |存货|279|396|455|546|603| |流动资产合计|2718|2638|2794|2903|3045| |长期股权投资|5|1|1|1|1| |固定资产|505|721|851|970|1018| |在建工程|6|0|0|0|0| |非流动资产合计|1688|1992|2470|3062|3797| |资产总计|4406|4630|5264|5965|6842| |流动负债合计|950|1547|1779|1826|1917| |非流动负债合计|756|960|1200|1464|1749| |负债合计|1706|2508|3167|3815|4491| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股东权益合计|2700|2122|2097|2150|2351| |负债及股东权益合计|4406|4630|5264|5965|6842|[19] 合并现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额|-9|-346|-150|119|188| |投资活动产生的现金流量净额|-426|47|-400|-340|-310| |筹资活动产生的现金流量净额|357|248|690|302|299| |现金及现金等价物净增加额|-77|-42|140|81|177|[20] 行业动态 - 英伟达在 Compute X 上发布新的 NVLink Fusion，将自身专有互连技术与交换机开放给第三方定制加速器和 CPU，使第三方数据处理 GPU 和 CPU 可借此与英伟达 GPU 形成高速互连、高效协作，提升数据传输速度与处理效率，降低延迟，从而构建更强大的异构计算系统，有望加速互联网厂商在专用处理芯片 ASIC 领域的布局 [13] 公司近况 - 2025 年一季度公司实现营收 3.9 亿元，YOY 增长 22.5%；亏损 2.2 亿元，亏损较上年扩大 0.13 亿元，EPS -0.44 元 收入增长原因在于晶片设计业务及量产业务均录得 4 成以上增长，但由于量产业务毛利率相对 ip 授权业务较低，致使 1Q25 公司综合毛利率较上年同期下降 6.6 个百分点至 39.1% [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为买进 [9][13] - 目标价为 108 元 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国本土第一的 IP 企业，利用自身 IP 资源和研发能力为客户提供一站式芯片定制服务 2024 年公司量产业务新签订单较 2023 年增长 180%，反映 AI 浪潮带来的数据处理及物联网需求的高速增长 [9] - 英伟达发布新的 NVLink Fusion 降低第三方开发高性能互连芯片的开发门槛，有利于互联网厂商打造异构计算体系，将加速其在专用处理芯片 ASIC 领域的布局，公司有望从行业变革中持续受益 [9][13] - 目前公司股价对应 2027 年 PS（市销率）9 倍，考虑到公司业绩潜力较大，给予买进建议 [9][13] 公司基本资讯 - 产业别为电子 [2] - 2025 年 5 月 20 日 A 股价为 87.59 元，上证指数为 3380.48 [2] - 股价 12 个月高/低为 111/24.45 元 [2] - 总发行股数为 500.85 百万股，A 股数为 498.99 百万股，A 股市值为 437.06 亿元 [2] - 主要股东为芯原股份有限公司，持股比例 15.11% [2] - 每股净值为 3.84 元，股价/账面净值为 22.83 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为 -16.7%、39.1%、195.5% [2] 近期评等 - 2023 年 1 月 19 日前日收盘 57.18 元，评等为买进 [3] - 2022 年 12 月 23 日前日收盘 45.72 元，评等为买进 [3] 产品组合 - 芯片量产业务占比 43.4%，IP 授权使用费占比 33.5%，芯片设计业务占比 17.8%，特许权使用费占比 5.3% [4] 机构投资者占比 - 基金占流通 A 股比例为 29.7% [6] 财务数据 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营收 30.7 亿元、38.4 亿元和 47.4 亿元，YOY 分别增长 32%、25%和 23%，实现净利润 -0.26 亿、0.53 亿元和 2 亿元，EPS 分别为 -0.05 元、0.11 元和 0.40 元 [13] - 2023 - 2027 年纯利分别为 -296 百万元、-601 百万元、-26 百万元、53 百万元、201 百万元，2027 年同比增减 278.2% [11] - 2023 - 2027 年每股盈余分别为 -0.59 元、-1.2 元、-0.05 元、0.11 元、0.40 元，2027 年同比增减 278.2% [11] - 2026 - 2027 年市盈率分别为 823.2 倍、217.7 倍 [11] - 2023 - 2027 年股利均为 0 元，股息率均为 0% [11] 合并损益表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2338|2322|3067|3836|4734|[18]| |经营成本（百万元）|1292|1396|1832|2404|3154|[18]| |营业利润（百万元）|-271|-583|-32|67|255|[18]| |利润总额（百万元）|-269|-582|-32|67|255|[18]| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|-296|-601|-26|53|201|[18]| 合并资产负债表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|689|747|887|968|1145|[19]| |应收账款（百万元）|1022|943|989|1064|1171|[19]| |流动资产合计（百万元）|2718|2638|2794|2903|3045|[19]| |固定资产（百万元）|505|721|851|970|1018|[19]| |资产总计（百万元）|4406|4630|5264|5965|6842|[19]| |负债合计（百万元）|1706|2508|3167|3815|4491|[19]| |股东权益合计（百万元）|2700|2122|2097|2150|2351|[19]| 合并现金流量表 |项目|2023|2024|2025F|2026F|2027F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动产生的现金流量净额（百万元）|-9|-346|-150|119|188|[20]| |投资活动产生的现金流量净额（百万元）|-426|47|-400|-340|-310|[20]| |筹资活动产生的现金流量净额（百万元）|357|248|690|302|299|[20]| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|-77|-42|140|81|177|[20]| 行业动态 - 英伟达在 Compute X 上发布新的 NVLink Fusion，将自身专有互连技术与交换机开放给第三方定制加速器和 CPU，可提升数据传输速度与处理效率，降低延迟，构建更强大的异构计算系统，有望加速互联网厂商在专用处理芯片 ASIC 领域的布局 [13] 公司近况 - 2025 年一季度公司实现营收 3.9 亿元，YOY 增长 22.5%；亏损 2.2 亿元，亏损较上年扩大 0.13 亿元，EPS -0.44 元 [13] - 1Q25 公司晶片设计业务及量产业务均录得 4 成以上增长，带动收入端提升，但由于量产业务毛利率相对 ip 授权业务较低，致使综合毛利率较上年同期下降 6.6 个百分点至 39.1% [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [3][7] - 目标价为33.5 HKD [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩符合预期，境内RevPAR略有承压，华住分部营收和净利润同比增长，经营数据受新开业酒店和行业竞争影响；DH分部营收下降、净亏损，经营数据有所提升 [7] - 轻资产化推进，Q1维持较快开店节奏，租赁及自有收入下降，管理加盟及特许经营收入增长，报告期酒店总数有变化 [7] - 成本费用持续优化，盈利能力提升，毛利率同比提升，期间费用率同比下降 [7] - 面对淡季和行业竞争，Q1公司经营总体稳定，预计后续重组费用收窄、亏损减少；国内旅游市场景气，商务出行短期或压制Q2 RevPAR，旺季来临有望向好 [7] - 考虑DH重组和轻资产战略，上调盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为36.8亿、42.2亿和48.4亿，同比增20.6%、15%和14.6%，EPS分别为1.20元、1.38元和1.58元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍和17倍，估值合理，维持“买进” [7] 公司基本资讯 - 产业别为社会服务 [2] - 2025年5月20日H股价为28.70，恒生指数为23,681.5 [2] - 股价12个月高/低为32.39/20.46 [2] - 总发行股数为3,069.39百万，H股数为108.82百万，H市值为750.47亿元 [2] - 主要股东为永冠控股有限公司，持股22.24% [2] - 每股净值为3.42元，股价/账面净值为8.39 [2] - 股价一个月、三个月、一年涨跌分别为3.24%、8.72%、 - 2.35% [2] 近期评等 - 2025年3月21日前日收盘28.50，评等为买进 [3] - 产品组合中租赁及自有占比51.7%，管理加盟及特许经营占比46.3%，其他占比2.0% [3] 财务数据 盈利预测 | 年度 | 纯利（百万元） | 同比增减（%） | 每股盈余（元） | 同比增减（%） | 市盈率（X） | 股利（HKD元） | 股息率（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2022 | -1821 | | -0.59 | | | 0.89 | 3.09 | | 2023 | 4085 | | 1.28 | | 24 | 0.72 | 2.52 | | 2024 | 3048 | -25 | 0.97 | -24 | 32 | 1.24 | 4.33 | | 2025F | 3677 | 21 | 1.20 | 23 | 22 | 1.04 | 3.63 | | 2026F | 4223 | 15 | 1.38 | 15 | 19 | 1.05 | 3.65 | | 2027F | 4840 | 15 | 1.58 | 15 | 17 | 0.69 | 2.39 | [9] 合并损益表 | 项目（人民币百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 13862 | 21882 | 23891 | 25148 | 27222 | 29849 | | 营业总支出 | 12260 | 14341 | 15285 | 15919 | 17068 | 18715 | | 经营溢利 | -294 | 4714 | 5200 | 5371 | 6020 | 6684 | | 除税前利润 | -1642 | 5335 | 4805 | 5114 | 5794 | 6640 | | 持续经营净利润 | -1849 | 4131 | 3102 | 3733 | 4288 | 4914 | | 归属普通股东净利润 | -1821 | 4085 | 3048 | 3677 | 4223 | 4840 | [12] 合并资产负债表 | 项目（人民币百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 3583 | 6946 | 7474 | 7348 | 7974 | 9616 | | 存货 | 70 | 59 | 60 | 61 | 62 | 64 | | 应收账款 | 1113 | 755 | 817 | 899 | 971 | 1019 | | 流动资产合计 | 9178 | 12056 | 13215 | 13876 | 15263 | 18011 | | 固定资产 | 6983 | 6278 | 5856 | 5567 | 5401 | 5295 | | 非流动资产合计 | 52329 | 51476 | 47396 | 46389 | 49103 | 52950 | | 资产总计 | 61507 | 63532 | 62552 | 60265 | 64367 | 70961 | | 流动负债合计 | 13146 | 17411 | 13321 | 13910 | 15001 | 16862 | | 非流动负债合计 | 39558 | 33872 | 36960 | 33264 | 34927 | 36674 | | 负债合计 | 52704 | 51283 | 50281 | 47174 | 49928 | 53535 | | 少数股东权益 | 74 | 114 | 94 | 85 | 80 | 83 | | 股东权益合计 | 8803 | 12249 | 12271 | 13091 | 14438 | 17425 | [13] 合并现金流量表 | 项目（人民币百万元） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 1564 | 7674 | 7518 | 8047 | 8793 | 9701 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -522 | -1477 | -2239 | -2515 | -2722 | -2985 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | -1394 | -3720 | -5504 | -5658 | -5444 | -5074 | | 现金及现金等价物净增加额 | -352 | 2477 | -225 | -126 | 626 | 1642 | [14]