全球债市动态 - 美国30年期国债收益率一度突破5%，创十余年新高[4] - 欧洲主要经济体长期国债遭遇抛售，法国、意大利和德国长端利率涨幅在某些时段超过美债[4] 利率与汇率关系变化 - 欧美长端利率同步上升，但欧元汇率走弱，形成“利率涨、汇率跌”组合[3][4] - 30年美债和德国Bund利差与欧元兑美元汇率呈现倒序关系，显示欧弱美强格局[2][5] 欧洲风险溢价上升 - 欧洲债市利率上行主要反映财政纪律争议、赤字扩张和能源转型成本等风险溢价上升[3][6] - 市场对欧洲债务可持续性担忧从边缘走向主流，削弱欧元区资产信任[6][9] 美联储政策路径 - 若美联储9月启动降息，可能倒逼更大幅度宽松以稳定市场预期[3][6] - 降息节奏过快可能重新点燃通胀预期，削弱政策可信度[3][9] 投资策略调整 - 传统“长久期国债避险”逻辑被打破，优质短久期信用资产和高流动性工具更具吸引力[3][10] - 全球债市从“央行主导价格体系”转向“市场主导风险定价”，期限溢价成为对不确定性的真实回应[3][10] 市场逻辑转变 - 美债抛售背后有增长韧性和真实利率抬升支撑，而欧债抛售更多反映财政与流动性风险[6][9] - 汇率与利率关系进入更复杂阶段，市场在不同货币区间重新分配风险溢价[6][9]

技术架构对比 - 公链采用开放无需许可架构，共识机制包括PoW、PoS和DPoS，交易公开但隐私性较差[2] - 联盟链由多机构共同维护，采用PBFT或Ripple共识机制，隐私性介于公链与私链之间[2][4] - 私链由单一机构控制，采用Paxos或Raft共识机制，数据完全可控且保密[2] 应用场景差异 - 联盟链在金融、政务、医疗领域实现落地，满足高合规性要求[3][5] - 公链推动智能合约、DeFi和NFT生态发展，构建全球开放生态系统[3][5] - Layer 2作为公链扩展层，通过Rollup技术提升交易性能并降低成本[7][10] 性能与治理特性 - 联盟链交易吞吐量高，采用准企业级治理模式便于机构接入[4][5] - 公链存在性能瓶颈和高交易成本问题，治理效率较低[6] - Layer 2保留主链安全性，联盟链依赖机构间信任机制[11] 融合发展趋势 - 混合链架构成为现实方案：联盟链处理隐私数据，公链负责存证与价值流通[12] - 跨链技术实现联盟链与公链协同运作，形成隐私+公开双重保障[12] - 未来基础设施呈现多元化特征，按需选链成为主流趋势[12][15] 合规化演进 - 公链生态引入合规型钱包和KYC机制以提升监管适应性[6][15] - 联盟链通过身份可识别特性满足数据可审计性要求[15] - 治理模型和数据开放度将取代链类型成为分类新维度[15]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 目标价上调至46.40港元 原目标价为42.17港元[3] - 当前股价39.020港元 较目标价存在18.8%上行空间[3][9] - 估值方法采用2026年SOTP估值 ADAS业务EV/S倍数2.0倍 机器人业务EV/S倍数10.0倍[8][9] 业绩表现与财务预测 - 2025年第二季度总收入2.71亿元 同比下降10.5% 环比增长18.6%[8] - 2025-2027年收入预测调整为24.46亿元(-6.8%)/37.56亿元(+2.4%)/52.27亿元(+5.2%)[8][10] - 预计2025年第四季度经调整净利润转正 2026年实现净利润2200万元 2027年净利润1.37亿元[7][8][10] - 毛利率持续改善 2025年预计达26.7% 较2024年17.2%提升9.5个百分点[14][15] 业务分部表现 ADAS业务 - 2025年第二季度ADAS激光雷达销量12.38万台 同比增长4.6%[8] - ADAS产品平均售价2193元 同比下降14.4% 环比下降7.3%[8] - 分部毛利率环比提升4.4个百分点至19.4%[8] - EMX激光雷达量产时间推迟至2025年第三季度 导致收入低于预期[8] 机器人业务 - 机器人及其他业务收入同比翻三倍 成为新增长引擎[1][8] - 在割草机器人市场与全球前五大制造商合作 订单量达七位数[8] - 无人配送领域与美团、新石器、白犀牛等头部平台达成合作[8] - 人形机器人领域与宇树科技、越疆等20多家领先企业合作[8] 技术创新与成本优势 - 通过SPAD-SOC芯片集成技术精简链路 降低功耗和原材料成本[8] - MX和EMX新产品虽售价较低 但因生产成本较低而利润率较高[8] - 研发费用占比从2023年56.7%降至2025年25.2% 运营效率提升[14][15] 同业比较与估值 - 速腾聚创2025年EV/S倍数5.9倍 低于优必选21.2倍和特斯拉10.9倍[11] - 在激光雷达设备商中估值居中 低于Hesai的6.2倍但高于Luminar的7.2倍[11] - 当前市值183.36亿港元 自由流通比率73.6%[7]

经济背景与挑战 - 美国GDP增速降至1.2%，为去年同期水平的一半[6] - 核心PCE通胀率升至2.9%，高于去年同期水平[4][6] - 政策利率维持在5.25%至5.50%的高位[6] 货币政策信号与调整 - 美联储取消2020年引入的"补偿型"平均通胀目标制，回归灵活通胀目标框架[4][7] - 联邦基金利率期货显示9月降息25个基点的概率超过85%[4][7] - 若采取激进宽松措施（如一次性降息50个基点），可能引发风险资产估值重估[4][8] 市场影响与预期 - 短期美债收益率下行，资金涌入5年期以内国债寻求避险[7] - 美元面临结构性压力，利差压缩与财政赤字扩大减弱其避险属性[8] - 若美联储加快降息节奏，可能推高大宗商品价格并影响新兴市场资本流动[8]

投资评级 - 维持买入评级 目标价上调至14港元 [1] - 基于143倍2025年市盈率估值 [5] 核心观点 - 2025年上半年业绩超预期 每股盈利超出预期37% [5] - 云计算业务收入同比增长679% 超出预期82% [5] - 东南亚市场收入达16735亿港元 同比增长225% [5] - 上调2025-2027年净利润预测至1403亿港元(+160%)/1628亿港元(+192%)/2036亿港元 [5] 财务表现 - 2025年上半年总收入45515亿港元 同比增长136% [6] - 毛利率48% 同比提升03个百分点 [6] - 经营利润928亿港元 同比增长197% [6] - 净利润610亿港元 同比增长347% [6] - 预计2025年总收入103922亿港元 2027年将达143692亿港元 [4][7] 业务分部表现 - 云计算收入262亿港元(+679%) 各云厂商增速分化：华为云+29% 阿里云+156% 亚马逊云+293% VMWare+295% [5] - 企业系统收入25704亿港元(+141%) [6] - 消费电子收入17191亿港元(+75%) [6] - 云计算经营利润率32% 同比下降03个百分点 [6] 增长驱动因素 - 中标鹏城云脑算力调度 南通人工智能计算中心 沈阳人工智能计算中心等项目 [5] - 海光CPU唯一分销商 覆盖华为鲲鹏主要供应商 [5] - 为医疗和教育行业提供定制化服务器软件解决方案 [5] - 东南亚市场快速增长：泰国+504% 菲律宾+454% 马来西亚+313% 印尼+299% [5] 估值比较 - 当前市盈率114倍2025年 低于同业平均157倍 [4][10] - 市净率16倍2025年 低于同业平均16倍 [4][10] - 净资产收益率153%2025年 高于同业平均102% [4][10]

投资评级 - 报告将海天国际(01882 HK)评级上调至"买入"，目标价上调至26.00港元[1] - 目标价对应2025-2027年市盈率11.2倍/11.7倍/10.4倍，2025年市净率1.6倍[1] - 当前股价为21.58港元，相对目标价有20.5%上行空间[1] 核心观点 - 供应链从中国大陆向东南亚迁移推动海外注塑机需求增长，预计这一趋势将持续[1] - 海外销售增长强劲可能抵消国内销售疲软，2025年上半年海外销售达38.18亿元，同比增长34.7%，环比增长20%[1] - 东南亚地区收入表现尤为突出，达17.83亿元，同比增长90.0%，环比增长27.2%，占海外收入的46.7%[1] - 国内销售保持稳定，达52.01亿元，同比增长0.3%，环比增长5.5%[1] 财务表现 - 2025年上半年收入90.18亿元，环比增长11.2%[1] - 三大产品系列Mars、长飞亚电动和Jupiter收入分别为51.71亿元/10.18亿元/14.58亿元，环比分别增长10.5%/11.9%/13.0%[1] - 2025年上半年毛利率为32.8%，环比提升0.2个百分点[1] - 上调2025-2027年收入预测至179.49亿元(+1.2%)/177.11亿元(+0.1%)/203.09亿元(+1.0%)[1] - 预计2025/2026/2027年每股盈利分别为2.127元(+2.6%)、2.032元(+1.4%)和2.301元(+1.7%)[1] 产品与市场 - Mars系列平均售价22.2万元，环比下降1.7%；长飞亚电动系列52.5万元，环比增长2.8%；Jupiter系列173.4万元，环比增长4.4%[1] - 销量分别为2.63万台/2千台/1千台，环比分别增长12.4%/8.8%/8.2%[1] - 公司为小米、零跑汽车、小鹏汽车等新能源汽车厂商供货[1] 同业比较 - 海天国际2025年预测市盈率9.3倍，低于H股同业简单平均11.5倍[13] - 2025年预测市净率1.4倍，低于H股同业简单平均2.0倍[13] - 净资产收益率15.4%，高于H股同业简单平均15.6%[13]

投资评级与目标价 - 报告对Circle Internet Group维持"买入"评级，6-18个月目标价为212美元（原为305.3美元），当前股价为163.21美元 [3] - 基于DCF估值，隐含2025-2027年市盈率分别为160.4倍/79.2倍/39.1倍 [8] 核心财务数据与预测 - **收入增长**：2025-2027年总收入预计为26.87亿/47.5亿/80.53亿美元，增速分别为60.3%/76.7%/69.5% [7][8] - **净利润**：2025-2027年净利润为2.94亿/5.96亿/12.07亿美元，增速分别为88.9%/102.5%/102.7% [7][8] - **毛利率**：2025-2027年毛利率预计为40.3%/43.4%/46.4%，反映规模效应提升 [24] - **ROE**：2025-2027年净资产收益率稳定在20%-22.2% [7][24] 稳定币市场前景 - 全球稳定币市场规模预计2025-2027年达3200亿/6000亿/1万亿美元，主要驱动力为Web3生态扩容、跨境支付需求及传统金融机构采用 [9][12] - 行业面临结构性挑战：应用场景拓展需克服技术标准不统一，传统金融融合需平衡去中心化与监管兼容性 [10] Circle竞争优势 - **合规护城河**：USDC已获美、欧、日等主要市场监管批准，合规团队规模仅次于研发团队 [16][19] - **生态中立性**：USDC不与特定商业生态绑定，被Coinbase、币安等竞争平台广泛采用 [16][19] - **技术领先**：跨链互操作性解决方案（如CPN支付网络）提供完整区块链金融服务栈 [8][17] 战略定位与增长引擎 - **三重价值**：1）Web3流动性基础设施；2）Web3支付协议层（类似Visa）；3）传统资本进入数字生态的入口 [18] - **机构合作**：CPN与渣打银行、德意志银行等合作，验证基础设施合规性 [12][17] - **分发成本**：当前高投入为构建网络效应的必要过程，未来规模效应将摊薄成本 [20] 关键催化剂 - 稳定币市场扩张、监管接受度提升、RWA及加密货币市场加速增长 [2][21]

美联储政策预期 - 美国财政部长贝森特提议从9月开始降息50个基点，累计下调150至175个基点，将联邦基金利率中点从4.25%-4.5%降至2.88%[5][6] - 市场预期保守，联邦基金利率期货仅隐含明年秋季触及3%，两年期美债收益率仍维持在3.68%高位[5][6] - 贝森特指出若提前获知5月和6月非农就业合计减少25.8万人，6月和7月可能已降息[5][6] 美日货币政策分化 - 贝森特建议日本央行加息，因工资增速和通胀预期回升，需稳定物价预期和日元汇率[5][7] - 美国需快速降息缓解高实际利率对信贷、房地产和中小银行压力，防止经济硬着陆[5][7] - "美降日升"政策错位将重塑全球利差结构，影响资本流动、汇率波动和资产定价[5][8] 市场影响 - 美元可能因利差收窄承压但避险属性犹存，日元有望估值修复但波动加剧[5][8] - 美债曲线陡峭化概率上升，短端利率下行或快于长端[5][8] - 美股贴现率下降支撑估值但盈利下行风险限制涨势，日本股市需平衡估值压缩与结构性利好[5][8] 政策沟通变化 - 贝森特的"平行前瞻指引"挑战美联储传统沟通机制，市场需在多元信号源间权衡[9][10] - 全球金融周期重新定价过程中，能解释跨市场逻辑的叙事将掌握话语权[10]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][42][43][44][45][46][47][48][50][51][52][53][54][56] 核心观点 财富管理定义与模式 - 财富管理通过金融与非金融手段满足人们对美好生活的追求，贯穿全生命周期，涵盖财富创造、保有和传承 [5][6][7] - 与资产管理不同，财富管理以人为中心而非产品为中心 [5][7] - 西方财富管理经历三个阶段：产品代销（1970s前）、价值引导（1970s-2000s）、开放平台（2000s至今）[8][10] - 我国居民财富管理需求仍处于单一增值阶段，74%受访者关注财富安全，67%关注财富增值 [11][13] 券商发展路径 - 券商财富管理转型三阶段： 1) 产品代销：满足一元增值需求（如资管新规后权益类产品代销）[16][18][19] 2) 价值引导：通过投顾服务满足多元生活需求（如养老、教育规划）[26][28][32] 3) 开放平台：TAMP模式赋能服务提供方，收入转向存量收费 [37][38][43][44] - 转型代表案例：中金公司全敏捷组织架构、嘉信理财TAMP平台 [35][39][43] 财务结果变化 - 商业模式演进推动收入结构从流量代销（一次性佣金）转向存量收费（经常性服务费）： - 诺亚财富经常性服务费率从2012年43%升至2022年56% [47] - 嘉信理财第三方AUM从2010年655亿美元增至2022年3,682亿美元 [50] 目录结构总结 01 什么是财富管理？ - 定义：通过系统性金融与非金融服务实现财富良性循环 [5][6] - 中外对比：我国处于单一增值阶段，西方已进入开放平台阶段 [11][13][8][10] 02 券商该如何去做？ - 阶段1：代销权益类产品（2020年破净比例达3.18%）[16][17][18] - 阶段2：构建价值引导型模式（如银河证券财富账户、中欧财富水滴养老系列）[32][33] - 阶段3：开放平台化（TAMP模式占比提升）[37][38][43] 03 财务结果的变化 - 收入模式转型：诺亚财富经常性服务收入占比提升至56% [47] - 规模效应显现：嘉信理财第三方AUM CAGR达15%+（2010-2022）[50]

投资评级 - 报告将创科实业(00669 HK)评级下调至"收集"，目标价上调至109港元，基于20倍2025年市盈率估值[1] - 目标价对应2025-2027年市盈率分别为20倍/17.5倍/15.1倍，市净率3.6倍(2025年)[1] - 当前股价95.2港元较五年历史平均市盈率(20倍)仍有折让[1] 业绩表现 - 2025年上半年收入78.33亿美元(+7.1%)超预期0.4%，主要驱动力为Milwaukee(+11.9%)和Ryobi(+8.7%)品牌[1][3] - 上半年每股盈利0.344美元(+14.1%)低于预期4.5%，毛利率40.3%(+0.3ppt)略低于预期0.1ppt[1][3] - 经营利润率9.1%(+0.5ppt)符合预期，但净利率8.0%(+0.5ppt)低于预期0.4ppt因财务成本超预期88.2%[1][3] - 电动工具分部收入74.25亿美元(+7.9%)超预期1.4%，经营利润率9.4%(+0.5ppt)[3] 财务预测 - 维持2025-2027年收入预测156.37亿/169.92亿/184.22亿美元(增速0.3%/0.4%/0.5%)[1][4] - 下调2025-2027年每股盈利预测至0.700/0.803/0.929美元(降幅3.0%/1.8%/1.1%)[1][4] - 预计2025年ROE达19.0%，2027年提升至20.0%，股息率将从2025年2.6%升至2027年3.0%[1][10] 同业比较 - 创科实业2025年预测市盈率17.8倍高于全球同业简单平均13.8倍，但低于中国内地同业平均22.7倍[8] - 市净率3.1倍(2025年)显著高于Stanley Black & Decker(1.2倍)但低于科沃斯(6.0倍)[8] - ROE指标(2025F 19.0%)领先全球同业平均11.3%，接近中国内地同业平均16.5%[8][11] 战略与估值 - 公司坚持通过充电式产品升级推动用户消费，当前股价对应远期市盈率低于历史均值[1][6] - 图表显示当前市盈率接近均值-1标准差水平，市净率处于历史区间中低位[6] - 市值1743亿港元为港股同业最大，自由流通股占比73.8%[1][8]