报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - CTAs仍净空头RTY18亿美元，预计未来一周内买入约25亿美元，未来一个月内买入52亿美元 [2] - 高盛股票基本面多空策略表现预估在5月30日至6月5日期间上涨1.29%，高盛股票系统性多空策略表现预估同期持平 [2] - 预计禁售期于6月16日左右开始，约40%的股票将处于禁售期，预计于7月25日左右结束 [2] 各部分总结 CTA角 - CTA资金流方面，未来一周平带买家27.7亿美元，其中24亿美元流入美国；上涨成交量买方资金11.4亿美元，其中21.3亿美元流入美国；下跌成交量卖方资金99.9亿美元，其中14.1亿美元流出美国未来一个月平带买方资金81.9亿美元，其中57.9亿美元流入美国；上涨成交额买方78.8亿美元，其中55亿美元流入美国；下跌成交额卖方1193.3亿美元，其中343.6亿美元流出美国 [5] - 标普500关键支撑位短期为5786，中期为5793，长期为5554 [5] 高盛做市经纪业务 - 整体账簿总杠杆率下降2.2个百分点至288.7%，净杠杆率上升0.4个百分点至77.7%，整体账簿多空比率上升0.73%至1.737基本面多空总杠杆率下降2.2个百分点至204.1%，净杠杆率上升0.8个百分点至52.4% [40] - 全球股票连续五周净买入，总交易活动创两个月来最大增幅，北美地区买入力度超过其他主要地区卖出力度 [40] - 单只股票连续四周净买入，宏观产品略有净卖出全球11个行业中有9个净买入，信息技术、医疗保健、能源和非必需消费品领跑 [42] - 对冲基金连续五周净买入美国股票，美国11个行业中有8个净买入，美国多空总杠杆率降至210.6%，净杠杆率连续四周上升至51.2% [42] - 对冲基金以2023年8月以来最快速度买入全球医疗保健股票，Prime账户目前对该板块超配+4.2%，全球医疗保健多空比率现为2.29 [42] - 对冲基金连续五周净买入美国能源股票，美国能源多空比率现为1.46，为2023年10月以来最高水平 [42] 回购 - 上周回购交易量较轻，预计禁售期于6月16日左右开始，约40%的股票将处于禁售期，预计于7月25日左右结束 [2][51] 焦点图表 - 情绪指标、美国恐慌指数、风险偏好指标、标普500与单只股票偏斜、看涨期权偏斜与看跌期权偏斜、标普期货流动性、融资利差与标普500对比等图表受关注 [4] - 高盛情绪指标上周略有下降，表明投资者较为谨慎 [60] - 波动率市场明显放松，SPX看跌-看涨期权偏斜出现多年来最大单日跌幅，美国波动率恐慌指数降至4/10 [65]

报告行业投资评级 - 对FedEx Corp.和United Parcel Service Inc.的评级为Buy [89] 报告的核心观点 - 近期高频数据显示中国到美国的入境货物出现方向性上升，预计未来几周总体将持续，但可能不稳定；中国/亚洲到西海岸的集装箱费率飙升94%，供需至少暂时收紧 [1] - 由于托运人对关税及其潜在影响的不确定性，“中国激增”的深度和长度仍不确定；若消费者保持强劲，此次小激增可能不足以满足旺季零售商和消费者的全部需求 [2] - 2025年贸易情景有两种可能：一是在中国90天关税暂停前出现提前采购激增；二是客户因不确定性而保持活动/订单放缓 [7] - 短期内预计第一种情景会出现，但预测运输业的货运量和收益仍有困难；30%的关税仍较高，可能影响需求，电子商务还需应对最低免税额豁免的结束 [8][9] - 短期内，货运代理EXPD和CHRW可能受益；包裹公司UPS和FDX（均为Buy评级）、西海岸多式联运公司UNP和JBHT也可能受益；但2H25若消费者需求不提升，运输业可能受到负面影响 [13][14] 各部分总结 本周报告关键观察 - 截至6月5日当周，中国到美国的载货船只数量环比增长9%，同比降幅从31%收窄至25%；洛杉矶港预计两周后的进口量将增长26%；中国港口吞吐量同比增长11% [4] - 第22周，亚洲（除中国）到美国的标准箱（TEU）同比平均增长3%，而中国仍同比下降；铁路多式联运量同比下降3%；集装箱费率环比飙升94%，同比降幅从上周的45%收窄至9% [10] - 新增上海到洛杉矶的月度Drewry空运费率数据，5月较4月增长26%，同比下降20% [10] 高频周度数据 - 5月30日 - 6月5日，中国到美国的载货集装箱船同比平均下降25%，前一周为下降31%，环比增长9%；TEU同比平均下降22%，前一周为下降11%，环比略有上升 [15][22] - 中国主要港口周吞吐量上周环比下降1%，同比增长11%；中国/东亚到美国西海岸的海洋集装箱费率上涨94% [34][37] - 洛杉矶港本周计划TEU环比增长45%，同比下降3%，前一周同比下降25%；1周后预测同比下降25.5%，2周后预测同比增长32%，2周后环比增长26% [41] 滞后月度数据 - 4月，“三大港口”（洛杉矶港、长滩港和奥克兰港）的货运量同比增长9.5%，环比增长10%，低于典型季节性的12% [55] - Drewry上海到洛杉矶的空运费率5月有显著增长 [60] - 估算4月同比多进口约40亿美元货物，5月同比少进口约30亿美元货物 [68] - 4月物流经理指数（LMI）上游（B2B）库存扩张速度从3月的58.9降至57.6，下游（B2C）从66.7降至54；库存成本指数从3月的70.6升至75.6 [74][75]

报告行业投资评级 - 对各类资产给出了评级，如股票（S&P 500、Stoxx Europe 600等）为中性（N），10年期政府债券中美国、德国、英国为超配（OW），日本为低配（UW）等 [22] 报告的核心观点 - 维持资产配置中性（超配现金），倡导股票和债券国际多元化 [8] - Section 899使市场关注外国投资者对美国资产需求，其增量税收和政策风险或致美元走弱 [3] - 上周各地区收益率曲线趋平，美国国债抛售，欧元区收益率曲线熊平 [2] - 股市反应较小，策略师预计到第四年对STOXX 600盈利影响5%，公司有潜在抵消选项 [4] 根据相关目录分别总结 宏观经济数据 - 上周美国制造业和服务业ISM低于共识，非农就业增长略超但仍显示增长放缓，失业率持平，本周关注美国CPI和UofM报告；欧洲央行下调存款利率25个基点并下调2026年通胀预测至1.6% [1] 收益率曲线 - 上周各地区收益率曲线趋平，美国国债因前端和实际利率上升抛售，欧元区收益率曲线熊平，经济学家预计欧洲央行9月最后一次降息 [2] 外汇市场 - Section 899使外国投资者对美国资产需求受关注，增量税收和政策风险或使美元走弱，外汇策略师调整欧元/美元预测 [3] 股票市场 - 股市反应小，美国高股息股票稍逊于其他股票，非美国高美国敞口股票月内相对回报平淡，策略师预计到第四年对STOXX 600盈利影响5%，公司有潜在抵消选项 [4] 资产配置建议 - 维持资产配置中性（超配现金），倡导股票和债券国际多元化，4月以来美国股票部分收复年内与全球其他地区表现差距，但主要由大型股带动 [8] 跨资产预测 - 给出股票、债券、企业债券、大宗商品、外汇等资产3个月、6个月、12个月预测及预期涨跌 [22] 跨资产周度和年内表现 - 展示各类资产周度和年内本地货币回报及回报与波动率比率 [25][27] 风险偏好指标 - 展示风险偏好指标水平和动量因素、不同资产类别风险偏好指标等 [29][33] 风险偏好主成分分析 - 展示全球增长、货币政策、美元等因素主成分分析 [38][45] 平衡投资组合和动态配置策略表现 - 展示60/40股票/债券投资组合、风险平价投资组合等在不同地区表现 [48][52] 股票与信贷监测 - 展示不同地区美元现金信贷、合成信贷与股票总回报对比 [56][62] 估值和风险溢价 - 给出各类资产估值指标、昂贵程度、3个月变化等信息 [69] 收益率 - 展示各类资产当前收益率、过去10年百分位、3个月实际波动率等信息 [74] 情绪和持仓 - 展示情绪指标百分位、累计资金流向、风险与安全资产资金流向等信息 [81][83] 全球资金流向 - 展示年初至今、上周、4周跨资产全球资金流向及占资产管理规模百分比 [89][92][96] CFTC持仓 - 展示股票、商品、货币、美国国债净多头持仓情况 [98][100][102] 相关性 - 展示股票波动率/CDS、商品价格/信贷与外汇、股票/债券、股票/外汇等相关性 [106][107][109] 相关性矩阵 - 展示跨资产当前1年相关性及自2001年以来百分位 [115] 隐含和实际波动率、看涨和看跌偏度 - 展示各类资产隐含波动率、百分位、1个月变化、实际波动率等信息 [118] 波动率、偏度、CDS与股票波动率、利率波动率 - 展示股票指数隐含波动率期限结构、标准化隐含波动率偏度、CDS与股票波动率水平等信息 [123][124][127] 替代资产和流动性风险溢价 - 展示替代资产或策略上周和年初至今表现、流动性风险溢价年初至今表现 [131][133][135] 流动性指标 - 展示1年交叉货币基差、顶级账簿深度、美国金融机构批发融资成本等信息 [140][142][144] 美国衰退风险市场定价 - 展示市场隐含美国衰退概率、不同指标下衰退概率、美联储基金利率市场隐含路径等信息 [147][150][154] 股票估值和风格 - 展示MSCI世界风格指数、行业估值范围、全球市场隐含股权风险溢价、风格指数表现等信息 [156][158][162] 股票盈利 - 展示MSCI世界各行业1个月和12个月盈利预期修正、盈利情绪、2025年盈利预期等信息 [165][167][171] 政府债券收益率曲线 - 展示美国、德国、日本等国收益率曲线动态及期限斜率 [174][176][178] 政府债券实际收益率、通胀、盈亏平衡、10年利率差异 - 展示各地区10年实际收益率、通胀互换、盈亏平衡通胀、名义债券收益率差异等信息 [181][183][185] 大宗商品曲线形状和展期收益率 - 展示WTI和布伦特原油远期曲线、黄金价格与美国实际收益率关系、GSCI增强指数表现等信息 [188][189][191] 外汇预测和远期、近期表现和持仓 - 给出美元交叉汇率3个月和12个月预测，展示近期表现及与利率差异关系 [196][198][200]

报告行业投资评级 - 维持对Trip.com和同程旅行的买入评级 [10][31][33] 报告的核心观点 - 京东进军在线旅游预订行业，虽此前有尝试但目前供应链构建是关键障碍，预计其将长期逐步拓展该领域，若竞争加剧或影响TCOM盈利，但当前无需过度担忧 [1][2][8] - Trip.com作为中国主导的在线旅行社，凭借市场份额增长、海外业务和酒店RevPar提升有投资价值；同程旅行专注交通预订，在低线城市有优势，通过业务拓展和生态整合也具投资潜力 [31][33] 根据相关目录分别进行总结 京东进军在线旅游行业情况 - 媒体报道京东拓展旅游和酒店预订业务，在移动应用界面添加相关图标，招募人才强化业务团队，此前2011年开展机票预订业务，2015年收购途牛27.5%股权并与携程战略合作 [1][2] - 旅游市场规模相对较小，去年为4.5万亿元，线上渗透率达53%，但消费频率低，且连锁酒店直订竞争加剧，不过因潜在协同效应和较高利润率吸引京东等新进入者 [3][7] - 京东酒店房源主要为100 - 500元ADR，新用户可享12 - 30%折扣，现有用户折扣为10 - 22%，相比其他OTA平台，新用户房价更具竞争力，现有用户则不一定 [8] - 京东目前依赖携程和同程提供房源，供应链构建是进入壁垒，预计其优先投资高频食品配送业务，旅游业务将长期逐步拓展 [8] 行业发展历程 - 展示了1999 - 2025年中国在线旅游行业的发展历程，包括携程、同程、途牛等公司的成立、上市、并购等重要事件 [12] 行业市场规模和渗透率 - 对比了2024年和2026E中国互联网各垂直领域的市场规模、在线渗透率和主要参与者，旅游行业去年市场规模4.5万亿元，在线渗透率53%，预计2026E行业TAM达5.212万亿元，在线渗透率升至54% [15] Trip.com财务情况 - 给出了2024年和2025E Trip.com的营收、EBIT等财务数据，以及不同情景下的预测，若国内竞争加剧，假设国内营收增长5%、EBIT利润率下滑5个百分点，盈利预测有13%下行风险 [27][28][29] 投资建议和估值 - 对Trip.com给予买入评级，12个月目标价为78美元/608港元，基于SOTP估值，核心业务按20x P/E FY25E估值 [31][32] - 对同程旅行给予买入评级，12个月目标价为28.7元，基于85%的基本面价值（18x FY25E P/E）和15%的并购价值（22x FY25E P/E） [33][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月中国整体CPI通胀同比维持在 -0.1%不变，商品价格下降被服务价格上涨抵消；PPI通胀同比降至 -3.3%，通缩加深主要源于上游行业价格进一步下跌；鉴于5月PPI数据疲软和大宗商品价格下跌，预计2025和2026年中国PPI通胀面临更大通缩压力，将2025/26年整体PPI通胀全年预测进一步下调至 -2.4%/-0.7%同比 [1][9][10] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 5月CPI同比 -0.1%（环比年化 +0.5%），高盛预测 -0.2%，彭博共识 -0.2%，4月同比 -0.1%（环比年化 +0.8%）[2][3] - 5月PPI同比 -3.3%（环比年化 -5.1%），高盛预测 -3.2%，彭博共识 -3.2%，4月同比 -2.7%（环比年化 -4.7%）[3] 主要内容 - CPI方面：5月整体CPI通胀同比维持 -0.1%不变，商品价格下降被服务价格上涨抵消；环比来看，5月整体CPI降至 +0.5%（年化、季调后），低于4月的 +0.8% [3] - 食品通胀：5月食品通胀同比从4月的 -0.2%降至 -0.4%，主要因新鲜蔬菜价格下降；主要食品中，5月猪肉价格同比上涨3.1%（4月为5.0%），新鲜蔬菜价格同比下跌8.3%（4月为 -5.0%），新鲜水果价格同比上涨5.5%（4月为5.2%） [4] - 非食品CPI：5月非食品CPI通胀同比持平于0%，非食品商品价格下跌，服务价格微升；燃料成本同比下降12.9%（4月为 -10.2%）；剔除食品和能源价格后，5月核心CPI通胀同比升至 +0.6%（4月为 +0.5%），服务通胀同比升至 +0.5%（4月为 +0.3%） [5][8] - PPI方面：5月PPI通胀同比降至 -3.3%（4月为 -2.7%），通缩加深主要源于上游行业如能源和金属价格进一步下跌；环比来看，5月PPI通胀降至 -5.1%（年化、季调后），低于4月的 -4.7%；5月生产资料PPI通胀同比从4月的 -3.1%降至 -4.0%，生活资料PPI通胀同比微升至 -1.4%（4月为 -1.6%） [9] - 预测调整：虽然CPI数据符合当前季度预测，但PPI数据弱于预期，表明2025和2026年中国PPI通胀面临的通缩压力比之前预期更大，将2025/26年整体PPI通胀全年预测下调至 -2.4%/-0.7%同比（之前为 -2.1%/-0.6%同比） [10]

市场洞察 - Marquee 市场洞察|市场|股票 股票——上涨尾部 旋⻛般的⼏个⽉ 从本届政府迄今为⽌的⾏动中可以清楚地看出，其⽬标并⾮推翻这艘巨轮，⽽是将其引向有利于 美国经济⻓远利益的⽅向，同时推动盟友和伙伴承担各⾃的责任，即分担责任，在解决全球安 全、稳定和⼈道主义援助等问题上发挥更⼤作⽤。这是为了减轻美国不成⽐例的负担，同时仍然 保持其在从军事到科技等多个领域的全球主导影响⼒。我知道——实现这⼀⽬标说起来容易做起 来难，但我们应该以开放的⼼态来审视和评估。 对于市场⽽⾔，我们知道政策的⾛向。我们已经从负⾯情绪和超卖的深渊中反弹。虽然经济显⽰ 出⼀些疲软迹象，但总体表现良好。仓位和情绪指标保持平衡，因此仍有重新冒险的空间。短期 内若没有重⼤冲击，⻛险倾向于股市进⼀步上涨。 标准普尔5⽉创下1990年以来最佳表现，跑赢新兴市场股票。"五⽉抛售，离场"的呼声就此终结 吧 资料来源：GIR。Glissman。2025年6⽉2⽇。过往业绩不代表未来业绩。 周期性股票与防御性股票的表现反映了美国实际GDP约2%的增⻓环境。⾼盛经济学家预计，未来 四个季度实际GDP增⻓率将达到约1%。 这⾥有两种可能的解释：1/ ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美元持续下滑，贬值趋势将持续，美国经济活动放缓和全球投资者偏好转变使欧元/美元预测上调 [13] - 欧元12个月预测从1.20上调至1.25，可考虑6个月期欧元1.25数字看涨期权 [13][14] - 新加坡因金融管理局可能进一步宽松，可通过期权做空新元名义有效汇率指数 [28] - 印度储备银行宽松周期可能结束，可做多2年期印度政府债券和印度卢比计价的SSA债券 [35][38] 根据相关目录分别总结 高盛周末报告 - 高盛思想领袖观点 - 亚当·克鲁克认为可建立结构性美元空头头寸的交易 [2] 美国财政风险如何影响美元 - 财政可持续性受投资者关注，美国庞大且持续的赤字受市场聚焦 [20] - 财政扩张对美元影响取决于经济周期和货币政策，美国净发行量增加通常对美元有利，但外国对美国资产吸收意愿下降可能改变这一情况 [22] - 美国财政风险定价对不同外汇交叉汇率有不同影响，收益率曲线陡峭化影响高收益货币，信用违约互换利差扩大影响周期性货币 [24] 新加坡 - 鉴于新加坡金融管理局可能进一步宽松，建议通过期权做空新元名义有效汇率指数，买入6个月SGDNEER代理看跌价差，零成本 [28] - 亚洲策略团队认为新元名义有效汇率指数区间扩大可能性低，做空该指数有吸引力，潜在催化剂为美元大幅反弹和短端利差减缓资金回流新元 [32] 印度储备银行回顾 - 印度储备银行宽松周期可能结束，本轮已下调政策利率100个基点，隔夜利率下降150个基点以上，立场转变信号结束宽松 [35] - 预计2025年下半年整体通胀率约3.5%，2026年年中可能升至约4.5%，实际政策利率约1%，印度储备银行可能不希望事前实际利率低于1% [35] - 建议做多2年期印度政府债券，目标收益率从5.8%调至5.5%；重点买入印度卢比计价的SSA债券，目标收益率下跌35个基点 [38][39] 欧元兑美元交易建议 - 6个月期欧元1.25数字看涨期权，带1.35复权敲出价，成本7.3%，最高支付倍数13.7倍，相比无复权敲出数字期权节省约30% [14] 韩元 - 可做空USDNJA的“A - 交易”，贸易紧张时美元兑人民币汇率稳定，使美元兑人民币和美元兑NJA汇率上涨区间截断，给亚洲国家企业和投资者带来风险 [4] 英镑 - 英镑兑美元有望升至1.45，英国相比G10同侪更高增长且通胀更高，终端利率可能比欧洲高100 - 200个基点，商业信心处于多月高点，主权债券市场有吸引力 [5] - 可买入6个月期英镑兑美元1.40看涨期权，目标价1.45，敲定价1.50，对冲1.50敲定价看涨期权蝶式价差，英镑波动率45个基点，最大杠杆约15倍 [6]

报告行业投资评级 - 沃尔沃集团评级为买入，目标价263.10瑞典克朗 [27] 报告的核心观点 - 国内需求方面，卡车和工程机械出现分化，卡车需求加速而工程机械需求放缓，工程机械增长可能在2025年第一季度见顶 [2][3] - 出口方面，东南亚和非洲需求较强，中国仍将是重要出口枢纽，但中国OEM库存水平较高 [9] - 技术方面，电气化成为关注焦点，有望助力中国OEM进入欧洲市场 [14] - 竞争格局方面，定价压力重现，行业整合困难 [17] 各目录总结 国内需求 - 卡车和工程机械需求分化，卡车因置换政策、季节性和比较基数等因素加速，工程机械则放缓 [2] - 2025年第一季度挖掘机同比增长38%符合季节性，后续增长可能已见顶 [3] - 5月三一重工机械车队运营率和平均利用小时同比下降，水利和农村项目集中释放后需求放缓 [6] - 小/迷你/轮式挖掘机在产品组合中的贡献上升，大型机械需求疲软，与采矿需求下降有关 [6][7] - 重型卡车需求在地方置换政策推动下加速，预计后续仍有增长空间 [8] - 三一重工预计2025年挖掘机国内需求同比增长20%，2029 - 2030年周期峰值约20万台 [10] - 潍柴动力预计2025年国内需求65万台，若6月数据持续向好有上调潜力；中国重汽预计2025年行业总销量90 - 95万台，国内需求60 - 65万台，乐观情景下可达100万台以上 [11] - 中国重汽预计卡车周期温和复苏，年增长率为个位数，市场仍存在供需不平衡 [11] 出口情况 - 出口主要关注需求趋势和生产本地化，东南亚和非洲需求强于独联体地区 [9] - 5M25三一重工挖掘机出口量同比增长16%，亚洲和非洲表现强劲，中东、独联体、欧洲和美国较弱；中国重汽出口销量同比下降5%，独联体地区下降30%，其他地区增长20 - 30% [12] - 中国OEM继续关注新兴市场，三一重工认为欧洲有机会，但经销商网络是障碍；中国重汽认为中国重型卡车OEM可触达市场规模为60万台，当前出口规模30万台，有5 - 10%增长潜力 [13] 技术发展 - 中国重型卡车和工程机械电气化加速，电池成本下降、竞争加剧和零排放车队推动是主要因素 [14][16] - 重型卡车电气化渗透率超过20%，潍柴动力和中国重汽认为上限为25 - 30%；工程机械中，轮式装载机、矿用卡车和混凝土机械电气化较快 [16] - 沃尔沃CE设定2030年电气化销售目标为35%，已在中国生产电动轮式装载机 [18] - 挖掘机电气化进展较慢，但采矿领域对电气化需求较高，三一重工估计欧洲部分地区电气化渗透率可达10%，其在欧洲电动挖掘机市场份额为25% [18] 竞争格局 - 2025年第二季度各公司均面临定价压力，大型机械和电动重型卡车尤为明显 [18] - 经销商资产负债表和盈利能力恶化，部分经销商破产，二级中国企业经销商问题更大 [18][19] - 三一重工优先考虑盈利市场份额，目标2025年国内挖掘机市场份额保持在29%，较2024年下降约1个百分点 [20] - 沃尔沃CE在中国的目标市场主要是采矿、采石、骨料和重型基础设施 [20] - 福田汽车在各动力系统市场份额均有所增长；中国重汽对电动重型卡车当前10%的市场份额满意，因该业务亏损，不急于扩大份额 [20] - 由于行业产能过剩，整合面临挑战 [20]

报告行业投资评级 - 维持对Chenbro、Auras和E Ink的买入评级 [2] 报告的核心观点 - 看好ASIC AI服务器和电子纸推动行业增长，但外汇影响2025年第二季度业绩，宏观不确定性影响终端市场需求 [1] 各公司情况总结 Chenbro - 5月营收受外汇影响未达预期，新机架产品将支撑2025年第三季度营收 [4] - 预计6月营收与5月持平，2025年第三季度营收与第二季度相近 [4] - 因5月营收未达预期，下调2025 - 2027年净收入和营收预期，降低毛利率，提高运营费用率 [10] - 目标市盈率倍数升至15.1倍，目标价上调14.6%至新台币417.68元，维持买入评级 [14] Auras - 5月营收因外汇影响和生产基地多元化环比下降20%，预计6月营收与5月相近，2025年第二季度营收环比增长19% [23] - 预计2025年第三季度营收与第二季度相近，受液冷组件增加和从GPU AI服务器扩展到ASIC AI服务器推动 [26] - 考虑第一季度业绩和4 - 5月营收，调整2025 - 2027年净收入预期，提高液冷组件营收和运营费用率，毛利率基本不变 [29] - 目标市盈率倍数升至19.9倍，目标价上调13.5%至新台币825元，维持买入评级 [32] E Ink - 看好电子纸应用扩展、电子阅读器和电子笔记需求增长以及公司领先市场地位，但外汇影响5月营收，预计6月营收与5月相近，2025年第二季度营收环比增长15%，第三季度与第二季度相近 [42] - 电子阅读器和电子笔记市场增长，因宏观不确定性下调2025 - 2027年消费电子营收增长预期，预计彩色电子纸渗透率上升推动平均销售价格增长 [47] - 电子标签市场增长，预计公司物联网应用营收逐步恢复，利用率提高 [48] - 因营收降低和运营费用率提高，下调2025 - 2027年净收入预期，提高毛利率和运营费用率 [49] - 目标市盈率倍数为25倍，新目标价为新台币334元，维持买入评级 [53]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 贸易缓和后上调2025年实际GDP增长预测至4.6%，预计上半年实际GDP增长超5%，降低7月政治局会议大幅宽松政策可能性，劳动力市场疲软或促使2025年下半年增加财政支持，美国关税政策不确定性是中国经济波动关键因素 [4] - 人民币对美元有升值倾向，5月亚洲货币包括人民币普遍升值，下调美元/人民币预测，中国经常账户盈余、人民币低估和看跌美元观点支持人民币进一步升值，人民币多头增加、美元空头上升，但做空人民币兑一篮子货币比直接做空美元/人民币更普遍 [4] - 5月10个基点降息后收益率曲线变陡，短期利率先降后升，长期利率因增长前景改善和政策宽松可能性降低而上升，维持对中国利率中期乐观看法，劳动力市场疲软和房地产行业低迷或使2025年下半年增长放缓，制造业产能过剩可能导致PPI通缩加深，加速发行国债可能促使央行购买国债，压低长期收益率 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 外汇 估值和政策立场 - 5月美元/人民币即期汇率跌破7.2，人民币兑CFETS货币篮子小幅贬值 [9] - 5月美元/离岸人民币即期汇率逐渐走低，美元指数在月中飙升 [12] - 5月逆周期因子收窄至接近零 [18] - 5月美元/离岸人民币明日次日点数横向移动 [18] 技术面 - 5月美元/离岸人民币和欧元/离岸人民币的利差与波动率比率基本保持不变 [21] - 5月短期买入欧元卖出人民币的动量显著下降 [22] - 5月CNH/CNY基差降至接近零 [29] - 5月交叉货币互换利率相对于NDIRS利率下降 [29] 基本面 - 4月中国贸易顺差因货物贸易顺差下降而减少 [34] - 2025年3月中国旅游出口约为2019年水平的151%，旅游进口升至约2019年水平的98% [36] 利率 水平和期限结构 - 5月10个基点政策利率下调后，长期现金债券收益率和NDIRS利率上升 [41] - 5月初10个基点政策利率下调后，前端利率横向移动 [43] - 5月现金债券和IRS曲线变陡 [48] - 5月短期债券的外汇对冲收益率相对于美国国债收益率下降 [48] 技术面 未提及相关内容 基本面 - 5月中国实际GDP增长的1年期市场一致预期略有下降 [51] - 5月掉期利差略有上升 [53] - 5月短期收取人民币NDIRS的动量进一步上升 [59] - 5月票据贴现率横向移动 [56] 流动性和杠杆 - 5月央行主要通过下调50个基点存款准备金率向银行间市场注入流动性 [61] - 4月至5月10个基点政策利率下调后，回购利率有所下降 [65] - 5月债券市场的金融杠杆因银行间回购利率下降而进一步上升 [63] 债券供求 - 2025年5月中央政府债券净发行量约为9400亿元 [69] - 2025年5月地方政府一般债券净发行量约为490亿元 [72] - 5月国债平均拍卖规模进一步增加，表明债券发行加速 [75] - 2025年5月地方政府专项债券发行量约为4430亿元 [77] - 2025年5月政策性银行债券净发行量约为3000亿元 [81] - 2025年5月可转让定期存单净发行量约为2530亿元 [85] - 5月地方政府融资平台债券存量进一步下降，发行收益率略有下降 [86] - 5月社会融资总量下政府债券净发行量从4月上升至约1450亿元，企业债券净发行量下降 [91] - 4月基金大量买入可转让定期存单，商业银行继续增持政府债券 [93] 附录 - 总结2020年以来主要外汇政策公告，包括价格、流动性、资本流动和口头指导四类，汇率大幅波动时央行可能采取措施稳定美元/人民币即期汇率，影响通常短期有效，但会减缓汇率变动速度 [95]