报告公司投资评级 - 高盛给予快手“买入”评级，目标价63港元 [1] 报告的核心观点 - 快手旗下可灵AI年化收入运行率3月突破1亿美元，4月和5月月度付费金额超1亿元人民币，运行率将超越公司指引及市场预期 [1] - 预计可灵AI 2025财年收入超1.2亿美元，后续仍将快速增长 [1]

行业投资评级 - 韩国市场评级上调至增持(OW)，12个月美元价格/总回报预期为13%/16%，KOSPI目标点位3100 [2][8] - 台湾市场评级上调至中性(MW)，12个月美元价格回报预期10%，TAIEX目标点位23,500 [2][17] - 东南亚市场调整：新加坡下调至中性(MW)，印尼下调至减持(UW)，维持菲律宾增持(OW)、马来西亚中性(MW)、泰国减持(UW) [2][38] - 区域整体展望：MXAPJ指数12个月美元价格/总回报预期8%/11%，目标点位675 [2][48] 核心观点 - 宏观风险有所缓和但仍存不确定性，建议关注具有特殊机会的市场 [2][3] - 韩国市场受国内积极因素驱动，包括政策转向增长导向、资本市场改革、半导体周期触底等 [8][9][10] - 台湾市场估值已回归合理水平，AI相关需求改善且外资流动转正 [17][24][33] - 东南亚市场分化，新加坡因估值扩张下调评级，印尼因盈利下调而减持 [38][39][43] 韩国市场分析 - 政治不确定性消除，新政府推出1.3%-1.5%GDP规模的财政刺激计划 [9] - 资本市场改革推进，包括公司治理改善、股息税优惠等，可能推动MSCI发达市场升级 [10][11][13] - 半导体行业预计2025年下半年盈利改善，相关板块占市值超20% [10] - 估值具吸引力：远期PE 9.1x(-0.7标准差)，PB 1.0x(-0.4标准差) [10][15] 台湾市场分析 - 2025年GDP增长预期上调至3.5%，高于市场共识2.9% [24] - AI硬件需求加速，先进节点ASP提升，但非AI领域仍谨慎 [24] - 估值回归均值：MSCI台湾远期PE 15.0x(10年z值+0.3)，TSMC PE 15.8x(5年z值-0.7) [26][33] - 外资持仓处于低位，科技板块近期转为净买入 [35] 东南亚市场调整 - 新加坡年内跑赢MXAPJ指数800基点，但估值达14.6x PE(+1.1标准差)且盈利增长仅5% [39][42] - 印尼面临盈利下调压力，2025年盈利增长预期为-3%，银行板块占指数市值超60% [43][47] - 菲律宾保持增持，因10%的盈利增长和10.5x PE(-1.9标准差)估值 [38] 行业配置建议 - 科技硬件与半导体评级上调至中性，看好AI/HPC硬件领域 [48][49] - 推荐主题包括：弱势美元受益股、股东收益率、盈利质量、AI应用等 [49][52] - 提供韩国市场买入评级股票清单，涵盖金融、科技、消费等多个领域 [56][57]

报告行业投资评级 - 对快手科技给出“买入”评级，自2022年9月4日起维持该评级，12个月目标价为63.00港元，当前股价为54.50港元，潜在涨幅15.6% [1][12] 报告的核心观点 - 快手的Kling AI在2025年3月年化收入运行率（ARR）超1亿美元，4月和5月月度订阅预订超1亿元人民币，超公司指引和市场预期，有望成为全球收入/预订领先的视频生成模型和独立AI产品 [1] - Kling 2.1版本价格大幅降低，相比2.0版本每视频成本降低60 - 80%，使产品更具竞争力 [2] - 随着未来季度促销预算增加，Kling AI在视频/媒体/游戏等专业客户领域拓展用例，有望带来更多收入增长 [3] - 尽管当前Kling AI收入规模相对集团较小，但增长潜力大，为集团提供合理AI期权价值，应给予溢价估值 [18] 根据相关目录分别进行总结 关键亮点 - Kling 2.1版本价格亲民，每视频成本0.27 - 0.47美元，较2.0版本降低60 - 80%，相比谷歌VEO 3更具竞争力 [2] 进一步的货币化上行空间 - 2025财年收入展望从6000万美元上调至1亿美元，若4/5月预订运行率维持，收入有望进一步增长 [3] - Kling AI通过与网易《Justice Mobile》合作等方式，在专业客户中拓展用例，获得更多发展动力 [3] 关键数据 - 市值2324亿港元（296亿美元），企业价值2411亿港元（307亿美元），3个月平均每日交易量29亿港元（3.757亿美元） [6] - 给出2024 - 2027年营收、EBITDA、EPS、P/E、P/B等多项财务指标预测 [6] 估值与比率 - 给出2024 - 2027年P/E、P/B、FCF收益率、EV/EBITDAR等多项估值与比率指标 [12] 增长与利润率 - 给出2024 - 2027年总营收增长、EBITDA增长、EPS增长等多项增长与利润率指标 [13] 价格表现 - 截至2025年6月5日收盘，3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为3.7%、16.6%、 - 0.7%，相对恒生指数涨幅分别为2.4%、 - 4.6%、 - 23.5% [14] 财务报表 - 给出2024 - 2027年损益表、资产负债表、现金流量表详细数据 [16] Kling AI货币化与估值思考 - 预计2025财年Kling AI收入超1.2亿美元，且2025年后仍将快速增长 [19] - Kling AI的ARR运行率与全球领先玩家相当，虽难以进行独立估值，但具有较大潜力 [19] Kling AI市场份额 - 截至2025年5月，Kling AI（1.6/2.0合并）市场份额接近视频生成AI模型领域的30%，超过Runway/谷歌的Veo 2 [20] Kling AI收入构成 - 2C/2P订阅收入占Kling AI总收入的70%，2B API调用收入占30% [24][26] - 70%的收入来自海外地区，30%来自国内 [26] Kling AI价格与性能 - Kling 2.1版本成本降低，性能良好，在海外市场更具价格竞争力，有望吸引更多用户 [31][32] - Kling 2.0在全球文本到视频、图像到视频模型性能比较中仅次于谷歌Veo 3/Veo 2 [33][35] 价格目标风险与方法 - 采用P/E估值法，基于2025 - 2026年平均每股收益的12倍目标P/E倍数，给予快手12个月目标价63港元 [37]

宏观经济 - 上周美国制造业和服务业ISM低于共识，NFPs增长略超共识但仍指向增长放缓，失业率持平，本周将公布美国CPI和UofM报告；欧洲央行将存款利率下调25个基点，将2026年通胀预测下调至1.6%[1] 债券市场 - 上周各地区收益率曲线趋平，美国国债周五抛售，收益率曲线中段仍易受突然变动影响；欧洲经济学家预计欧洲央行9月最后一次降息[2] 外汇市场 - Section 899使外国投资者对美国资产需求受关注，可能导致美元进一步走弱，外汇策略师将3m/6m/12m欧元兑美元预测上调至1.17/1.20/1.25；4月美元与其他资产相关性破裂，上月恢复正常，投资者对美元的持仓接近多年低点但自4月以来看跌程度降低[3] 股票市场 - 股市反应较小，美国高股息股票略跑输美国市场其他股票，与非美国高股息股票表现一致；策略师估计到第四年对STOXX 600收益影响为5%，但公司有潜在抵消选项[4] 资产配置 - 资产配置保持中性（超配现金），建议在股票和债券上进行更多国际多元化；自4月以来，美国股票部分收复年初以来相对于全球其他市场的表现不佳，但主要由美国大型股推动[7] 跨资产预测 - 给出3m和12m的资产配置建议和预测，如标普500指数3m/6m/12m预测为5900/6100/6500，总回报率分别为 -1.3%/2.3%/9.7%等[20] 风险指标 - 展示风险偏好指标水平和动量因素、不同资产类别的风险偏好指标等，用于衡量市场风险偏好程度[26][30] 投资组合表现 - 展示60/40股票/债券投资组合、风险平价投资组合等在不同地区的表现，以及不同策略叠加下的投资组合与美国60/40投资组合的对比[46][48] 估值与风险溢价 - 给出跨资产估值表，包括股票、政府债券、信贷、外汇等的估值指标、昂贵程度、3M变化等信息，如标普500当前12m远期市盈率为21.8x，过去10年百分位为90%[65] 市场流动性与衰退风险 - 展示市场流动性指标，如1年交叉货币基差、顶级订单深度等；给出市场对美国衰退风险的定价，如市场隐含的未来1年美国衰退概率等[136][144]

当前政府计划的影响 - 英国政府计划将国防开支从2024年占GDP的2.3%提高到2027年的2.5%，并有意在下一届议会期间提高到3.0%[4] - 根据财政刺激模型，国防开支提高到2.5%将在短期内刺激需求增长0.15%[4] - 欧洲其他国家的国防开支增加可能使英国出口需求进一步增长0.1%[4] 加速增加国防开支的情景分析 - 如果国防开支在当前议会期间加速提高到3.0%，需求可能额外增长0.15%[4] - 进一步的国防开支增加可能通过增税和其他部门支出限制来融资，而非额外借贷[4] - 货币政策可能会抵消需求冲击，进一步减少对产出的影响[4] 长期供给面影响评估 - 历史研究表明，国防开支每增加GDP的1%，全要素生产率可能长期提高约0.3%[41] - 当前战略国防评估中研发预算有限（每年4亿英镑），因此对供给面的影响可能较小[42] - 如果额外开支部分通过增税或其他部门资本支出削减来融资，可能会抵消长期产出影响[4]

经济增长预测 - 2025年日本和欧元区增长上调，加拿大增长下调；台湾增长上调1.9个百分点，土耳其近一周上调1.2个百分点[9][10][93] - 2026年部分国家和地区GDP预测有变化，如波兰、韩国等[96] 金融状况指标 - 全球除俄罗斯外金融状况指数（FCI）因股票、短期利率和信用利差而放松[8] - FCI脉冲衡量金融状况对实际GDP增长的影响，不同国家和地区表现不同[39][40][41] 经济活动指标 - 5月初步CAI显示，巴西降至+0.1%，挪威升至+1.9%；全球CAI微升但仍低于潜在水平[12][14] 通胀与工资指标 - 2025和2026年部分国家GS通胀预测有变化，如土耳其核心和整体通胀预测上调1.9个百分点[89][91] - 工资追踪指标展示不同国家工资增长情况[63][64] 财政与产出指标 - 财政脉冲衡量财政政策对实际GDP增长的影响，俄罗斯财政脉冲为2.8个百分点[77] - 部分国家短期利用率得分显示经济利用程度，如美国为-2.1%，俄罗斯为+2.3%[83]

报告行业投资评级 - 对迪士尼公司（DIS）股票评级为买入 [14] - 对福克斯公司（FOXA）股票评级为买入 [16] - 对康卡斯特公司（CMCSA）股票评级为买入 [17] - 对华纳兄弟探索公司（WBD）股票评级为中性 [19] - 对派拉蒙全球公司（PARA）股票未评级 [21] 报告的核心观点 - 2025年第二季度至今，广播和有线电视的黄金时段商业收视率大多同比下降，如广播非体育黄金时段商业收视率同比下降18%，含体育的广播黄金时段商业收视率下降9%，有线电视黄金时段商业收视率下降24% [2][6] - 2025年第二季度至今，L3总日有线电视收视率方面，福克斯（FOX）增长26%，而迪士尼（DIS）、派拉蒙（PARA）、华纳兄弟探索（WBD）、AMCX和康卡斯特（CMCSA）均下降 [3] 根据相关目录分别进行总结 电视收视率跟踪 - 刷新美国媒体覆盖公司（迪士尼、康卡斯特、派拉蒙、华纳兄弟探索、福克斯）的尼尔森电视收视率跟踪数据，涵盖传统ACM黄金时段和全天收视率，本次聚焦2025年5月25日当周的C3有线电视和广播收视率以及2025年6月8日当周的L3有线电视收视率 [1] 各公司收视率情况 - 广播黄金时段：2025年第二季度至今，广播网络黄金时段收视率（C3，A18 - 49人群）同比下降9%，其中CBS增长15%，FOX下降33%、NBC下降21%、ABC下降8%；排除体育后，广播网络黄金时段收视率同比下降18%，ABC、CBS、NBC和FOX均下降 [7][8] - 有线电视黄金时段：2025年第二季度至今，有线电视网络黄金时段收视率（C3，A18 - 49人群）同比下降24%，差于第一季度的19%降幅；总日收视率方面，迪士尼、派拉蒙、华纳兄弟探索、康卡斯特和AMCX下降，FOX增长16%，主要由福克斯新闻频道增长25%推动 [9] - L3总日有线电视：2025年第二季度至今，迪士尼、派拉蒙、华纳兄弟探索、AMCX和康卡斯特的总日收视率下降，福克斯增长26%，增长由福克斯新闻频道43%的增长驱动 [3] 各公司估值与目标价 - 迪士尼公司：12个月目标价148美元，基于分部加总估值法 [14] - 福克斯公司：12个月目标价61美元，基于7.0倍NTM + 1Y EBITDA加战略投资价值 [16] - 康卡斯特公司：12个月目标价40美元，基于分部加总估值法 [17] - 华纳兄弟探索公司：12个月目标价10.50美元，基于分部加总估值法 [19] - 派拉蒙全球公司：未评级 [21]

报告公司投资评级 - 报告对Summit Therapeutics Inc.的投资评级为“Buy”（买入），12个月目标价为41美元，当前股价21.56美元，潜在涨幅90.2% [8][9] 报告的核心观点 - 全球3期HARMONi试验结果证实单区域（中国）数据可向西方患者转化，支持公司依沃西单抗（ivonescimab）全球开发计划 [2][3] - 艾力斯（Akeso）3期HARMONi - 6中期数据显示依沃西单抗联合化疗对一线鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）有益，对正在进行的全球HARMONi - 3一线NSCLC研究有积极参考意义 [2][5] - 艾力斯HARMONi - 2的总生存期（OS）数据支持依沃西单抗无进展生存期（PFS）获益转化为OS获益，有望在公司更大规模的全球一线NSCLC研究中体现统计学显著的OS获益 [2][6] - 公司管理层将寻找合作机会推动依沃西单抗全球快速开发，认为竞争加剧和近期PD - 1/L1xVEGF交易活动证明了该类别药物的价值，计划拓展NSCLC以外适应症并对联合治疗方法感兴趣 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 全球3期HARMONi试验 - 该试验（n≈420）是一项全球随机双盲研究，对比依沃西单抗联合化疗与安慰剂联合化疗治疗二线非鳞状EGFR突变NSCLC患者，初始数据显示PFS风险比（HR）为0.52，OS有获益趋势（HR = 0.79），数据支持将开发伙伴艾力斯在中国的研究成果推广到西方地区 [3][5] - 公司计划在下半年的医学会议上公布完整的HARMONi研究数据，鉴于FDA反馈，公司正在评估提交生物制品许可申请（BLA）的策略，可能等待更成熟的OS结果再申请FDA批准 [5] - 公司全球HARMONi试验约62%的患者来自艾力斯HARMONi - A试验且接受过第三代TKI治疗，约38%来自西方国家，其他正在进行的全球3期研究各地区（中国、美国、欧盟）入组比例约各占三分之一 [5] 1期鳞状NSCLC HARMONi - 6研究 - 艾力斯HARMONi - 6研究对比依沃西单抗+化疗与特维单抗（Tevimbra）+化疗治疗一线鳞状NSCLC，首次中期分析达到PFS主要终点，各亚组均观察到获益，完整数据集预计下半年在医学会议公布 [5] - 公司管理层认为该研究结果支持依沃西单抗联合化疗优于PD1 +化疗方案，虽与公司HARMONi - 3研究存在差异，但认为差异较小，HARMONi - 6积极结果对HARMONi - 3有支持作用，HARMONi - 3目前入组情况良好，计划下半年更新研究时间表 [5][6] 艾力斯HARMONi - 2研究 - 艾力斯HARMONi - 2研究在一线PD - L1阳性NSCLC中公布的OS数据显示，在39%数据成熟度时，OS的HR = 0.777，倾向于依沃西单抗，暗示死亡风险可能降低22%，虽早期OS结果无统计学意义，但公司管理层认为可能在公司更大规模的全球一线NSCLC研究中转化为统计学显著的OS获益 [6] 业务发展 - 公司管理层认为PD - 1/L1xVEGF领域竞争加剧证明了该类别药物的价值，强调依沃西单抗相比竞争对手有多年领先优势，有意维持或扩大领先地位 [6] - 公司有意探索依沃西单抗与抗体/抗体药物偶联物（ADCs）或小分子药物的联合策略，还计划将依沃西单抗拓展到其他适应症，2025年晚些时候将提供NSCLC以外的策略细节 [7] - 公司打算通过合作促进依沃西单抗的全球快速开发，认为潜在的未来合作应互利共赢 [7] 估值 - 报告基于85%/15%的风险调整贴现现金流（DCF）价值36美元（加权平均资本成本18%，终端增长率2%）和理论并购价值66美元（2031年预期销售额的11倍），得出12个月目标价41美元 [8]

TSMC (2330.TW/TSM) Risk/reward now skewed to the upside June 2025 Bruce Lu Goldman Sachs (Asia) L.L.C., Taiwan 886-2-2730-4185 bruce.lu@gs.com For Reg AC certification and other important disclosures, go to https://research.gs.com and https://www.gs.com/research/hedge.html. c45a43530f604d12bcb9a82b5aa6b9f6 Improving sentiment with limited earnings downside Supply chain mismatch mitigated; AI order cut now seems less likely Limited earnings downside from here 70 118 322 585 923 1,287 69% 173% 82% 58% 200% 18 ...

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 5月中国贸易增长放缓，虽中美大幅削减关税但仍低于市场共识预期，出口同比增4.8%，进口同比降3.4% [1][9] - 整体出口增长放缓反映对美出口持续下降，经季节性调整后环比再降17%，进口下降较为普遍，与工作日减少有关，贸易顺差达1032亿美元高于4月 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 贸易整体情况 - 同比来看，5月中国贸易增长放缓，出口和进口增长均低于预期，出口同比增4.8%（4月为8.1%），进口同比降3.4%（4月为 -0.2%）；环比来看，5月出口环比降0.7%（4月为 -2.6%），进口环比降6.3%（4月为 +8.7%），贸易顺差达1032亿美元（4月为962亿美元） [9] - 按美元计价，5月出口同比增4.8%（高盛预期7.0%，彭博共识预期6.0%），进口同比降3.4%（高盛预期 -2.0%，彭博共识预期 -0.8%）；按人民币计价，5月出口同比增6.3%（4月为9.3%），进口同比降2.1%（4月为 +0.8%） [2][3][4] 分地区情况 - 5月中国对美出口进一步暴跌，对其他经济体出口有所回升，从多数贸易伙伴的进口值下降，除欧盟和拉美 [10] - 主要发达经济体中，5月对美出口同比降34.5%（4月为 -21.0%），自美进口同比降18.1%（4月为 -13.8%）；对欧盟出口同比增12.0%（4月为 +8.3%），自欧盟进口与去年同期基本持平（4月为 -16.5%） [10] - 主要新兴经济体中，5月对东盟出口同比增14.8%（4月为20.8%），对非洲出口同比增33.3%（4月为26.3%），从新兴经济体的进口大多从4月到5月有所放缓 [10] 分产品情况 - 环比来看，5月住房相关产品出口值下降，汽车和科技相关产品出口上升；同比来看，5月家电出口同比降8.9%（4月为 -2.9%），汽车出口同比增13.7%（4月为 +4.4%），芯片出口同比增33.4%（4月为20.2%），稀土出口同比降48.3%（4月为 -34.4%） [11] - 环比来看，5月农产品进口值涨幅最大，其次是汽车，能源产品和金属矿石进口明显下降，部分原因是价格下跌；同比来看，5月大豆进口增长大幅加速至22.5%（4月为 -38.4%），原油进口值同比降22.1%（4月为 -9.4%），进口量同比降0.8%（4月为 +7.5%），铁矿石进口值同比降12.5%（4月为 -12.2%），进口量同比降3.8%（4月为 +1.3%） [12]