Equity Research Equity Strategy 26 September 2025 U.S. Equity Strategy Food for Thought: Generative AI vs. cash generation Hyperscalers are generating enough operating cash flow to invest in AI with one hand and return cash to shareholders with the other, a stark contrast to dotcom era tech infrastructure builders. We stress-tested some capex assumptions, but believe AI investment remains on solid fundamental footing. FIGURE 1. Hyperscaler capex and buybacks remain fully funded by operating cash flows 0 100 ...

冰雪经济全景图之旅游专题冰雪旅游活力持续带动区域发 展 20250926 冰雪经济的活力持续释放，对区域发展的带动作用显著。例如，以哈尔滨为例， 该地区近年来吸引了大量游客，其热度持续上升。东北地区将冰雪经济作为重 要发展方向，其中包括文旅部和发改委在 2023 年印发的东北地区旅游业发展 规划，以及国家发改委在去年 12 月发布的推动东北地区高质量发展的实施方 案。这些政策有效促进了当地经济转型与增长。 具体数据方面，在黑吉辽三省， 游客接待量在 23-24 学季有高速增长。今年（2025 年）2 月，第九届亚冬会 进一步推动了相关区域的冰雪旅游增长。此外，黑龙江省对于推进本地冰雪经 济出台了大量政策，有效支持其持续高质量的发展。 马迭尔文旅集团整合哈尔滨市知名旅游资产，通过集中管理和品牌统一， 提升运营效率和市场影响力，积极进行全国宣讲推介活动，带动当地旅 游发展。 东北区域高铁网络建设显著提升交通便捷性，促进冰雪经济发展，如沈 白高铁开通缩短了北京到长白山的运行时间，有望带动更多游客前往东 北地区。 万亿元，到 2022 年底相关企业数量接近 9,000 家。 冰雪经济对区域发展的影响如何？ 摘要 国家 ...

**行业与公司** * 涉及行业为数据中心液冷与汽车零部件 公司为溯联股份[1][7] **核心观点与论据** * 全球液冷市场规模预计2030年达2000亿人民币 UQD细分市场规模预计达200亿人民币 国产算力增长是核心驱动因素[2][4] * UQD市场目前由欧美企业派克汉尼芬和史陶比尔主导 溯联股份尝试以尼龙等工程塑料替代金属以降低成本并简化工艺[2][5][6] * 公司已开发符合OCP标准的UQD产品 与国内服务器制造商及国际热管理厂商建立联系 具备小批量生产经验但尚无大规模量产订单[2][7] * 公司在汽车尼龙管路和接头方面经验丰富 尤其在热管理系统领域 此技术积累可迁移至服务器液冷领域[2][8] * 接头能力提升了公司议价能力 过去两年单季度毛利率基本稳定在22%左右 成本控制能力是关键优势[2][10] * 公司注重系统工程能力 能快速调整产品以适应迭代速度快的数据中心液冷市场[2][11] * 预计公司明后年营收增速约25% 业绩增速可能达35% 风险包括UQD发展不及预期及原材料价格上涨[3][14][15] **其他重要内容** * 公司业务延伸至电池储能系统热插拔连接件[7] * 公司扎根于新能源汽车高速增长的川渝地区 区位优势明显[14] * 混动车相比传统燃油车ASP更高 为公司汽车基础业务提供增长空间[14]

行业与公司 * 行业涉及国产算力 AI硬件 数据中心 光模块 液冷技术 交换芯片 铜连接技术[1][2][4][6][11][15][17][21][25][26] * 公司包括阿里 华为 寒武纪 中兴 字节跳动 世纪互联 万国数据 海光 腾讯 华峰 锐捷网络 华工 光迅 旭创 新易盛 天孚 泰晨光 沃尔核材 兆龙互联 华丰科技[1][2][4][5][6][7][8][9][13][15][22][23][24] 核心观点与论据 * 国产算力商业闭环于2024年10月形成并强化 受益于豆包模型接近GPT-4能力及华为910C 寒武纪芯片突破[1][2][3][21] * 国内推理和应用端需求显著增长 2025年5月字节跳动token消耗量超Google 4月数据 第三方IDC企业世纪互联上架率达历史高位 二季度租赁价格触底回升[1][4] * 阿里数据中心装机容量到2032年将达2022年10倍 约40-50GW 每年新增6-7GW[1][4] * 国产AI硬件生态迅速发展 中兴发布凌云SKY UP交换芯片 字节跳动或将推出相应芯片[1][6] * 阿里 华为 海光公开互联协议如A Link UB协议 促进GPU和交换芯片企业集成 实现高效互联互通[1][5][8][9] * 阿里Alink系统实现小于150纳秒PTP低延迟 单柜PB级带宽 采用AI原生协议并开源[1][10] * 2023年超20家企业声称能生产800G激光模块 2025年液冷需求显著增加 冷板 快捷头 CDO管路 冷却液等环节众多企业参与[2][11][26] * 阿里Cube 5.0数据中心设计强调快速交付90天左右 兼容风冷和液冷 电压等级提升至400伏甚至800伏 锂电备电比例2025年达38.5% 全生命周期TCO成本降低约10%[2][16][17] * 国产算力盈利能力改善 华峰 锐捷网络 华工 光迅等公司毛利率和净利率明显提升[2][22] * 超节点技术成为国内算力机柜重要形态 阿里 华为 中兴推出超节点解决方案 腾讯计划推出 实现与NVL72相当甚至更强能力[13] * 铜连接在短距场景具性价比和功耗优势 阿里NCC互联方案由Molex提供 沃尔核材 兆龙互联等提供上游配套[14][15][24] * 国内光模块企业全球份额提升 2023年全球前十有7家是中国企业[25] 其他重要内容 * 阿里钉钉平台拥有2500万至3000多万中小企业客户 OA 业务流 供应链系统部署于阿里云与钉钉之上 为AGI商业闭环提供沃土[1][7] * AI服务器散热采用液态金属 石墨烯 碳基材料 阿里采用液态金属辅助散热处理3千瓦以上单芯片功耗[18] * 数据中心行业重新进入景气上行阶段 阿里计划2032年前数据中心能耗翻十倍 Cube 5.0设计2026年7月前投产100兆瓦以上大型制算中心[19][20] * 建议持有全球产业链分工具比较优势龙头企业 光模块领域旭创 新易盛 天孚 CPU领域泰晨光[23]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：油服设备行业 天然气设备行业 [1] * 公司：杰瑞股份 纽威股份 [1][2] 核心观点和论据 中东市场机遇与中国企业角色 * 中东面临化石能源供需错配 新能源汽车发展减少石油需求 中东希望通过减少石油供给维持高油价[1][5] * 中东将增加天然气开采以满足本国用电需求 天然气自用成本约8美元/百万英热单位 远低于LNG出口或原油出口[1][6][7] * 中国与中东关系紧密 中国是中东原油最大目的地 进口原油40%来自中东 中国占据中东出口量25%[3] * 中国从财务投资者转变为项目施工方和建设者 工程机械、矿业及油服设备领域受益[1][4] * 中东加大对AI数据中心投资 沙特购买约1.8万张英伟达GB300芯片 阿联酋购买50万张高端芯片 推动能源需求[1][10] 燃气轮机与设备需求爆发 * 2025年燃气轮机全球需求增长30% 主要集中在北美和中东 美国增长147% 中东暴增200% 主要来自数据中心应用[1][8] * 天然气设备对安全性和可靠性要求极高 核心设备商的能力体现在设计能力和非标定制化落地能力[14] 重点公司分析：杰瑞股份 * 杰瑞股份市值超300亿元 利润约30亿元 市盈率12倍 业绩弹性强[1][2] * 杰瑞具备出海基因 早期为利伯顿代工 有望成为天然气项目总包商[1][13][15] * 2023年10月订单开始猛增 2025年一季度现金流大幅转正 二季度利润释放明显[16] * 在中东采取"农村包围城市"战略 集中于科威特、伊拉克、巴林和阿联酋的非油气EPC项目[16] 重点公司分析：纽威股份 * 纽威股份市值超300亿元 利润约15亿元 市盈率15倍[1][2] * 创始团队有核电阀门外贸经验 通过OEM建立品牌 油气业务订单占比从两年前11%提升至45%[15][17] * 为通过沙特阿美审厂投入6000万元人民币改造生产环境 预计未来订单将继续暴增[17] * 俄乌战争导致欧美阀门原材料价格上涨 中国阀门产品力提升[17] 中东各国天然气战略 * 沙特处于天然气紧平衡 油发电比例高 沙特阿美计划大幅增加资本开支重点投资天然气项目[11] * 阿联酋天然气不足需要进口 计划到2030年实现自产自销并扩大LNG出口能力[11] * 卡塔尔拥有全球最大气田 实施"百船计划"大规模建造LNG运输船 俄乌战争后成为欧洲重要天然气供应来源[11][12] 其他重要内容 * 中东不适合光伏制造因其缺水且需要高纯度淡水[9] * 杰瑞和纽威估值较低 切到2026年纽威估值15倍 杰瑞12倍 仍有很大投资潜力[18][19]

行业与公司 * 行业涉及AI端侧技术 包括AI手机 AI PC 智能汽车 以及NPU和定制化存储芯片领域[1] * 公司提及小米 荣耀 联想 晶晨股份 瑞芯微 高通 联发科 兆易创新 美光 三星 海力士等企业[15] 核心观点与论据 AI端侧技术发展 * AI端侧技术赋能移动设备实现本地AI大模型运行 保障数据隐私与低延时交互 需强大本地计算能力和多模态内容处理能力[1] * AI端侧芯片研究集中在NPU和定制化存储方向 通过3D堆叠提升存储带宽支持NPU高效运行[2] * 端侧设备包括AI手机和AI PC 需要先进工艺和架构平台支持如NPU和高带宽内存[3] AI手机市场前景 * AI手机通过预训练生成式AI模型重塑用户体验 预计2028年全球出货量将达54% 中国市场2027年有望达1.5亿部[1][5] * 因高端手机利润率高且能承受硬件成本增加 AI功能先落地高端市场后渗透中低端市场[1][5] AI PC发展趋势 * AI PC作为C端核心载体融合算力平台 个人大模型与应用 保护用户数据隐私[1][6] * AI PC渗透率将持续提升 带动PC平均售价增长 集成NPU的PC预计溢价10%-15%[1][6] * 厂商如联想重点推广独立NPU方案确保产品竞争力[6] 智能汽车需求 * 智能汽车座舱域离线小模型部署增加对NPU及定制化存储需求[1][7] * 独立NPU确保车辆在无信号覆盖场景下的大模型推理与交互 需标配独立NPU或端侧大模型[1][7] NPU技术优势与发展 * NPU是专为AI设计的芯片 在异构计算中与CPU GPU协同最大化生成式AI终端用户体验[1][8] * NPU性能指标包括TOPS和内存带宽 已广泛应用于手机 PC和汽车等领域[9] * NPU当前以集成式存在 分立式NPU方案成为行业探索重点 可提升算力并优化终端续航[3][10] * 未来旗舰手机和高端PC市场分立式NPU出货量预计达1.2亿颗 加上汽车市场将进一步增长[3][11] 定制化存储作用与市场 * 定制化存储是实现最佳NPU性能的关键 通过3D堆叠提高带宽和容量 适配端侧和云端推理[3][12] * 数据带宽较传统DDR产品数量级提升 功耗低适合电池续航载体[13] * 预计未来两到三年市场规模达20-30亿美元 随分立式NPU渗透进一步扩容[3][13][14] * 华邦Qube对标HBM2 兆易创新产品对标HBM2E并接近HBM3能力[13] 竞争格局 * 国内小米 荣耀 联想 晶晨股份 瑞芯微布局NPU方案 海外有高通和联发科[15] * 定制化存储领域兆易创新依托长鑫代工技术领先友商两到三年 与高通联发科深度合作 有望成为龙头企业[15] * 美光 三星 海力士等传统DRAM厂商也参与定制化存储市场[15]

西子洁能电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 - 公司为西子洁能 隶属于西子联合控股集团（中国民企500强） 业务涵盖余热锅炉、光热、核电及核聚变设备[1][2][7] - 行业涉及高耗能工业（钢铁、水泥、化工）、光热发电、核电及核聚变能源[2][3][6] 核心业务与市场表现 - 传统主业余热锅炉为国内龙头 燃机余热锅炉市占率近50% 但受下游高耗能行业影响订单曾下滑[3] - 2025年起订单和盈利能力边际改善 因劣质订单消化完毕及海外营收占比提升[2][3] - 2025年海外营收占比预计达20% 未来有望升至40%-50% 驱动订单拐点向上[2][3] 光热领域发展 - 公司提供吸热器、换热器和储热罐设备 价值量占光热系统15%-20%[2][4] - 十四五期间光热新增容量未达预期（年规划3GW 实际完成约50%） 主因缺乏独立电价[5][10] - 青海省2024年给予光热独立标杆电价0.55元/千瓦时 成本已降至0.50元/千瓦时以下 具备经济性[10] - 十五五期间若政策推广（如西北省市） 年规划落地执行率有望从50%提至近100%[10] 核电与核聚变布局 - 核电及核聚变是未来重要增长点 公司2019年获二级和三级资质但未重点投入[6][11] - 2024年5月新董事长上任后加大投入 依托现金储备34亿元（或超30亿元）支持内生外延发展[6][11] - 若在核电设备或可控核聚变领域突破 将带来巨大增长空间[6] 财务与估值 - 2025年业绩预计约4亿元 2026年达5亿元 与股权激励目标一致[4][12] - 当前市值128亿元 PB 2.5倍 PE约30倍（2026年预计降至25-26倍） 股价处底部区间[6][12] - 未来3-5年业绩有望增长至8-10亿元[12] 公司治理与宏观环境 - 西子联合控股集团实力雄厚 提供发展支持[7] - 新董事长上任加强管理 创始人王水福的浙商背景带来资源优势[7] - 宏观环境拐点向上将强化业绩增长（当前余热锅炉通过海外市场体现Alpha效应 宏观改善将叠加Beta效应）[8][9] 其他重要内容 - 光热发展依赖政策驱动 若十五五政策超预期将利好公司[2][5] - 公司现金储备充裕（34亿元）为外延扩展提供资金支持[6][11]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括零售业（特别是代运营、跨境电商）、社服领域（人力资源服务）和教育行业 [1][3][12][15] * 涉及的公司包括一网一创、小商品城、交控科技、博士眼镜、孩子王、网易有道、斗神教育、科锐国际、北京人力、外服控股、Boss直聘、同大猎聘、凯文教育等 [1][3][10][11][14][15][23] 核心观点与论据 AI技术对零售业的赋能：提效率与创增量 * AI技术通过优化人员结构和库存管理提升代运营商的利润率和资金使用效率 [1][2] * 一网一创通过引入AI Agent使员工数量下降20%，运营决策效率显著提升 [1][3] * 跨境电商利用AI解决翻译、时差回复等特有问题，小商品城的China goods平台已有2万用户深度体验AI产品 [1][5] * AI工具如智能生图可用于产品营销，开辟新的收入增长点 [2][4][7] * 交控科技通过AI技术提升平台交易紧急度，向卖家收取更多付费服务，发布AI外贸助手迈克后会员数量显著增长 [1][10] IP与情绪价值在品牌建设中的重要性 * 在渠道增量和营销驱动弱化的环境下，IP加商业成为品牌获取情绪价值、提升产品溢价的关键途径 [1][6] * 一个好的IP赋能可以显著提升产品的情绪价值，从而增加销售额 [1][6] AI在人力资源服务行业的应用前景 * 人力资源服务行业劳动密集型特点导致规模效应差，龙头企业有强烈诉求利用AI技术降本增效 [3][12] * AI在猎头服务中可用于简历筛选和电话沟通，大幅精简匹配过程，提高整体人效 [13][14] * 同大猎聘推出AI面试官Doris，新产品开发有望成为收入增长驱动力 [14] AI教育解决“不可能三角”与市场机遇 * AI教育有望解决教育资源普惠化、高质量教学及个性化教学的“不可能三角”问题 [3][15] * 网易有道“有道领世”产品通过精准推送知识点课程，培养出许多清北学生，收入增速超越传统教培品牌 [3][15] * 公司推出的超能训练场产品每月GMV均超过1,000万 [17] * 投资者应关注政府购买等积极信号，如凯文教育与智谱华章合作成立子公司提供TOB端解决方案 [23] 其他重要内容 创新产品与线下体验的结合 * 博士眼镜参股雷鸟推动AI眼镜概念，垂类零售商在用户教育过程中具有优势，线下专业服务能提升体验感 [11] * 孩子王等母婴电商布局AI玩具，起到引流作用 [11] 市场担忧与竞争格局 * 市场对AI教育领域的担忧包括新技术冲击现有软件壁垒，以及政策限制导致融资和推广困难 [19][20] * 未来单个简单产品难以俘获家长心智，需要综合解决方案来提升付费率 [22] * 无论是硬件还是软件，都有希望跑出市值较大的公司 [21][23]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：人形机器人产业 3C EMS（电子制造服务）行业 3C设备零部件供应行业[1][2][3][4][5][6][7][8] * 公司：长盈精密 蓝思科技 领益制造 立讯精密 Meta 字节跳动 苹果 富士康 智元 北京人形 中国移动 致远[1][2][3][7][8] 核心观点和论据 EMS厂商参与人形机器人产业的优势 * 凭借与大型科技公司（如苹果、富士康）的长期合作关系和客户资源 能快速进入市场 尤其Meta和字节跳动等互联网大厂正寻求硬件制造合作伙伴[1][3] * 在3C产品领域积累的快速迭代响应能力（如手机行业以年度为周期更新）对产品尚未定型且需频繁更新的人形机器人初期研发至关重要[1][3] * 具备大批量生产的成熟经验 能确保从研发到大规模商业化的顺利过渡 这种能力在制造业中稀缺且对未来商业化至关重要[1][4] * 人形机器人生产方式可能类似3C产品 按零部件模组、整机专业化分工 使拥有成熟制造体系的3C设备零部件供应商能更好适应并融入市场[2][6] EMS厂商参与人形机器人产业的劣势 * 技术门槛较高 虽与3C产品有技术重合（如传感器、电机减速器）但涉及更多复杂技术（如高精度传感器）需提升自身技术水平[4] * 产业链复杂 需整合多种零部件和模块 有效管理和优化供应链是一大挑战[4] 人形机器人产业对3C设备零部件供应商的影响 * 提供新增长曲线 因手机市场逐渐饱和 而人形机器人未来销量潜力可能达手机级别（十亿台级）且单价（SP）接近汽车级别（万元级）[1][5] * 技术转移与创新机会 核心零部件（如传感器、电机减速器）与3C产品有技术重合 消费电子领域的新材料、新结构创新可应用于人形机器人研发与制造[1][5] * 促进行业分工 生产方式可能类似3C产品按零部件模组、整机专业化分工 使拥有成熟制造体系的供应商更好适应市场[2][6] 3C EMS厂商在机器人领域的布局案例 * 长盈精密：依靠原有3C结构件加工能力及机器人核心部件（执行器、电机、轴承、齿轮、传感器）提供超400个料号 单机供应价值量约4万人民币 净利润贡献率超20% 截至2025年8月底累计交付价值量超8,000万人民币 上半年报表端兑现约3,800万（其中3,500万来自两个海外头部品牌）预计全年交付量达1亿人民币 在深圳建机器人产业园 越南和墨西哥设工厂以满足北美客户供应链安全性需求[2][7] * 蓝思科技：过去从事玻璃结构件及金属件加工 现积极发展机器人方向（头部模组、关节模组、灵巧手、躯干结构件）自2024年以来向多家客户批量交付数百台整机 并与北美头部客户确定合作份额[7] * 领益制造：以结构件和关键模组为主 延续3C产品（如散热、高功率充电器）与国内标杆客户（智元、北京人形）合作 并向北美AI企业提供结构件、散热组件、声学模组及马达电机等产品 单机价值量达2万人民币 今年半年度完成数千套整体加工订单交付[8] * 立讯精密：凭借3C领域代工龙头地位 从研发设计到量产落地具备一站式解决方案 2025年7月投资50亿人民币建立常熟机器人总部 预计达产后产值可达百亿规模 目前主要面向工业自动化设备及协作机器人 未来可能切入人形机器人方向 2025年7月中标中国移动1.24亿人民币的人形机器人整机和关节模组订单（与致远联合中标 立讯负责整机制造和关节模组供应）[8] 其他重要内容 * 人形机器人市场为3C设备零部件供应商提供新业务机会 相关产业链标的包括长盈精密、立讯精密、蓝思科技、领益制造等 通过切入机器人赛道可复用现有供应链并重塑估值[8] * 长盈精密单机供应价值量约4万人民币 净利润贡献率超20% 预计全年交付量达1亿人民币[2][7] * 立讯精密投资50亿人民币建常熟机器人总部 预计达产后产值百亿规模[8]

PTA 行业将迎来历史性拐点 20250928 摘要 中国 PTA 行业自 2011 年以来盈利处于底部，仅在 2017-2018 年出现 短暂高峰，主要受技术变迁带来的产能扩张影响。预计 2026-2027 年 行业将迎来明显变化，原因在于技术进步停滞但需求持续增长。 截至 2025 年 9 月，中国 PTA 产能达 9,132 万吨，占全球 75%，其中 45%通过下游产品出口。美国人均 PET 消费量是中国一倍且持续增长， 欧美对 PET 需求依然强劲，为中国 PTA 产能扩张提供市场。 中国 PTA 市场集中度高，CR5 已达 70%。龙头企业如恒力石化、浙江 逸盛等通过扩产占据较大市场份额，并通过产业链一体化布局实现全产 业链覆盖，增强了市场竞争力。 英伟达 P8 等技术通过降低原料单耗和利用放热效应，大幅降低 PTA 生 产成本（从 600-800 元/吨降至 250-300 元/吨），推动龙头企业持续 扩张产能，提升市场竞争力。 目前 PX 生产 PTA 的极限单耗约为 0.65，技术提升空间有限。未来 PTA 行业趋势包括新产能增长停滞、老旧产能退出、行业集中度高等，龙头 企业通过减少老装置开 ...