涉及的行业或公司 * 会议聚焦于中国经济、市场及政策展望 [1] * 讨论涵盖中国股票市场（MSCI China）、债券市场、人民币汇率及大宗商品等多个资产类别 [12][26][41][49] 核心观点和论据 **宏观经济与政策** * 中国实际GDP增长预计在2025年下半年放缓至低于4.5%的年同比水平 [6] * 通缩压力持续存在 [6] * 预计在2025年四季度初会有额外适度刺激措施，规模在0.5-1万亿人民币，侧重于基础设施、消费和准财政工具 [64] * 十月召开的第四届全会关于第十五个五年计划的讨论将为潜在的结构性改革（如社会福利改革）提供线索 [8][9][64] **股票市场** * MSCI中国指数在2024年和2025年迄今的强劲回报主要由盈利增长和市盈率重估共同推动 [12] * 海外市场季度盈利连续三个季度符合预期 [15] * MSCI中国指数的估值相对于其他全球主要股票市场存在折价 [18] * 主动型基金对中国/香港股票的长仓头寸近期有所改善，但仍有进一步提升空间 [23] **汇率与利率** * 随着美元走弱，预计人民币将对美元缓慢升值至2026年 [26][64] * 中国债券收益率面临压力，与2024年9月政策转向期间的抛售相似 [33][64] * 外国投资者对中国债券的抛售速度已经放缓 [31] * 中国近期的政策调整对亚洲其他地区的溢出效应有限，亚洲本地收益率更多受美国国债走势和本地因素驱动 [34][36][64] **信用市场** * 中国投资级美元债的利差处于历史最紧水平，主要受到强劲的国内需求和自2022年以来持续的负净供给支撑 [41][42][64] * 点心债市场为外国发行人提供了低廉的融资渠道，南向债券通资格的放宽预计将支持其需求 [44][46][64] **大宗商品** * 中国大宗商品需求指标和出口在2025年迄今表现强劲 [49][52][64] * 反内卷政策为原材料和加工费提供了支撑，贵金属表现领先 [54][56][64] * 但部分需求指标已显示出放缓迹象，且一些大宗商品的仓位过于拥挤 [59][60][64] 其他重要内容 * 报告包含利益冲突声明，摩根士丹利可能与所覆盖公司有业务往来 [2] * 分析师认证其观点准确且未因特定建议获得报酬 [67]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济 [1] * 基础设施投资领域 [2] 核心观点和论据 * 政府宣布5000亿元人民币的“新政策性金融工具”用于补充地方基础设施投资的资本金 [2][6][8] * 资本金通常占总投资的20-25% 因此该5000亿元资金有望在未来数年撬动至少2万亿元的总投资 [2] * 第十五個五年規劃的預覽顯示政策優先級發生細微轉變 在延續經濟轉型和化解風險的同時 更加強調收入分配和社會福利 [3][5][8] * 預計下半年GDP增速將放緩至約4.5% 低於上半年的5.3% 同時通縮壓力持續 [4] * 預計10月下旬召開的二十屆四中全會將闡明潛在的結構性改革 包括幹部考核 稅制 住房存量收購以及社會福利 [4][8] 其他重要內容 * 在近期 北京可能利用政策性銀行貸款幫助地方政府解決應付款問題 以改善營商環境 [4] * 結構性改革目前仍處於共識構建階段 尚未得到驗證 [8] * 四中全會不會公布完整的五年規劃 完整規劃預計在2026年3月公布 [8]

涉及的行业与公司 * 行业：高端印刷电路板和铜箔基板行业，特别是应用于AI服务器和高速交换机的材料领域[1][4][10][11][12][23][25][28] * 公司：精英材料公司和台燿科技公司，两家公司是高端CCL的关键供应商，报告对两家公司维持买入评级，并将目标价分别上调至新台币1530元和新台币410元[1][12][19][22][25][28] 核心观点与论据 M9等级CCL的强劲需求与增长机遇 * M9等级CCL的采用预计将从2026年下半年持续至2027年，应用包括Vera Rubin CPX版本中板、多数ASIC CSP项目、Vera Rubin Ultra的交换板和计算板以及背板应用[1][4] * M9等级CCL的ASP显著高于其他等级，Q-glass版本可能超过每张400美元，而M7和M8的ASP分别为100-110美元和160-180美元，精英材料和台燿科技当前ASP约为每张70美元和60美元[1] * 尽管英伟达背板PCB样品在9月出现失败，但报告认为这属于研发过程中的正常现象，并不预示项目延迟，预计其76-98+层背板PCB将于2027年下半年推出，将为高端PCB和CCL带来强劲需求[10] * 2027年下半年至2028年上半年，英伟达背板PCB的TAM预计超过50亿美元，CCL的TAM预计为20亿美元，而2027年M7+等级CCL的整体TAM估计约为80亿美元[10] * 高端AI项目的CCL/PCB增长势头预计将持续，2026年同比增长50-60%，2027年增速将超过100%[12] 短期订单延迟与市场动态 * AWS的PCB/CCL订单从2025年第四季度末延迟至2026年第一季度末或第二季度初，这将导致供应商在2025年第四季度至2026年第一季度收入下滑[11] * Trainium 2的需求从2025年第三季度末开始逐步淘汰，这将导致大多数Trainium 2 PCB/CCL供应商的月度收入面临不利情况[11] * 在Trainium 2.5/3中市场份额较高的供应商如台燿科技，所受的负面影响较小，并将在2026年第二季度Trainium 3进入量产时迎来更强劲的收入增长[11] * 领先供应商如精英材料公司，可能通过其他高端AI服务器/800G项目来填补Trainium项目带来的缺口，尽管在2025年第四季度至2026年第一季度的产能转换期间可能损失5-10%的产量[11] 公司财务预测与目标价调整 * 精英材料公司：考虑到AWS Trainium 3的延迟，将2025年每股收益预估下调2%，但由于M9等级CCL需求强劲且ASP较高，将2026年和2027年每股收益预估分别上调2%和3%，目标价从新台币1400元上调至新台币1530元，基于2026年预估市盈率22倍[12][13][15][16][19] * 台燿科技公司：将2025年营收和每股收益预估分别下调3%和8%，但将2026年和2027年每股收益预估分别上调1%和9%，以反映其在AWS Trainium 3/4中更高的市场份额以及进入其他CSP的ASIC项目的更好机会，目标价从新台币375元上调至新台币410元，基于2026年预估市盈率18倍[12][17][18][22] 其他重要内容 公司的市场地位与竞争优势 * 精英材料公司是高端HDI材料和SLP材料的关键供应商，市场份额分别超过70%和90%，并积极扩大在交换机市场的份额，其客户基础从2020年第三季度的一个400G客户扩展到2023年成为最大供应商之一[23][25] * 精英材料公司是英伟达、谷歌、AWS所有AI服务器项目的主要供应商，预计将长期保持领导地位[25] * 台燿科技公司是高端全球CCL供应商，专注于M7+等级高速CCL，在过去两年市场份额超过20%，并计划通过推出T2A和T2C产品来进一步提高在服务器行业的市场份额[28] 投资风险提示 * 共同风险包括：贸易紧张局势升级可能导致智能手机和服务器出货量减弱；中国大陆同行的竞争加剧[26][27][28][29] * 精英材料公司特定风险：RCC可能取代所有高端智能手机HDI设计[26][27] * 台燿科技公司特定风险：在低损耗CCL领域的份额增长可能慢于预期[28][29]

涉及的行业与公司 * 行业为合同研究、开发与生产组织（CDMO）及合同研究组织（CRO）行业[1] * 公司为药明康德（WuXi AppTec Co Ltd）[1] 核心观点与论据 全球研发与外包趋势 * 小分子和合成新形态是全球研发管线的主力，在2024年贡献了54%的候选药物[2] * 小型生物制药公司对创新的贡献日益增加，其全球研发支出份额从2015年的17%上升至2024年的20%，并预计在2030年达到26%[2] * 从2022年到2025年中，风险投资资金的最大份额投向了小分子领域（37%），其次是生物制剂（26%）和细胞/基因疗法（17%）[3] * 全球生物制药公司向CRO的外包率正在上升，从2015年的35%增至2024年的52%，并预计在2030年达到62%[3] * 中国的创新生态系统正在缩小与美国的差距，其早期生物制药公司数量约为美国的一半[3] 药明康德的竞争地位与业务能力 * 药明康德的合同显示出分子复杂性增加，从2021年到2025年，长路线分子的合成步骤增加了22%，分子量超过600道尔顿的分子比例上升了63%[4] * 在肿瘤学、传染病、免疫学、代谢疾病和神经科学领域，约三分之一（27%-35%）的活跃客户使用药明康德的发现服务[4] * 在2024年至2025年中美国FDA批准的40种新型小分子药物中，药明康德生产了8种，占比20%[4] * 药明康德目前在GLP-1领域拥有23份合同，包括11个临床阶段多肽药物、11个临床阶段小分子药物和1个已上市药物，按数量计算占管线药物的24%（22/91）[5] * 在2024年至2025年中全球执行的213项合成药物许可和并购交易中，有62项（29%）是药明康德的客户[5] 其他重要内容 财务数据与估值 * 摩根士丹利对药明康德H股（2359 HK）的评级为增持（Overweight），目标价为106.00港元[7] * 公司预计2025年每股收益（EPS）为4.35元人民币，2026年为5.17元人民币，2027年为5.87元人民币[7] * 公司预计2025年净收入为451.75亿元人民币，2026年为520.28亿元人民币，2027年为584.91亿元人民币[7] 潜在风险 * 上行风险包括美联储利率拐点可能使生物技术融资回暖、有利的政府政策、运营效率改善带来的利润率扩张[41] * 下行风险包括人才流失、美国业务带来的利润率压力、全球竞争、知识产权保护或声誉风险、地缘政治风险[41]

涉及的行业与公司 * 报告核心关注MSCI中国指数及其成分股[1] * 重点分析的行业包括互联网（含媒体与娱乐、可选消费零售、消费服务）、金融（银行与保险）、科技硬件、医药与生物科技、汽车、材料、资本品以及多元金融（券商）等[2][24][26][30][38] 核心观点与论据 市场表现与结构性改善 * 中国股市（MSCI中国指数）在过去12个月累计回报达48%，年初至今回报率为38%，表现全球领先[1][9] * 市场上涨受到结构性改善支撑，包括股本回报率（ROE）触底回升、市场结构向高质量大盘股转移、对民营企业和创新环境的支持增强[1] * MSCI中国12个月远期市盈率从2024年8月底的8.7倍提升至2025年9月18日的12.3倍，涨幅达42%[14] 盈利增长成为核心驱动 * 每股收益（EPS）增长自2023年起连续三年对MSCI中国同比总回报贡献为正：2023年贡献0.6个百分点，2024年为5.0个百分点，2025年迄今为3.2个百分点，这是自2010年以来最长的连续三年正向贡献记录[2][13] * 盈利增长对指数月度回报的正向贡献比例从2024年下半年之前的约50%提升至约75%[2][16] * MSCI中国盈利预测修正广度（ERB）于2025年8月转为正值，成为全球仅有的两个呈现此趋势的主要股市之一[2][18] 关键行业贡献与展望 * 互联网、金融与科技板块合计占MSCI中国指数权重的76.9%，较2022年的70.4%显著提升[24] * 互联网、金融、科技、资本品与材料五大板块预计将在2025年与2026年合计贡献约80%的MSCI中国总盈利及盈利增长[26] * 2025年，互联网、科技、医药、汽车与材料板块是EPS增长的主要驱动因素，而电商（消费服务与可选消费零售）板块因价格竞争成为拖累[30][33] * 展望2026年，随着电商价格竞争在2025年底逐步结束，互联网板块有望重回MSCI中国EPS增长贡献首位，预计将贡献总增长14.7%中的7.2个百分点[31][36] 其他重要内容 盈利增长可持续性评估 * 多数关键行业（如互联网、科技、医药、汽车）呈现正向盈利预测修正趋势，且估值处于合理区间[3][40] * 银行板块修正广度为负，但其对2025年与2026年同比EPS增长的总贡献有限，预计不会改变整体趋势[3][40] * 电商板块的盈利下修压力预计随价格竞争在2025年第三季度见顶而缓解[3][40] * 一致预期盈利大幅低于预期的风险正在下降，当前盈利增长动能有望延续至2026年[3][40]

September 29, 2025 02:37 AM GMT Investor Presentation | Asia Pacific M Foundation Is pro-consumption reform financially sustainable in the Five-Year Plan? Related reports: Targeted Tweaks in the Fall, Major Reforms Later? (24 September 2025) Morgan Stanley Asia Limited Robin Xing Chief China Economist Robin.Xing@morganstanley.com +852 2848-6511 Zhipeng Cai Economist Zhipeng.Cai@morganstanley.com +852 2239-7820 For important disclosures, refer to the Disclosure Section, located at the end of this report. M P ...

29 September 2025 | 10:45PM BST Equity Research Goldman Sachs does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. For Reg AC certification and other important disclosures, see the Disclosure Appendix, or go to www.gs.com/research/hedge.html. Analysts e ...

涉及的行业与公司 * 行业涉及住宅建筑商、建筑产品和建筑材料[1] * 公司提及建筑材料生产商CRH将举办投资者日[2]、Vulcan Materials和Martin Marietta Materials[6] 核心观点与论据：潜在政府停摆的影响 * 预计政府停摆对重型建筑材料生产商的影响相对有限 因为已获得《基础设施投资和就业法案》资金的项目将在州层面继续推进[6] * 论据基于2018-19年政府停摆期间生产商的评论 VMC表示"停摆真的没有影响" MLM表示"未看到任何有意义的延误"[6] * 历史数据显示 在过去25年三次主要的政府停摆期间 建筑材料股相对于标普500指数在停摆前30天平均表现+2% 在停摆期间平均表现-1% 并未出现有意义地跑赢或跑输[7][8] * 在住宅方面 以往的政府停摆曾延迟部分抵押贷款和交割 并在数周内对买家情绪产生负面影响 但并未对整个季度的住房活动产生有意义的影响[6] 核心观点与论据：住房市场情绪与活动 * 住房情绪保持低迷 9月密歇根大学消费者信心指数初值环比下降5.7至55[1] 购房条件指数环比下降6至29 远低于疫情前水平 售房条件指数环比下降4至96 也远低于5年平均水平[9] * 高频住房数据显示 在抵押贷款利率降低的背景下 房价获得温和支撑 截至9月21日的四周 销售价格中位数同比加速至+2[2]% 但待售销售同比为-0[9]% 活动仍然承压[13] * 价格调整现象普遍 作为活跃挂牌房源一部分的价格削减比例同比上升125个基点至6[5]% 平均售出价与挂牌价比率同比下降50个基点至98[4]%[14] * 太阳地带的价格下跌可能正在减速 在50个人口最多的大都会区中 只有9个出现同比价格下跌 旧金山下跌6[3]% 奥斯汀下跌1[2]%[15] * 弗雷迪麦克基准30年期固定利率抵押贷款周环比上升4个基点至6[3]% 花旗负担能力指数处于自1990年以来负担能力百分位的第34位[18] 其他重要内容：近期经济数据发布日程 * 周一将发布8月成屋签约销售指数 预期环比+0[7]%[3] * 周二将发布7月房价指数 预期环比-0[3]% 以及9月消费者信心指数 预期环比-1%[3] * 周三将发布8月建筑支出数据 预期环比+0[1]% 投资者可能特别关注独栋住宅和修缮改建支出的启示[4]

Semiconductors | North America Weekly: Follow-on thoughts on NVDA's OpenAI deal While there is some cynicism around the sheer magnitude of upside, and we aren't buying into every element of the bull case, the strong underlying enthusiasm for AI investment suggests ongoing near-term upside from a reasonable valuation. The NVIDIA deal with OpenAI announced last week has raised all sorts of questions, about prior cycles and the circular funding of customer activities. We see those parallels, but remain bullish ...

涉及的行业或公司 * 公司为福耀玻璃工业集团股份有限公司，简称福耀玻璃，股票代码为3606 HK和600660 SS [1][22][26] * 行业为汽车玻璃制造业，福耀玻璃是中国国内汽车OEM玻璃市场的领先企业，市场份额超过70%，并在海外市场有良好表现 [22][26] 核心观点和论据 **财务预测与目标价上调** * 基于2025年上半年利润率超预期，将2025至2027财年的每股盈利预测上调13%至16%，2025至2027财年的净利润预测分别上调至人民币97亿元、111亿元和131亿元 [1][2] * 将H股目标价从64港元大幅上调至92港元，A股目标价从65元人民币上调至90元人民币，上调幅度约40%，主要原因是估值基准滚动至2026至2028财年，并基于2026至2028财年18%的净利润复合年增长率维持1 1x 1 2x的市盈率相对盈利增长比率 [1][2] * 维持对福耀玻璃的买入评级，预计海外市场份额增长和售后业务扩张将继续推动其收入增长 [1] **利润率扩张驱动因素** * 2025年下半年利润率扩张的主要驱动因素包括美国工厂（生产全景天窗玻璃和镀膜玻璃）的产量提升，该工厂在2025年上半年的营业利润率已达到15 4%，以及预计海运成本的下降 [3] * 2025年第二季度利润率改善归因于运营效率和运营杠杆的提升（折旧摊销和人力成本占收入比例同比下降约0 4个百分点），以及纯碱和天然气成本的下降 [3] * 毛利率预测上调，2025至2027财年的毛利率预测分别调整为37 4%、38 1%和38 6%，此前预测为35 5%、35 4%和35 3%，这反映了成本控制、运营效率改善和产品组合优化（2025年上半年高附加值产品占汽车玻璃收入的50 7%，同比提升4 8个百分点） [2] **产能与增长前景** * 福清和滁州工厂的产能扩张（各100万单位）预计将于2025年11月完成，预计2025财年的产能利用率将达到80%至85%的高位 [4] * 收入增长动力来自海外市场份额增益、售后业务扩张以及产品组合改善（包括全景天窗玻璃、平视显示器、钢化夹层玻璃、热涂层和嵌入摄像头的ADAS玻璃） [1][23][27] * 公司展现了严格的成本控制努力，这应在下游需求波动中保障利润率 [23][27] 其他重要内容 **估值与风险** * H股目标价对应2026年预期市盈率为19 7倍，A股为21 2倍 [1] * 下行风险包括低于预期的平均售价、高于预期的原材料和生产成本，以及低于预期的需求 [25][30] **财务数据摘要** * 根据财务数据表，公司预计销售额将从2024年的人民币3925亿元增长至2027年的人民币6035亿元，年复合增长率约15% [10][12] * 核心净利润预计从2024年的人民币75亿元增长至2027年的人民币130 8亿元 [10][12] * 股息支付率稳定在63%，股息收益率预计将逐步提升 [10][12]