涉及的行业与公司 * 行业：高端印刷电路板和铜箔基板行业，特别是应用于AI服务器和高速交换机的材料领域[1][4][10][11][12][23][25][28] * 公司：精英材料公司和台燿科技公司，两家公司是高端CCL的关键供应商，报告对两家公司维持买入评级，并将目标价分别上调至新台币1530元和新台币410元[1][12][19][22][25][28] 核心观点与论据 M9等级CCL的强劲需求与增长机遇 * M9等级CCL的采用预计将从2026年下半年持续至2027年，应用包括Vera Rubin CPX版本中板、多数ASIC CSP项目、Vera Rubin Ultra的交换板和计算板以及背板应用[1][4] * M9等级CCL的ASP显著高于其他等级，Q-glass版本可能超过每张400美元，而M7和M8的ASP分别为100-110美元和160-180美元，精英材料和台燿科技当前ASP约为每张70美元和60美元[1] * 尽管英伟达背板PCB样品在9月出现失败，但报告认为这属于研发过程中的正常现象，并不预示项目延迟，预计其76-98+层背板PCB将于2027年下半年推出，将为高端PCB和CCL带来强劲需求[10] * 2027年下半年至2028年上半年，英伟达背板PCB的TAM预计超过50亿美元，CCL的TAM预计为20亿美元，而2027年M7+等级CCL的整体TAM估计约为80亿美元[10] * 高端AI项目的CCL/PCB增长势头预计将持续，2026年同比增长50-60%，2027年增速将超过100%[12] 短期订单延迟与市场动态 * AWS的PCB/CCL订单从2025年第四季度末延迟至2026年第一季度末或第二季度初，这将导致供应商在2025年第四季度至2026年第一季度收入下滑[11] * Trainium 2的需求从2025年第三季度末开始逐步淘汰，这将导致大多数Trainium 2 PCB/CCL供应商的月度收入面临不利情况[11] * 在Trainium 2.5/3中市场份额较高的供应商如台燿科技，所受的负面影响较小，并将在2026年第二季度Trainium 3进入量产时迎来更强劲的收入增长[11] * 领先供应商如精英材料公司，可能通过其他高端AI服务器/800G项目来填补Trainium项目带来的缺口，尽管在2025年第四季度至2026年第一季度的产能转换期间可能损失5-10%的产量[11] 公司财务预测与目标价调整 * 精英材料公司：考虑到AWS Trainium 3的延迟，将2025年每股收益预估下调2%，但由于M9等级CCL需求强劲且ASP较高，将2026年和2027年每股收益预估分别上调2%和3%，目标价从新台币1400元上调至新台币1530元，基于2026年预估市盈率22倍[12][13][15][16][19] * 台燿科技公司：将2025年营收和每股收益预估分别下调3%和8%，但将2026年和2027年每股收益预估分别上调1%和9%，以反映其在AWS Trainium 3/4中更高的市场份额以及进入其他CSP的ASIC项目的更好机会，目标价从新台币375元上调至新台币410元，基于2026年预估市盈率18倍[12][17][18][22] 其他重要内容 公司的市场地位与竞争优势 * 精英材料公司是高端HDI材料和SLP材料的关键供应商，市场份额分别超过70%和90%，并积极扩大在交换机市场的份额，其客户基础从2020年第三季度的一个400G客户扩展到2023年成为最大供应商之一[23][25] * 精英材料公司是英伟达、谷歌、AWS所有AI服务器项目的主要供应商，预计将长期保持领导地位[25] * 台燿科技公司是高端全球CCL供应商，专注于M7+等级高速CCL，在过去两年市场份额超过20%，并计划通过推出T2A和T2C产品来进一步提高在服务器行业的市场份额[28] 投资风险提示 * 共同风险包括：贸易紧张局势升级可能导致智能手机和服务器出货量减弱；中国大陆同行的竞争加剧[26][27][28][29] * 精英材料公司特定风险：RCC可能取代所有高端智能手机HDI设计[26][27] * 台燿科技公司特定风险：在低损耗CCL领域的份额增长可能慢于预期[28][29]