**航空发动机行业与相关公司关键要点总结** **一、 行业概况与趋势** * 航空发动机被誉为工业皇冠上的明珠 在军工行业和国家安全中具有极高的战略价值和重要性[2] * 行业收入从2014-2018年维持300多亿人民币 增至2019年开始逐步增加 到2024年达到800多亿人民币[3] * 行业利润从最初的十几亿增长到2023年的58亿 但2024年出现下滑[3] * 预计2025年是承前启后的关键一年 新型号将逐步上量弥补主力型号下滑 维修和商用发动机市场发展将驱动行业在十五五期间焕发新生[1][6] **二、 核心公司财务与运营表现** * **航发动力** * 2024年总收入478.8亿元 但四大核心工厂（沈阳黎明274亿、西安红旗厂160亿、贵阳黎阳51亿、湖南株洲南方工业77亿）收入总和约560亿元 存在约80亿内部抵消[4][16] * 2024年利润总额8.6亿元 同比下降明显 2025年上半年利润不到1亿[17] * 财务费用显著增加 从2022年的-0.18亿增至2023年的2.48亿 再到2024年的4.56亿 反映其在产业链中弱势地位[4][18] * 合同负债高企（2021年218亿） 预付款正逐步消化 库存问题预计2025年基本解决 产量将触底反弹[4][19] * **华秦科技（华勤科技）** * 作为特种隐身材料龙头 技术领先 多次获得国防科技发明一等奖[7] * 收入持续增长 从2018年不到5000万元增至2024年超过11亿元[12] * 利润存在波动 2023年利润3.35亿元 若还原收购上海瑞华胜费用1.88亿 实际利润为4.2亿元（同比增长近30%）[12] * 2025年上半年收入已达2024年全年水平 多数子公司有望在2025年实现盈亏平衡或大幅缩小亏损[1][13] * **中航重机** * 收入基本平稳 但营业成本增加（2024年增加约10亿） 并进行大幅一次性计提 导致净利润下降[1][5][8] **三、 核心观点与未来展望** * 行业当前利润下滑主因是竞争格局变化导致毛利率下降 以及部分企业进行一次性审价计提[1][5] * 航发动力长期投资前景乐观 后市场维修和焕新服务将成为未来重要盈利增长点[4][20] * 华秦科技预计2026年将迎来显著变化 突破发展瓶颈 2026年预计保持30%以上增长率 利润从现有4亿提升至10亿左右[1][7][13] * 华秦科技市值有望从当前180亿提升至三五百亿级别[14] **四、 业务布局与战略举措** * 华秦科技通过成立和收购子公司积极进行业务布局和产品多样化 包括沈阳华勤（持股48% 承接黎明零部件加工）、南京华勤光生（持股55% 面向民用市场）、上海瑞华胜（持股51% 专注航空航天陶瓷复合材料）、安徽汉正（收购）[1][9][10][11] * 航发动力核心工厂布局包括沈阳黎明、西安红旗厂、贵阳黎阳、湖南株洲南方工业[15] * 航发科技在商用航空发动机领域具独特优势 特别是在短舱和反推系统方面占据独家份额[15] **五、 其他重要内容** * 航发动力过去三年毛利率未随规模扩大而提升 可能与承担大量研发成本有关[17] * 华秦科技2024年研发支出增加及部分子公司亏损影响了当年利润[12]

这是一份关于全球及中国储能系统（ESS）行业和主要公司的研究报告摘要。报告由花旗研究（Citi Research）发布，核心观点是上调对全球ESS需求的预测，并相应上调了中国主要ESS制造商的盈利预测和目标价。 涉及的行业与公司 * 涉及的行业：全球及中国储能系统（ESS）行业、太阳能行业[1][2][7] * 涉及的公司：中国主要ESS制造商阳光电源（Sungrow Power Supply, 300274.SZ）和德业股份（Ningbo Deye Technology, 605117.SS）[1][3][4] 核心观点与论据 全球ESS需求前景乐观 * 上调全球ESS需求预测，预计将从2024年的177.8GWh增长超过一倍至2027年的360.2GWh，三年复合年增长率（CAGR）达26.5%[1][2] * 具体年份预测：2025年同比增长37%至243.7GWh，2026年同比增长20.1%至292.6GWh[1][2] * 增长主要由四个地区驱动：中国（市场化需求）、美国（电力需求加速增长，特别是数据中心）、欧洲（更大的ESS市场）以及新兴市场（应对电力短缺）[1][2][9] * 预计2025年全球ESS安装量中，54%来自中国，20%来自美国，12%来自欧洲，14%来自新兴市场[9] 中国市场：政策转向驱动市场化需求 * 中国国家发改委（NDRC）于2025年2月9日发布政策（No.136），取消了新能源项目强制配置储能的要求[21] * 但上半年（1H25）中国新增新型储能装机23.03GW/56.12GWh，同比增长68%，累计装机达101.3GW，同比增长110%[16] * 需求转向由市场化回报驱动，主要来自：电网侧储能（获取容量电价等收入）、用户侧储能（利用峰谷电价差套利）、发电侧储能（自愿配置以减少弃电、优化售电收入）[27][29][32][37] * 中国目标到2027年新型储能装机达到180GW，为2024年底73.76GW的2.4倍[42] 美国市场：电力需求加速增长 * 花旗美国研究团队将美国电力需求增长预测上调至2030年前3.2%的CAGR，主要由人工智能和数据中心建设驱动[2][9][43] * 预计美国数据中心峰值功率需求将从2024年的44.6GW增长至2030年的89GW[43] * 《One Big Beautiful Bill Act》（OBBBA）将储能投资税收抵免（ITC）延长至2033年，但对来自“受关注外国实体”（FEOC，包括中国）的组件实施了限制[45][46] 欧洲市场：电网支持需求激增 * 行业机构SolarPower Europe预测，欧洲电池储能市场在2029年可能是2024年的近五倍[2][55] * 预计年安装量将从2024年的21.9GWh以40.1%的五年CAGR增长至2029年的118GWh，增长由公用事业规模和工商业（C&I）项目驱动[55] * 太阳能+储能在欧洲已具有成本竞争力，Levelized Cost of Energy（LCOE）为8.4欧分/千瓦时[61] 新兴市场：应对电力短缺 * 电力短缺是亚洲、非洲、拉丁美洲和大洋洲等新兴市场的关键需求驱动因素[68] * 2024年中国向新兴市场的逆变器出口额同比增长17.3%至331亿元，2025年前七个月（7M25）同比增长11.2%至213亿元[69][70] * 东南亚预计将占2024年至2035年全球能源需求增长的25%[75] * 印尼（计划为8万个村庄安装80GW太阳能+320GWh储能）、巴基斯坦、缅甸、非洲（2024年储能容量增长超10倍至1,641MWh）等地的需求显著[80][82][84] 可持续的ESS市场价格 * 2024年中国公用事业规模锂电ESS市场价格下降45%至0.44元/Wh，但2025年以来价格趋稳（仅下降1.6%），工商业（C&I）产品价格下降3.3%至0.64元/Wh，主要因需求旺盛[90] * 2024年ESS电池电芯价格下降23.9%，但在2025年初因强劲需求出现反弹，年内至今上涨5.5%[91] * ESS逆变器价格在2025年也基本保持稳定[92] 公司具体更新 阳光电源（Sungrow） * 盈利与目标价上调：因更高的ESS出货量假设，将2025-2027年净利润预测分别上调3.7%、6.5%和9.5%[3][11][113] * 贴现现金流（DCF）目标价上调33%至160元/股[3][11][113] * 维持买入评级，理由包括高盈利能力（2025年预计ROE为36.3%）、强劲利润增长（2024-2027年EPS CAGR为21.8%）、全球市场领先地位，以及认为16.1倍2026年预期市盈率估值不高[3][11][108] * 2025年上半年ESS出货量同比增长1.1倍至16.5GWh，公司预计2025年全年出货量在40-50GWh（增长60%）[109][110] * 花旗的2025-2026年净利润预测较市场共识（Bloomberg）高出17-29%[114] 德业股份（Deye） * 盈利与目标价上调：因更高的工商业（C&I）ESS逆变器和电池包出货量假设，将2026-2027年净利润预测上调1-3%[3][12][100] * 贴现现金流（DCF）目标价上调10%至78.2元/股[3][12][100] * 维持买入评级，理由包括在需求快速增长的新兴市场的领先地位、C&I ESS产品的新增长点、高盈利能力（2025年预计ROE为34.1%）和高分红率（2025年上半年为65.8%），以及认为14.2倍2026年预期市盈率估值不高（2024-2027年EPS CAGR为21.4%）[3][12][95] * 2025年上半年ESS逆变器销售收入同比增长29.9%，其中C&I产品同比增长133.5%；电池包收入同比增长85.5%[96][97] * 花旗的2026-2027年净利润预测较市场共识高出2-6%[101] 其他重要内容 * 报告包含了详细的中国各省份工商业用户峰谷电价差列表，显示有13个省份的价差超过0.60元/千瓦时，广东部分城市价差最大（1.3136元/千瓦时）[33][35] * 报告提供了中国、美国、欧洲和新兴市场ESS项目的详细投资回报率（IRR）分析模型和假设，显示在有利政策下项目IRR可观[29][32][39][81] * 报告包含了全球主要ESS公司的估值对比表格[10]

公司分析：北方华创 (NAURA, 002371.SZ) 核心业务与市场定位 * 公司是领先的本地半导体工艺设备供应商，为晶圆代工和IDM客户提供平台化解决方案[1] * 公司持续开发新产品（如轨道式设备、离子注入工具）并提升技术，以覆盖更全面的半导体制造工艺流程[1] 财务表现与预测 * 基于蚀刻和沉积设备出货量增加，上调2026E/2027E盈利预测2%/3%[3] * 预计2026E/2027E毛利率因产品组合变化微降0.1个百分点[3] * 预计2026E/2027E运营费用比率因运营效率提升下降0.2个百分点[3] * 具体财务预测：2025E/2026E/2027E营收分别为393.36亿/512.80亿/616.28亿人民币[4] * 具体财务预测：2025E/2026E/2027E净利润分别为71.18亿/105.42亿/120.93亿人民币[4] * 具体财务预测：2025E/2026E/2027E净利润率分别为18.1%/20.6%/19.6%[4] 估值与投资建议 * 维持买入评级，12个月目标价上调至561.0元人民币（原为492.0元）[6] * 目标价基于38.4倍2026E市盈率（原为34.4倍），依据全球半导体设备股市盈率与盈利增长的回归分析[6][14] * 目标倍数更新基于31%的2026-27E盈利增长预期（原为30%）[10] * 当前股价460.68元，预期上行空间21.8%[17] --- 行业分析：中国半导体行业 资本支出与需求趋势 * 预计中国半导体资本支出2025E/2026E将同比增长5%/5%，达到400亿/420亿美元[1] * 观察到中国云服务提供商（CSP）的资本支出正在增加，源于AI模型和应用的增长[2] * 观察到本地芯片组供应商的供应增加，这将支持从晶圆代工、封装到设备供应商的本地供应链扩张[1] 本土化与政策驱动 * 中国移动和中国联通在9月份宣布了基于本地芯片组的新AI计算/推理采购项目，显示国内需求增长和本土化趋势[2] * 为满足中国AI芯片组需求，新的制造产能正向先进节点发展，预计将推动客户对国产设备的兴趣[2] 风险因素 * 主要下行风险：美国对中国半导体公司实施进一步的出口限制，可能延迟其产能扩张计划，从而减少对公司设备的需求[15] * 主要下行风险：公司成熟节点客户的产能扩张进度慢于预期，可能导致收入增长不及预期，从而使盈利低于当前预估[15]

行业与公司 * 纪要涉及的行业是人形机器人行业 聚焦于中国工业领域[2] * 核心讨论的公司包括特斯拉 优必选 宇树科技 智元机器人等整机厂商 以及恒立液压 拓普集团 三花智控 汇川技术 地平线等核心零部件供应商[2][4][5] 核心观点与论据 **技术发展催化情绪** * 灵巧手技术 特斯拉CEO埃隆·马斯克表示Optimus Gen 3将模仿人类手部灵巧性 这对手部组件生产商和机器人整机厂商可能产生深远影响[2] * 线性执行器/行星滚柱丝杠 更多中国公司可能从明年起使用线性执行器 因其功能优于旋转执行器且行星滚柱丝杠具有规模经济效应 这将使线性执行器和行星滚柱丝杠生产商受益[2] * AI芯片 多家中国整机厂商准备使用英伟达Jetson Thor芯片(算力1000 TOPS) 以支持机器人智能化[2] **订单加速与未来催化剂** * 中国公开披露的人形机器人订单年内加速 总订单额约5亿元人民币 其中优必选 宇树科技和智元机器人获得了超过80%的份额[4] * 优必选在第三季度获得两笔大额订单 分别价值约9000万元人民币(主要用于汽车行业)和2.5亿元人民币[4] * 特斯拉新提出的CEO激励目标包括在10年内交付100万台机器人 此目标虽低于先前指引但看起来更可实现 可能增强市场对马斯克承诺的信心[4] * 预计第四季度将有更多事件催化 包括特斯拉股东大会和Optimus Gen 3更新 一级供应商可能开始零部件采购订单 以及潜在的公司IPO(如宇树科技)[4] **投资者偏好分化** * 全球客户对这一新行业有兴趣 但投资重点差异很大 欧盟投资者仍在学习但兴趣增长 美国客户偏好已有AI收入的公司 新加坡和香港投资者偏好高质量公司(拥有强大核心业务并拥有人形机器人期权) 本地投资者似乎偏好人形主题内的小盘股[3] **股票影响与首选标的** * Wind人形指数自7月下旬开始再次跑赢A股机械指数 预计第四季度情绪将环比更强[5] * 基于近期技术发展 领先的关键零部件生产商(主要是行星滚柱丝杠/线性执行器和传感器)可能受益更多[5] * 偏好核心业务前景强劲且拥有人形机器人业务的高质量大盘股 首选标的包括恒立液压(行星滚柱丝杠) 拓普集团和三花智控(执行器) 地平线(AI大脑芯片) 以及汇川技术(执行器)[5] 其他重要内容 **指数表现与市场情绪** * 人形指数年初至今上涨64% 跑赢机械指数(35%)和上证综指(14%)[15] * 1-2月人形指数因一系列事件驱动情绪而显著跑赢 第二至第三季度因美国关税影响和特斯拉产品开发进度不及预期而表现波动 7月下旬因行业订单等催化剂再次回升[14] * 根据UBS Quant Research 对人形公司的调研兴趣有所提升[14] **产能与订单指引** * 中国整机厂商公布了未来的产能计划和订单指引 例如优必选2025年订单指引为500台工业用途和200-300台天工机器人 2026年指引为2000-3000台[16] * 海外公司如特斯拉目标在2029/30年达到100万台 Figure AI工厂产能初步计划为年产1.2万台[16] **风险提示** * 宏观经济层面的投资缩减仍是中国工业板块的关键风险 若中国经济持续疲弱 工业品需求或进出口量可能萎缩[22] * 公司特定风险包括 汇川技术的新能源产品需求不及预期 政府新能源汽车补贴政策提前推出且削减幅度超预期 人形机器人业务进展延迟等[23] 恒立液压的国内挖掘机销售弱于预期 其泵/阀需求弱于预期且未能进入海外品牌供应链等[24]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为IT服务行业 具体聚焦于AI计算和AI模型相关的解决方案[1] * 纪要涉及的公司包括中国软件国际（Chinasoft Intl）和软通动力（iSoftstone 301236 SZ）[1][8] 核心观点与论据 * 自2024年12月增强型本土AI基础模型出现以来 客户对AI解决方案的需求上升 AI相关新项目（AI计算 AI模型和应用）已占新项目总数的约50%[1] * 新项目价值范围从100万人民币到6 5亿人民币不等[1] * 对IT服务行业的关键启示包括：提供跨计算平台 AI模型/应用的集成AI解决方案 更多项目转向AI基础模型和应用以支持客户模型部署 AI算法优化以提升训练/推理效率 以及定制化行业AI场景[1] * 项目主要来自金融 交通 电信和政府客户[1] * 中国软件国际在2025年上半年毛利率（GM）从2024年下半年的21 2%提升至22% 尽管因AI解决方案需求增长导致员工人数增加 但毛利率改善由更高的人均生产力和AI技术驱动[11] * 公司通过其R1-AgentDIM平台开发AI销售助手 以提升销售员工效率并推动收入增长 AI工具的采用也优化了交付流程和资源投入效率[11] 其他重要内容 * 中国软件国际宣布入围中国中化信息2025-27年咨询 ERP 实施和运营项目的集中采购 反映了其在大型国企客户ERP咨询方面增强的能力[10] * 软通动力在2024年第三季度宣布了多个为企业和政府客户提供的本地AI服务器解决方案和AIGC应用项目 项目规模高达4 27亿人民币[10] * 高盛对中国软件国际给予中性（Neutral）评级 12个月目标价为6 8港元 基于18倍2026年预期市盈率[15] * 关键风险包括客户群多元化强弱 IT服务预算恢复快慢 研发投资力度以及产品组合升级速度的不确定性[16]

公司信息 * 公司为甘李药业（Gan & Lee Pharmaceuticals Co 603087SS）[1] * 公司是中国胰岛素行业的领导者之一[7] 核心业务动态与合作协议 * 公司与巴西政府研究机构Fundação Oswaldo CruzBioManguinhos (FZ)及当地制药公司BIOMM SA签署了技术转让和供应协议以及与BIOMM的供应框架协议[1] * 协议总价值预计将超过30亿元人民币 合同期限为10年[1] * 合作是巴西生产力发展伙伴关系（PDP）计划的一部分 旨在引进跨国药企的先进技术 提升本地制造能力并保障基本药物的长期稳定供应[1] * 根据协议 公司将向FZ转让甘精胰岛素技术 并向BIOMM供应甘精胰岛素原料药和注射液[1] * FZ作为最终购买方 承诺在未来10年内向BIOMM采购产品[1] * BIOMM在公司的授权下 将向FZ转让灌装技术并供应成品胰岛素注射液和笔式注射器[1] 财务预测与估值调整 * 基于新协议带来的长期收入和盈利增长预期 高盛将公司25E至27E的盈利预测上调14[2][6] * 具体调整为2025E营收从4332百万元上调至4400百万元 增长16 净利润从1157百万元上调至1173百万元 增长13 EPS从193元上调至195元 增长13[6] * 2026E营收从5124百万元上调至5411百万元 增长56 净利润从1481百万元上调至1507百万元 增长18 EPS从246元上调至251元 增长18[6] * 2027E营收从6047百万元上调至6348百万元 增长50 净利润从1817百万元上调至1892百万元 增长41 EPS从302元上调至315元 增长41[6] * 12个月目标价上调至77元人民币（原为69元） 基于SOTP估值法 当前股价7213元 潜在上行空间68[2][9] * 公司市值为436亿元人民币（61亿美元） 企业价值为422亿元人民币（59亿美元）[9] 增长驱动因素与投资主题 * 公司近期的增长动力主要来自向美国和欧盟出口胰岛素生物类似物 在中国市场持续进行进口替代 以及向新兴市场扩张[7] * 看好公司未来在中国国内和海外胰岛素市场的快速增长潜力[7] * 看好公司在四个方面的前景 中国胰岛素市场的进口替代机会 新兴市场的扩张 其胰岛素生物类似物进入欧美发达市场 以及其创新药管线的长期价值[2] * 短期催化剂包括美国FDA对其胰岛素产品的审评意见 以及胰岛素集采续约的执行[7] 风险因素 * 关键风险包括胰岛素生物类似物在美国上市慢于预期 胰岛素产品在美国放量慢于预期 以及其研发管线（包括GLP1 下一代胰岛素等）进展慢于预期[8] 其他重要信息 * 高盛与公司存在投资银行业务关系 在过去12个月内曾获得报酬 并预计在未来3个月内寻求报酬[16] * 公司的并购可能性评级（M&A Rank）为3 代表成为收购目标的概率较低（015）[9][13]

行业与公司 * 该纪要涉及的行业为医疗器械行业 公司为迈瑞医疗（Mindray 300760 SZ）[1] 核心观点与论据 近期业绩与市场环境 * 中国医院设备市场自2023年第三季度起进入下行周期 结束了新冠疫情带来的医疗基建扩张热潮[1] * 公司自2023年第三季度起未能实现其20%的长期增长目标 并在2024年第四季度至2025年第二季度期间录得连续三个季度的负增长[1] * 近期出现转机迹象 设备招标在近几个月回暖 公司指引其中国销售渠道的去库存将在2025年底前完成 且2025年下半年第三季度整体收入可能再次转正[1] * 2025年上半年 公司报告的病人监护生命信息与支持（PMLS）和医学影像（MI）业务收入分别同比下降57%和47% 但终端市场采购价值同比分别增长49%和91% 表明渠道正在进行去库存[40] 长期增长驱动力 * 公司的长期双位数增长将由中国市场的经常性收入业务和新兴市场的份额提升所支持[1] * 在中国市场 产品被分为三类：成熟业务（2024年占中国收入75% 预计2035年降至39%）、成长中业务（2024年占20% 预计2035年占22%）和高潜力业务（2024年占5% 预计2035年占38%）[8][10][12] * 高潜力业务（如电生理、手术机器人、微创手术产品）预计将在未来十年驱动中国收入增长 贡献2024-2035年中国增量收入的65%[1][10] * 高潜力业务中的超声刀（ultrasonic scalpel）预计将在2025年产生1.5亿人民币收入[13][56] * 海外市场增长预计将继续表现优异 主要由新兴市场（EM）驱动 因其仍处于医疗基建发展阶段且对高性价比设备有强劲需求[1][16] * 预计新兴市场（EM）收入在2025E-2030E期间的复合年增长率（CAGR）为14% 发达市场（DM）为8%[6][74][76] * 公司目标长期在国内/全球达到30%以上/5%以上的市场份额（对比2023年的20%/2.4%）[66] 战略转型与经常性收入 * 公司战略重点转向产生更多经常性收入 如IVD试剂、医用耗材及维护服务/AI软件 以减少对医院资本开支周期的依赖[10][41] * 预计服务收入占中国收入的比重将从2%增至2035E的11%[60] * 公司推出了启元（Qi Yuan）临床AI大模型 据称能辅助输出重症监护知识 准确率95%以上 并能在1分钟内自动生成病历[61] 集采（VBP）与价格压力 * 公司的体外诊断（IVD）业务面临集采带来的价格压力[1] * 截至2025年8月 中国大陆31个省级行政区中有12个已完成超声设备的省级集采 约18%的超声采购量已通过集采进行 终端市场价格平均下降了约50%-60%（对应出厂价下降约10%-20%）[30] * 根据Joinchain数据 2025年大多数医疗设备的平均销售价格（ASP）面临下行压力[26][27] * 公司2025年上半年的毛利率因终端ASP下降而下降了约5个百分点[26] 财务预测与估值 * 下调2025E/2026E/2027E的盈利预测5.0%/3.9%/3.3%以反映近期的去库存和价格竞争 但因引入AI和软件收入预测而提高了长期预测（如2035E盈利从379亿人民币上调至395亿人民币）[85][87] * 新的12个月目标价为314元人民币 意味着较当前股价有34%的上行空间（对比中国医药、生物科技和医疗器械板块23%的平均上行空间）[1] * 公司维持强劲的现金流 2020-2024年运营现金流（OCF）平均占盈利的115% 并计划维持65%的派息率 意味着3%的股息收益率[80][83] 其他重要内容 渠道库存与去库存进展 * 据估算 截至2024年第二季度 公司分销商囤积了70亿人民币的库存（对比2024年中国设备收入93亿人民币）[40] * 公司在2024年第三季度至2025年第二季度期间成功将渠道库存减少了27亿人民币 目标是在2025年底前使渠道库存恢复正常水平[40][44] 市场竞争格局与份额 * 公司在中国病人监护仪、麻醉机、血液分析仪市场份额排名第一（分别为56%、40%、53%） 在超声、生化分析、化学发光免疫分析（CLIA）市场排名分别为第一、第二、第四[13] * 在中国化学发光免疫分析（CLIA）试剂市场 进口替代空间充足 国内品牌份额仍低于30%（对比生化分析的80%和血液分析的45%）[42][45] * 在腹腔镜手术机器人市场 Intuitive Surgical在2024年仍占据64%的市场份额（按价值计） 但预计公司将从2028E开始产生收入 并到2030E获得约26%的份额[47][51][52] 风险因素 * 主要下行风险包括：集采对部分产品出厂价的进一步影响、进入中国顶级医院进度低于预期、进入北美和欧洲市场困难、专利相关诉讼风险以及贸易政策的意外变化[96]

公司及行业 * 纪要涉及的公司为深圳市汇川技术股份有限公司（Shenzhen Inovance Technology Co. 300124 SZ）[1] * 行业聚焦于人形机器人（humanoid robots）的核心零部件与模块供应链[1] 核心观点与论据 **战略定位与商业模式** * 公司战略核心是成为人形机器人的核心零部件和标准化模块供应商 而非整机OEM 旨在建立"Inovance inside"模式[1][2] * 公司认为人形机器人近期的最大价值在于工业场景中的上肢操作（手臂和手）而非消费级通用机器人[2] * 长期目标是向机器人整机厂商供应其执行器 驱动器和传感器[2] * 所有组件（包括电机 执行器 驱动器 行星滚柱丝杠和传感器）均对外销售[9] * 当前销售仍然有限 公司优先目标是实现产品竞争力并吸引客户采纳 而非为单一客户定制产品[9] **产品性能与技术优势** * 在关键指标如扭矩 寿命和热稳定性方面已实现强大的产品性能 并具备量产准备[1] * 电机（无框力矩电机）功率密度领先 最大扭矩32 24 Nm 最大转速2760rpm 重量仅1kg[8] * 驱动器产品组合包括用于关节模块的集成圆形驱动器（48V 80A 约3kW）以及输出功率更高的独立块状驱动器（5kW连续 10kW峰值）[8] * 减速箱设计为10 000小时连续寿命[8] * 编码器完全自研 专有感应式编码器实现23位分辨率[8] * 旋转执行器重量约2 8kg 峰值扭矩310Nm 工作温度低于60°C[8] * 线性执行器最大功率密度达4kN kg 重量仅1 3-2kg 移动速度高达541mm s[8] * 行星滚柱丝杠在南京工厂采用硬车削（30分钟完成内螺纹）和精密磨削（2-3小时）两种工艺 典型出货精度为C3级（12μm 300mm）[8] * 目标明年推出七自由度仿生臂 重量7 5kg 集成7个扭矩传感器 实现实时力反馈 重定位精度+ 0 1mm[8] * 在运动控制层软件（小脑）投入研发 可泛化特定任务 但认知层（大脑）开发非其核心优势[8] **竞争优势与产能** * 公司拥有约100人的人形机器人研发团队 并得到公司更广泛算法 结构设计和软件工程资源的支持[11] * 年电机产能约700万台 远超人形机器人当前需求[15] * 拥有通过仿真平台和内部视觉部门积累的工厂级数据集 有助于人形机器人在制造业的部署[15] * 提供遥操作和视觉工具 允许客户收集自身场景特定数据 公司联合开发模型而客户保留所有权[15] **高盛观点（GS View）** * 尽管公司目前不太强调为单一客户定制解决方案 但其产品具有竞争力[12] * 公司有能力在市场需求快速扩张时迅速提升产能[12] * 公司在工业数据积累 对工业场景的理解以及硬件卓越性方面拥有强大优势[1][12] * 技术领导力和对应用场景的理解应能使汇川技术成为人形机器人行业关键部件的有竞争力供应商[12] 其他重要内容 **财务数据与投资建议** * 公司是工业自动化领域的国内领导者[14] * 截至2025年上半年 其关键产品变频器 伺服系统在中国市场份额分别为25% 34% 均排名第一[14] * 高盛给予"买入"评级 12个月目标价75 50元人民币（基于35倍2026年预期市盈率）[17][18] * 当前股价为81 79元人民币 意味着7 7%的下行空间[18] * 下行风险包括工业自动化市场份额增长慢于预期 利润率趋势弱于预期 电动汽车部件业务增长慢于预期以及制造业资本支出 自动化需求放缓[17] **披露事项** * 高盛在过往12个月内与汇川技术有投资银行业务关系 并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬[27]

**行业与公司** - 行业为人形机器人供应链 重点关注欧洲资本货物行业[1] - 公司为舍弗勒 德国精密机械零部件制造商 为人形机器人提供关键硬件组件[2][7] **核心观点与论据** - 舍弗勒中国业务高度本地化 2024年营收47亿欧元 占集团总销售额26% 拥有6个研发中心和17个制造工厂[7] - 公司目标在电动移动领域进一步扩大市场份额 缩小与国内竞争对手的差距[7] - 舍弗勒的滚珠丝杠和行星滚柱丝杠占人形机器人硬件成本约20% 结合减速器、电机和轴承后潜在可寻址市场可扩大至50%以上[7] - 通过2022年收购Ewellix强化线性技术 已向多家人形机器人开发商供货 预计2025年实现产量爬升[10] - 技术差异化体现在C1级精度（最高等级）和有效载荷优势 能处理更重负载[9] - 具备大规模生产能力 无需重大产能扩建 在供应链高壁垒领域具有先发优势[10] **人形机器人行业动态** - 中国集成商（Agibot、宇树科技等）截至2025年9月获近10亿元人民币（1.4亿美元）ToB订单[13] - 特斯拉Optimus V3设计具备人类手部灵巧度和理解物理现实的先进AI 需全新执行器供应链[13] - 韩国成立150万亿韩元（1080亿美元）基金 支持AI和机器人等高科技产业[13] - 行业估值：美国Figure公司C轮融资估值390亿美元 中国宇树科技C轮融资估值17亿美元并启动IPO[13][14] - 摩根斯坦利预测：2050年全球人形机器人存量达10亿台 年收入5万亿美元 2040年累计采用1.34亿台 2050年前复合年增长率22.5%[14] **其他重要信息** - 舍弗勒定位为OEM"可信供应商"而非集成商[7] - 行业关键步骤需明确应用场景和可扩展工业应用[12] - 成本结构分析：丝杠占20.2% 减速器12.6% 电机20.3% 传感器37%[15][16] - 中国太仓工厂为自动化数字化标杆 近碳中和足迹[2]

公司及行业信息 **涉及的行业或公司** * 公司为中微公司(AMEC 688012 SS) 属于半导体设备行业[1] * 行业为中国半导体资本支出及逻辑和存储芯片客户产能扩张[1] 核心观点与论据 **业务扩张与产品升级** * 公司在CSEAC展会上推出六款新产品 覆盖刻蚀 原子层沉积(ALD)和外延(EPI)工艺[1] * 产品线从刻蚀扩展到薄膜沉积 量测和检测设备[2] * 推出新一代高深宽比刻蚀机(Primo HD-RIE) 增强架构以实现高效率和高精度刻蚀 并提供更好的温控[2] * 发布用于先进逻辑客户的12英寸ALD设备(Performa Uniflash系列) 在薄膜均匀性和污染控制能力方面表现优异[2] * 公司向高端产品迁移 新产品开发周期加速至2年或更短(此前为3-5年)[1] **市场机遇与增长动力** * 预计中国半导体资本支出在2025年 2026年将分别同比增长5% 达到400亿美元和420亿美元[1] * 增长动力源于中国市场上逻辑和存储芯片客户的产能扩张[1] * 公司是提供平台化解决方案(刻蚀 沉积 量测 检测等)的主要受益者之一 手握坚实订单[1] **财务预测与估值** * 基于更高的刻蚀和沉积设备收入 将2026-2028年盈利预测上调1% 1% 2%[3] * 毛利率预测基本保持不变 运营费用率因规模优势带来的效率提升而下调0.2 0.1 0.2个百分点[3] * 采用贴现市盈率法 将12个月目标价上调至340元人民币(原为299元)[7] * 目标倍数基于其长期EPS增长与全球同行P/E对EPS增长相关性的比较 现为34倍2029年预测市盈率(对应22%的2029年预测净利润增长)[7] * 维持买入评级 当前股价280元人民币 潜在上行空间21.4%[16] **财务数据** * 2025E 2026E 2027E 2028E营收预测分别为127.98亿 166.79亿 208.26亿 255.38亿人民币[7] * 2025E 2026E 2027E 2028E净利润预测分别为22.63亿 38.63亿 52.23亿 67.41亿人民币[7] * 2025E 2026E 2027E 2028E每股收益(EPS)预测分别为3.61元 6.17元 8.34元 10.77元人民币[7] * 2025E 2026E 2027E 2028E毛利率预测分别为41.9% 43.3% 44.2% 44.9%[7] * 2025E 2026E 2027E 2028E营业利润率预测分别为15.4% 22.7% 26.0% 28.7%[7] * 2025E 2026E 2027E 2028E净利率预测分别为17.7% 23.2% 25.1% 26.4%[7] 其他重要内容 **风险因素** * 若贸易限制扩大至成熟制程晶圆厂 将进一步减少对公司产品的需求[14] * 公司供应可用于海外5nm产线(先进制程)的刻蚀设备 若其供应能力受阻 将带来下行风险[14] * 中国主要晶圆厂资本支出弱于预期[14] **公司持股及业务构成** * 高盛集团在该报告发布前一月末 持有中微公司1%或以上已发行普通股[25] * 公司营收构成主要包括刻蚀设备 MOCVD设备 零部件 维护及其他[8]