公司及行业 * 纪要涉及的公司为深圳市汇川技术股份有限公司（Shenzhen Inovance Technology Co. 300124 SZ）[1] * 行业聚焦于人形机器人（humanoid robots）的核心零部件与模块供应链[1] 核心观点与论据 **战略定位与商业模式** * 公司战略核心是成为人形机器人的核心零部件和标准化模块供应商 而非整机OEM 旨在建立"Inovance inside"模式[1][2] * 公司认为人形机器人近期的最大价值在于工业场景中的上肢操作（手臂和手）而非消费级通用机器人[2] * 长期目标是向机器人整机厂商供应其执行器 驱动器和传感器[2] * 所有组件（包括电机 执行器 驱动器 行星滚柱丝杠和传感器）均对外销售[9] * 当前销售仍然有限 公司优先目标是实现产品竞争力并吸引客户采纳 而非为单一客户定制产品[9] **产品性能与技术优势** * 在关键指标如扭矩 寿命和热稳定性方面已实现强大的产品性能 并具备量产准备[1] * 电机（无框力矩电机）功率密度领先 最大扭矩32 24 Nm 最大转速2760rpm 重量仅1kg[8] * 驱动器产品组合包括用于关节模块的集成圆形驱动器（48V 80A 约3kW）以及输出功率更高的独立块状驱动器（5kW连续 10kW峰值）[8] * 减速箱设计为10 000小时连续寿命[8] * 编码器完全自研 专有感应式编码器实现23位分辨率[8] * 旋转执行器重量约2 8kg 峰值扭矩310Nm 工作温度低于60°C[8] * 线性执行器最大功率密度达4kN kg 重量仅1 3-2kg 移动速度高达541mm s[8] * 行星滚柱丝杠在南京工厂采用硬车削（30分钟完成内螺纹）和精密磨削（2-3小时）两种工艺 典型出货精度为C3级（12μm 300mm）[8] * 目标明年推出七自由度仿生臂 重量7 5kg 集成7个扭矩传感器 实现实时力反馈 重定位精度+ 0 1mm[8] * 在运动控制层软件（小脑）投入研发 可泛化特定任务 但认知层（大脑）开发非其核心优势[8] **竞争优势与产能** * 公司拥有约100人的人形机器人研发团队 并得到公司更广泛算法 结构设计和软件工程资源的支持[11] * 年电机产能约700万台 远超人形机器人当前需求[15] * 拥有通过仿真平台和内部视觉部门积累的工厂级数据集 有助于人形机器人在制造业的部署[15] * 提供遥操作和视觉工具 允许客户收集自身场景特定数据 公司联合开发模型而客户保留所有权[15] **高盛观点（GS View）** * 尽管公司目前不太强调为单一客户定制解决方案 但其产品具有竞争力[12] * 公司有能力在市场需求快速扩张时迅速提升产能[12] * 公司在工业数据积累 对工业场景的理解以及硬件卓越性方面拥有强大优势[1][12] * 技术领导力和对应用场景的理解应能使汇川技术成为人形机器人行业关键部件的有竞争力供应商[12] 其他重要内容 **财务数据与投资建议** * 公司是工业自动化领域的国内领导者[14] * 截至2025年上半年 其关键产品变频器 伺服系统在中国市场份额分别为25% 34% 均排名第一[14] * 高盛给予"买入"评级 12个月目标价75 50元人民币（基于35倍2026年预期市盈率）[17][18] * 当前股价为81 79元人民币 意味着7 7%的下行空间[18] * 下行风险包括工业自动化市场份额增长慢于预期 利润率趋势弱于预期 电动汽车部件业务增长慢于预期以及制造业资本支出 自动化需求放缓[17] **披露事项** * 高盛在过往12个月内与汇川技术有投资银行业务关系 并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬[27]

公司概况 - 公司为工业分销企业 主营维护、维修和运营产品及服务 产品涵盖电机、暖通空调设备、照明设备、手动和电动工具、泵、包装、物料搬运、粘合剂、安全、清洁、电气和金属加工设备[1] - 公司市值达480亿美元 符合大盘股定义 体现其在行业内的规模、影响力和主导地位[2] - 公司优势包括多元化产品组合、强大品牌价值和财务韧性 构建了竞争壁垒 其广泛的分销网络和先进物流能力确保及时交付 电子商务和数字解决方案的技术能力推动增长[2] 股价表现 - 股价较52周高点1227.66美元下跌18.2%[3] - 过去三个月股价下跌7.2% 同期道琼斯工业平均指数上涨6.7%[3] - 年初至今股价下跌4.7% 52周内微幅上涨 同期道琼斯工业平均指数年初至今上涨7.7% 过去一年上涨11.5%[4] - 自6月中旬以来 股价持续低于50日和200日移动平均线 确认看跌趋势[4] 财务业绩 - 第二季度调整后每股收益为9.97美元 低于华尔街预期的10美元[5] - 第二季度营收达46亿美元 超出华尔街预期的45亿美元[5] - 公司预计全年调整后每股收益在38.50至40.25美元之间 预计营收在179亿至182亿美元之间[5] 行业竞争 - 在工业分销行业竞争中 Core & Main公司表现优于该公司 Core & Main年初至今仅下跌4.4% 过去52周上涨21.9%[6]

涉及的行业与公司 * 该纪要涉及的行业为基础设施、工业与运输业，具体聚焦于热管理部件、人形机器人及数据中心液冷领域[3] * 核心分析的公司为浙江三花智能控制股份有限公司（Zhejiang Sanhua Intelligent Controls），覆盖其A股（002050 CH）和H股（2050 HK）[2][6][8] 核心观点与论据 **投资评级与目标价** * 首次覆盖三花智能-H股，给予增持（OW）评级，12个月目标价41港元，隐含约30%的上涨潜力[2][8] * 维持对三花智能-A股的增持（OW）评级，目标价43元人民币[2][8] * 核心假设是公司扩展人形机器人业务并维持其在制冷和电动车热管理领域的领导地位，将驱动其在26-27财年实现15%的每股盈利（EPS）复合年增长率（CAGR），并支持进一步的价值重估[2][8] **增长驱动力与人形机器人业务** * 人形机器人业务的商业化进展，包括其泰国专用机器人工厂的产能爬坡以及来自特斯拉等全球原始设备制造商（OEM）的初始订单，正成为未来扩张和价值重估的关键驱动力[5][18] * 公司在执行器和电机方面的技术领导地位使其成为一级供应商和行业订单动量的核心受益者[5][18] * 执行器可能占机器人硬件成本的 up to 60%[18] * 公司有能力在27财年实现至少5亿元人民币的机器人收入，将是验证此新增长引擎的关键[5][10][12] * 蓝景情景分析显示，若27财年机器人年收入达到10亿元人民币，目标价可升至58港元；若低于1亿元人民币，目标价则为36港元[9][11] **传统业务表现与指引** * 管理层上调了25财年制冷业务增长指引至约20-30% 同比（Y/Y），并重申汽车零部件业务增长约20% Y/Y， citing 强劲的订单动量和改善的客户多元化[5][20] * 数据中心液冷业务在24财年已产生约10亿元人民币收入，提供了额外的市场空间（TAM）[5][21] * 公司的全球制造基地（约30%的产能位于海外）支持其转嫁关税成本和谈判有利定价的能力[5][21][22] * 最大客户的贡献在25年第二季度已从一年前的35%下降至29%，并获得了130个价值190亿元人民币的新汽车项目，支持了更均衡和更具韧性的销售组合[20] **财务表现与估值** * 目标价基于贴现现金流（DCF）模型，加权平均资本成本（WACC）为8.1%，终端增长率为3.5%[9][56][61] * 预计长期将产生强劲的经营现金流（Op-CF），25-27财年预计经营现金流分别为36.61亿、41.48亿和47.22亿元人民币[54][68] * 毛利率（GPM）和净利率（NPM）预计保持稳定，分别在26-27%和10-12%的范围内[12][22] * H股自IPO以来已上涨约40%，显著跑赢恒生指数（同期上涨约10%）[14] 其他重要内容 **风险因素** * 25年下半年国内家电和电动车销售可能放缓，因政策支持和前置需求减弱[23] * 与特斯拉的关系被淡化，其收入贡献较历史水平和同行（如拓普集团）更小，公司越来越依赖其他客户[24] * 全球电动车需求低于预期、汽车领域竞争加剧、全球宏观环境挑战以及人形机器人业务发展慢于预期都可能构成下行风险[62][74] * H股的首次锁定期将于2025年12月23日届满，参考过往经验，股价可能在到期前一个月出现波动[26] **关键监控指标** * 年度机器人收入（27财年达到5亿元人民币是关键）、海外产能占比（27财年预计35%）、各分部收入增长率（制冷业务任何一年低于10%将构成挑战）以及毛利率（任何一年低于25%将构成挑战）是评估投资论点是否成立的关键领先指标[10][12] **市场比较** * 在三花覆盖的行业中，其A股40倍（25财年预期）和35倍（26财年预期）的市盈率（P/E）高于行业平均的27倍和33倍[47] * 其16.7%（24财年）的净资产收益率（ROE）也高于行业平均的13.8%[47]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度收入达到212万美元 同比增长51% 创历史新高 [7] - 毛利率提升至37% 去年同期为25% [7][12] - 现金储备从季度初500万美元增至季度末3890万美元 随后又融资4490万美元 总现金超过8000万美元 [9][10][15] - 净亏损690万美元 包含610万美元非经常性及非现金成本 [14] - 企业销售占比超过30% 抵消了消费端需求疲软影响 [7][12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 电机生产设施已安装低产量设备 预计9月交付首批电机 [22][23] - 头显业务将启动美国本土组装 聘请前谷歌高管Tom Mercier负责 [24][25] - 电子元件月产量达数万件 摄像头产量达数万件 [57] - 电机供应链已准备数万件原材料 若需扩产至数十万件需6个月准备期 [58] 公司战略和发展方向 - 计划2026年实现现金流转正 年收入需达2000-3000万美元 [33] - 重点布局美国政府订单 预计PBAS项目将带来5亿美元市场机会 [42][71] - 收购澳大利亚Rotor Lab公司预计第三季度完成 [23] - 员工规模从19人扩至29人 计划年底达50人 [26] - 保持保守现金消耗策略 月现金消耗低于100万美元 [121] 行业竞争与市场环境 - 美国无人机市场预计将爆发性增长 政府预算增加及采购政策放宽形成催化剂 [30][31] - 中国零部件禁令将于2025年1月生效 公司产品已符合NDA合规要求 [89][93] - 目前未发现同业零部件供应商拥有类似现金储备优势 [55] 管理层评论 - 认为当前是扩张最佳时机 政府订单即将大规模启动 [32] - 电机生产最大瓶颈是磁铁供应链 交货周期达6个月 [101] - 头显业务初期聚焦组装 后续将开发新产品 [38] - 长期目标成为美国主要无人机公司之一 并拓展至物流机器人领域 [59][60] 问答环节摘要 生产规划 - 电机产能短期目标为数万件/月 2024年1月达低十数万件 [97][101] - 头显生产转移至美国后成本预计低于含关税的进口成本 [81] 政府订单 - 参与12家竞标的PBAS项目 总规模5亿美元 [42] - 预计2025年底前政府合同总额达7.5亿美元 [86] 财务规划 - 暂无进一步融资计划 现金储备可支持运营 [52] - 正在制定资金管理策略 未来几周公布详情 [21][83] 供应链 - 已建立多种磁铁供应渠道 至少一条为非中国来源 [96] - 关键芯片采购需满足4万件起订量 公司已具备规模优势 [74] 市场展望 - 即使中国禁令未实施 仍看好增长因关税及本土化趋势 [95] - 目前95%销售集中在国内市场 [108] 其他 - 暂无股票分割计划 [118] - 奥兰多选址因人才储备及物流优势 [112][113]

业绩总结 - 第二季度销售额为20.47亿美元，同比增长5.8%[25] - 调整后EBITDA为1.45亿美元，同比增长30.6%[25] - 2025年第二季度销售额为19.35亿美元，同比下降6.1%[69] - 2025年第二季度调整后EBITDA为1.45亿美元，同比上升34.3%[69] - 2025年调整后EBITDA利润率为7.5%[69] 成本管理与节约 - 第二季度实现成本节约5900万美元，至今累计节约1.1亿美元[9] - 2026年预计实现3.1亿美元的成本节约计划[54] 资本回报与股东回购 - 宣布10亿美元的资本回报授权和20亿美元的债务减少计划[8] - 预计2025年资本回报增加至6亿美元，第二季度回购1460万股，回报股东2.57亿美元[11] - 2025年授权向股东回购资本达10亿美元，2025年预计回购600百万美元[53] - 预计到2025年底，股份总数将同比减少约25%[53] 未来展望 - 2025年调整后EBITDA指导提高至约5.75亿美元[37] - 2025年自由现金流指导提高至约2.75亿美元[37] - 预计2025年销售指导为约74亿美元，较之前的71.5亿美元有所上调[21] - 预计2025年利润指导增加3500万美元，自由现金流增加5000万美元[12] 现金流与流动性 - 现金余额为4.86亿美元，流动性约为13.5亿美元[49] - 2025年调整后自由现金流约占销售额的4%[57] 负面信息 - 2025年第二季度轻型车辆系统销售额为13.35亿美元，同比下降4.7%[69] - 2025年第二季度商用车辆系统销售额为6亿美元，同比下降7.1%[69] - 2025年第二季度的利息支出为4400万美元，同比上升10%[73]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（符合预期），目标价格为人民币75.00元，较目标价格的涨跌幅度为8% [5] 报告的核心观点 - 4月自动化订单同比呈高个位数增长，部分行业如PIMM、纺织、太阳能、3C和空气压缩机等动力较弱，而电池、机床、物流机械、包装和数据中心空调订单相对稳定，2025年第一季度流程行业需求因缺乏补贴支持而疲软，第二季度需进一步监测 [1] - 管理层对2025年自动化毛利率持积极态度，2025年第一季度自动化毛利率同比收缩不到1个百分点，预计全年毛利率与2024年相比保持稳定，年初至今未看到太多平均销售价格调整，认为国产化趋势将持续，传统国有企业更倾向使用国产品牌 [2] - 前五大新能源汽车客户贡献了50 - 60%的电动汽车动力总成收入，理想汽车贡献20 - 30%居首，其次是广汽和奇瑞，外国汽车原始设备制造商客户总计贡献5 - 6% [3] - 汇川技术计划在2025年下半年推出多款重要人形产品，如电机、螺丝、模块等，并根据下游应用场景提供解决方案，预计很快推出协作机器人产品进行公开发售 [3] 根据相关目录分别总结 公司财务数据 - 2025年5月9日收盘价为人民币69.47元，52周范围为人民币81.71 - 39.17元，稀释后流通股数为26.77亿股，当前市值为人民币1859.51亿元，企业价值为人民币1789.37亿元，日均交易价值为人民币13.68亿元 [5] - 预计2023 - 2026财年每股收益分别为1.78元、1.82元、2.17元、2.54元（共识方法）和1.81元、1.84元、2.01元、2.43元（Refinitiv Estimates共识数据），净收入分别为304.20亿元、385.65亿元、465.62亿元、555.78亿元，息税折旧摊销前利润分别为55.22亿元、61.06亿元、73.27亿元、86.30亿元等 [5] 估值方法 - 目标价格推导：核心业务采用2025年预期市盈率30倍，参照2016 - 19年平均估值水平；人形业务采用2030年预期市销率5倍，与其他覆盖的有人形机器人业务的股票平均水平一致，综合得出新目标价格为人民币75元 [7] 行业覆盖公司评级 - 报告对中国工业行业多家公司给出评级，如中国中铁（601390.SS）为E（等权重），中国建筑（601668.SS）为O（超配），汇川技术（300124.SZ）为E（等权重）等，股票评级可能会发生变化 [61][63]