报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 报告核心聚焦于HR+/HER2-乳腺癌内分泌治疗领域，特别是新一代口服选择性雌激素受体降解剂（SERD）的研发进展和临床数据更新 [3][5][6][8] * 报告认为，口服SERD是解决现有内分泌疗法耐药问题的重要方向，已成为该领域的研发热点，并有多款药物取得关键进展 [8][10][11][13] * 报告详细展示了礼来、罗氏、阿斯利康等跨国药企以及先声药业、益方生物等国内药企在口服SERD领域的临床突破，包括药物获批、III期积极数据等，显示出该赛道的竞争活力和投资机会 [12][13][18][23][27][32][33][36][37][39][40][43] 根据相关目录分别进行总结 第一部分：HR+/HER2-乳腺癌与内分泌治疗 * **疾病背景与治疗现状**：HR+/HER2-乳腺癌是最常见的分子亚型，对内分泌治疗反应良好，一线标准疗法为内分泌疗法联合CDK4/6抑制剂 [5] * **耐药挑战与新一代疗法**：约50%的ER+/HER2-转移性乳腺癌患者在芳香化酶抑制剂治疗期间或之后会出现ESR1突变，导致耐药 [8][10]。新一代疗法旨在解决耐药问题，其中口服SERD因可口服、兼具拮抗和降解ER的双重机制而成为研发热点 [8][10][13] * **口服SERD研发格局**：礼来的imlunestrant和Radius Health的elacestrant已获批上市 [12][13]。阿斯利康的camizestrant已申请上市，罗氏的giredestrant、益方生物的taragarestrant、先声药业的SIM0270、恒瑞医药的HRS-8080等多款药物处于III期临床阶段 [12][13] * **礼来imlunestrant关键数据**： * 基于EMBER-3试验，imlunestrant于2025年9月获FDA批准，用于治疗ER+/HER2-/ESR1突变的晚期或转移性乳腺癌 [18] * 在ESR1突变患者中，imlunestrant单药对比标准内分泌治疗的中位无进展生存期为5.5个月 vs 3.8个月，中位总生存期为34.5个月 vs 23.1个月 [23] * Imlunestrant联合CDK4/6抑制剂阿贝西利的中位无进展生存期延长至10.9个月，显著优于单药治疗的5.5个月 [23] * **罗氏giredestrant关键数据**： * 在III期evERA试验中，giredestrant联合依维莫司用于CDK4/6抑制剂经治患者，在意向治疗人群中的中位无进展生存期为8.77个月 vs 标准治疗组的5.49个月；在ESR1突变人群中为9.99个月 vs 5.45个月 [27] * 在III期lidERA辅助治疗试验中，giredestrant组3年无侵袭性疾病生存率为92.4%，显著优于标准治疗组的89.6% [32] * **阿斯利康camizestrant关键数据**：在III期SERENA-6试验中，对于一线治疗期间出现ESR1突变的患者，换用camizestrant联合CDK4/6抑制剂的中位无进展生存期为16.6个月，显著优于继续使用芳香化酶抑制剂联合CDK4/6抑制剂的9.2个月 [33][36] * **国内企业进展**： * 先声药业的SIM0270是一款透脑型口服SERD，已进入III期临床，其Ib期研究在脑转移患者中显示出初步疗效 [37][39] * 益方生物的taragarestrant已进入注册性III期临床，其Ib期单药治疗的临床受益率达47.1%，中位无进展生存期为7.4个月 [40][43] 第二部分：国内创新药回顾 * **市场表现**：报告期内，亚虹医药-U（+12.03%）、新诺威（+11.94%）、云顶新耀（+9.32%）涨幅居前；创胜集团（-16.03%）、北海康成（-12.33%）、药明巨诺（-11.15%）跌幅居前 [46][47] * **公司市值**：截至2025年12月19日，百济神州（4222亿元）、恒瑞医药（4039亿元）、翰森制药（2586亿元）市值位列前三 [48][49] * **研发与监管动态**：本周国产新药临床试验申请受理27个，新药上市申请受理2个 [50] * **公司重要公告摘要**： * **荣昌生物**：拟回购2000万至4000万元A股股份 [51] * **云顶新耀**：多名董事及主要股东增持股份，合计超3800万港元 [51] * **歌礼制药**：将股份回购授权金额增至5亿港元，并披露多项研发里程碑 [51] * **翰森制药**：与Glenmark就阿美替尼达成许可协议，潜在总金额超十亿美元 [52] * **和铂医药**：与百时美施贵宝达成多特异性抗体合作，获9000万美元首付款，潜在里程碑总额超10.35亿美元 [52] * **科伦博泰**：三款产品（包括ADC药物SKB264）被纳入国家医保目录 [53] * **康宁杰瑞**：其HER2双表位ADC药物JSKN003获FDA突破性疗法认定 [54] * **交易事件**：本周全球创新药领域发生多起交易，重点包括： * 赛增医疗将GenSci098（I期）许可给Yarrow Bioscience，总交易金额14.35亿美元 [56] * 和铂医药与百时美施贵宝的合作交易总额达11.25亿美元 [58] * Caris Life Sciences与基因泰克达成合作，交易总额11.25亿美元 [58] * 复星医药与绿谷医药就甘露特钠达成1.96亿美元的部分收购 [58] 第三部分：全球创新药速递 * **GSK长效IL-5单抗获批**：FDA批准GSK的depemokimab用于治疗嗜酸性粒细胞表型严重哮喘，该药每年仅需给药两次。III期研究显示其使年化哮喘急性发作率降低48%-58% [62][63] * **礼来口服GLP-1RA维持减重数据积极**：III期ATTAIN-MAINTAIN试验显示，口服orforglipron能有效维持经司美格鲁肽或替尔泊肽初始治疗后的减重效果 [64][66] * **武田TYK2抑制剂银屑病数据积极**：TAK-279在两项III期银屑病关键试验中达到所有主要和次要终点，超过半数患者在16周达到PASI 90应答 [67][70]

公司：Olema Pharmaceuticals (OLMA) * 公司专注于改善乳腺癌治疗选择 拥有两个临床阶段项目 主导项目为palazestrant（一种完全雌激素受体拮抗剂） 第二个项目为OP-3136（一种KAT6抑制剂）[1] * 公司预计palazestrant的关键三期临床试验OPERA-01（后线单药治疗）数据读出在2025年下半年 产品获批和上市申请预计在2027年 一线治疗三期试验OPERA-02的数据读出最早可能在2028年[24] * 公司已启动商业化准备 包括商业规划和生产流程建立 为2027年可能的上市做准备[19][20] * 公司认为其股价可能被低估 部分基于OP-3136项目[23] 核心产品：Palazestrant (CERAN) * palazestrant是一种完全雌激素受体拮抗剂（CERAN） 能够完全阻断雌激素驱动的乳腺癌生长和增殖信号 并且能与所有尝试过的其他靶向药物联合使用[1][5] * 该药物正在进行两项三期临床试验 OPERA-02（一线联合ribociclib对比标准疗法）和OPERA-01（二/三线单药治疗对比fulvestrant或exemestane）[2] * 临床数据显示出显著疗效 在联合ribociclib的二期试验中 对于既往接受过CDK4/6抑制剂治疗的患者 中位无进展生存期（PFS）达到12个月 远超当前标准疗法约5个月的水平[8][12] 在未经治疗的患者中观察到中位PFS为15.5个月[8] * 该药物在ESR1突变型和野生型患者中均显示出活性 在ESR1突变型患者中单药治疗中位PFS为7.3个月 在野生型患者中为5.3个月 而其他同类药物主要在突变型中有效[15][16] * 药物耐受性良好 与ribociclib等药物联合使用时 心动过缓发生率低（个位数百分比）且为1级 未观察到QT间期延长增强[29][30] * 药物为口服每日片剂 相较于需要注射的fulvestrant 患者用药更为便捷[20] 在研产品：OP-3136 (KAT6抑制剂) * OP-3136是一种KAT6抑制剂 通过表观遗传机制抑制组蛋白乙酰化 从而抑制生长和增殖基因的转录[21][22] * 该项目处于一期/二期阶段 单药剂量递增正在进行中 尚未确定最大耐受剂量 已启动与fulvestrant的联合试验 并将很快启动与palazestrant的联合试验[3][23] * 公司认为其分子比辉瑞的同类KAT6抑制剂更具效力和选择性 临床前数据显示OP-3136联合palazestrant有显著增效[21][23] * 初步数据预计在2025年上半年公布 将包括药代动力学 耐受性以及单药在乳腺癌 去势抵抗性前列腺癌和肺癌中的活性[23][32][33] 行业与市场背景 * 公司针对的是巨大的未满足医疗需求和市场 美国每年约有32万乳腺癌新诊断病例 其中约70%为ER阳性 HER2阴性 当前该疾病领域的药物市场规模约为200亿美元 一线治疗市场占大部分 二/三线治疗市场规模约为50亿美元[3][4] * 当前一线标准疗法为芳香化酶抑制剂（AI）联合CDK4/6抑制剂 中位PFS约24-25个月 治疗目标是尽可能推迟化疗 延长靶向治疗时间[4][18] * 在后线治疗中 约40-50%的患者存在ESR1突变 其余为野生型 目前其他新一代内分泌疗法主要对突变型患者有效 野生型患者缺乏口服内分泌治疗选择 palazestrant有望填补这一空白[4][16][17] * 辉瑞的KAT6抑制剂已进入三期临床 验证了该靶点 其联合fulvestrant显示出高效力（缓解率高达30%以上）[21][33] 竞争格局与临床试验解读 * 竞争对手罗氏的giredestrant（SERD）一线三期试验Persevera预计在2025年第一季度读出结果 公司认为其有合理成功率（约50/50） 但指出giredestrant与palbociclib联用存在毒性增强问题 导致剂量降低[25][26][27] * 竞争对手阿斯利康的camizestrant（SERD）因其毒性问题 剂量无法提升至75毫克以上 其一线三期试验SERENA-4预计在2025年下半年读出结果[28] * 公司强调不应将所有新一代内分泌疗法混为一谈 palazestrant在野生型患者中的活性是其关键差异化优势[14][15] * 对于OPERA-01试验 主要终点是ESR1突变型和野生型患者的PFS 旨在获得更广泛的标签 PFS改善2个月即可获得批准和使用[16][17] 其他重要信息 * 公司已与辉瑞合作 将很快开始联合使用palazestrant和辉瑞的CDK4选择性抑制剂atirmociclib 并预计在2025年上半年获得内部数据[30] * OP-3136单药在乳腺癌中的预期缓解率不高（参考辉瑞数据为高个位数百分比） 但与内分泌疗法联合后疗效显著提升（参考辉瑞数据可达30%以上）[33] * 公司管线执行重点是推进现有临床试验 2025年将公布OP-3136初步数据和OPERA-01关键数据[23][24]

评级与目标价调整 - 德意志银行分析师将阿斯利康评级从“持有”下调至“卖出” [1] - 目标股价被下调至105英镑，为分析师中的最低目标价 [1] - 新目标价意味着较当前股价水平有16%的下跌空间 [1] 看空理由 - 分析师对阿斯利康的药物研发管线持更为审慎的看法，尤其是乳腺癌疗法 [1] - 关键乳腺癌药物camizestrant被认为不太可能展现出比同类药物更显著的疗效 [1] - 由于专利到期压力开始加剧，当前估值可能过高 [1] 市场观点对比 - 其他分析师对该制药商更为乐观，约四分之三给予“买入”建议 [1] - 其他分析师给出的12个月平均目标股价超过140英镑 [1]

公司战略与财务目标 - 重申实现35%左右运营利润率的目标 [1][2] - 强调到2030年实现800亿美元营收的前景愈加清晰 [1] - 预计2025年第一季度销售为新基准 未来季度将实现环比增长 [2] 供应链与关税影响 - 预计潜在药品关税影响有限 假设关税将按转移价格计算 [1] - 医药产品目前仍被排除在关税范围之外 [1] - 通过供应链分隔和库存管理 2025年关税影响可控 2025年后影响更有限 [1] - 大部分在美销售药品已实现本土生产 仅少量从欧洲进口 [1] 政策与市场环境 - 最惠国条款实施仍存在不确定性 [2] - 《通胀削减法案》(IRA)是压低药价的手段之一 [2] - 支持欧洲国家增加医保预算以支持创新和支付更高药价 [2] - 欢迎IRA中可能取消"药丸惩罚"的提案 [2] - 美国医保计划Medicare D部分再设计预计2025年影响总营收几个百分点 [2] 研发管线与药物前景 - 对baxdrostat三期试验持乐观态度 预计50亿美元峰值销售 [3] - 看好baxdrostat在安全性方面的差异化潜力 50%销售来自单药治疗 50%来自联用 [3] - 强调小分子策略在CVRM领域的成本与规模优势 [3] - ESR1突变检测不会成为camizestrant推广障碍 [3] - 可能基于SERENA-6当前数据申请camizestrant上市 [3] - 对Enhertu在HER2阳性乳腺癌一线治疗前景充满信心 转移性患者完全缓解率约50% [4] - 计划今年提交Enhertu联合治疗的初步申请 [4] 产品面临挑战 - 中国Farxiga将在2025年下半年纳入带量采购 [2] - 美国Farxiga将在2026年面临IRA降价 [2] - 研发投入增加和临床试验招募速度超预期带来不确定性 [2]

新药研发进展 - 临床试验发现新药camizestrant可通过阻断雌激素进入乳腺癌细胞来抑制或减缓肿瘤生长[1] - 该药物使患者疾病进展风险降低52%相比标准疗法[2] - 受试者癌症稳定期平均达16个月相比其他治疗的9个月[6] 临床试验数据 - Serena-6试验覆盖23国3000多名HR+/HER2-乳腺癌患者(占病例70%)[5] - 1%患者因副作用停药显示良好耐受性[6] - 首次全球研究证明血液检测可早期发现治疗耐药性[10] 技术突破 - 通过追踪循环肿瘤DNA(ctDNA)实现治疗耐药性早期监测[12] - 血液检测技术使医生能在肿瘤生长前及时调整治疗方案[12][13] - 该方法有望成为晚期乳腺癌个性化治疗的重要组成部分[13] 行业影响 - 研究成果将在美国临床肿瘤学会年会发布[10] - 专家评价此为精准医疗的转型性突破[2] - 英国每年新增乳腺癌病例约56,400例(女性)和390例(男性)[8][10]

报告行业投资评级 - 阿斯利康买入，列入信念名单；罗氏卖出 [2] - 拜尔斯道夫买入 [3] - 赫克索斯对股价持中性态度 [5] - 重申Salesforce买入评级 [5] - PDD Holdings买入 [5] 报告的核心观点 - 公用事业领域正处于新时代，呈现本土化、防御性增长特征，电力需求和收益增长，企业返还资本，欧洲可能需2万亿欧元现代化电力系统，筛选出英国企业SSE和National Grid为“电气化复合股”优胜者 [1] - 在ASCO会议前，SERDS类乳腺癌疗法将成关键焦点，该疗法有超500万合格患者群体，到2035年可能价值超150亿美元，阿斯利康在治疗内分泌治疗后的患者方面比罗氏更有优势，camizestrant是阿斯利康长期增长关键驱动因素 [2] - 英国服装市场在截至4月27日的12周内同比增长1.4%，Zara和M&S在UK多渠道空间销售额年增长率领先 [3] - 美国美容品5月销量放缓，拜尔斯道夫在皮肤护理领域表现优于其他品牌 [3] - 美国啤酒12周内销量下降3.7%，ABI和STZ获市场份额；美国烈酒市场在5月17日前的12周内下降3.8%，爱尔兰都柏林公司持续丧失市场份额 [3][5] - 赫克索斯预计2027年及2028 - 29年每股收益分别增加约6%和17%，新资本管理框架及股息提升对股价持中性态度 [5] - 预计ECB新员工预测显示2026年核心通胀率为1.8%以及2025年剩余时间增长低于潜在水平 [5] - 对机械设备保持乐观，供应首次在三年内产生积极影响，将CMI和TEX评级上调至买入 [5] - Salesforce宣布收购Informatica，以每股25美元现金支付，公司估值达80亿美元 [5] - PDD Holdings利润不及预期，用户/商户投资增加，考虑国内利润下调后的健康份额增长 [5] - TechNet China 2025讨论聚焦AI需求、半导体本土化、智能驾驶与自动驾驶汽车、AI应用及边缘设备 [5] 相关目录总结 行业发展 - 公用事业领域进入新时代，电力需求和收益增长，企业返还资本，欧洲需大量资金现代化电力系统 [1] - 英国服装市场有增长，美国美容品销量放缓，美国啤酒和烈酒市场有下降情况 [3][5] 公司分析 - 阿斯利康在SERDS类乳腺癌疗法研发上比罗氏有优势，camizestrant是其长期增长关键 [2] - 赫克索斯每股收益预计增加，新框架及股息提升对股价中性 [5] - Salesforce收购Informatica，PDD Holdings利润与投资情况受关注 [5] 会议活动 - 近期有大中华区科技、日本债券市场等网络研讨会，还有巴西商品日、英国人寿保险会议等线下会议 [7][9] 研究报告 - 有石油商品展望、机器人出租车等研究报告 [11] 分析方法 - GS因素分析通过多属性比较为股票提供投资背景 [20] - 采用并购框架对股票进行并购排名，考虑公司被收购潜力 [22] 信息披露 - 高盛投资研究全球股票覆盖范围有评级和投资银行业务关系分布 [24] - 不同地区有相关监管披露要求 [25][28]

报告行业投资评级 - 对AZN维持买入评级，12个月目标价从14,482p提升0.3%至14,524p，ADR从96美元提升1%至97美元；对ROG维持卖出评级，对其2025年剩余时间的三个关键临床催化剂持谨慎态度 [8] 报告的核心观点 - 第二代SERD分子有望重塑HR阳性乳腺癌治疗格局，具有重大商业机会，HR阳性、HER2阴性乳腺癌市场规模大，当前标准治疗方案在患者出现ESR1突变时可能失效，SERD药物可绕过该突变 [9][35] - AZN的camizestrant在SERENA - 6试验中表现出色，有望成为领先的第二代口服SERD，预计无风险峰值销售额达55亿美元；ROG的giredestrant预计销售额为48亿美元 [2] - 认为AZN的camizestrant在治疗内分泌治疗后患者方面比ROG的giredestrant更具优势，但ROG的giredestrant可能在辅助治疗方面率先上市 [7] 各部分总结 市场动态 - 预计camizestrant凭借SERENA - 6试验的先发优势和独特设计，成为领先的第二代口服SERD，无风险峰值销售额达55亿美元；预计ROG的giredestrant销售额为48亿美元 [2] SERENA - 6在ASCO会议 - 基本情景下，认为SERENA - 6试验中camizestrant组合的无进展生存期（PFS）达到12个月（比对照组长5个月）为达标；乐观情景下，认为PFS达到17个月为达标 [3][11][19] - 关注心脏和眼部不良事件，虽在2期试验中未构成担忧，但需在3期试验数据发布时确认；同时监测潜在的PFS2和总生存期（OS）数据，以确定SERD药物的使用顺序 [3][6] AZN与ROG对比 - 认为AZN的camizestrant在治疗内分泌治疗后患者方面比ROG的giredestrant更具优势，因SERENA - 6试验在疾病进展前测试患者，早于ROG的2期试验 [7] - ROG的1期试验persevERA年底可能有积极结果，但存在风险；ROG的giredestrant可能在辅助治疗方面（lidERA）于2026年率先上市，早于Astra的camizestrant和Eli Lilly的imlunestrant [7] 关键辩论 - camizestrant与其他SERD药物相比，在药代动力学/药效学方面，生物利用度高于第一代SERD fulvestrant，适合口服，且与CDK4/6抑制剂无显著药物相互作用；疗效方面，在2期HR + /HER2 - 转移性乳腺癌ESR1m阳性患者中，单药治疗的PFS优于elacestrant、imlunestrant和giredestrant [14][15] - 认为医生会比较检测到ESR1突变时直接切换到SERD治疗与等待疾病进展后再切换的PFS获益；camizestrant基于临床试验设计，有望在2期ESR1m阳性患者中先于其他SERD药物使用；虽存在心脏和眼部毒性，但在2期试验中为轻度或中度，不构成担忧 [16][17] - 乐观情景下，假设imlunestrant + abemaciclib在ESR1m患者中获得监管批准，认为camizestrant组合的PFS达到17个月为达标；基本情景下，认为达到12个月为达标 [19] - 估计2024年美国约3.6万例晚期HR阳性、HER2阴性乳腺癌患者接受1线治疗，其中约35%患者在治疗中出现ESR1突变，约1.3万例患者适合camizestrant，预计峰值渗透率约30%，美国无风险峰值销售额约5.4亿美元，全球无风险峰值销售额约10亿美元，比之前估计高76% [22] - 认为1期试验有积极结果的可能，原因包括giredestrant和camizestrant在2期疗效优于fulvestrant和amcenestrant、与palbociclib无药物相互作用、治疗时间延长可能增加积极结果的可能性；若1期试验结果积极，可能引发关于SERD药物使用顺序的讨论，且2期仍有市场空间 [26][32] SERD概述 - 芳香化酶抑制剂和CDK4/6抑制剂联合是HR阳性、HER2阴性晚期乳腺癌的当前标准1线治疗方案，但患者出现ESR1基因突变时，芳香化酶抑制剂失效；SERD药物可结合并降解雌激素受体，绕过ESR1突变 [35] SERD格局概述 - Fulvestrant是首个上市的SERD药物，2018年销售额达峰值10亿美元，因口服生物利用度和药代动力学差，需肌肉注射，限制了药物使用 [36][40] - Menarini的elacestrant是首个口服SERD药物，2023年获FDA批准用于2线及以上HR阳性、HER2阴性、ESR1突变的晚期乳腺癌患者，在EMERALD试验中显示出优于fulvestrant的PFS，目前ELEGANT试验正在进行中 [39][41] - LLY的imlunestrant在EMBER - 3试验中显示出PFS获益，有望成为第二个口服SERD药物，但imlunestrant + abemaciclib组合存在OS趋势不利的不确定性，EMBER - 4试验正在进行中 [44] - AZN的camizestrant在SERENA - 6试验中取得积极顶线结果，详细结果将于2025年6月1日公布；在2期试验中，单药治疗在2期ESR1突变阳性患者中的PFS优于Orserdu和imlunestrant；目前正在进行1期和辅助治疗的3期临床试验 [52][53] - ROG的giredestrant正在进行两个2期和一个1期、一个辅助治疗的3期临床试验；在2期试验中显示出PFS获益；对evERA和pionERA试验在ESR1m阳性患者中的结果持积极态度，但对ITT人群持谨慎态度；认为giredestrant + everolimus可作为giredestrant + CDK4/6抑制剂后的选择 [54][55] - PFE/Arvinas的vepdegestrant在VERITAC - 2试验中取得积极顶线结果，详细数据将于2025年ASCO会议公布；已停止1期和2期的两个3期临床试验 [56][60] - Olema的palazestrant正在进行2期和计划进行1期的3期临床试验，在1/2期试验中显示出有前景的疗效结果 [58][61] - Sanofi的amcenestrant在2期和1期试验中未显示出显著PFS获益，相关试验已终止，目前无正在进行的临床开发 [59] 催化剂时间表 - 列出了2025 - 2030年SERD药物的关键催化剂，包括试验结果公布、监管行动等 [62] 临床试验数据表 - 展示了多个SERD药物在2期或1期转换治疗中的3期临床试验数据，包括试验状态、治疗方案、PFS、HR、不良事件等信息 [63] - 展示了多个SERD药物在患者内分泌治疗后的1/2期临床试验数据，包括试验状态、治疗方案、PFS、HR、不良事件等信息 [64] - 展示了多个SERD药物在1期HR + HER2 - 转移性乳腺癌初治患者中的临床试验数据，包括试验状态、治疗方案、PFS、HR、OS等信息 [65]