政策与监管审批 - 北京市政策支持临床急需药械临时进口 中国医学科学院阜外医院依据《北京市促进临床急需药械临时进口工作实施方案》获批临时进口创新药物Sotatercept [1] - 该药物已获得美国食品药品监督管理局和欧洲药品管理局批准 分别于2024年3月和2024年8月获得批准 [1] 产品与疗法 - Sotatercept是全球首个且目前唯一用于治疗动脉型肺动脉高压的激活素信号传导抑制剂 [1] - 该药物曾获得多项国际资格认定 包括美国突破性疗法认定 孤儿药资格认定 以及欧盟优先药品资格认定 孤儿药资格认定 [1] 疾病与医疗需求 - 动脉型肺动脉高压是一种罕见 进展性且危及生命的血管疾病 最终会发展为右心衰竭甚至危及生命 [1] - 患者生存率亟待改善 2010至2019年间患者1年及3年生存率未见显著提升 新诊断患者5年死亡率高达40% [1]

核心观点 - 医药跨国企业供应链体系具有极高的准入壁垒，供应商认证周期通常需要多年，涉及技术、质量、EHS及合规等多部门交叉审计，一旦纳入合格供应商名录便形成强锁定效应，新进入者难以在短期内撼动既有格局[4] - 跨国企业对供应链的要求远超常规质量合规，强调全流程可控性与风险管理能力，除符合欧美GMP、ICHQ等指南外，还需建立溯源体系和安全库存，任何工艺变更或产地转移均需经过严格且耗时的认证[4] - 在采购决策中，跨国企业对价格因素相对不敏感，更看重供应链体系的完整性，因为API成本仅占其终端制剂销售额的一小部分，倾向于为稳定、可追溯、零重大质量事件的供应能力支付溢价，将供应链韧性视为核心竞争力[4] - 进入跨国企业供应链意味着可以有效避免“价格内卷”，报告建议关注创新药械、CXO及原料药领域的多家公司[4] 板块行情回顾：医疗保健行业估值情况 - 截至2025年11月21日，医药生物行业TTM市盈率为48.84倍，比历史最低估值（2019年1月3日的24.38倍）高出100%[8] - 医药生物行业相对沪深300的估值溢价率为252%，较历史最低估值溢价（2018年2月6日的124%）高出128个百分点，高于过去十年平均估值溢价率11个百分点（过去十年平均为241%）[8] 板块行情回顾：行业指数表现 - 2025年11月17日至11月21日，上证综指下跌3.90%，创业板指下跌6.15%，沪深300指数下跌3.77%[12] - 各行业板块均下跌，电气设备（-10.54%）、综合（-9.18%）和化工（-7.47%）跌幅居前，医药生物板块下跌6.88%，在27个子行业中排名第22位[12] 板块行情回顾：子行业一周表现 - 医药生物板块总体下跌6.88%，所有子行业均下跌，其中化学原料药（-8.60%）、医药商业（-7.67%）和生物制品（-7.46%）跌幅较大[15] 板块行情回顾：行业个股表现 - 板块涨幅前三位个股为海南海药（23.78%）、京新药业（10.27%）、康芝药业（9.42%）[18] - 板块跌幅前三位个股为海辰药业（-23.20%）、特一药业（-22.29%）、鹭燕医药（-21.13%）[18] 行业动态：新药获批与进展 - 辉瑞1类新药马塔西单抗获批上市，用于重型A型或B型血友病的常规预防治疗，是一种靶向组织因子途径抑制物K2结构域的单抗[20] - 勃林格殷格翰1类新药BI764198胶囊拟纳入突破性治疗品种，用于治疗原发性局灶性节段性肾小球硬化症，是全球首款进入临床阶段的选择性TRPC6抑制剂[21] - 复宏汉霖PD-1抑制剂H药斯鲁利单抗正式纳入突破性治疗品种，联合化疗用于胃癌新辅助/辅助治疗[22] - 山德士的其那他珠单抗生物类似药获FDA批准上市，是首个且唯一一个用于治疗复发型多发性硬化症的生物类似药[23] - 复宏汉霖与Organon的帕妥珠单抗生物类似药获FDA批准上市，可与原研产品互换使用[24] - Genmab和艾伯维联合开发的艾可瑞妥单抗获FDA批准第三项适应症，联合R2方案治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤成人患者[25] - Arrowhead公司的RNAi疗法普乐司兰钠注射液获FDA批准上市，是首个用于治疗家族性乳糜微粒血症的siRNA药物，患者可每三个月自行皮下注射[26] - 拜耳的Sevabertinib获FDA批准上市，用于治疗携带HER2激活突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌成人患者[27] - 阿斯利康的司美替尼胶囊获FDA批准新适应症，用于有症状且无法手术的1型神经纤维瘤病相关丛状神经纤维瘤成人患者[28][29] - 罗氏的莫妥珠单抗皮下注射制剂获EMA有条件批准上市，用于治疗复发或难治性滤泡淋巴瘤成人患者[30] 行业动态：临床研究结果 - 百济神州公布HER2靶向双抗泽尼达妥单抗联合疗法一线治疗HER2阳性胃食管腺癌的III期研究结果，显示在无进展生存期方面较对照组有显著改善[31] - 百利天恒公布全球首创EGFR×HER3双抗ADC药物Iza-bren治疗晚期食管鳞癌的III期研究结果，在预设期中分析中达到无进展生存期和总生存期双主要终点[32] - Vanda Pharmaceuticals公布Tradipitant预防司美格鲁肽引起恶心呕吐的II期研究结果，呕吐率相对安慰剂组减少50%（29.3% vs 58.6%）[33][34] - 罗氏公布giredestrant用于辅助治疗ER阳性/HER2阴性乳腺癌的III期研究结果，在提高无浸润性疾病生存期方面优于标准内分泌治疗[35] - 默沙东公布Sotatercept治疗肺动脉高压的II期研究结果，在第24周观察到肺血管阻力较基线有统计学意义和临床意义的降低[36] - 华海药业公布子公司1类新药HB0017注射液治疗银屑病的III期研究结果，达到所有主要疗效终点和关键次要疗效终点[37] - 信达生物公布玛仕度肽（IBI362）在中国中重度肥胖人群中的III期研究结果，达成主要终点和所有关键次要终点，将于近期递交上市申请[38][39] 行业动态：合作与交易 - GSK与泽安生物达成合作，开发多达四种潜在新型髓系细胞衔接器疗法，针对血液癌和实体瘤，泽安生物将获得5000万美元预付款及后续里程碑付款和销售分成[40]

公司：Tectonic Therapeutic (TECX) * 公司专注于开发松弛素（relaxin）相关疗法 主要针对心力衰竭和肺动脉高压领域 [1][3] * 公司拥有两个主要研发项目：针对合并前后毛细血管性肺动脉高压（CP-CPH）的心力衰竭项目 以及针对间质性肺病相关肺动脉高压（PH-ILD）的项目 [12][14][49] * 公司有一个未公开靶点的第二项目 即将进入临床 针对遗传性出血性毛细血管扩张症（HHT）[58] 核心观点与论据：TX45（公司药物）项目与差异化 * **患者人群选择差异**：公司强调其与礼来（Eli Lilly）研究的核心区别在于患者选择 公司选择病情稳定的患者（不能是刚出院两周内的患者）且要求基线时体液状态平衡（euvolemic） 而礼来研究针对的是急性失代偿性心力衰竭患者 这些患者本身体液超负荷且对治疗抵抗 [4][6][7] * **药物机制与效果**：TX45是一种血管舒张剂 但具有独特的“金发姑娘效应”（Goldilocks effect） 能同时降低肺血管阻力（PVR）和肺毛细血管楔压（PCWP）并增加心输出量 而其他血管舒张剂难以同时实现这些效果且不显著降低血压 [21][26] * **积极的1B期数据**：在射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）合并肺动脉高压患者中 TX45单次给药后观察到PVR降低32%至35%（近1.5个伍德单位） PCWP降低约20%（3毫米汞柱） 肺动脉压降低18% 心输出量增加近20% [11][19][21] * **潜在临床获益**：临床前数据显示其具有抗纤维化和血管重塑效应 参考其他研究 类似的血流动力学改善可能转化为六分钟步行距离（6MWD）显著增加（例如70米） 但公司对2期研究的预期是6MWD增加15米即感到满意 [22][25][55] * **应对潜在风险**：承认礼来数据提示松弛素可能导致轻度液体潴留 但公司认为通过患者选择（ enriching for PVR > 3 WU）、确保患者基线时使用最佳背景药物治疗（如MRA使用率约80%）以及密切监测 可以减轻此风险 [6][27][28] 临床开发计划与时间表 * **HFrEF数据即将读出**：针对射血分数降低的心力衰竭（HFrEF）患者的1B期数据预计在2025年10月下旬公布 [30] * **2期研究（APEX试验）进行中**：研究针对HFpEF合并CP-CPH患者 要求70%的患者PVR > 3 WU 主要终点针对该亚群 目前入组进度已超过三分之一 预计2026年获得数据 [12][32][43] * **PH-ILD项目规划**：计划开展一个20名患者、16周、单臂的2期研究 主要评估PVR变化和安全性 预计单药治疗 协议仍在最终确定中 [49][50][53] * **3期研究考虑**：计划以6分钟步行距离（6MWD）作为主要终点 但也可能探索包含心血管死亡/住院的复合终点 [48] 竞争格局与市场观点 * **礼来数据的影响**：礼来松弛素项目在急性心衰患者中失败 三次冲击公司股价 但公司认为其患者选择和试验设计（未分层、MRA使用率仅40%）导致了负面结果 其数据反而证实了松弛素的血管舒张效应持久（无快速抗药性）[9][11] * **阿斯利康项目的 reassurance**：阿斯利康（AstraZeneca）仍在推进其松弛素项目（生物制剂和口服药） 其2期研究未因安全性问题停止 这为公司项目提供了间接支持 [17][18] * **与Sotatercept（默克）的对比与共存**：认为默克（Merck）的sotatercept专注于PVR > 4 WU的HFpEF患者（EF>50%） 其成功将为市场教育做出贡献 公司项目可覆盖EF > 40%的患者（增加约三分之一患者） 且因sotatercept有出血风险 公司药物可能更适用于服用抗凝药（如房颤患者）的患者 [39][40][42] * **PH-ILD市场机会**：目前仅有一种吸入式疗法（treprostinil） TX45有望成为首个系统性治疗药物 [52] 其他重要细节 * **数据安全监测委员会（DSMB）**：公司的DSMB将在两到三周内召开会议 并会审阅礼来的数据以关注相关安全性信号 [18] * **可能的研究方案调整**：公司正在与专家（KOLs）讨论 可能通过方案调整来减轻液体潴留风险 例如软性强制要求使用特定背景药物 [28][29] * **市场规模**：公司保守估计美国CP-CPH患者人群在40万至70万之间 实际可能更大 [39] * ** stratification策略**：公司2期研究根据PVR（>3 WU）进行分层 而阿斯利康据信是根据肺动脉压（>25 mmHg）进行分层 [44]

业绩表现 - 2025年上半年总营收313亿美元 同比下降2% 制药业务收入277亿美元 同比下滑3% [2] - 中国区收入约11亿美元 同比暴跌70% 占全球制药业务份额不足4% [2][11] - HPV疫苗2025年上半年销售额24.53亿美元 同比下降48% 其中第二季度销售额11.26亿美元 同比下降55% [7] - K药2025年上半年销售额152亿美元 占总营收48% 同比增长7% 增速较前两年20%大幅放缓 [13] 中国市场变化 - HPV疫苗在中国区收入从2025年一季度1.93亿美元降至二季度0 因2月起暂停供应 [9] - 2019-2023年九价HPV疫苗一针难求 2024年起滞销 代理商智飞生物渠道库存高企 [9] - 2025年6月万泰生物九价HPV疫苗上市 定价499元/支 仅为默沙东同款的40% [9] - 中国区收入从2023年峰值67亿美元(占全球12.5%)降至2025年上半年11亿美元 [11] 成本削减与裁员计划 - 启动2027年底前每年节省30亿美元成本的全面削减计划 [2] - 全球裁员约6000人 占员工总数8% 预计每年节省17亿美元 [3][4] - 中国区或裁员400人(按比例推算) 疫苗部门受影响最大 [5][6] - 第二季度已计入与裁员相关的6.49亿美元费用 [5] 产品管线动态 - K药2024年销售额295亿美元 但2025年上半年被诺和诺德司美格鲁肽(166亿美元)超越 [12][14] - 关键专利2028年到期 将面临生物类似药竞争 [14] - 斥资100亿美元收购Verona Pharma 获得慢阻肺药物Ohtuvayre(预计年销售峰值10-40亿美元) [14] - 2021年115亿美元收购Acceleron获肺动脉高压药Sotatercept 上市首年销售额达10亿美元 [15] - 2023年108亿美元收购Prometheus 进军免疫疾病领域 候选药物PRA023具数十亿美元销售潜力 [15] 战略调整 - 节省成本将再投资于新产品上市和在研管线 [14] - 持续寻求10-150亿美元规模的收购交易以扩充产品组合 [16] - 调整全球制造网络布局 匹配客户需求与业务变化 [4] - 应对地缘政治风险 将K药库存转移至美国保障供应 计划扩大本地化生产 [13]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 阻断ActR信号通路可促进肌肉增长，以Myostatin为例，其与ActR结合激活Smad2/3信号通路抑制肌肉细胞增殖与分化，阻断ActR通路可治疗肌肉萎缩相关疾病 [4] - ActR通路阻断策略多样，包括I型受体抑制剂、II型受体抗体、配体陷阱、配体选择性抑制剂 [4] - 增肌治疗需求大、市场空间广，遗传性神经肌肉疾病患者、老龄人群和减重人群均有需求，SMA患者现有治疗存在未满足需求 [4] - 建议关注国内布局相关资产的公司，如来凯医药 - B（2105）、宜明昂科（1541）等 [4] 根据相关目录分别进行总结 激活素受体通路（ActR Pathway） 通路作用机制 - TGFβ超家族中Activin A、Myostatin、GDF11通过激活素受体通路调节肌肉、血液和骨骼，以Myostatin为例，激活素受体复合物含I型和II型受体，II型受体捕获配体激活I型受体，Myostatin还参与葡萄糖代谢 [9][10] - Myostatin与受体复合物结合后，使II型受体磷酸化激活I型受体，I型受体磷酸化Smad2/Smad3复合物并招募Smad4，下调AKT表达，下游去磷酸化FOXO，Smad复合物和FOXO进入细胞核激活下游基因表达，加速肌肉蛋白分解致肌肉萎缩 [11] - I型受体有七种，对不同配体偏好不同；II型受体有五种 [11] 通路阻断策略 - I型受体抑制剂以小分子为主，阻断ALK激酶对Smad2/3的磷酸化，研究集中在肿瘤领域 [12] - II型受体抗体以单抗为主，阻断ActRIIA/B的受体结合域，代表药物有Bimagrumab、LAE102等 [12] - 配体陷阱是重组蛋白，通过ActRIIA/B配体结合域与Fc段融合捕获配体，代表药物有Sotatercept、Luspatercept [14] - 配体选择性抑制剂与特定配体结合阻断其与受体结合，代表药物有Trevogrumab、Taldefgrobep等 [15] 关键配体之一：Myostatin - Myostatin由骨骼肌肌细胞分泌，负向调控骨骼肌生长，人类和动物MSTN基因突变会使肌肉质量增加 [17] - Myostatin以无活性前体形式分泌，经furin蛋白酶切割成latent Myostatin，再被二次切割成活性形式 [18][19] - 对其他TGF - β家族成员亲和力广的化合物更有效，但可能有更高脱靶效应风险 [21] ActR通路阻断的临床应用：脊髓性肌萎缩症（SMA） 脊髓性肌萎缩症（SMA） - SMA是遗传性神经肌肉疾病，由SMN1基因功能缺失型突变引起，SMN蛋白水平受影响致肌肉萎缩和呼吸窘迫死亡，SMN2基因部分补偿SMN1缺失，SMA严重程度与SMN2拷贝数成反比 [22][23] - 美国发病率约为1/11,000，SMA1型最常见，占60%，其次是SMA2型和3型，各占约20%，根据症状和发病年龄分为0、1、2、3、4五个亚型 [23][24] SMA获批疗法局限性 - SPINRAZA对成年患者疗效有限，患者接受度低 [27] - ZOLGENSMA治疗效果可能随时间减弱，有肝毒性，多数患者需联合治疗 [27] - Risdiplam部分患者无响应，老年肝功能异常患者无法使用，可能影响男性生育能力 [28] SMA临床未满足需求 - 美国约10,000名SMA患者中三分之二、全球约35,000名患者接受SMN靶向疗法，但患者仍因肌无力丧失功能，74%神经科医生认为需联合疗法 [29] - SMN疗法可延缓运动神经元退化，但不直接解决肌肉萎缩问题，改善运动功能作用后期趋于平缓 [29] ActR通路阻断的临床应用：体重管理 - 除基因相关疾病，衰老和GLP - 1RA类药物使用会导致肌肉萎缩，肌肉萎缩会使日常生活能力下降、骨量流失、全因死亡风险提升，保留肌肉是体重管理关键 [35][36] 靶向ActRII通路药物 Apitegromab (Scholar Rock) - 用于SMA适应症已读出积极3期数据并提交上市申请，体重管理适应症预期2025年Q2读出概念验证数据，下一代Myostatin抑制剂SRK - 439有望2025年Q3提交临床试验申请 [38] - SMA适应症3期临床研究取得积极结果，治疗组运动功能提升，安全性良好 [43][44] - 体重管理适应症处于临床二期，预期2025年Q2读出二期概念验证结果，主要终点是第24周肌肉质量与基线相比的变化 [48][49] Taldefgrobep(BIOHAVEN) - 靶向active Myostatin，阻断Myostatin与ActRIIB结合及ALK4/5募集，促进肌肉生成 [57] - 治疗SMA适应症2期临床未达主要终点，但亚组分析和次要终点分析有获益趋势，安全性良好 [61][62] - 1期临床数据显示有肌肉质量增加效果 [66] GYM329(ROCHE) - 靶向latent Myostatin，特异性高，采用sweeping antibody技术，临床前小鼠模型显示可增加肌肉质量和改善肌力 [69] - 正在开展SMA等多个适应症临床试验，预期2025年读出相关数据 [72] Trevogrumab(REGENERON) - 特异性靶向Myostatin，公司还开发Garetosmab，探索单药及联合治疗用于减重适应症疗效 [75] - 正在开展减重适应症2期研究，预期2025年H2读出主要临床终点 [75] - 1期研究取得积极结果，部分组大腿肌肉体积增加、脂肪量减少，安全性相对较好 [78] Bimagrumab(Eli Lilly) - 可结合ActRII A和ActRII B，增加骨骼肌质量，用于体重管理适应症预期2025年年内读出2期数据 [82][84] - 2期临床数据显示可显著提升肌肉质量，安全性方面有部分不良反应 [87][90] LAE102（来凯医药） - 是ActRIIA单抗药物，2024年6月启动中国1期临床试验，SAD研究数据显示安全性和耐受性好，有靶点抑制作用，计划2025年3月启动MAD研究 [93] - 2024年11月与礼来合作，礼来负责美国1期临床试验，预计2025年Q2启动 [93] - 公司管线还布局LAE103、LAE123，计划2025年Q2及Q4递交临床试验申请 [94]