涉及的行业或公司 * 恒生电子（Hundsun 600570 SS）一家为金融机构提供IT软件和服务的公司[1] * 金融科技（FinTech）行业特别是为证券公司 资产管理公司 银行等金融机构提供核心交易系统 投资管理系统 数据服务等解决方案的细分领域[1][5][9][10][12] 核心观点和论据 1H25财务表现 * 收入同比下降14 4% 主要受宏观逆风 竞争加剧和战略调整三重因素影响[5] * 营业成本同比下降13 8% 展现出强大的成本控制能力 其中销售费用和管理费用分别大幅下降26%和21%[5] * 研发费用同比下降11% 降幅较小 因公司坚持对下一代产品进行战略性投入 同时公司总人数从2024年初的约13,000人减少至2025年初的约10,000人[5] * 归属净利润同比激增772% 主要由于1H24低基数（受对YSS Tech和Transwarp投资的公允价值变动负面影响） 剔除非经常性项目后的净利润同比增长42% 得益于成功的成本控制和联营公司投资收入的显著正贡献[6] 管理层展望与业务复苏 * 管理层观察到客户IT预算执行率自2024年9月（针对上年预算）和2025年7月（针对当年预算）起有所改善 但存在滞后效应 尚未完全反映在确认收入中[1][9] * 预计信创（Xinchuang）将在未来1-2年加速 驱动因素包括资本市场改善提升客户IT支出信心 成功上线案例增多验证新产品能力 地缘政治紧张加剧国产替代紧迫性 以及监管层对信创 adoption 的坚定推动[9] * 预计毛利率将改善 得益于新产品的日益成熟和项目实施能力的增强[1][9] * 管理层优先重点从收入规模转向收入质量 核心关注净利润和经营活动净现金流 核心策略是保持健康的资产负债表 提高运营效率 并坚定投资下一代产品以巩固长期竞争力[9] 各业务线表现 * 零售IT业务收入同比小幅下降3 1% 受益于2024年9月后的股市反弹[9] * 资产管理IT业务收入同比大幅收缩32 4% 因客户（尤其是公募基金）面临行业费率下调带来的收入压力 以及从O32平台向新一代O45平台的收入过渡[9][10] * 运营及机构IT业务收入同比下降7 2% 受到浮动费率改革政策顺风的支持[12] * 风险及平台IT业务收入下降33 9% 主要因项目完成速度慢于预期[12] * 数据服务业务（吉数据子公司）收入同比增长2 1% 受益于大语言模型（LLM）和AI应用的顺风[12] * 创新业务（云毅网络 恒生阿雅斯 云赢 杰纳斯）收入同比下降7 5%[12] * 企业 保险及金融基础设施IT业务在收入和毛利率上均有所改善 得益于企业金融部门分拆至南京独立子公司运营后的效率提升[12] 下一代产品进展 * UF 3 0 已在东方证券 招商证券 国金证券等券商上线 已签约超10家客户 另有超10家处于商务谈判阶段[12] * O45 目前已签约120家客户 其中信托和银行领域的70家客户已上线 在非银资管领域（证券 基金 保险）已签约50家客户 约15%的O32客户群已签约升级至O45 且迁移速度正在加快[12] 香港业务与数字资产 * 恒生阿雅斯（Hundsun Ayers）子公司覆盖香港约500家券商中的250家 1H25以不足200名员工实现7,600万人民币收入和2,600万人民币净利润 采用高效的订阅模式[12] * 恒生阿雅斯已为国泰君安国际建成虚拟资产交易系统 管理层认为此旗舰项目将使其成为中资金融机构拓展香港受监管虚拟资产市场的首选技术合作伙伴[1][12] * 香港的股票交易和虚拟资产交易系统是分离的 这带来两个优势 1 全套系统的价格高于单一功能模块 2 允许恒生阿雅斯向新客户销售其加密交易系统 即使这些客户目前并未使用其核心股票交易系统[12][13] 未来增长驱动与行业影响 * 未来增长驱动 1 财富管理 专注于投顾领域 利用2017年收购的商智中国 2 资产管理 重点从投资交易执行转向更全面的投资组合管理系统（PMS） 以2022年收购的Finastra的Fusion Invest解决方案为基础进行本土化[16] * 券商并购影响 1 短期 合并可能导致客户总数减少 但同时创造系统整合项目机会 因公司产品优势 其系统在合并中更可能替代竞争对手系统 2 长期 旨在打造更大更强的机构 将带来业务规模扩大 更复杂的业务需求和更大的创新需求 为恒生创造更多商业机会[16] * 佣金费率下调影响 管理层认为随着市场复苏和交易量增加 对行业的负面影响将逐渐减弱[16] 股东回报与估值 * 公司重申维持其股东回报政策 目标股东回报率为30% 通过股息和股份回购组合方式进行分配[1][16] * 高盛给予恒生电子买入评级 12个月目标价为38 99元人民币（现价34 46元 潜在上行空间13 1%） 基于DCF和EV Sales（12倍）的等权混合估值法[15][18] 其他重要内容 * 主要下行风险 1 资本市场复苏不及预期 2 客户IT支出或预算执行低于预期 3 因产品竞争力下降和市场份额流失导致毛利率下降 4 投资损失[15] * 高盛指出其与恒生电子存在投资银行业务关系 并在过去12个月内曾向其提供投资银行服务[26][27]

财务业绩 - 报告期内实现营收24.26亿元 同比增长14.44% [1] - 归母净利润2.61亿元 同比增长771.57% 主要系投资收益上涨及会计计量方式变更 [1] - 扣非归母净利润1.92亿元 同比增长41.89% [1] - 主营业务毛利率69.56% 同比下降1.76个百分点 [1] - 主营业务营收24.25亿元 同比下降14.43% 受下游需求减少及战略调整影响 [1] - 营业成本7.39亿元 同比下降9.16% [1] - 销售费用同比下降26.03% 管理费用同比下降20.71% 研发费用同比下降10.77% [1] - 研发费用率提升1.75个百分点至42.71% [1] - 经营活动现金流量净额-9.01亿元 同比收窄 因支付职工现金减少 [2] 业务板块表现 - 资管科技服务板块营收4.88亿元 同比下降32.35% 因行业统一性改造需求下降 [2] - 风险与平台科技服务板块营收1.44亿元 同比下降33.86% 因项目竣工不及预期 [2] - 财富科技服务营收5.32亿元 同比下降3.13% [2] - 运营与机构科技服务营收5.12亿元 同比增长7.17% [2] - 数据服务营收1.71亿元 同比增长2.13% [2] - 创新业务营收2.32亿元 同比下降7.55% [2] - 企金、保险核心与金融基础设施科技服务营收2.49亿元 同比增长4.86% [2] 战略布局与产品进展 - 香港子公司云毅推进运营BPO和大模型订阅云服务 [3] - 云纪私募新签18家客户 Oplus中标保险资管薪酬私募基金客户 [3] - 金纳算法产品新签多家客户 [3] - 恒云助力香港客户升级核心交易结算系统 预计下半年业务回升 [3] - 银行资金管理领域推进Summit信创版重点客户项目交付 [3] - 新一代TA产品在各行业信创案例上线 行业覆盖持续提升 [3] - 财富领域新一代核心产品OF3.0与多家券商签约并完成POC测试 [4] - 资管领域O45投资交易系统中标多家客户 FC产品实现头部金融机构突破 [4] - 信托行业非标业务市占率提升 [4] - 运营领域估值6.0产品在银行理财子取得突破性进展 [4] - 风险领域反洗钱5.0项目有序推进 分布式低时延平台助力产品升级 [4] - 数据投研领域推出AIDB系列数据产品 WarrenQ智能投研产品覆盖泛投研场景 [4] 技术创新与数智化 - 实施数智恒生战略 构建多场景化AI Agent提升运营效率 [5] - 光子AI中间件平台在多家客户落地 覆盖金融投研及运营场景 [5] - 2025年3月发布光子大模型一体机DeepSeek版 为金融机构提供开箱即用AI引擎 [5]

投资评级 - 强烈推荐(维持) [1] 核心观点 - 公司持续深化战略聚焦 全面拥抱AI积聚势能 [1] - 新一代核心产品UF3 0签约多家券商项目 新一代投资交易系统O45在证券 保险资管 信托行业中标多家客户 [8] - 基于光子AI中间件平台在多家客户落地竣工 覆盖金融投研 投顾 合规等核心业务场景 [9] - 数字金融政策推进背景下 公司作为金融IT领先企业有望充分受益 [9] 财务表现 - 2025年上半年营业收入24 26亿元 同比下降14 44% [4] - 2025年上半年归母净利润2 61亿元 同比增长771 57% [4] - 2025年上半年扣非净利润1 92亿元 同比增长41 89% [4] - 2025年上半年期间费用率同比下降0 91pct至67 18% [7] - 2025年上半年研发投入10 36亿元 研发费用率同比提升1 75pct至42 71% [7] - 2025年上半年毛利率同比下降1 76pct至69 56% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12 11亿元 14 49亿元 17 56亿元 [10] 业务分项表现 - 数据服务业务收入1 71亿元 同比增长2 13% [7] - 企金业务收入2 49亿元 同比增长4 86% [7] - 资管科技服务收入4 88亿元 同比下降32 35% [7] - 风险与平台科技服务收入1 44亿元 同比下降33 86% [7] - 财富科技服务收入5 32亿元 同比下降3 13% [7] - 运营与机构科技服务收入5 12亿元 同比下降7 17% [7] - 创新业务收入2 32亿元 同比下降7 55% [7] 战略进展 - 财富领域UF3 0签约多家券商项目 完成多家券商POC测试 [8] - 资管领域O45系统中标证券 保险资管 信托行业多家客户 [8] - 数据服务领域推出AIDB系列数据产品 WarrenQ投顾版 Agent大模型上线聚源数据库200+API [8] - 企金业务成立子公司恒生启金独立运营 财资管理系统新增4家客户 [8] - 金融基础设施业务新增6家交易所客户 2家多级托管客户 2家债券柜台客户 [8] 技术布局 - 光子AI中间件平台覆盖金融投研 投顾 合规 运营 投行等核心业务场景 [9] - 推动与国产算力适配优化 集成业界领先大模型 [9] - 实施数智恒生战略 构建多场景化Agent提升设计 出码 测试效率 [9]

公司业绩与财务表现 * 恒生电子2025年上半年营收24.26亿元 同比下滑14.44% 主要受外部市场环境影响和公司主动优化收入结构导致[3] * 归母净利润2.61亿元 同比大幅增长771.57% 主要由于上年同期基数较低及本期非经常性损益显著增长[2][3] * 经营活动现金流量净额-9.01亿元 相比去年同期的-11.76亿元有所好转但仍为负值[2][3] * 营业总成本23.89亿元 同比下降13.79% 销售费用下降26.03% 管理费用下降20.71% 研发费用下降10.77%[2][5] * 公司财务状况健康 没有有息负债且账上有足够现金储备[4][14][15] 业务条线表现 * 财富科技服务营收5.32亿元 同比微下滑3.13%[6] * 资管科技服务营收4.88亿元 同比下滑32.35%[6] * 运营与机构科技服务营收5.12亿元 同比下滑7.17%[6] * 风险与平台科技服务营收1.44亿元 同比下滑33.86%[6] * 数据服务（聚源）收入1.71亿元 同比增长2.13%[6] * 创新业务（云翼、恒云等）收入1.71亿元 同比下滑7.55%[6] * 企金保险核心与金融基础设施服务营收2亿元 同比增长4%[6] 子公司业绩 * 恒云控股上半年营业收入下降15% 但因其订阅制商业模式 实现净利润同比增长13%[2][8] * 云意网络上半年营收下降4% 但净利润增长42%[8] * 聚源数据受益于大模型与AI技术红利 收入同比略有增长[7] 行业环境与挑战 * 2024年软件行业243家ToB软件公司整体利润为-140亿元 全行业亏损[4][11] * 市场竞争加剧和人力成本上升是软件行业主要挑战 即使做到行业第一也不一定能盈利[4][12] * 金融软件领域竞争激烈 2024年排除恒生公司盈利后 其余25家金融软件公司扣非利润也是亏损状态[13] * 金融机构IT预算整体收紧 客户需求减少 采购流程周期延长[3] 战略举措与创新 * 公司推出2025年度员工持股计划和期权激励计划 设定扣非净利润同比增长10%的业绩考核指标[2][9] * 积极推进信创工作 已完成900多个项目点的上线工作 逐步从周边系统向核心业务系统推进[4][26] * 新一代业务系统采用微服务分布式架构 YS3.0已全面完成交易、账户、清算及经营管理体系的解耦[27] * 在交易技术内存化方面取得进展 与国金证券合作实现两融交易内存化 与广发证券合作实现香港市场交易内存化[28] * 核心产品O45已签约1,120家客户 约15%的O32客户已完成O45的新一代签约[31] 技术应用与效率提升 * 人工智能技术应用于客服系统 热线时长减少约10%[22] * 在投研领域推出涡轮Q产品 与多家头部资产管理机构合作并已上线试用[22] * 成立专门团队推进AIGC代码生成工作 在底层技术代码提效和质量提升方面效果显著[32][33] * 2025年上半年通过人员优化实现成本控制 人员减少几百人[34] 市场机会与未来发展 * 财富管理业务中个人投顾和资产配置需求带来新的业务机会[19] * 券商机构业务转型带来新机遇 特别是在风险和数据相关领域[20][21] * 香港金融市场对虚拟资产及稳定币表现出较高热情 RWA兴起引发关注[23][24] * 虚拟化金融市场发展潜力巨大 但需要时间且监管要求严格[25] 风险管控与现金流管理 * 公司更加注重收入质量而非单纯追求收入增长 强调现金流和利润的重要性[14][34] * 通过费用管控和经营效率提升 力求实现利润增长目标[18][19] * 根据业务发展状况保持人力资源配置灵活性 预计年底还会根据实际需要进行人员调整[32][34]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于公司作为证券IT龙头的市场地位 预计业绩持续回暖且估值有提升空间 [3] 核心财务表现 - 2025H1营收24.26亿元 同比下滑14.44% 归母净利润2.61亿元 同比增长771.57% 扣非净利润1.92亿元 同比增长41.89% [1] - 2025Q2营收14.01亿元 同比下滑15.03% 归母净利润2.29亿元 同比增长247.07% 扣非净利润1.82亿元 同比增长59.82% [1] - 利润回暖主因成本控制强化 销售/管理/研发费用同比分别下降26%/21%/11% [1] - 预计2025-2027年归母净利润12.0/13.4/16.1亿元 对应PE估值62/55/46倍 [3][5] 业务进展 - 财富科技服务：新一代UF3.0核心产品签约多家券商并完成POC测试 [2] - 资管科技服务：O45投资交易系统在证券/保险资管/信托行业中标多家客户 FC核心产品落地银行及券商SDP柜台 [2] - 创新业务：恒云核心产品助力中国香港客户完成交易结算系统升级 金纳算法产品新签多家客户 [2] 战略举措 - 推出股票期权计划授予1515.9万份（占总股本0.8%）覆盖10位董监高及614名骨干员工 [3] - 员工持股计划认购不超过126.75万股覆盖不超过99名员工 [3] - 业绩解锁条件要求2025-2027年净利润同比增速均不低于10%（以2024年为基数） [3] 财务预测指标 - 预计2025-2027年营收60.48/68.22/77.49亿元 增长率-8.1%/12.8%/13.6% [5][9] - 毛利率稳步提升 从2024年72.02%升至2027年73.19% [9] - 净利润率从2024年15.81%提升至2027年21.03% ROE从12.04%升至13.46% [9] - 经营现金流持续改善 从2025年10.50亿元增至2027年20.51亿元 [10]

核心财务表现 - 2025年上半年营收24.26亿元 同比下降14.44% [1] - 归母净利润2.61亿元 同比大幅增长771.57% [1] - 扣非归母净利润1.92亿元 同比增长41.89% [1] - 第二季度单季营收14.01亿元 同比下降15.03% [1] - 第二季度归母净利润2.29亿元 同比增长247.07% [1] - 毛利率69.55% 同比下降1.77个百分点 [2] - 经营性净现金流-9.01亿元 同比改善23.40% [2] 业务结构变化 - 营收下降受客户需求减少和市场竞争加剧影响 [1] - 公司主动优化业务结构 战略性收缩部分非核心业务 [1] - 合同负债22.41亿元 同比基本持平 [2] - 存货6.94亿元 同比基本持平 [2] 费用管理效率 - 2025年上半年销售费用率11.88% 同比下降1.86个百分点 [2] - 管理费用率12.59% 同比下降1.00个百分点 [2] - 研发费用率42.71% 同比上升1.75个百分点 [2] - 三费率合计下降1.11个百分点 [2] - 第二季度三费率合计下降1.77个百分点 [2] 核心产品进展 - 财富科技收入同比下降3.13% [3] - UF3.0产品签约多家券商项目并完成多家客户POC测试 [3] - 资管科技收入同比下降32.35% [3] - O45产品中标多家客户 龙头地位稳固 [3] 创新业务发展 - 香港子公司恒云科技作为首批虚拟资产交易系统供应商 [3] - 近两年已助力多家金融机构上线虚拟资产交易系统 [3] - 上半年完成中资券商客户核心交易结算系统升级 [3] - 香港创新业务有望打开新的成长空间 [1][3] 业绩展望 - 预计2025年收入69.55亿元 [3] - 预计2026年收入75.92亿元 [3] - 预计2027年收入82.92亿元 [3] - 预计2025年归母净利润12.96亿元 [3] - 预计2026年归母净利润14.48亿元 [3] - 预计2027年归母净利润16.10亿元 [3]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [1][7] 核心观点 - 公司短期成长承压但管理效率持续提升 主业长期发展前景良好 香港创新业务有望打开新的成长空间 [1] - 2025H1营收同比下降14.44%至24.26亿元 归母净利润同比大幅增长771.57%至2.61亿元 主要由于赢时胜股权投资会计确认和计量方法变化 [7] - 核心产品UF3.0签约多家券商项目并完成POC测试 O45中标多家客户 龙头地位稳固 [7] - 香港子公司恒云科技作为首批虚拟资产交易系统供应商 已助力多家金融机构上线 并完成中资券商标杆性核心交易结算系统升级 [7] 财务表现 - 2024年营业总收入65.81亿元 同比下降10% 预计2025-2027年收入分别为69.55/75.92/82.92亿元 同比增长6%/9%/9% [2][7] - 2024年归母净利润10.43亿元 同比下降27% 预计2025-2027年分别为12.96/14.48/16.10亿元 同比增长24%/12%/11% [2][7] - 2025H1毛利率69.55% 同比下降1.77个百分点 [7] - 2025H1销售/管理/研发费用率分别为11.88%/12.59%/42.71% 同比变化-1.86/-1.00/+1.75个百分点 三费率合计下降1.11个百分点 [7] 业务表现 - 财富科技业务2025H1收入同比下降3.13% [7] - 资管科技业务2025H1收入同比下降32.35% 主要受行业统一性改造需求下降影响 [7] - 经营性净现金流-9.01亿元 同比改善23.40% [7] - 合同负债22.41亿元 存货6.94亿元 同比基本持平 [7] 估值指标 - 当前股价38.46元 总市值72.8十亿元 [3] - 2024年每股收益0.55元 预计2025-2027年分别为0.69/0.77/0.85元 [2] - 2024年PE 69.7倍 预计2025-2027年分别为56.1/50.3/45.2倍 [2] - 2024年PB 8.4倍 预计2025-2027年分别为7.4/6.6/5.8倍 [2] 股价表现 - 过去12个月绝对涨幅144% 相对基准指数超额收益112% [5] - 过去6个月绝对涨幅17% 相对基准指数超额收益7% [5] - 过去1个月绝对涨幅16% 相对基准指数超额收益10% [5]