核心观点 - 里昂维持地平线机器人-W目标价11港元及“跑赢大市”评级 认为当前股价已充分反映增发等负面因素 上行空间更大 [1] 评级与目标价 - 维持地平线机器人-W目标价11港元 [1] - 维持“跑赢大市”评级 [1] 股价与催化剂 - 当前股价已充分反映增发等负面因素 上行空间更大 [1] - 预计未来数月J6P的客户认证落地将成为核心催化剂 [1] - 预计国内头部整车厂对HSD600的采用将成为核心催化剂 [1] 财务预测调整 - 上调集团2026-2027年研发支出估算近10亿元人民币 [1] 行业与公司战略 - 地平线机器人对现有技术路线有信心 [1] - 公司有加速产品迭代的需求 [1] - 高阶自动驾驶算法领域存在激烈竞争 [1]

核心观点 - 里昂维持地平线机器人-W目标价11港元与“跑赢大市”评级 认为当前股价已充分反映增发等负面因素 上行空间更大 [1] - 预计未来数月J6P客户认证落地及国内头部整车厂采用HSD600将成为核心催化剂 [1] 公司财务与运营 - 上调集团2026-2027年研发支出估算近10亿元人民币 [1] 行业与竞争环境 - 高阶自动驾驶算法领域存在激烈竞争 [1] 产品与技术发展 - 公司对现有技术路线有信心 并存在加速产品迭代的需求 [1] - J6P的客户认证预计在未来数月落地 [1] - 国内头部整车厂对HSD600的采用预计将成为核心催化剂 [1]

涉及的行业与公司 * 公司为地平线机器人（Horizon Robotics，股票代码：9660 HK）[1] * 行业为汽车智能驾驶领域，涉及高级驾驶辅助系统（ADAS）、高速领航辅助驾驶（highway NOA）和城市领航辅助驾驶（city NOA）[2] 核心观点与论据 增长驱动因素 * 管理层对收入增长持乐观态度，驱动因素包括智能驾驶趋势、产品组合升级、芯片搭载软件比例提升以及客户渗透率提高[1] * 产品组合升级推动芯片平均售价显著提升：ADAS芯片约30美元，高速NOA芯片升至100美元，城市NOA芯片进一步升至500美元，若嵌入软件可达700美元[2] * 公司目标在未来三年实现中双位数收入增长[2] * 2026年的关键驱动力是产品组合升级和客户扩张：ADAS芯片目标持平，J6M（支持高速NOA）客户群扩大，J6P（支持城市NOA）/HSD（嵌入软件的J6P或双J6M）开始贡献收入[3] * 随着高速NOA和城市NOA向价格低于20万元人民币（2.8万美元）的车型普及，本地汽车制造商更可能采用本地芯片平台，因其性价比更高，有助于支持毛利率[3] * 公司的解决方案可能在2026年与国内领先互联网巨头合作，应用于超过1000辆Robotaxi，其解决方案具有更强的泛化能力，支持运营商跨城市扩展[3] 客户与市场战略 * 当前重点聚焦本土汽车制造商（如比亚迪、吉利、奇瑞、长安），因其市场份额提升[2] * 未来几年将拓展至合资品牌汽车制造商，认为其在智能驾驶领域有更大潜力，因多数合资品牌仍处于ADAS阶段，且有助于公司向全球级汽车制造商和非中国市场扩张[2] * 为开拓非中国市场，公司将更多借助全球领先的一级供应商合作伙伴，以加速客户渗透[2] 竞争优势 * 全栈能力（芯片设计+软件/AI）对于在智能驾驶领域保持领先市场地位至关重要，因大多数汽车制造商不具备软件能力[8] * 公司对软件/AI的深刻理解有助于设计出性能更强、更贴合客户需求的芯片[8] * 研发团队中软件工程师数量是硬件工程师的3至4倍[8] 其他重要内容 财务数据与预测 * 当前股价为7.54港元，12个月目标价为15.30港元，潜在上涨空间102.9%[11] * 营收预测：2024年23.836亿元人民币，2025年预期36.054亿元人民币，2026年预期71.662亿元人民币，2027年预期122.644亿元人民币[11] * EBITDA预测：2024年亏损19.709亿元人民币，2025年预期亏损31.398亿元人民币，2026年预期亏损10.372亿元人民币，2027年预期盈利23.934亿元人民币[11] 主要风险 * 竞争加剧或汽车供应链价格压力超预期[10] * 向高级别智能驾驶（AD）的产品组合升级速度慢于预期[10] * 客户群扩张速度慢于预期[10] * 地缘政治紧张局势带来的供应链风险[10]

投资评级与目标价 - 高盛维持地平线机器人-W买入评级并将目标价由14.11港元上调至15.3港元 [1] - 目标价相当于企业价值对EBITDA的28倍 [1] 产品平台与应用进展 - 地平线征程6平台在新车款应用增加 J6P及Super Drive高阶智能驾驶应用于奇瑞汽车星途ET5 [1] - J6E应用于上汽MG4530 J6M应用于长安汽车启源Q07及吉利汽车银河A7 [1] - 征程6系列J6P及HSD已在奇瑞星途ET5量产 下月起交付 [1] 技术解决方案与产品组合 - 公司提供从5TOPS到560TOPS的全面系统单芯片平台解决方案 涵盖不同价格区间型号 [1] - 公司提供基于客户需求的软硬件整合解决方案 [1] - 高盛对公司出货量增加以及产品组合向高端SoC转型持乐观态度 [1]

投资评级与目标价 - 高盛维持地平线机器人-W(09660)"买入"评级 [1] - 目标价由14.11港元上调至15.3港元 [1] - 目标价相当于企业价值对EBITDA的28倍 [1] 产品应用与业务进展 - 地平线征程6平台在新车款应用增加 [1] - J6P及Super Drive高阶智能驾驶(HSD)应用于奇瑞汽车星途ET5 [1] - J6E应用于上汽MG4530 [1] - J6M应用于长安汽车启源Q07及吉利汽车银河A7 [1] - 上述应用旨在实现高速及城市自动辅助导航驾驶(NOA)功能 [1] - 征程6系列的J6P及HSD已在奇瑞星途ET5量产，下月起交付 [1] 产品组合与技术能力 - 公司提供从5TOPS到560TOPS的全面系统单芯片(SoC)平台解决方案 [1] - 解决方案涵盖不同价格区间型号 [1] - 公司提供基于客户需求的软、硬件整合解决方案 [1] - 高盛对公司出货量增加以及产品组合向高端SoC转型持乐观态度 [1]

宏观与汇率 - 人民币兑美元和一篮子货币加速升值 8月28-29日离岸人民币兑美元升值0.4% 市场力量推动人民币走强 人民币有进一步升值空间 重申12个月美元兑人民币汇率6.98的预测 [2] - 8月制造业PMI从7月的49.3%回升至49.4% 非制造业商务活动指数从7月的50.1%回升至50.3% 生产指数分项上行0.3个百分点至50.8% 购进价格及出厂价格较7月上行1.8/0.8个百分点至53.3%/49.1% [3] 策略与市场 - 科技板块拥挤度上升 TMT成交额占比突破40% 短期关税豁免期延长和联储降息预期下风险偏好有望延续改善 继续在AI链、医药、反内卷、军工等强势方向内部高切低 并左侧布局消费、非银、电新等 [5] - 人民币升值期间市场普遍上涨 港股弹性更大 有色、农林牧渔、机械等板块对汇率升值更敏感 恒生科技为代表的港股成长风格在升值区间更为占优 [6] - 上周A股市场延续量价齐升行情 全市场日均交易额突破2.9万亿元 创业板指和科创50周度涨跌幅均超过7% 成长类因子表现较强 红利类因子表现相对较弱 [7] - 高股息板块整体表现走弱 非银在高股息内部表现相对较优 "反内卷"相关周期型高股息品种本月表现较弱 [11] 固定收益与保险 - 债市资金流入股市但程度有限 纯债基金遭遇一定赎回但"固收+"扩容 理财、保险、年金等部分头寸转向权益资产 对债市有一定挤出效应 十年国债1.8%左右尝试配置 [9] - 上市保险公司1H25加快配置高息股 FVOCI股票平均配置比例较年初提升1.3ppts至4.2% FVOCI股票余额增加近3200亿元 FVTPL股票配置比例较年初上升0.3ppts至5.5% 1H25平均净投资收益率下滑至3% [10] 行业与公司业绩 食品饮料 - 大众品板块表现分化 饮料/啤酒/调味品/乳制品/速冻/休闲食品25Q2营收同比+22.8%/+1.8%/+4.5%/+3.5%/+2.6%/-0.3% 扣非净利润同比+18.3%/+11.5%/+10.3%/+43.7%/-23.6%/-61.2% [12] 科技与互联网 - 阿里巴巴1QFY26总收入2477亿元同增1.8% 经调整EBITA为388亿元同比-13.7% 云业务收入增速有望延续高增态势 闪购减亏目标为单均亏损收窄50% [14] - 地平线机器人1H25收入15.67亿元同比+67.64% 产品解决方案业务收入7.78亿元同比+49.7% 授权及服务业务收入7.38亿元同比+47.1% 毛利率65.36%同比下降13.4pct [15] - 源杰科技1H25营收2.05亿元同比+71% 归母净利润0.46亿元同比+330% 2Q25营收1.21亿元同比+101% [33] - 紫光股份1H25收入474.25亿元同比+25% 归母净利润10.41亿元同比+4% 2Q25收入266.35亿元同比+27% 归母净利润6.92亿元同比+18% [33] 制造业与工业 - 汇川技术1H25收入205.09亿元同比+26.73% 归母净利润29.68亿元同比+40.15% 2Q收入115.31亿元同比+18.99% 归母净利润16.46亿元同比+25.91% [18] - 中望软件1H25营收3.34亿元同比+8.24% 归母净利润-5241万元 Q2营收2.08亿元同比+10.59% [21] - 东微半导1H25营业收入6.16亿元同比+46.79% 毛利率16.0%同比提升2.14pct 归母净利润0.28亿元同比+62.80% [36] - 爱柯迪1H25营收34.50亿元同比+6.16% 归母净利润5.73亿元同比+27.42% Q2营收17.84亿元同比+11.01% 归母净利润3.16亿元同比+44.95% [37] 消费与零售 - 特海国际2Q25营收1.99亿美元同比+8.5% 经营利润3.7百万美元同比-56.5% 1H25营收3.97亿美元同比+7.0% 归母净利润0.28亿美元同比扭亏 [24] - 同庆楼1H25营收13.3亿元同比+4.67% 归母净利润0.72亿元同比-11.06% 2Q25营收6.38亿元同比+10.03% 归母净利润0.20亿元同比+34.08% [25] - 茶百道1H25收入24.99亿元同比+4.3% 归母净利润3.26亿元同比+37.48% 归母净利率13.0%同比+3.1pct [29] - 老凤祥1H25收入333.6亿元同比-16.5% 归母净利润12.2亿元同比-13.1% 2Q25收入158.3亿元同比+10.5% 归母净利润6.1亿元同比+0.9% [30] 房地产与基建 - 中国海外发展1H25收入832亿元同比-4% 归母净利润86亿元同比-17% [22] - 建发股份1H25营收3153.21亿元同比-1.16% 归母净利8.41亿元同比-29.87% Q2营收1715.48亿元同比-8.59% 归母净利2.57亿元同比-56.85% [26] 能源与公用事业 - 国投电力1H25营收256.97亿元同比-5.18% 归母净利润37.95亿元同比+1.36% 2Q25营收125.75亿元同比-3.22% 归母净利润17.16亿元同比+0.48% [28] - 南网能源1H25营收16.03亿元同比+21% 归母净利2.14亿元同比+4.5% Q2营收9.10亿元同比+22% 归母净利1.22亿元同比+6.7% [45] - 湖北能源1H25营收84.93亿元同比-13.52% 归母净利9.56亿元同比-32.91% 2Q25营收43.10亿元同比-6.61% 归母净利6.00亿元同比-7.08% [49] - 晶科科技1H25营收21.24亿元同比+10% 归母净利1.23亿元同比+40% Q2营收10.12亿元同比-12% 归母净利1.58亿元同比-15% [50] 医疗健康 - 海吉亚医疗1H25收入19.9亿元同比-16.5% 经调整净利润2.63亿元同比-34.5% [53] - 春立医疗1H25收入4.88亿元同比+28.3% 归母净利润1.14亿元同比+44.9% 2Q25收入2.58亿元同比+62.9% 归母净利润0.56亿元同比+136.7% [56] 汽车与交通 - 上汽集团1H25营业总收入2995.88亿元同比+5.23% 归母净利60.18亿元同比-9.21% Q2营业总收入1587.27亿元同比+12.08% 归母净利29.94亿元同比-23.50% [19] - 保隆科技1H25收入39.5亿元同比+24.1% 归母净利润1.35亿元同比-9.2% Q2收入20.4亿元同比+20.2% 归母净利润0.4亿元同比-50.8% [31] - 科博达1H25营收30.47亿元同比+11.10% 归母净利4.51亿元同比+21.34% Q2营收16.73亿元同比+26.22% 归母净利2.45亿元同比+60.66% [52] - 拓普集团1H25收入129.3亿元同比+5.83% 归母净利润12.95亿元同比-11.1% Q2收入71.7亿元同比+9.7% 归母净利润7.3亿元同比-10.0% [60]

公司：地平线（Horizon Robotics, 9660 HK） 核心财务表现 * 公司1H25收入优于预期 同比增长68% 环比增长8% 达到16亿人民币 比高盛预估和彭博共识分别高出6%和9%[1][3] * 1H25毛利率为65.4% 2Q25毛利率为65.1%[3][7] * 1H25营业亏损为18.55亿人民币 高于预期 主因算法训练的云服务费用增加导致运营开支超预期 达到14亿人民币[1][3] * 1H25净亏损为52.33亿人民币 远高于高盛预估的13.59亿亏损 主因一项可转换贷款的公允价值变动产生非营业亏损[3][7] * 高盛将公司2025E/2026E净亏损预测下调至88亿人民币/32亿人民币（原预测为27亿/3.56亿）以反映该非营业亏损[7] 产品与业务进展 * 公司Journey 6产品出货量爬坡推动收入增长及平均售价（ASP）提升[1][3] * 1H25具备高速导航辅助驾驶（highway NOA）功能的产品出货量达98万台 占总出货量的50% 推动混合ASP提升[1] * 公司计划于2H25E在奇瑞星纪元（Chery Xingjiyuan）车型上开始量产HSD（Horizon SuperDrive）解决方案 该方案由J6P大算力平台（560 TOPS）驱动 可实现城市导航辅助驾驶（urban NOA）功能[1][2] * 管理层预计HSD和J6P平台将在2026年放量 并对J6P带来的更高ASP和单車价值提升持乐观态度[2] * 高盛看好公司的软硬件集成解决方案能提升单車价值含量 并为客户提供满足上市时间需求的一站式解决方案[2] 财务预测与估值 * 高盛基于2029E EV/EBITDA倍数26.0x（基于同行EBITDA增长与交易倍数的相关性得出）并采用11.5%的股权成本（COE）折现回2026E 将12个月目标价上调至14.00港元（原为13.13港元）[8][14] * 高盛维持对公司的买入（Buy）评级 当前股价7.94港元对应76.3%的上涨空间[16] * 高盛小幅上调2027E-2030E净收入预测各1% 主要基于J6P大算力平台收入更高以及向更多车型加速渗透的预期[7] * 由于股本数量更新 高盛将2027E-2030E的每股收益（EPS）预测上调各10%[7] 风险因素 * 面临的主要下行风险包括：竞争比预期更激烈或汽车供应链在需求疲软下面临定价压力 向高级别自动驾驶（AD）的产品组合升级慢于预期 客户群扩张慢于预期 以及地缘政治紧张局势带来的供应链风险[15] 其他重要信息 * 高盛在過去12个月内曾为地平线提供投资银行服务并收取报酬 并预期在未来3个月内寻求此类报酬[25] * 报告包含法规要求的披露信息 指出高盛可能与本报告所涉公司存在业务关系从而产生利益冲突[5][25]

财务表现 - 公司上半年总收入同比增长68% [1] - 硬件出货量达200万 [1] - 产品平均售价同比增长逾60% [1] 产品与市场 - J6B在海外市场出货量能见度提升 [1] - J6P及升级版HSD进展成功 [1] - 预期未来五年在乘用车及Robotaxi领域贡献显著出货量 [1] 预测与评级 - 2025至2027年收入预测上调3%至5% [1] - 目标价由10.5港元升至11港元 [1] - 重申跑赢大市评级 [1] - 未来数月业务发展可成为股价催化剂 [1]

财务表现 - 上半年总收入同比增长68% [1] - 硬件出货量达200万 [1] - 产品平均售价同比增长逾60% [1] 产品与业务 - J6B在海外市场出货量能见度提升 [1] - J6P及升级版HSD进展成功 [1] - 未来五年将在乘用车及Robotaxi领域贡献显著出货量 [1] 预测与评级 - 2025至2027年收入预测上调3%至5% [1] - 目标价由10.5港元升至11港元 [1] - 重申跑赢大市评级 [1]

股价表现 - 公司股价午后涨幅扩大至9.07% 报8.66港元 成交额达39.56亿港元 [1] 中期业绩表现 - 上半年收入15.67亿元 同比增长67.6% [1] - 毛利润10.24亿元 综合毛利率65.4% [1] - 现金储备161亿元 [1] - 硬件出货量达200万件 产品平均售价同比增长超60% [1] 市场份额地位 - 以45.8%市占率蝉联ADAS基础辅助驾驶市场份额第一 [1] - 以32.4%市占率蝉联内地自主品牌整体智能辅助驾驶计算方案市场份额第一 [1] 机构观点与预测 - 里昂证券上调2025-2027年收入预测3%-5% [1] - 目标价由10.5港元提升至11港元 [1] - J6B海外出货量能见度提升 J6P及HSD升级版进展成功 [1] - 预计未来五年在乘用车及Robotaxi领域贡献显著出货量 [1] - 重申"跑赢大市"评级 认为业务发展将成股价催化剂 [1]