核心观点 - 报告认为10月转债估值回落空间有限 中长期固收类资金流入转债市场的趋势将持续 当前估值水平相比8月中旬更为合理 股票市场较强的预期对10月转债估值形成支撑 [2] - 建议投资者关注股性大市值转债 这类转债有望受益于基金扩容迎来增量资金买入 同时可关注偏股的低溢价率转债 这类转债前期资金介入度较浅 短期资金面扰动对其估值影响不大 [2] - 投资策略上 "反内卷"预期定价下的上中游细分赛道可能有补涨空间 包括新能源汽车 光伏 钢铁方向 部分景气度较高的科技赛道转债也可短期博弈弹性 [1][2][58] 10月十大转债分析 - 正帆科技/正帆转债：非设备类业务成为业绩持续成长重要动力 其中Gas Box产品打破国外垄断 占据国内供应商首位 已向国内头部半导体设备厂商批量供货 设备类业务主要提供电子工艺设备和生物制药设备 [8] - 闻泰科技/闻泰转债：全球汽车半导体龙头之一 半导体业务90%产品符合车规级标准 所有晶圆厂通过车规级认证 产品广泛应用于汽车驱动系统 电源系统 电控系统 智能座舱 ADAS系统等领域 [38][39] - 和邦生物/和邦转债：草甘膦供需改善 二季度随着南美等主要市场采购需求集中释放 叠加部分企业停产检修等因素 草甘膦价格反弹明显 持续走强 公司是全球最大双甘膦供应商和全球主要草甘膦供应商之一 [24] - 友发集团/友发转债：国内最大焊接钢管研发生产企业 连续19年产销规模全国第一 在新一轮供给侧改革中 公司预计加快完善焊接钢管全国布局和海外布局 已设立全资子公司天津友发国际管业有限公司开辟第二增长曲线 [19][20] - 兴瑞科技/兴瑞转债：服务器业务新增多项定点 开拓与台资代工厂定点个人超算服务器结构件和服务器电源结构件 在液冷关键零部件领域延伸布局 已与绿色云图签订战略合作框架协议 共同推动液冷服务器相关产品研发和生产 [29] - 天能重工/天能转债：风电塔筒行业国内龙头企业之一 产品销量连续多年稳居行业前列 在全国共有13个风机塔架生产基地 合计产能约91.35万吨 基本覆盖国内风电基地 [42][43] - 科顺股份/科顺转债：专注于建筑防水综合解决方案 以工建防水为核心业务 24年着力推进渠道体系全面升级 强调"深耕本土 服务共生"核心战略 公司加大对海外业务开发 有望形成国内外共振发展局面 [33] - 深信服/信服转债：AI算力平台帮助用户快速迭代和落地AI业务 AICP为私有化一站式大模型训练和推理服务运行平台 兼容主流开源大模型 提供异构GPU算力管理调度 模型和数据管理等功能 [14][15] - 环旭电子/环旭转债：服务器产品应用于云计算 数据中心等领域 在标准机架式服务器 边缘服务器方面提供JDM服务模式 已应用DDR5 PCIe-G5等新一代技术 存储和互联产品包括固态硬盘和高速交换机 网络适配卡 [47][48] - 新凤鸣/凤21转债：涤纶长丝产能805万吨 国内市场占有率超过12% 是国内规模最大涤纶长丝制造企业之一 随着环保政策趋严和化纤聚酯行业整合加速 尾部企业预计维持出清趋势 2024-2025年期间行业可能淘汰200-250万吨落后产能 [52][53] 转债市场数据 - 正帆转债转换价值105.61元 转股溢价率34.67% 债券收盘价142.23元 债券余额10.41亿元 [57] - 闻泰转债转换价值110.55元 转股溢价率16.46% 债券收盘价128.74元 债券余额85.97亿元 [57] - 信服转债转换价值95.50元 转股溢价率27.47% 债券收盘价121.73元 债券余额46.00亿元 [57] - 友发转债转换价值131.87元 转股溢价率6.57% 债券收盘价140.53元 债券余额19.58亿元 [57] - 和邦转债转换价值74.39元 转股溢价率68.57% 债券收盘价125.40元 债券余额4.62亿元 [57] - 兴瑞转债转换价值89.54元 转股溢价率39.36% 债券收盘价124.79元 债券余额6.94亿元 [57] - 科顺转债转换价值76.01元 转股溢价率58.60% 债券收盘价120.56元 债券余额21.98亿元 [57] - 天能转债转换价值106.69元 转股溢价率40.51% 债券收盘价149.91元 债券余额12.14亿元 [57] - 环旭转债转换价值115.92元 转股溢价率16.19% 债券收盘价134.69元 债券余额34.50亿元 [57] - 凤21转债转换价值105.20元 转股溢价率22.24% 债券收盘价128.59元 债券余额25.00亿元 [57] 行业赛道建议 - 海外算力需求升温 国内大模型迭代或驱动AI产业化加速 半导体国产替代打开电子行业中长期增长空间 科技成长方向建议关注正帆 兴瑞 环旭 信服等转债 [2][59] - 下半年新能源 汽车零部件等高端制造领域有望迎来景气度修复 建议关注天能 福22 麒麟等转债 [2][60] - "反内卷"或驱动部分行业供需格局优化 建议关注友发 科顺 和邦 凤21等转债 [2][60] 市场表现 - 中证转债指数本周涨跌幅为0.94% 电力设备 有色金属 电子等行业涨跌幅排名靠前 [58] - 各平价区间转债价格中位数走势分化 从价格中位数对应历史分位数的角度 转债估值仍位于历史相对高位 [58]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入20.2亿元 同比增长8.9% 归母净利润0.9亿元 同比下降10.2% [1] - 毛利率23.7% 同比下降3.2个百分点 利润端承压主要源于行业竞争加剧及固定资产折旧摊销成本增加 [1] - 第二季度营收13.4亿元 同比增长6.1% 环比增长98% 归母净利润0.6亿元 同比下降25.3% 环比增长73.8% [1] 业务结构优化 - 非设备类业务收入占比提升至37.3% 包括核心零组件、气体及先进材料、专业运维管理服务三大板块 [1] - 核心零组件产品Gas Box打破国外垄断 向国内头部半导体设备厂商批量供货 居国内供应商首位 [1] - 气体及先进材料产能建设稳步推进 铜陵前驱体制造基地进入试生产阶段 覆盖四大品类20余种产品 [1] 战略布局拓展 - 设立子公司芯特思进军半导体进口工艺设备维保服务市场 增强客户粘性 [1] - 完成收购汉京半导体股权 拓展至高精密石英和先进陶瓷材料制造领域 [2] - 通过收购延伸至技术壁垒高、国产替代率低的高耗零部件领域 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为69.8亿元、87.1亿元、109.6亿元 [3] - 同期归母净利润预计为6.6亿元、8.8亿元、11.6亿元 [3] - 对应每股收益2.25元、3.02元、3.95元 市盈率16.41倍、12.21倍、9.33倍 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][7] 核心观点 - 公司产品结构持续优化 OPEX业务收入占比提升至37.3% [5] - 外延并购推动核心零组件业务拓展 完成收购汉京半导体股权 [6] - 短期利润承压 25H1归母净利润同比下降10.2%至0.9亿元 [4] 财务表现 - 25H1实现营业收入20.2亿元 同比增长8.9% [4] - 25H1毛利率23.7% 同比下降3.2个百分点 [4] - 预计2025-2027年营业收入69.8/87.1/109.6亿元 [7] - 预计2025-2027年归母净利润6.6/8.8/11.6亿元 [7] 业务发展 - 核心零组件产品Gas Box打破国外垄断 向头部半导体设备厂商批量供货 [5] - 气体及先进材料产能建设推进 铜陵前驱体制造基地进入试生产阶段 [5] - 设立子公司芯特思进军半导体进口工艺设备维保服务市场 [5] - 通过收购汉京半导体切入高精密石英和先进陶瓷材料领域 [6] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE为16.41/12.21/9.33倍 [7] - 当前股价对应2025-2027年PB为2.48/2.06/1.69倍 [10] - 当前总市值109亿元 总股本293百万股 [1]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入20.17亿元，同比增长8.88% [3] - 归属于上市公司股东的净利润9424.09万元，同比下降10.20% [3] - 扣除非经常性损益的净利润5880.19万元，同比下降48.45% [3] - 经营活动产生的现金流量净额为-1.91亿元，较上年同期-1.22亿元进一步恶化 [3] - 研发投入1.60亿元，占营业收入比例7.95%，较上年同期8.43%下降0.48个百分点 [3][21] 业务结构变化 - 非设备类业务（OPEX）收入占比提升至37.3%，增长速度显著高于设备类业务 [6] - 半导体业务占比显著提升，新兴市场（新能源、新材料等）业务占比达18.5% [12] - 形成设备类（CAPEX）和非设备类（OPEX）双轮驱动业务格局 [6][12] 核心零组件业务 - 主要产品包括Gas Box、Chemical Box、Bubbler等半导体工艺设备关键零组件 [6][7] - 已向新凯来、北方华创、拓荆科技、中微公司等国内头部半导体设备厂商批量供货 [7] - 2025年7月完成收购汉京半导体62.23%股权，切入高精密石英和先进陶瓷材料领域 [7][12] 气体及先进材料业务 - 电子特气产品包括砷烷、磷烷、硅烷等，已实现国产替代 [8][10] - 电子大宗气包括高纯氮、氧、氩气等，提供多种供应方式 [9] - 铜陵电子材料生产基地已进入试生产阶段，覆盖20余种前驱体产品 [10] - 合肥高纯氢气项目和潍坊高纯大宗项目已于2024年建成投产 [14] 专业运维服务（MRO） - 提供技改工程、设备销售、配件采购、维修保养等一站式服务 [11] - 开发氦气回收纯化、VOC回收纯化等循环再利用系统 [11] - 通过子公司芯特思提供半导体工艺设备维保服务，江苏无锡基地于2025年7月落户 [11] 技术研发与创新 - 拥有418项知识产权，包括66项发明专利、261项实用新型专利 [20][21] - 报告期内新增专利申请51项，获得专利授权58项 [21] - 重点研发项目包括PN2超高压系统、F2/N2大流量系统、前驱体分装系统等 [21][22] - 六项核心技术：介质供应系统微污染控制、流体系统设计与仿真、生命安全与工艺监控、高纯材料合成与提纯、材料分析与检测、工艺材料再生与循环 [19][20] 行业市场环境 - 全球半导体市场规模3460亿美元（2025年上半年），同比增长18.9% [4] - 中国集成电路出口金额6502.6亿元（2025年1-6月），同比增长20.3% [4] - 光伏行业增速放缓，正从规模扩张转向高质量发展 [4] - 生物制药行业市场规模突破1.3万亿元（2024年），预计2025年保持12-15%增速 [4][5] - 负极材料2025年上半年出货量同比增长37% [6] 战略发展举措 - 积极推进出海战略，建立海外销售网络和生产基地 [14] - 2025年3月发行10.41亿元可转换公司债券，用于产能建设 [14] - 实施长期领导力培养计划和股权激励，2024年末授予610.46万股员工持股 [15] - 通过收购整合拓展产业链，如收购青岛科诺赛进入生物医药耗材领域 [12][13]

公司业务与定位 - 正帆科技是一家泛半导体行业服务商 业务涵盖高纯介质及其输送控制 并扩展至半导体设备核心模组零部件和材料端气体等领域[2][5] - 公司通过多宫格业务布局平抑单一业务波动风险 目标是实现OPEX与CAPEX平分秋色[2][5] - 核心产品和服务分为三个部分 制成关键系统与装备 核心材料以及专业服务 其中电子工业装备占收入75%至76% 核心材料占约10% 专业服务接近10%[7] 财务表现与增长 - 公司营收从2017年的7.07亿元增长至2024年的55亿元 复合年增长率超过30%[2][11] - 归母净利润复合年增长率超过50% 受益于毛利率上升和有效费用控制[2][12] - 毛利率从2017年至2024年提升5个百分点 维修维保后市场业务毛利率最高达40%以上 核心零组件毛利率为30%以上 电子工艺装备接近30%[2][12] - 费用率从2017年至2024年下降0.6个百分点[12] - 预计2025年整体营收可达70亿元 同比增长25%左右 归母净利润约6.5至7亿元[4][27] 市场与行业 - 工艺介质系统国内市场规模约200亿人民币 半导体约100多亿人民币 国产化率目前约20%至30%[4][18] - 正帆科技市占率从2018年的七八个百分点增至2023年的14%左右[4][19] - 国内Gas Box市场规模复合年增长率约为25% 远高于全球市场规模的10%[4][21] - 2024年集成电路营收占比达50% 光伏占比降至20%多 显示集成电路业务显著上升[2][9][10] 客户与竞争优势 - 公司在各个下游行业积累了一批头部客户 客户集中度低 不依赖单一客户[2][13][14] - 设备涵盖多个领域 能够应对不同客户之间资本开支计划的差异 确保稳定订单和回款[2][13][14] - 高纯气体客户中接近70%都是工艺介质工艺系统客户 依托工业介质工艺系统客户开展OPEX业务 竞争优势明显增强[23] 业务发展 - Gas Box是半导体工业设备侧模组化基地供应系统 市场潜力巨大 有望成为公司未来的重要增长点[4][20] - 国内公司与国产设备厂的合作更多是以合作研发为主 这使得国内Gas Box的毛利相对较高[21] - 特种气体业务以生烷和磷烷两类资产为主 产能分别为10吨和30吨左右 后续将采取综合服务形式向外采购各种不同气体 然后打包卖给下游Fab厂[24] - 大宗气体业务2023年收入约4亿元 2024年达到5亿多元 2025年预期产值可能达到10亿元 如果产能完全释放 有望实现20亿元左右[25] - 前驱体业务今年预计贡献几千万营收 毛利率可达40%以上 将显著提升OPEX盈利能力[26] 其他重要内容 - 红谷奔达子公司在2025年第一季度实现并表 今年将为母公司提供一定比例的新利润[23] - 公司股东结构中 控股股东为风帆控股 持有公司17%至18%的股份 实际控制人为董事长于东雷及其夫人崔荣[15] - 公司管理层背景强大 核心高管多来自国际气体设备大厂 在气体与流体控制方面具备丰富经验[16] - 今年上半年整体业绩增长相对不够强劲 主要受到气体价格波动和整体市场压力 以及收并购活动带来的费用压力影响[3]

报告公司投资评级 - 评级为增持，上次评级也是增持 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和利润实现快速增长，OPEX业务成长逻辑持续兑现，2025年有望延续快速增长势头，维持“增持”评级 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2024年报、2025年一季报 [2] 营收端情况 - 2024年公司实现营收54.69亿元，同比+42.63%，主要因市场占有率提升和OPEX类业务高速增长；分行业看，集成电路、泛半导体、生物医药、其他行业收入分别同比+85%、+2%、+23%、+75%；分产品看，电子工艺设备、生物制药设备、气体和先进材料、核心零组件、MRO收入分别同比+39%、+11%、+29%、+58%、+118%，OPEX业务收入占比达31.0%（新签合同占比44.8%） [3] - 2025Q1公司实现营收6.77亿元，同比+14.94%，增速放缓系季节性波动，OPEX业务收入占比提升至43%，IC行业收入占比51.2%，基于在手订单，2025年公司收入端有望延续快速增长 [3] 盈利情况 - 2024年公司实现归母净利润5.28亿元，同比+31.50%，扣非后归母净利润4.88亿元，同比+43.80%；销售净利率为10.40%，同比-0.64pct；扣非后归母净利率为8.93%，同比+0.08pct；整体毛利率26.02%，同比-1.09pct；期间费用率14.22%，同比-1.86pct [4] - 2025Q1公司实现归母净利润/扣非归母净利润0.34/0.25亿元，同比+38.23%/+50.77%，扣非盈利水平有所提升；毛利率26.40%，同比-1.00pct；期间费用率25.58%，同比+2.43pct，推测坏账计提转回和政府补贴增厚利润端表现 [5] OPEX业务布局 - 公司在巩固CAPEX业务竞争优势同时，OPEX业务成业绩持续成长重要动力 [6] - 核心零组件主要产品向国内头部半导体设备公司批量供货，受益零部件国产替代 [7] - 气体及先进材料方面，可转债募投项目布局电子气体和电子大宗气，铜陵基地投建前驱体制造基地覆盖20余种产品 [7] - MRO针对客户介质输配送系统提供后续服务，具备半导体工艺设备维保服务能力 [7] 投资建议 - 调整2025 - 2026年公司营收预测为73.17、96.71亿元（原值为71.46和90.43亿元），分别同比+34%、+32%；归母净利润预测为7.49、10.75亿元（原值为7.96和10.93亿元），分别同比+42%、+44%；对应EPS为2.56、3.68元（原值为2.74和3.76元） [8] - 新增2027年公司营收预测123.13亿元，同比+27%；归母净利润预测为14.44亿元，同比+34%；EPS为4.94元 [8] - 2025/4/28日收盘价38.78元对应PE分别为15、11和8倍，维持“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,835|5,469|7,317|9,671|12,313| |YoY（%）|41.8%|42.6%|33.8%|32.2%|27.3%| |归母净利润(百万元)|401|528|749|1,075|1,444| |YoY（%）|55.1%|31.5%|41.9%|43.6%|34.3%| |毛利率（%）|26.9%|26.0%|26.7%|26.7%|26.6%| |每股收益（元）|1.47|1.88|2.56|3.68|4.94| |ROE|13.4%|15.3%|16.8%|19.4%|20.7%| |市盈率|26.38|20.63|15.13|10.54|7.85| [10] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]