公司经营状况 - 寿光基地全面复工 黄冈基地和江西基地二厂维持正常生产[1] - 江西基地一厂 吉林基地和湛江基地仍处于停机检修状态[1][3] - 通过金融机构展期降息已降低财务费用约7亿元[2] - 采取处置非主业资产 加大应收款清收和压缩债务规模等措施自救[2] 财务与风险状况 - 2023年财务报表和内部控制审计报告均被出具非标意见[2] - 股票因部分基地停产和非标审计意见被实施ST风险警示[2] - 当前股价2.21元 市值65.01亿元[1] 产能与产品结构 - 拥有五大生产基地（寿光 湛江 黄冈 江西 吉林）[3] - 三条白卡纸产线分别生产扑克卡（江西二厂） 高附加值铜版卡/游戏卡/食品卡（寿光四厂）和低成本白卡（湛江四厂）[3] - 湛江基地复工后计划通过降低自制浆成本和提高效率提升盈利[3] 行业环境 - 2025年上半年造纸行业新增产能集中投放导致供需结构性失衡[5] - 文化纸和白卡纸等机制纸产品市场价格明显下跌[5] - 2025年1-6月全国规模以上造纸企业营业收入同比下降2.3% 利润总额大幅下滑21.4%[5] 政策影响 - 新国标《制浆造纸单位产品能源消耗限额》于2025年5月实施 强化能耗限制[6] - 中央明确要求依法依规治理企业低价无序竞争[6] - 政策驱动下落后产能将加速出清 市场集中度有望提升[6] 发展前景 - 公司认为在双碳战略和反内卷政策推动下 行业景气度有望中长期提升[5] - 供给侧深度调整将改善市场竞争格局[6] - 全面复产仍须直面市场价格战和盈利空间挤压的挑战[5]

复工复产进展 - 寿光基地已全面复工复产 黄冈基地和江西基地二厂正常生产 江西基地一厂 吉林基地和湛江基地仍在停机检修[2] - 潍坊市兴晨经贸有限公司资本金10亿元全部到位 银团贷款23.1亿元已完成批复且首笔已发放[2] 政府支持措施 - 地方政府成立工作专班协调金融机构成立省级债委会 维持存量授信稳定并提供展期 降息 延长结息周期等支持[3] - 银团新增贷款23.1亿元专项用于复工复产[3] 资产处置与债务管理 - 加速处置上海 济南 深圳等核心城市物业资产[3] - 通过金融机构展期降息已降低财务费用约7亿元 加快应收款项清收[3] - 依托复产后经营性净现金流压缩债务规模[3] 白卡纸产能规划 - 三条白卡纸产线中江西二厂生产扑克卡盈利稳定 寿光四厂计划生产高附加值铜版卡 游戏卡 食品卡[3] - 湛江四厂复工后将通过降低自制浆成本和提高生产效率压降成本[3] 行业展望 - 造纸行业新增产能集中投放导致供需矛盾凸显[4] - 在双碳战略和反内卷政策驱动下 行业景气度有望提升 落后产能加速出清[4] - 国家扩内需政策持续发力 需求侧改善预期增强 经营业绩有望逐步修复[4]

行业涨价动态 - 国内纸品行业自8月底起出现密集涨价潮 调价幅度30元/吨至100元/吨不等 部分企业纸板产品上调3% [1] - 博汇纸业宣布自2025年9月1日起所有产品价格上调100元/吨（含税） [1] 博汇纸业财务表现 - 2025年上半年营业收入95.64亿元 同比增长3.26% [4] - 利润总额7912.7万元 同比下降56.33% [5] - 归母净利润9002万元 同比下降31.31% [5] - 经营活动现金流量净额9.49亿元 同比暴增808.24% [9] - 2022-2024年归母净利润持续下滑 分别为2.28亿元、1.82亿元、1.76亿元 [14] 产能与销售数据 - 上半年机制纸产量243.2万吨 同比增长12.39% [9] - 上半年销量235.01万吨 同比增长8.77% [9] - 2024年机制纸总销量456.22万吨 同比增长6.2% [10] - 外销占比达20.6% 境外收入29.58亿元 占总收入15.98% [9][15] 行业背景分析 - 2024年全行业纸及纸板产量增长5.09% 但纸制品产量下降11.39% [7] - 行业利润增长5.23% 但26%企业陷入亏损 [7] - 低端产能过剩与成本压力并存 行业面临绿色化、高端化转型 [7] - 白卡纸等主要纸品价格持续下滑 严重压缩行业盈利空间 [9] 公司战略举措 - 对全资子公司香港博丰增资16527.4万美元 推进出口业务发展 [13] - 组建外销团队 覆盖东南亚、印度、中东和北美市场 [12] - 优化纤维结构、压缩能源成本、挖掘物流费用 实施全流程精细化管理 [9] - 开发高附加值产品包括环保涂布白卡纸、无菌液包纸、食品卡等 [10] - 入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）》 为行业唯一入选企业 [10] 历史业绩回顾 - 2021年归母净利润达17.06亿元创历史新高 [14] - 2022年净利润大幅下滑86.63% [14] - 2020年10月起成为金光集团APP（中国）旗下唯一A股上市平台 [3]

公司业绩表现 - 1H2025实现营收41.2亿元，同比+20.1%，归母净利润1.2亿元，同比-47.6% [3] - 分季度看，1Q/2Q2025营收分别为19.9/21.3亿元，同比+15.2%/+25.1%，2Q环比+7.2% [3] - 1Q/2Q2025归母净利润6468/5699万元，同比-51.7%/-42.2%，2Q环比-11.9% [3] 产能与产销情况 - 1H2025机制纸产量102.37万吨，销量98.72万吨，同比分别+76.3%/+74.4% [4] - 单吨均价4175元，同比-1886元 [4] - 湖北基地工业包装纸产线2025年4月全面投产，新增55万吨/年箱板瓦楞纸产能 [4] - 截至1H2025末，公司拥有17条造纸产线，设计总产能244.4万吨 [4] 毛利率与成本分析 - 1H2025毛利率8.2%，同比-3.9pcts，其中1Q/2Q毛利率分别为8.8%/7.7%，同比-4.2/-3.6pcts，2Q环比-1.1pcts [5] - 纸杯原纸吨均价1Q/2Q2025为6800/6489元，同比-300/-418元，2Q环比-311元 [5] - 阔叶浆单吨均价1Q/2Q2025为4782/4284元，同比-402/-1383元，2Q环比-498元 [5] 费用结构 - 1H2025期间费用率4.8%，同比-0.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.1%/1.1%/2.2% [5] - 财务费用率同比+0.6pcts，主因产线转固导致利息停止资本化及银行借款增加 [5] - 2Q2025期间费用率4.6%，同比-0.1pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.0%/1.2%/2.1% [5][6]

行业趋势 - 24Q4浆价周期触底 纸企成本环比平稳 盈利筑底 25Q1低价浆逐步入库 年末提价顺利落地 纸价小幅攀升 24年11月起晨鸣停产 纸企吨盈利小幅修复 [1] - 预计25Q2纸企成本延续低位 盈利有望保持温和改善态势 造纸板块行业CAPEX领先于PPI领先于库存 2025年行业预计延续供需压力 盈利周期持续磨底 [1] - 龙头企业持续开发创新产品 产业链上下游延伸 进一步扩大规模效益和差异化优势 集中度延续提高态势 积极拓展海外市场布局消化产能 [1] 浆纸系分析 - 24Q3海内外浆线集中投产 供给冲击驱动浆价高位下滑 24Q4整体延续底部震荡 25Q1海外浆厂集中停机检修 25年1-3月外盘纸浆连续三轮报涨 [2] - 国内需求疲软 下游纸贸商&纸企议价能力显现 内盘价格自春节后下滑 4月Arauco阔叶/针叶报价分别-70/-45美元/吨 25年全球新增商品浆供给有限且供给扰动频繁 [2] - 预计Q2浆价有望保持低位震荡 纸企成本有望维持低位 [2] 文化纸市场 - 24Q4双胶纸/铜版纸均价分别为5228/5435元/吨 同比-14.5%/-9.1% 环比-4.0%/-2.0% 25Q1双胶纸/铜版纸均价5426/5673元/吨 同比-6.3%/-2.1% 环比+3.8%/+4.4% [3] - 24年11月后受晨鸣停机影响 文化纸提价函稳步落地 叠加低价浆入库改善成本 纸企盈利25Q1底部回暖 太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力 底部利润持续抬升 [3] - 25年新增产能包括五洲特纸15万吨(预计2025年中投产) 玖龙纸业130万吨(预计2025H1投产) 预计2025年供给压力仍存 [3] 白卡纸市场 - 24Q4白卡均价为4195元/吨 同比-14.3% 环比-4.5% 25Q1均价提升至4307元/吨 同比-9.6% 环比+2.7% 受益于晨鸣供给扰动 短期供需改善 [4] - 博汇纸业具备完善产业链配套布局 持续优化产品结构 纸价历史低点背景下仍实现正向盈利 [4] - 25年新增产能包括博汇80万吨 玖龙纸业120万吨(预计2025Q2投产) 联盛100万吨 亚太森博120万吨 预计2025年供给压力扩大 [4] 特种纸市场 - 24Q4特纸各细分品类价格均环比下滑 格拉辛 描图纸 工业用纸等格局优异&供需匹配 价格相对坚挺 25Q1装饰原纸 食品卡等纸种价格触底回暖 [4] - 日用消费等预计延续承压趋势 龙头积极扩产抢占份额 仙鹤 五洲 华旺等受益于新增产能爬坡 产销均逐季增长 [5] - 低价浆25Q1持续入库 纸企吨盈利预计稳步提升 仙鹤股份25Q1归母净利润为2.36亿元 同比-12.1% 环比+26.5% 五洲特纸25Q1归母净利润0.65亿元 同比-51.7% 环比+85.5% [5] 废纸系市场 - 24Q4 25Q1国废均价分别为1530元/吨 同比+3.8% 环比-2.9% 1480元/吨 同比-2.2% 环比-3.3% [6] - 24Q4 25Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3660/2746元/吨 同比-4.8%/-6.2% 环比+1.1%/+5.2% 3714/2821元/吨 同比-3.1%/-1.2% 环比+1.5%/+2.7% [6] - 废纸系Q4旺季提价顺利落地 整体盈利平稳改善 玖龙纸业24H2归母净利润为4.69亿元 剔除永续证券影响后同比+124.9% 环比+38.5% 山鹰国际24Q4/25Q1分别亏损4.0/0.4亿元 [6] 未来展望 - 目前纸价重返底部区间 尽管成本优化 预计25Q2纸企盈利或将延续承压 [7] - 2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨(2025Q1已投产) 太阳纸业120万吨(预计2025Q4投产) 新乡亨利纸业30万吨(新增10万吨) 预计表观供需压力缓和 [7] 投资标的 - 建议关注浆纸一体 盈利改善的太阳纸业 仙鹤股份 关注盈利修复的华旺科技 五洲特纸 玖龙纸业等 [8]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好，上次评级也为看好 [2] 报告的核心观点 - 造纸板块行业CAPEX领先于PPI领先于库存，2025年行业预计延续供需压力，盈利周期持续磨底，龙头持续开发创新产品、产业链上下游延伸、扩大规模效益和差异化优势，集中度延续提高态势，且龙头企业积极拓展海外市场布局消化产能 [2] 根据相关目录分别进行总结 造纸行业整体情况 - 2024年行业企业数量扩张4.9%、固定资产投资完成额累计同比达18.5%，全国机制纸及纸板产量1.58亿吨、同比增长8.6%，规模以上造纸和纸制品业企业实现营业收入1.46万亿元、同比增长3.9%，实现利润总额519.7亿元、同比增长5.2% [12] - 玖龙、太阳、山鹰、博汇、仙鹤、五洲、华旺等2024年造纸销量分别增加16.7%、12.8%、8.0%、6.2%、8.0%、25.9%、38.7%、4.9%；山鹰、博汇、仙鹤、五洲、华旺等2024年海外收入分别增加12.1%、73.2%、35.7%、47.6%、1.0% [12] 浆纸系情况 整体情况 - 2024Q4浆价周期触底，纸企成本环比平稳，盈利筑底；2025Q1低价浆逐步入库，年末提价顺利落地、纸价小幅攀升，纸企吨盈利小幅修复，预计2025Q2纸企成本延续低位，盈利有望保持温和改善态势 [3][18] 纸浆 - 2024Q3海内外浆线集中投产，供给冲击驱动浆价高位下滑，2024Q4整体延续底部震荡；2025Q1海外浆厂集中停机检修，外盘纸浆连续三轮报涨，但国内需求疲软、下游议价能力显现，内盘价格自春节后下滑 [3][18] - 4月Arauco阔叶/针叶报价分别-70/-45美元/吨，2025年全球新增商品浆供给有限且供给扰动仍频繁发生，后续需求或将平稳，预计Q2浆价有望保持低位震荡，纸企成本有望维持低位 [3] 文化纸 - 我国在校学生人数呈现高位小幅下滑态势，教辅材需求将受一定影响，但社会书刊等领域需求增长相对稳健 [22] - 2024Q4、2025Q1双胶纸/铜版纸均价分别为5228/5435元/吨（同比-14.5%/-9.1%、环比-4.0%/-2.0%）、5426/5673元/吨（同比-6.3%/-2.1%、环比+3.8%/+4.4%） [4][22] - 2024年11月后受晨鸣停机影响，文化纸提价函稳步落地，叠加低价浆入库改善成本，纸企盈利2025Q1底部回暖，太阳纸业凭借优势底部利润持续抬升 [4][22] - 2025年仍有五洲特纸15万吨（预计2025年中投产）、玖龙纸业130万吨（预计2025H1投产）新增产能，预计2025年供给压力仍存 [4][22] 白卡纸 - 白纸板市场需求呈现旺季不旺、淡季不淡，社会白卡增速平稳，药包增速有所回落，化妆品包装、酒包整体表现不佳，而食品包装类增长相对突出 [23] - 2024Q4白卡均价为4195元/吨（同比-14.3%、环比-4.5%），受益于晨鸣供给扰动、短期供需改善，2025Q1均价提升至4307元/吨（同比-9.6%、环比+2.7%） [5][23] - 博汇纸业具备完善产业链配套布局、并持续优化产品结构，纸价历史低点背景下仍实现正向盈利 [5][23] - 2025年仍有博汇80万吨（预计2025年投产）、玖龙纸业120万吨（预计2025Q2投产）、联盛100万吨、亚太森博120万吨待投产，预计2025年供给压力扩大 [5][23] 特种纸 - 2024Q4由于短期供需压力增大，预计特纸各细分品类价格均环比下滑，其中格拉辛等格局优异、供需匹配，价格相对坚挺 [5][24] - 2025Q1装饰原纸、食品卡等纸种价格触底回暖，但由于需求疲软，日用消费等预计延续承压趋势 [5][24] - 尽管需求平稳，但龙头积极扩产抢占份额，预计仙鹤、五洲、华旺等受益于新增产能爬坡，产销均逐季增长 [5][24] - 低价浆2025Q1持续入库，纸企吨盈利预计稳步提升，龙头自制浆产能逐步放量，竞争优势愈发显著 [6][24] - 细分龙头2024 - 2025年集中投产，且大宗纸企产品逐步切入特纸领域，预计各细分赛道供需压力增加 [6][24] 废纸系情况 成本与价格 - 2024Q4、2025Q1国废均价分别为1530元/吨（同比+3.8%、环比-2.9%）、1480元/吨（同比-2.2 %、环比-3.3%） [7][26] - 2024Q4、2025Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3660/2746元/吨（同比-4.8%/-6.2%、环比+1.1%/+5.2%）、3714/2821元/吨（同比-3.1%/-1.2%、环比+1.5%/+2.7%） [7][26] 盈利与新增供给 - 废纸系Q4旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善，其中玖龙纸业2024H2归母净利润为4.69亿元（剔除永续证券影响后同比+124.9%/环比+38.5%）、山鹰国际2024Q4/2025Q1分别亏损4.0/0.4亿元 [7][26] - 目前纸价重返底部区间，尽管成本优化，但预计2025Q2纸企盈利或将延续承压 [7][26] - 2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨（2025Q1已投产）、太阳纸业120万吨（预计2025Q4投产）、新乡亨利纸业30万吨（新增10万吨），预计表观供需压力缓和 [7][26] 投资建议 - 关注浆纸一体、盈利改善的太阳纸业、仙鹤股份，关注盈利修复的华旺科技、五洲特纸、玖龙纸业等 [8][31]