指数与ETF表现 - 截至2025年12月23日09:52，中证沪港深线上消费主题指数(931481)成分股涨跌互现，其中完美世界(002624)领涨2.74%，恺英网络(002517)上涨1.79%，高鑫零售(06808)上涨1.69%，永辉超市(601933)领跌 [1] - 跟踪该指数的线上消费ETF基金(159793)最新报价为1.01元 [1] 指数构成与权重 - 中证沪港深线上消费主题指数从内地与香港市场选取50只主营业务涉及线上购物、数字娱乐、在线教育及远程医疗等领域的上市公司证券作为样本 [2] - 截至2025年11月28日，该指数前十大权重股合计占比55.21%，包括阿里巴巴-W(09988)、腾讯控股(00700)、美团-W(03690)、快手-W(01024)、京东健康(06618)、巨人网络(002558)、哔哩哔哩-W(09626)、科大讯飞(002230)、昆仑万维(300418)、恺英网络(002517) [2] “犒赏经济”概念与行业影响 - 《学习时报》文章将“犒赏经济”定义为消费者为应对压力或特定心理需求，购买可承受范围内的非必需品或体验服务，以获取即时愉悦感、自我确认与心理疗愈的经济活动 [1] - 华源证券指出，“犒赏经济”反映了消费者通过购买非必需品或体验服务实现自我关爱和心理疗愈的行为趋势，具备更强的主动性和分化特征，推动了情绪价值消费的崛起 [1] - 该模式不仅重塑了消费行为，也催生了“情绪+”跨界融合新业态，对供给侧的产品创新和服务升级提出了更高要求 [1]

核心观点 - 德弘资本入主高鑫零售近10个月以来，已从管理层、组织架构、反腐及商品体系等多方面进行了一系列大刀阔斧的变革，并提出了聚焦“服务三公里全客层”的三年战略 [4][5] - 新任CEO李卫平因其在盒马及乐天超市的丰富履历，特别是在商品策略、供应链及组织协同方面的经验，被寄予厚望，以推动公司战略落地并应对持续盈利的挑战 [3][7][8] - 公司面临严峻的经营现实，包括核心销售业务下滑、多业态转型竞争激烈、自有品牌占比低及供应链效率待提升等问题，转型成功与否考验新管理层的执行能力 [10][11][14][15][16] 管理层变动与战略 - 2025年12月1日起，李卫平接替沈辉出任高鑫零售CEO，其拥有超过20年零售管理经验，曾任职盒马华北区总经理、盒马鲜生业态CEO及乐天超市华北区总经理 [3] - 公司与李卫平签订了为期三年的服务协议，固定年薪为336万元，并享有酌情管理花红，旨在确保战略连贯性 [3] - 德弘资本自2025年2月入主后，已进行多轮调整：更换董事会主席、调整非执行董事、将五大营运区合并为四大营运区，并进行内部反腐调查 [4] - 公司明确了“服务三公里全客层”的战略定位，并为此制定了聚焦商品、体验、服务的“三年战略”，旨在实现差异化竞争 [5][6] 业务转型与运营调整 - 商品体系正在进行重塑，淘汰同质化商品，加快自有品牌建设，整合推出“超省”和“润发甄选”两大系列，并采用源头直供模式 [4] - 2026财年上半年，公司已启动前置仓项目，在上海等五地建成平均面积约500平方米的前置仓，日均销售额约5万元 [5] - 2025财年，公司关闭了8家大卖场与1家大润发Super，将1家大卖场改造为会员店，同时新开1家大卖场、4家大润发Super及4家会员店 [5] - 公司正通过“一店一方案”推进门店调改，推动门店向社区生活中心转型，并发展中超和前置仓业务 [6] - 截至2025年9月30日，公司在全国共运营462家大卖场、32家中型超市及7家M会员店，其中约65%为租赁门店，35%为自有物业 [15] 财务与经营表现 - 2026财年中期，公司营收同比下滑12.1%至305.02亿元，权益股东应占亏损1.23亿元 [11] - 核心的销售货品收入为290.81亿元，较去年同期减少41.05亿元，下滑12.4%，主要因市场竞争加剧、消费疲软导致客单价下降 [14] - 同店销售增长率（按货品销售计算）为-11.7% [14] - 线上B2C业务成为亮点，线上订单量增长约7.4%，带动线上同店销售增长约2.1%，B2C业务单店日均订单量已超1200单 [14] - 会员费收入0.18亿元，同比增长28.6%；租金收入14.03亿元，同比下降7.0% [14] - 历史财务数据显示，公司营收从2017年的1023亿元下滑至2024财年的725.7亿元，归母净利润波动巨大，2022财年及2024财年分别亏损7.39亿元和16.05亿元 [10] 面临的挑战与竞争环境 - 公司正试图在中型超市、付费会员店及即时零售（前置仓）三条战线上同时突破，但每条赛道均面临强大竞争对手：盒马（中超）、山姆和Costco（会员店）、美团和叮咚（即时零售） [15] - 自有品牌“超省”和“润发甄选”的销售占比尚不足10%，与行业领先者存在差距 [16] - 2025财年存货周转天数降至50天，但仍高于行业高效企业水平，供应链体系需从传统经销模式转型 [16] - 前置仓项目处于建设初期，面临进入成本高、竞争激烈的挑战；“一店一方案”模式对执行精细化要求高，落地可能遇阻 [15] - 前CEO沈辉在任期内曾通过降本等措施在2025财年实现归母净利4.05亿元，但盈利未能持续，其未满三年任期离任可能与业绩未达预期有关 [11][13]

核心观点 - 高鑫零售（大润发母公司）在经历阿里巴巴长达七年的控股投资后业绩持续恶化，最终被阿里以巨额亏损剥离，由私募股权基金德弘资本接盘 [2][3][12] - 德弘资本入主后对公司进行了从管理层到发展战略的全面改造，旨在将其从传统商超转型为具备商品研发能力的零售品牌，但转型初期效果不佳，公司营收下滑、盈利不稳且新业务增长乏力 [4][5][6][7][8][13][14][15][16][17] 阿里巴巴的投资与退出 - 2017年11月，阿里巴巴以每股6.50港元、总对价224.25亿港元收购高鑫零售约36.16%的股份，成为其第二大股东 [2][11] - 2020年10月，阿里再次以每股8.10港元、总金额279.57亿港元增持，将直接和间接持股比例提升至77.02%，总投入超过500亿港元，高鑫零售成为阿里并表子公司 [2][11] - 2022财年至2024财年，高鑫零售业绩恶化，收入缩水至725.67亿元，累计净亏损22.35亿元，资产负债率攀升至64.1%，股价较收购前高点下跌77.8% [3][12] - 2025年1月，阿里宣布剥离高鑫零售，最终以103.61亿港元出售所持约78.7%的股份，若不考虑多年投入，仅账面亏损就超过400亿港元 [3][12] 德弘资本的收购与改造举措 - 德弘资本作为私募股权机构，收购高鑫零售旨在实现资产增值与财务退出 [4][13] - 对公司核心管理层进行“大换血”：创始人黄明端退场，德弘资本创始合伙人华裕能出任董事会主席，原阿里系非执行董事由德弘资本的投资团队接替，新任董事会成员不领取酬金且服务期锁定三年 [4][13] - 调整组织架构：将原华中和华西区门店重新分配，运营区从六个缩减为华东、华北、东北和华南四个 [5][13] - 调整发展战略：收缩大卖场、布局前置仓，分离采购和运营职能，建立自有品牌研发体系，推动公司向“买手型、研发型品质商品制造零售”转型 [5][14] 公司经营与财务状况 - 2025财年（2024年3月31日至2025年3月31日），公司总营收715.52亿元，同比微降1.40%，扣非后归母净利润为4.05亿元（2024财年同期亏损16.05亿元），同店销售增速约为0.6%，为2014年以来首次转正 [6][15] - 2025财年扭亏主要得益于关闭8家大卖场（其中1家改造成M会员店）带来的成本节约，销售及营销开支同比减少16.2%，行政费用同比减少24.1% [6][15] - 2026上半财年，公司继续关闭6家大卖场和1家中型超市，大卖场数量净减少4家，建筑面积净减少11.97万平方米 [6][15] - 2026上半财年，公司总营收305.02亿元，同比下降12.1%，商品销售收入290.81亿元，同比减少41.05亿元，扣非后归母净利润亏损1.23亿元，同店销售增速骤降至-11.7%，平均客单价下降 [7][16] - 公司现金流状况不稳定：账面现金及现金等价物从2022财年的112.94亿元整体下降至2025财年的67.98亿元，2026上半财年经营活动现金流净额13.23亿元中大部分来自会计调整，实际可自由支配现金流吃紧 [7][16] 新业务发展现状 - 会员业务：2026上半财年，会员费收入仅1800万元，占总营收比例0.06%，估算付费会员规模约7万，远低于fudi的20万、盒马的300万及山姆在中国的900万会员 [8][17] - 自有品牌：报告期内，公司自有销售品牌销售额占比不足3%，而盒马、Costco、山姆的占比分别为35%、32%、25% [8][17] - 前置仓业务：已在上海、江阴等5地试点，但日均销售额仅约5万元，与美团小象超市、朴朴超市、叮咚买菜等头部玩家的15-30万元日均销售额差距巨大 [8][17] 高管变动与战略转向 - 原执行董事兼首席执行官沈辉因家庭事务辞任，自12月1日起由盒马前首席商品官李卫平接任，李卫平曾主导盒马商品体系建设和产地直采，是带领盒马区域扭亏的关键人物之一 [1][10] - 此次换帅标志着公司放弃了此前学习“胖东来模式”的体验优先路线，转向拥抱效率至上的“盒马经验” [1][10]

公司股价与交易表现 - 高鑫零售股价上涨3.57%，报1.74港元，成交额536.93万港元 [1] 核心管理层变动 - 李卫平自2025年12月1日起担任高鑫零售执行董事兼首席执行官，接替因家庭事务原因辞任的沈辉 [1] - 新任首席执行官李卫平拥有26年零售行业经验，曾于2018年加入盒马，历任华北北京大区总经理、盒马鲜生CEO、盒马首席商品官等重要职务 [1] 机构观点与公司转型计划 - 瑞银对高鑫零售的转型计划持乐观态度，但对短期前景保持谨慎，主要因外送平台市场竞争激烈及线下食品零售门店转型升级的挑战 [1] - 公司计划通过管理层举措减少SKU数量、缩小门店面积并加速新品上市，以提升大润发的产品实力 [1] - 管理层目标是将自有品牌产品销售占比从目前的3%提升至三年内的10%，并设定长期目标达到20% [1]

公司股价与交易表现 - 高鑫零售早盘股价上涨超过3%，截至发稿时上涨3.57%，报1.74港元，成交额为779.93万港元 [1] 公司管理层变动 - 李卫平被任命为高鑫零售执行董事兼首席执行官，沈辉因家庭事务辞任相关职务，变动自2025年12月1日起生效 [1] - 新任首席执行官李卫平在零售行业有26年经验，于2018年加入盒马，曾担任华北北京大区总经理、盒马鲜生CEO、盒马首席商品官等重要职务 [1] 公司转型战略与前景 - 瑞银对高鑫零售的转型计划持乐观态度，但对短期前景持谨慎态度，原因在于外送平台的激烈市场竞争以及线下食品零售门店的转型升级挑战 [1] - 公司计划通过管理层减少SKU数量、缩小门店面积以及加速新品上市来提升大润发的产品实力 [1] - 管理层目标是将自有品牌产品的销售占比从目前的3%提升至三年内的10%，并设定长期目标达到20% [1]

公司股价与交易表现 - 高鑫零售股价上涨3.57%，报1.74港元，成交额为536.93万港元 [1] 公司管理层变动 - 李卫平自2025年12月1日起担任高鑫零售执行董事兼首席执行官，沈辉因家庭事务原因辞任相关职务 [1] - 新任首席执行官李卫平拥有26年零售行业经验，曾于2018年加入盒马并担任华北北京大区总经理、盒马鲜生CEO、盒马首席商品官等重要职务 [1] 公司转型战略与运营计划 - 公司计划通过减少SKU数量、缩小门店面积以及加速新品上市来提升大润发的产品实力 [1] - 管理层目标是将自有品牌产品的销售占比从目前的3%提升至三年内的10%，并设定长期目标达到20% [1] 行业竞争与市场前景 - 外送平台市场竞争激烈，线下食品零售门店面临转型升级挑战 [1] - 瑞银对高鑫零售的转型计划持乐观态度，但对短期前景持谨慎态度 [1]

公司股价与交易表现 - 高鑫零售股价上涨3.57%，报1.74港元，成交额536.93万港元 [1] 核心管理层变动 - 李卫平自2025年12月1日起担任高鑫零售执行董事兼首席执行官，沈辉因家庭事务原因辞任相应职务 [1] - 新任首席执行官李卫平在零售行业有26年经验，曾于2018年加入盒马并担任华北北京大区总经理、盒马鲜生CEO、盒马首席商品官等重要职务 [1] 公司转型战略与计划 - 瑞银对高鑫零售的转型计划持乐观态度 [1] - 公司计划通过管理层减少SKU数量、缩小门店面积以及加速新品上市来提升大润发的产品实力 [1] - 管理层目标是将自有品牌产品销售占比从目前的3%提升至三年内的10%，并长期达到20% [1] 行业与市场环境 - 外送平台存在激烈的市场竞争 [1] - 线下食品零售门店面临转型升级的挑战 [1] - 瑞银基于上述市场竞争与转型挑战，对公司短期前景持谨慎态度 [1]

文章核心观点 - 以沃尔玛、大润发为代表的老牌零售商正通过加码自有品牌（如“沃集鲜”、“润发甄选”）来应对电商及新兴零售商（如盒马、叮咚买菜）的竞争压力，并试图扭转大卖场业态的颓势，这标志着行业竞争的核心正从渠道转向商品力 [1][4][9] 老牌零售商的自有品牌战略 - 沃尔玛对其自有品牌“沃集鲜”进行焕新升级，覆盖生鲜、食品、饮料等核心品类，主打“天天平价”与健康属性（如降糖、低糖），商品标价显著（如9.99元、15.99元）[2] - 大润发推进“1+1”双品牌战略，包括以低价为主的“超省”系列和注重品质的“润发甄选”系列，同样关注“健康趋势” [2][4] - 老牌零售商发力自有品牌的主因是大卖场业态的知名品牌在“价格力”上竞争不过电商平台，且面临业绩压力：高鑫零售（大润发母公司）在2025年4月至9月收入为305.02亿元人民币，同比减少12.1%，净亏损1.27亿元人民币；沃尔玛大卖场业态则不时传出闭店消息 [1][5] 新兴零售商的自有品牌布局 - 盒马、叮咚买菜等新兴零售商很早便将自有品牌视为核心竞争力，例如盒马推出“日日鲜”、“盒马工坊”，叮咚买菜旗下有“黑钻世家”、“禾花田”等品牌 [6] - 自有品牌能凭借差异化、高毛利帮助零售商吸引客流、提升利润，并通过定义产品标准、压缩中间商利润来构建竞争壁垒 [6] 行业竞争与供应链争夺 - 不同零售商的自有品牌占比差异显著：德国连锁超市ALDI（奥乐齐）在中国市场的自有品牌比例高达90%，盒马旗下“超盒算NB”的自有品牌占比接近60% [7] - 打造成功的自有品牌关键在于极致的品牌价值和强大的供应链把控能力，需通过源头直采、大规模采购来压缩成本 [7] - 零售商对优质供应商和产地的争夺愈演愈烈：叮咚买菜肉类事业部投资源头养殖公司，计划未来一年内投苗3万头特色黑猪；盒马启动“合盒共生”计划，目标3年内扶植10个年销售规模超10亿元的合作伙伴，并助力100家供应商实现销售额增长3倍 [8] - 相比之下，沃尔玛目前将重点放在严格筛选供应商上：中国有超过一万家获得GFSI认证的食品企业，但仅约两三千家进入采购评估，平均每拜访10家企业最终仅约1家能达成合作 [8]

文章核心观点 - 面对电商及新兴零售商的激烈竞争，以沃尔玛、大润发为代表的老牌零售商大卖场业态正通过加码自有品牌（如沃尔玛的“沃集鲜”、大润发的“超省”与“润发甄选”）来寻求突围，这被视为应对业绩压力和重塑商品力的关键举措 [1][3] - 零售商发展自有品牌的核心目的在于打造差异化、提升利润并构建竞争壁垒，但成功关键在于极致的品牌价值与强大的供应链把控能力，这引发了新老零售商之间对优质供应商和产地的激烈争夺 [4][5] - 零售行业的竞争焦点正从渠道差异化转向以自有品牌为核心的商品力竞争，老牌零售商正在向盒马、叮咚买菜等较早发力自有品牌的新兴玩家学习，但各自的策略和进展存在差异 [6] 老牌零售商的策略与现状 - **沃尔玛的策略**：沃尔玛在其大卖场线下门店大力推广焕新升级的自有品牌“沃集鲜”，覆盖生鲜、食品、饮料等核心品类，主打“天天平价”与健康属性（如降糖、低糖），价格牌显眼（如9.99元、15.99元）[2] - **大润发的策略**：大润发推进自有品牌“1+1”双品牌战略，包括以低价为主的“超省”系列和注重“健康趋势”等维度的“润发甄选”系列 [2] - **业绩压力**：老牌零售商加码自有品牌与市场竞争及业绩压力直接相关，例如大润发母公司高鑫零售在截至2025年9月30日的6个月内，收入为305.02亿元人民币，同比减少12.1%，净亏损1.27亿元人民币；沃尔玛大卖场业态则不时传出闭店消息，其在中国业绩主要由山姆会员商店拉动 [3] 新兴零售商的实践与优势 - **布局较早**：盒马、叮咚买菜等生鲜零售商很早便将自有品牌视为核心竞争力，例如盒马自2017年推出日日鲜、盒马工坊等品牌 [4] - **品牌与供应链深入**：叮咚买菜将肉类事业部升级为独立公司，运作“黑钻世家”和“禾花田”品牌，并于2025年4月投资源头养殖公司，计划未来一年投苗3万头特色黑猪；盒马则在2025年11月启动“合盒共生”计划，目标3年内扶植10个年销售超10亿元的合作伙伴，并助力100家供应商销售额增长3倍 [5] - **能力开放**：盒马还向合作伙伴开放共享全渠道用户洞察、供应链基建及AI决策平台 [6] 自有品牌的行业逻辑与挑战 - **核心价值**：自有品牌能够凭借差异化、高毛利帮助零售商吸引客流、提升利润，并通过定义产品标准、压缩中间商利润来打造高质价比产品，形成竞争壁垒 [4] - **高占比案例**：德国连锁超市ALDI（奥乐齐）在中国市场的自有品牌比例高达90%；盒马旗下社区平价超市“超盒算NB”的自有品牌占比接近60% [5] - **关键挑战**：自有品牌必须打造极致的品牌价值，若影响力不及市场主流品牌则失去意义；成功极度依赖供应链把控能力，需要通过源头直采、大规模采购来压缩成本 [5] 供应链争夺与审核差异 - **供应链争夺加剧**：随着老牌零售商加码自有品牌，行业围绕优质供应商和产地的争夺愈发激烈 [5] - **供应商筛选严格**：沃尔玛当前重点在于严格筛选供应商，其统计显示平均每拜访10家企业，仅约2家能成为潜在供应商进入审核流程，最终仅约1家能达成合作 [6] - **审核标准**：供应商需通过沃尔玛全球统一的三道合规审核，审核设有明确分数线而非简单“应试” [6]

报告发布 - 公司发布2025/2026年中期报告通知[1][6] - 报告中、英文版本已在公司和港交所网站提供[1][6] 报告获取 - 浏览报告遇困难可邮件或书面通知公司获取印刷本[2][6] 通讯收取 - 非登记股东电子收取通讯需向中介提供邮箱[3][7][10] - 未提供有效邮箱将收到印刷版通知函[3][7] 其他事项 - 《以电子方式发布公司通讯之安排》通知信函2024年3月8日发出[4][7] - 对函件有疑问工作日9:00 - 18:00致电(852)2862 8688咨询[5][8] - 回条未划勾、未签名或填写错误将作废[10] - 此函于2025年12月8日发出[8][9]