黄金税收新政后的市场演变 - 财政部与国家税务总局于11月1日发布黄金税收新政，新政落地后引发黄金市场连锁反应，至今已超过一个半月 [1] - 新政初期深圳水贝市场经历价格混乱，随后价格显示曾区分为“投资金”与“首饰金”，近期市场管理趋严，线上线下均已隐去“投资金”的单独显示 [1][5] 水贝市场价格体系变化 - 新政前水贝市场仅显示大盘金价，以“大盘金价+工费”的透明定价模式著称，被视为国内黄金市场的“价格洼地” [5] - 新政推出初期，市场经历价格混乱，商家报价不一，随后为区分含税与否，市场开始分别显示“投资金”与“首饰金”价格 [5] - 目前水贝市场价格体系已逐渐稳定，交易秩序整体平稳，绝大多数商户正常营业，报价机制和支付流程回归常态 [5] 具体价格数据对比 - 2025年11月15日数据显示：投资金价格为960元/克，首饰金价格为1082元/克，两者价差为122元/克 [2] - 2025年12月19日数据显示：黄金统一价格为1132元/克，较11月15日的投资金价格上涨172元/克，涨幅约17.9% [3] - 同期，铂金价格从386元/克上涨至468元/克，涨幅约21.2%；白银价格从15.1元/克上涨至18.4元/克，涨幅约21.9% [2][3] 市场参与者行为与反应 - 商家表示，此前区分显示价格时，消费者常询问价差，或试图以投资金价格购买金饰或金条再加工以“避税”，但这些做法存在风险，且商家解释耗时 [5] - 高金价抑制了部分消费需求，但年底传统旺季的消费潜力仍在 [5] - 商家担心价格混乱会影响水贝市场“金色招牌”的透明度声誉 [5] 新政对黄金产业链的差异化影响 - 对投资端：向上海黄金交易所会员购买金条金币、交易黄金ETF及积存计划不受新政影响，交易所会员的市场主导地位或进一步强化，金条销售可能加速增长 [6] - 对消费端：金饰因税负转嫁导致价格上涨，需求可能承压，但在金价处于历史高位的背景下，需求弹性减弱，负面影响有限 [6] - 行业影响：黄金珠宝零售业或将加速整合，商家竞争从价格转向创新设计与工艺 [6]

投资评级 - 增持（维持）[2] 核心观点 - 公司作为华北区域黄金珠宝品牌龙头，增长稳健[8] - 预计2025-2027年实现营业收入272/313/342亿元，归母净利润8.6/9.1/10.1亿元[8] - 对应PE分别为13.7/12.9/11.7倍[8] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入152亿元，同比增长38.75%[8] - 上半年归母净利润4.6亿元，同比增长14.75%[8] - 单二季度实现营业收入70亿元，同比增长50.34%[8] - 单二季度归母净利润1.4亿元，同比增长9.2%[8] - Q2黄金珠宝零售收入69.9亿元，同比增长50.7%[8] - Q2联营佣金收入0.26亿元，同比下降9.6%[8] - Q2其他业务收入0.07亿元，同比增长56.7%[8] - 预计2025年营业收入271.81亿元，同比增长34.3%[7] - 预计2025年归母净利润8.63亿元，同比增长20.0%[7] - 预计2026年营业收入313.39亿元，同比增长15.3%[7] - 预计2026年归母净利润9.12亿元，同比增长5.7%[7] - 预计2027年营业收入342.04亿元，同比增长9.1%[7] - 预计2027年归母净利润10.08亿元，同比增长10.6%[7] - 2025年预计EPS 1.11元，2026年1.17元，2027年1.30元[7] - 2025年预计ROE 20.4%，2026年20.6%，2027年21.7%[7] 业务运营 - 采用直营模式为主，覆盖北京各行政区和天津、河北、包头、西安、苏州、武汉的103家连锁门店[8] - 上半年开设线下门店9家[8] - 祥云小镇旗舰店作为规模最大的连锁分店，创新升级"馆店结合"模式[8] - 筛选重点区域试点运行自助售卖机，进一步拓宽终端市场覆盖[8] 估值指标 - 当前股价15.16元[2] - 以2025年8月27日收盘价计算，2025年预计PE 13.7倍，2026年12.9倍，2027年11.7倍[7] - 当前PB 2.8倍（2025年预计）[7]

公司经营情况 - 2025年一季度公司主营收入82.22亿元，同比上升30.18%；归母净利润3.2亿元，同比上升17.32%；扣非净利润2.77亿元，同比上升9.99% [5] - 公司负债率47.34%，毛利率8.34%，投资收益3024.13万元，财务费用1840.27万元 [5] - 公司2024年年度利润分配预案为每10股派发现金红利7.20元（含税） [5] 业务发展 - 全年计划新开10家门店，目前已开设过半，其中北京顺义祥云小镇店面积达1,600余平方米，是除总店外全国最大直营连锁门店 [2] - 渠道方面：总店营收占比小幅下降，连锁门店规模增长，线上业务增速较快，银行渠道增长较好 [3] - 产品结构方面：贵金属投资类产品销售增幅较大，黄金饰品销售规模稳定，贵金属文化产品涨幅良好，钻翠珠宝类产品销售下降 [3] 机构预测 - 最近90天内共有10家机构给出评级，其中买入评级9家，增持评级1家，机构目标均价为16.05元 [6] - 各机构对2025年净利润预测区间为7.25-8.60亿元，2026年预测区间为8.15-9.50亿元，2027年预测区间为8.90-10.17亿元 [7] - 中信证券给出最高目标价17.00元，海道证券给出最低目标价13.64元 [7]