财务表现 - 1H25实现营收18.69亿元，同比下降12.6%，归母净利3.08亿元，同比下降9.3%，扣非净利2.67亿元，同比下降19.5% [1] - 2Q25营收8.61亿元，同比下降21.7%，归母净利1.64亿元，同比下降12.9%，扣非净利1.23亿元，同比下降34.2% [1] - 收入利润下滑主因仙曜贸易公司收入减少98%至178万元、自营原料药降价，及舒更葡糖钠、地塞米松等产品纳入国家集采后降价所致 [1][2][3] 原料药业务 - 1H25原料药板块收入7.3亿元，同比下降20% [2] - 自营原料药收入4.23亿元，同比下降13.6%，非规市场价格承压，预期25年收入略有下滑 [2] - 意大利子公司收入3.05亿元，同比增长2.7%，预计25年个位数增长 [2] 制剂业务 - 1H25制剂板块收入11.27亿元，同比下降7.2%，预计24年实现10%以上收入增速 [3] - 妇科收入2.07亿元，同比下降11%，主因黄体酮胶囊区域集采影响，未来新品放量预计25年增长 [3] - 麻醉科收入0.6亿元，同比持平，舒更葡糖钠国家集采降价预期25年略有下滑 [3] - 呼吸科收入4.46亿元，同比增长13%，预计25年实现近20%收入增速 [3] 研发管线 - 妇科管线：庚酸炔诺酮（独家，长效避孕，峰值约15亿元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，短效避孕，峰值5-10亿元）、戊酸雌二醇（首仿，峰值5-10亿元）、地屈孕酮、黄体酮凝胶 [4] - 麻醉肌松管线：1类新药奥美克松钠（峰值20亿元以上）、2类新药CZ1S（临床3期）、2类新药CZ006（临床1期） [4] - 呼吸管线：2类新药CZ4D（肺曲霉菌病，临床1期） [4] 盈利预测与估值 - 下调25-27年归母净利润至5.75亿元、6.29亿元、7.52亿元，分别下调10.7%、15.6%、15.2% [5] - 基于SOTP估值给予公司估值138.71亿元，对应目标价14.02元 [5]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 目标价14.02元人民币[1] - 基于SOTP估值法 公司合理市值为138.71亿元[5][11] - 当前股价11.50元人民币(截至8月26日) 市值113.76亿元[7] 财务表现分析 - 1H25营收18.69亿元(yoy-12.6%) 归母净利3.08亿元(yoy-9.3%) 扣非净利2.67亿元(yoy-19.5%)[1] - 2Q25营收8.61亿元(yoy-21.7%) 归母净利1.64亿元(yoy-12.9%) 扣非净利1.23亿元(yoy-34.2%)[1] - 下调25-27年归母净利润预测至5.75/6.29/7.52亿元(分别下调10.7/15.6/15.2%)[5] - 25年预期营收39.58亿元(yoy-1.06%) 26年预期营收44.84亿元(yoy+13.28%)[10] 业务板块表现 - 原料药板块1H25收入7.3亿元(yoy-20%) 其中自营原料药收入4.23亿元(yoy-13.6%) 意大利子公司收入3.05亿元(yoy+2.7%)[2] - 制剂板块1H25收入11.27亿元(yoy-7.2%) 预期24年实现10%+收入增速[3] - 妇科制剂1H25收入2.07亿元(yoy-11%) 麻醉科制剂收入0.6亿元(同比持平) 呼吸科制剂收入4.46亿元(yoy+13%)[3] - 仙曜贸易公司1H25收入178万元(yoy-98%)[2] 研发管线进展 - 妇科管线:庚酸炔诺酮(独家 长效避孕 峰值~15亿元) 屈螺酮炔雌醇(II)(首仿 短效避孕 峰值5-10亿) 戊酸雌二醇(首仿 峰值5-10亿) 地屈孕酮 黄体酮凝胶[4] - 麻醉肌松管线:1类新药奥美克松钠(峰值20+亿元) 2类新药CZ1S(术后镇痛 临床3期) 2类新药CZ006(术后镇痛 临床1期)[4] - 呼吸管线:2类新药CZ4D(肺曲霉菌病 临床1期)[4] 估值方法与同业比较 - 原料药业务给予25年17x PE(前值13x) 对应市值25.01亿元[11] - 仿制药业务给予25年21x PE(前值19x) 对应市值89.95亿元[11] - 创新药业务采用DCF估值(WACC=8.5% 永续增长率-2%) 对应市值23.75亿元[11] - 原料药可比公司平均25年PE为17x 仿制药可比公司平均25年PE为19x[12]

公司战略布局 - 华纳药厂正在建设年产3000吨高端原料药及中间体的绿色智造基地，预计2026年5月首期投产，以增强产业链韧性和原料药竞争力 [1] - 新基地占地200多亩，规划建设20余栋建筑，包括十大生产车间及智慧办公研发综合体，目前已有3栋生产车间即将封顶 [3] - 新基地聚焦高端原料药项目，如舒更葡糖钠、替格瑞洛等，并采用合成生物学技术革新传统工艺，实现绿色制造与规模效益协同 [3] 业务表现与市场地位 - 2024年华纳药厂原料药及中间体业务销售收入达3.46亿元，同比增长20.34%，连续四年保持两位数增长 [2] - 公司拥有近70个原料药品种，其中超50个已转'A'，2023年研发投入1.58亿元推动高端新品开发 [2] - 恩替卡韦国内市场占有率超70%，胶体果胶铋、磷霉素氨丁三醇、吗替麦考酚酯、泮托拉唑钠等产品市占率约50% [2] 行业背景与趋势 - 中国化学原料药产量从2018年230.37万吨回升至2023年394.9万吨，预计2025年行业营收规模突破1.7114万亿美元 [4] - 全球药品支出预计以6.6%年均复合增长率增长，2028年市场规模将突破2.2万亿美元，中国承载全球约三分之一原料药供应 [5] - 行业正经历从"规模扩张"向"价值跃升"转型，高端化、规模化、国际化成为战略方向 [4][5] 国际化发展 - 华纳药厂瞄准全球市场，新基地将对接FDA、EMA、PMDA等国际认证体系，打造全球市场准入能力 [3] - 公司在土耳其、巴西、韩国等市场的拓展机遇显现，国际质量成本比较优势逐步提升 [5]