评级与目标价 - 维持蔚来-SW跑赢行业评级 2025/26年扣非盈利预测不变 港股目标价68港元 美股目标价8.8美元 [1] 产品升级与定价策略 - 第三代ES8车身尺寸全面升级 长度增加181mm 宽度增加21mm 高度增加50mm 轴距增加60mm [1] - ES8整车售价40.68万元/44.68万元 BaaS电池租赁方案购车门槛降至29.88万元/33.88万元 较预售价下调1万元且低于老款价格 [1] 技术创新与产品表现 - ET9集成12项前瞻创新技术 包括自研NX9031芯片 SkyOS操作系统 900V高压平台及线控转向+全主动悬架 [1] - 截至8月ET9累计销量达2061辆 [1] - 地平线特别版强化豪华属性 采用零阶差光滑涂装 23英寸专属轮圈及精细刺绣内饰 [1] 销量展望与经营优化 - 现有5566车型通过100度电标配调整支持销量回升 2026年销量增长动力强劲 [2] - 启动内部CBU改革后 经营和组织效率持续提升 车型市场竞争力增强 费用端效率有望逐步优化 [2]

评级与目标价 - 维持蔚来-SW跑赢行业评级 港美股目标价分别为68港元和8.8美元 [1] - 2025/2026年扣非盈利预测保持不变 [1] 产品升级与定价策略 - 第三代ES8车身尺寸全面升级 长度增加181mm 宽度增加21mm 高度增加50mm 轴距增加60mm [1] - ES8整车售价40.68万元/44.68万元 采用BaaS电池租赁方案后购车门槛降至29.88万元/33.88万元 [1] - 较预售价下调1万元 且低于老款价格 性价比优势凸显 [1] 技术创新与产品表现 - ET9集成12项前瞻创新技术 包括自研NX9031芯片 SkyOS操作系统 900V高压平台及线控转向+全主动悬架 [1] - 体现智能化与电动化融合实力 截至8月ET9累计销量达2061辆 [1] - 地平线特别版强化豪华属性 采用零阶差光滑涂装 23英寸专属轮圈及精细刺绣内饰 [1] 2026年展望与经营改善 - 现有5566车型通过100度电标配调整支持销量回升 2026年销量延续增长动力强 [2] - 正式启动内部CBU改革后 经营和组织效率持续提升 车型市场竞争力增强 [2] - 费用端效率有望逐步优化 [2]

股价表现 - 蔚来美股盘前上涨近4%至7.3美元[1] - H股单日大幅上涨11.46%至56.9港元[1] 订单情况 - 第三代ES8车型累计获得约10万份可取消小订订单[1] 产品定价 - 第三代ES8起售价格为41.68万元人民币[1] - 最终定价预计在预售价格基础上进一步下调7000至17000元[1] - 最终价格将于2025蔚来日活动正式公布[1] 市场评价 - 德意志银行认为当前预售价格已具备极强竞争力[1] - 经销商调查数据显示产品市场反响积极[1]

核心观点 - 公司2024年营收同比增长18.2%至657.3亿元，主要受交付量增长及乐道品牌贡献驱动，但净亏损同比扩大8.1%至224亿元，换电业务亏损31.2亿元且单站日均服务次数未达盈亏平衡点[1][6][9] - 2025年一季度交付量同比增长40.1%至42,094台，但行业排名下滑至第八，乐道品牌成为新增长动力[10][11] - 2025年二季度营收预计同比增长13%，新产品上市及技术升级为未来增长提供支撑[16][17][20] 财务表现 - 2024年营业收入657.3亿元，同比增长18.2%，主要因交付量增长38.7%至221,970辆及产品结构优化[1] - 全年净亏损224亿元，同比扩大8.1%，日均亏损超6000万元[6] - 研发投入130.37亿元，虽同比下降但仍处高位，聚焦智能驾驶、电池及换电技术[6] - 销售及行政费用157.4亿元，同比增加22.2%，因市场推广、渠道建设及子品牌投入[6] 业务运营 - 换电网络截至2025年3月达3,239座，覆盖90%以上区县，但2024年换电业务亏损31.2亿元，单站日均服务32次，低于盈亏平衡所需的50次[1][9] - 产品价格覆盖30万至80万元区间，包括ES6、EC6等主力车型，满足多样化需求[4][5] - 乐道品牌2024年贡献总交付量近9%，2025年一季度交付14,781台，成为新驱动力[1][11] 市场与竞争 - 2025年上半年销量74,445台，行业排名第八，落后于零跑（221,664台）、理想（203,938台）等竞争对手[10][11] - 高端市场保持稳定，蔚来品牌一季度交付27,313台，ET9及萤火虫等新产品推动增长[11][12] - App渗透率持续提升，反映品牌认可度提高[13] 未来展望 - 2025年二季度营收预计同比增长13%，乐道L90于8月启动交付，定价26.58万元起[16][20] - 乐道L80计划四季度上市，车长超5米，提供6座/7座布局，对标特斯拉Model Y[17] - 第三代ES8将于四季度发布，搭载智能驾驶及电池技术升级[17]

行业属性转变 - 汽车从耐用消费品向电子消费品转变 传统用户资产保值预期5至8年与智能电车迭代周期1至2年严重错位 形成行业性价值断层 [2] - 技术快速迭代导致老车型硬件迅速达到上限 企业需平衡老用户权益与生存发展 [1][2] 公司用户策略挑战 - 蔚来曾构建高端用户生态体系 包括NIO House、用户信托委员会等机制 获得惊人用户忠诚度 [2] - 高成本用户生态难以持续 2018至2024年累计亏损超1000亿元 [3] - 2025年7月取消部分首任车主终身免费换电和终身质保权益 [3] 市场策略调整 - 推出子品牌乐道和第三代ES8 采用更低价格和更多权益策略 [3] - 2024年8月交付新车31305台 同比增长55.2% 创历史新高且自2022年11月以来首次超越理想 [3] - 30%至40%潜在用户因担忧公司生存能力放弃购买 [3] 行业解决方案探索 - 透明化迭代节奏与提前公告改款 [4] - 建立分层权益体系与置换补贴机制 [4] - 鸿蒙智行尝试硬件升级计划 理想通过OTA为老车型提供更新 [4] 产品迭代矛盾 - 一代车8155座舱一年未有效更新 二代车辅助驾驶领航换电功能未交付 [1] - 软件系统开发一代抛弃一代 车辆保值率表现不佳 [1] - 企业资源向用户基数更大、更新的车型倾斜 [1]

财务表现 - 2025年第一季度营收约120.3亿元，同比增长21% [1] - 整车毛利率为10%，研发投入31.8亿元 [1] - 汽车销售额99.393亿元，同比增长18.6%，环比下降43.1% [2] - 毛利率7.6%，同比提升270个基点，环比下降410个基点 [3][4] - 经营亏损64.181亿元，同比增长19% [3] - 净亏损67.5亿元，同比增长30.2% [3] 交付与销售 - 2025年第一季度交付4.21万辆，同比增长40.1% [2] - 蔚来品牌交付2.73万辆 [2] - 乐道品牌交付1.48万辆 [2] - 预计第二季度交付7.2万至7.5万辆，同比增长25.5%至30.7% [1] - 预计第二季度收入195.13亿至200.68亿元，同比增长11.8%至15% [1] 成本与效率 - 已实施成本控制措施包括组织架构调整、跨品牌整合及提升研发、供应链、销售和服务效率 [1] - 目标从第二季度起实现整体费效结构性改善 [1] - 自研芯片上车可带来单车成本优化约1万元 [5] - 第四季度研发费用预计20亿至25亿元，效率提升20%至25% [8] 产品规划 - 2025年计划推出9款新车型，已上市6款 [5] - 包括ET9、新ES6、新EC6、新ET5、新ET5T及萤火虫首款车型 [5] - 即将上市车型包括第三代ES8（第四季度发布）、乐道L90（第三季度交付）、乐道L80（第四季度上市） [5] 品牌目标 - 蔚来品牌目标第四季度月销2.5万辆（同比提升20%），毛利率超20% [6] - 乐道品牌目标第四季度月销2.5万辆 [8] - 5月交付量环比增长超40% [8] - 60%乐道用户将换电作为首要购买决策点 [8] - 三个品牌合计目标月销5万辆，毛利率17%至18%可实现盈利 [8] 全球化战略 - 改变全球市场进入策略，从直营转向与当地合作伙伴合作 [9] - 已与10家合作伙伴在15个市场达成合作 [9] - 萤火虫品牌将进入欧洲及其他市场，乐道和蔚来新产品也将根据需求进入全球市场 [9]

产品发布与规划 - 蔚来携旗下三大品牌（蔚来、乐道、firefly萤火虫）亮相2025上海车展 其中乐道品牌第二款车型L90首发亮相 定位智能大空间旗舰SUV 采用蔚来旗舰车型ET9同款电机 单电机功率340kW 四驱版本综合功率440kW 计划今年第三季度上市交付[1] - 乐道品牌第三款车型L80计划今年第四季度上市 公司表示即将推出的两款新车位于相对高价位和高毛利区间 将助力品牌毛利提升[2] - 蔚来2025年计划发布9款车型 包括firefly萤火虫品牌首款车型于4月29日开启交付 蔚来品牌新款ET5、ET5T、ES6、EC6将于第二季度上市 第三代ES8将于第四季度发布[2] 销售表现与目标 - 乐道首款车型L60累计销量超3万辆 虽然未达预期 但6个月销售3万多辆在SUV市场表现尚可 公司承认销量相比产品力偏低 后续将进行提升[2] - 公司目标在2025年第四季度实现单季度盈利 乐道品牌将对盈利目标作出较大贡献 其表现直接关系到公司整体盈利实现[2] 品牌战略布局 - 蔚来通过三大品牌（蔚来、乐道、firefly萤火虫）覆盖不同市场区间 旨在满足更广泛的用户需求 形成完整的品牌矩阵战略[2]